債務(wù)結(jié)構(gòu)對(duì)股權(quán)代理成本的影響
——來自中國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

肖 坤，劉永澤

(1．山西財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，山西太原030006;2．東北財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，遼寧大連116025)

債務(wù)結(jié)構(gòu)對(duì)股權(quán)代理成本的影響
——來自中國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

肖 坤1，劉永澤2

(1．山西財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，山西太原030006;2．東北財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，遼寧大連116025)

文章以中國A股上市公司為研究對(duì)象，對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和工具結(jié)構(gòu)與股權(quán)代理成本的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。認(rèn)為流動(dòng)負(fù)債并未充分發(fā)揮應(yīng)有的財(cái)務(wù)治理作用，雖然在抑制控股股東的“掏空”行為方面效果顯著，但不能有效約束經(jīng)營者;銀行借款的確存在軟約束問題，即不能有效抑制兩類股權(quán)代理成本;商業(yè)信用負(fù)債總體上能夠發(fā)揮積極的財(cái)務(wù)治理效應(yīng);公司債券與兩類股權(quán)代理成本均不存在顯著的相關(guān)性。

上市公司;債務(wù)結(jié)構(gòu);股權(quán)代理成本;流動(dòng)負(fù)債比例;銀行借款

股權(quán)和債權(quán)不僅是可以相互替代的融資工具，也是可以相互替代的治理結(jié)構(gòu)。［1］同樣是企業(yè)主要的融資方式，債權(quán)融資與股權(quán)融資在權(quán)利要求、利益分配等方面存在明顯差異，兩者的治理效率也不同。此外，債權(quán)內(nèi)部結(jié)構(gòu)的不同也會(huì)帶來不同的治理效率。［2］許多學(xué)者進(jìn)行的實(shí)證研究表明負(fù)債具有抑制代理成本、改善公司績效的治理效應(yīng)。那么，國外學(xué)者建立在較為完善的公司治理結(jié)構(gòu)和發(fā)達(dá)健全的金融市場基礎(chǔ)上的研究結(jié)論是否適用于我國企業(yè)呢?近幾年我國學(xué)者以我國上市公司為樣本對(duì)此進(jìn)行了大量實(shí)證研究，得出的結(jié)論認(rèn)為，我國上市公司債務(wù)治理低效或無效。那么，我國上市公司的負(fù)債在抑制股權(quán)代理成本方面效率如何，不同種類的債務(wù)在抑制股權(quán)代理成本方面有何差異?本文將以我國上市公司為樣本，對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和工具結(jié)構(gòu)在抑制第一類股權(quán)代理成本和第二類股權(quán)代理成本方面的治理效率進(jìn)行理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)。

一 文獻(xiàn)回顧與理論分析

(一)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與股權(quán)代理成本

詹森(Jensen)和麥克林(Meckling)認(rèn)為，經(jīng)理不擁有企業(yè)的完全產(chǎn)權(quán)時(shí)，外部股東與經(jīng)理之間就會(huì)產(chǎn)生代理問題，即第一類股權(quán)代理問題，部分所有制下的公司價(jià)值就會(huì)小于完全所有制下的公司價(jià)值，二者差額即為第一類股權(quán)代理成本。［3］當(dāng)前股權(quán)結(jié)構(gòu)中普遍存在的是大股東持股而不是分散持股，自從這一觀點(diǎn)確立以來，公司治理的焦點(diǎn)由外部股東與經(jīng)理之間的第一類股權(quán)代理問題轉(zhuǎn)向大股東與小股東之間的第二類股權(quán)代理問題。［4］第二類股權(quán)代理成本是控股股東侵害中小股東利益的行為(即“掏空”行為［5］)而引起的公司收益的損失或成本的增加。但是，兩類沖突總是并存的。

作為委托人，外部股東必須采取措施對(duì)經(jīng)理人的行為進(jìn)行監(jiān)控和約束，小股東也必須對(duì)控股股東的行為加以制約，而債務(wù)約束便是其中重要的約束手段。債務(wù)的約束作用主要體現(xiàn)在三個(gè)方面:首先是債務(wù)契約的限制。債權(quán)人通常會(huì)在債務(wù)契約中加入許多限制性條款來限制可能導(dǎo)致債權(quán)價(jià)值降低的經(jīng)理和控股股東的機(jī)會(huì)主義行為，這不僅降低了負(fù)債代理成本，也可以有效緩解兩類股權(quán)代理問題。其次是潛在的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)約束。企業(yè)不能及時(shí)清償?shù)狡趥鶆?wù)，便有破產(chǎn)的可能，企業(yè)破產(chǎn)通常會(huì)導(dǎo)致股東喪失全部索取權(quán)，固定索取權(quán)面值與企業(yè)市場價(jià)值的差異造成的損失由債權(quán)人承擔(dān)，經(jīng)理所擁有的專用人力資本的未來收益及可能獲得的租金，連同他的工作也一起終止。最后是自由現(xiàn)金流的減少。1986年詹森建立的“純粹自由現(xiàn)金流量模型”說明，負(fù)債的使用使企業(yè)承擔(dān)著向債權(quán)人支付現(xiàn)金的義務(wù)，這減少了經(jīng)理用于享受個(gè)人私利的“自由資金”，從而限制機(jī)會(huì)主義行為，例如在職消費(fèi)、過度投資、建立經(jīng)營帝國等。同時(shí)也相應(yīng)減少了控股股東可占用和轉(zhuǎn)移的資金，從而降低了其損害中小股東利益的可能性。

企業(yè)債務(wù)按期限長短可分為流動(dòng)負(fù)債(即短期負(fù)債)和長期負(fù)債，長、短期負(fù)債之間的比例關(guān)系就是債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。實(shí)際上，短期債務(wù)和長期債務(wù)都因?qū)ζ髽I(yè)經(jīng)營者和控股股東具有硬約束而具有治理效應(yīng)，但二者約束的側(cè)重點(diǎn)不同。短期債務(wù)對(duì)經(jīng)營者的約束主要體現(xiàn)在對(duì)企業(yè)的清算和經(jīng)營者對(duì)自由現(xiàn)金流的隨意決定權(quán)方面。［6］債務(wù)期限越短，其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)壓力就越大，對(duì)公司經(jīng)營者和控股股東的約束也越大，經(jīng)營者在實(shí)施機(jī)會(huì)主義行為時(shí)就會(huì)更加謹(jǐn)慎，同樣控股股東在“掏空”上市公司時(shí)也會(huì)再三權(quán)衡，他們會(huì)考慮財(cái)務(wù)危機(jī)是否會(huì)進(jìn)而導(dǎo)致破產(chǎn)。

據(jù)此，本文提出假說1。H1:流動(dòng)負(fù)債比例(即流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額的比重)越高，債務(wù)期限短期化傾向越顯著，對(duì)經(jīng)營者和控制股東的約束越強(qiáng)，兩類股權(quán)代理成本就越低。

(二)債務(wù)工具結(jié)構(gòu)與股權(quán)代理成本

按債務(wù)工具形式的不同，企業(yè)債務(wù)可分為銀行借款、商業(yè)信用負(fù)債、企業(yè)債券及其他負(fù)債等，不同債務(wù)工具之間的比例關(guān)系就是債務(wù)工具結(jié)構(gòu)。不同債務(wù)工具的持有主體參與企業(yè)財(cái)務(wù)治理的權(quán)利要求不同，其抑制股權(quán)代理成本的治理效率也不同。

理論上，銀行作為企業(yè)最重要的債權(quán)人，不僅有監(jiān)控企業(yè)的動(dòng)力，也具備監(jiān)控企業(yè)的條件，與其他債務(wù)工具形式相比，銀行借款的治理效應(yīng)是最為重要、最為顯著的。金融中介(比如銀行)作為存款人的受托者在收集借款人的信息和克服搭便車問題方面有較強(qiáng)的優(yōu)勢。［7］在我國，銀行的積極治理效應(yīng)并未得到有效的發(fā)揮，國有商業(yè)銀行在公司治理中的角色是消極和不明確的，主要有兩方面的原因:首先，從債務(wù)的性質(zhì)上看，國有商業(yè)銀行和國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)的同質(zhì)性使銀企雙方債權(quán)人和債務(wù)人的實(shí)質(zhì)區(qū)別變得模糊，銀企之間是一種虛擬的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，而不是真正意義上的單純靠法律手段來規(guī)范和仲裁的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。從這個(gè)意義上說，國有控股上市公司從國有商業(yè)銀行舉借的債務(wù)更像是一種權(quán)益而非負(fù)債。［8］其次，銀行缺乏參與企業(yè)財(cái)務(wù)治理的法律支持?，F(xiàn)行的《商業(yè)銀行法》和《證券法》禁止國有商業(yè)銀行持有其他公司的股票，導(dǎo)致了債權(quán)人和股東的分離，一定程度上削弱了商業(yè)銀行在財(cái)務(wù)治理中的作用。我國《國有企業(yè)破產(chǎn)法》將債權(quán)人排除在破產(chǎn)程序之外，債權(quán)人權(quán)利得不到應(yīng)有保障，負(fù)債的相機(jī)治理機(jī)制不能發(fā)揮應(yīng)有的作用。

由于銀行貸款存在軟約束問題，銀行作為企業(yè)的債權(quán)人不能有效約束經(jīng)營者和控股股東，所以，本文提出假說2。H2:銀行借款比例(即銀行借款占負(fù)債總額的比重)越大，兩類股權(quán)代理成本也就越高，銀行借款比例與兩類股權(quán)代理成本正相關(guān)。

作為一種自然性負(fù)債籌資方式，商業(yè)信用負(fù)債完全憑借企業(yè)信用，而無任何抵押或擔(dān)保，其債權(quán)人一般是企業(yè)的供應(yīng)商或客戶，他們很少參與企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)和財(cái)務(wù)治理。但是如果企業(yè)經(jīng)常蓄意拖延付款、無力償付貨款或延期交貨，就會(huì)對(duì)企業(yè)信用和形象產(chǎn)生非常不良的影響，這對(duì)企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展很不利。事實(shí)上，商業(yè)信用負(fù)債對(duì)企業(yè)經(jīng)營者和控股股東的潛在約束較強(qiáng)，能夠發(fā)揮積極的財(cái)務(wù)治理效應(yīng)。

因此，本文提出假說3。H3:商業(yè)信用負(fù)債比例(即商業(yè)信用負(fù)債占負(fù)債總額的比重)與兩類股權(quán)代理成本之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

企業(yè)債券的債權(quán)人數(shù)目眾多，在監(jiān)控企業(yè)方面存在“搭便車”問題，但當(dāng)企業(yè)提出策略性違約，要求債權(quán)人豁免部分債務(wù)時(shí)，眾多的債權(quán)人無法達(dá)成一致意見而使企業(yè)策略性違約無法實(shí)施，事實(shí)上企業(yè)也無法將眾多債權(quán)人集中在一起進(jìn)行債務(wù)重組談判。但由于多頭監(jiān)管、行政性審批等制度性原因，我國企業(yè)債券市場發(fā)展嚴(yán)重滯后，截至2007年3月底，政府信用和準(zhǔn)政府信用債券占各種債券總量的95%以上，而以純商業(yè)信用為基礎(chǔ)的企業(yè)債券占總量比重不足5%。企業(yè)債券市場發(fā)展的嚴(yán)重滯后，極大地限制了我國上市公司利用企業(yè)債券進(jìn)行負(fù)債融資，企業(yè)債券在我國上市公司負(fù)債總額中所占比例極低，這使得其在公司財(cái)務(wù)治理中應(yīng)有的硬性約束效應(yīng)難以發(fā)揮。

所以，本文提出假說4。H4:企業(yè)債券比例(即應(yīng)付債券占負(fù)債總額的比重)與兩類股權(quán)代理成本之間均不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。

二 研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇

本文選取2005－2007年在滬深股市進(jìn)行交易的所有A股上市公司為初始樣本。按以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)初始樣本做了剔除:首先，剔除了金融和保險(xiǎn)行業(yè)的上市公司;其次，剔除了發(fā)行H股的上市公司樣本;最后，剔除了被PT和ST的公司和缺失本研究期限內(nèi)數(shù)據(jù)的公司。經(jīng)過樣本剔除后，得到有效樣本共3 372個(gè)，其中2005－2007年依次為1 032個(gè)、1 151個(gè)和1 189個(gè)。

本文所使用的數(shù)據(jù)全部來源于wind資訊數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)處理軟件為SPSS13.0。

(二)變量定義

1．因變量

本文研究的因變量共有2個(gè)，分別為:(1) DYGC，代表第一類股權(quán)代理成本。用經(jīng)營費(fèi)用率=(管理費(fèi)用+營業(yè)費(fèi)用)/主營業(yè)務(wù)收入公式，計(jì)量第一類股權(quán)代理成本，因?yàn)榻?jīng)營費(fèi)用率能夠較好地衡量經(jīng)營者對(duì)包括額外消費(fèi)和其他代理成本在內(nèi)的經(jīng)營費(fèi)用的控制效率，而且計(jì)算該指標(biāo)的數(shù)據(jù)容易獲得，因此，選用該指標(biāo)進(jìn)行衡量。(2)DEGC，代表第二類股權(quán)代理成本。對(duì)于第二類股權(quán)代理成本的計(jì)量問題，目前國內(nèi)外還沒有相關(guān)研究可供借鑒，筆者嘗試用第一大股東對(duì)上市公司資金的凈占用率這一指標(biāo)來近似地衡量第二類股權(quán)代理成本。①因?yàn)榭毓晒蓶|對(duì)上市公司的資金占用是其“掏空”行為的主要表現(xiàn)形式之一，雖然“掏空”行為還有許多其他表現(xiàn)形式，如侵占上市公司發(fā)展機(jī)會(huì)、直接偷盜等，但這些行為表現(xiàn)的相關(guān)數(shù)據(jù)在獲取上有很大局限性，很難搜集。因此，只能選擇相關(guān)數(shù)據(jù)容易搜集的第一大股東對(duì)上市公司資金的凈占用率來計(jì)量第二類股權(quán)代理成本。第一大股東對(duì)上市公司資金的凈占用率=第一大股東凈占用上市公司資金/上市公司總資產(chǎn)，其中第一大股東凈占用上市公司資金=第一大股東占用上市公司資金－上市公司占用第一大股東資金=(應(yīng)收賬款+預(yù)付賬款+其他應(yīng)收款)－(應(yīng)付賬款+預(yù)收賬款+其他應(yīng)付款)。

2．解釋變量

本文研究的解釋變量有4個(gè)。LFB代表流動(dòng)負(fù)債在負(fù)債總額中的比例，用來反映債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。YJB、SFB和GZB分別代表銀行借款、商業(yè)信用負(fù)債和企業(yè)債券在負(fù)債總額中的比例，它們反映了債務(wù)工具結(jié)構(gòu)。

3．控制變量

本文選取了如下 4個(gè)控制變量:公司規(guī)模(SIZE)、資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)、行業(yè)虛擬變量(IND)以及年度虛擬變量(YEAR)，它們分別用來控制企業(yè)規(guī)模、總體負(fù)債水平、行業(yè)和年度對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)治理效率的影響。

表1 有關(guān)變量的定義和度量

(三)模型設(shè)計(jì)

根據(jù)研究假設(shè)，我們構(gòu)建了如下的回歸模型來檢驗(yàn)上市公司債務(wù)結(jié)構(gòu)對(duì)財(cái)務(wù)治理效率的影響，分為兩個(gè)部分:

(四)主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

從表2可以看出，我國上市公司流動(dòng)負(fù)債在負(fù)債總額中所占比例的均值高達(dá)85.60%，這說明我國上市公司負(fù)債的短期化傾向十分嚴(yán)重。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果

銀行借款在負(fù)債總額中所占比重的均值約為40.83%，說明我國上市公司在負(fù)債融資中對(duì)銀行借款的依賴性較大，銀行貸款是上市公司的重要資金來源之一。商業(yè)信用負(fù)債在負(fù)債總額中所占比重的均值約為35.08%，表明商業(yè)信用融資在上市公司負(fù)債融資中占有重要地位。公司債券在負(fù)債總額中的比重均值僅為0.38%，這一比重過低，是我國上市公司債務(wù)結(jié)構(gòu)的重大缺陷之一，不利于負(fù)債治理機(jī)制作用的發(fā)揮。

三 實(shí)證結(jié)果分析

表3 債務(wù)結(jié)構(gòu)與股權(quán)代理成本的回歸結(jié)果

(1)LFB與DYGC不存在顯著關(guān)系，而與DEGC在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，與“假說1”不完全一致。這說明我國上市公司較高的流動(dòng)負(fù)債并未充分發(fā)揮其應(yīng)有的財(cái)務(wù)治理效應(yīng)，對(duì)中小股東的利益侵害更為明顯，但卻不能有效約束公司經(jīng)營者的機(jī)會(huì)主義行為，從而降低第一類股權(quán)代理成本。究其原因，主要是因?yàn)槲覈鲜泄酒毡榇嬖凇敖栊聜?、還舊債”、“短期負(fù)債長期占用”的情況，長、短期負(fù)債之間實(shí)質(zhì)上的無差別性使得短期負(fù)債的相機(jī)治理作用失去效果。［9］

(2)YJB與DYGC存在不顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，與DEGC在1%的水平上顯著正相關(guān)，部分驗(yàn)證了“假說2”。實(shí)證研究結(jié)果雖然與預(yù)期假設(shè)不完全一致，卻證實(shí)了銀行借款的軟約束問題的確存在。這一結(jié)論說明銀行作為債權(quán)人并未對(duì)上市公司的經(jīng)營者進(jìn)行有效的監(jiān)督和約束，銀行借款的治理作用并未得以發(fā)揮;同時(shí)，YJB與DEGC在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明銀行也不能有效約束公司控股股東的“侵權(quán)”行為，銀行借款的比例越高，控股股東對(duì)中小股東的利益侵害行為越嚴(yán)重，第二類股權(quán)代理成本就越高。

(3)SFB與DYGC在10%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，與DEGC在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。這說明商業(yè)信用負(fù)債對(duì)企業(yè)經(jīng)營者和控股股東的潛在約束確實(shí)較強(qiáng)，能夠抑制他們的機(jī)會(huì)主義行為，降低兩類股權(quán)代理成本，商業(yè)信用負(fù)債總體上能夠發(fā)揮積極的財(cái)務(wù)治理效應(yīng)。

(4)GZB與DYGC和DEGC均不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，印證了預(yù)期假設(shè)，說明我國上市公司的公司債券比例過低，使得其在公司財(cái)務(wù)治理中應(yīng)有的硬性約束效應(yīng)無法得以發(fā)揮。

(5)控制變量SIZE與兩類股權(quán)代理成本均顯著負(fù)相關(guān)，這說明公司規(guī)模越大，其經(jīng)營管理越規(guī)范，股權(quán)代理成本也就越低?？刂谱兞?LEV與DYGC顯著正相關(guān)，而與DEGC顯著負(fù)相關(guān)，說明在我國上市公司中，負(fù)債的軟約束不能有效約束公司的經(jīng)營者，但對(duì)于控股股東卻具有很強(qiáng)的約束力。

上面的檢驗(yàn)都是基于非平衡面板數(shù)據(jù)，為了保證研究結(jié)論的可靠性，本文還對(duì)窗口期間均存在觀測值的公司組成的平衡面板數(shù)據(jù)進(jìn)行了估計(jì)，我們發(fā)現(xiàn)樣本改變后的回歸結(jié)果并未使正文得出的結(jié)論發(fā)生實(shí)質(zhì)性的改變。

四 研究結(jié)論

實(shí)證研究結(jié)果表明，不同種類的債務(wù)，其財(cái)務(wù)治理效應(yīng)不盡相同。從債務(wù)期限結(jié)構(gòu)看，流動(dòng)負(fù)債比例與第一類股權(quán)代理成本不存在顯著相關(guān)性，但與第二類股權(quán)代理成本顯著負(fù)相關(guān)。可見，流動(dòng)負(fù)債并未充分發(fā)揮應(yīng)有的財(cái)務(wù)治理作用，雖然在抑制控股股東的“掏空”行為方面效果顯著，卻不能有效約束經(jīng)營者。從債務(wù)工具形式看，銀行借款比例與第一類股權(quán)代理成本不相關(guān)，與第二類股權(quán)代理成本之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，這說明銀行借款的確存在軟約束問題，銀行在上市公司財(cái)務(wù)治理中發(fā)揮著消極作用，不能有效監(jiān)督和約束企業(yè)經(jīng)營者和控股股東;商業(yè)信用負(fù)債與兩類股權(quán)代理成本均顯著負(fù)相關(guān)，這表明商業(yè)信用負(fù)債總體上能夠發(fā)揮積極的財(cái)務(wù)治理效應(yīng);公司債券由于在債務(wù)總額中的比重極低而表現(xiàn)出在抑制兩類股權(quán)代理成本方面的無效性。

綜上所述，我們可以通過調(diào)整和優(yōu)化我國上市公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)來提高其財(cái)務(wù)治理效率，具體措施有:第一，適當(dāng)降低流動(dòng)負(fù)債在負(fù)債總額中的比例，努力尋求一種長、短期合理均衡搭配的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。第二，積極探索適合我國企業(yè)治理結(jié)構(gòu)特點(diǎn)的銀企控制權(quán)配置模式。因此，我國銀企控制權(quán)配置模式應(yīng)找到癥結(jié)，發(fā)揮優(yōu)勢。具體來說，對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率適中的企業(yè)，采用相機(jī)治理機(jī)制;對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率很高的企業(yè)，可借鑒日本的主銀行制，建立股權(quán)和債權(quán)的共同治理模式，在企業(yè)董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)吸納銀行等債權(quán)人代表，對(duì)企業(yè)進(jìn)行事中監(jiān)控，防止企業(yè)以改組、破產(chǎn)等方式逃廢高額債務(wù)，以確保債權(quán)人資金的安全。第三，積極發(fā)展公司債市場，建立一個(gè)常態(tài)化、規(guī)范化并且規(guī)模至少等同于目前股票市場總市值的公司債市場，使公司債券的財(cái)務(wù)治理效應(yīng)得以充分發(fā)揮。第四，進(jìn)一步深化企業(yè)和銀行的改革，改變企業(yè)與銀行產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)單一的現(xiàn)狀，通過使產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)多元化，逐步降低銀企產(chǎn)權(quán)的同質(zhì)性程度，加強(qiáng)銀行對(duì)企業(yè)的監(jiān)控和約束，以充分發(fā)揮銀行借款的相機(jī)治理作用。

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Debt Structure and Agency Cost of Stock Ownership——Empirical Evidence from the Chinese Listed Company

XIAO Kun1，LIU Yong－ze2
(1．School of Accounting，Shanxi University of Finance and Economics，Taiyuan 030006，China; 2．School of Accounting，DongBei University of Finance and Economics，Dalian 116025，China)

Based on the data of listed companies in China，this paper makes an empirical analysis of the relation between the term or tool structure of debt and agency cost of stock ownership．It is observed that circulating debt can control effectively the tunnelling action of holding shareholders，but it can’t restrain managers，that bank debt can’t effectively control the two kinds of agency cost of stock ownership，that commercial credit debt can effectively control the two kinds of agency cost of stock ownership，and that company bonds have no marked relation with the two kinds of agency cost of stock ownership．

listed company;debt structure;agency cost of stock ownership;circulating debt ratio;bank debt

book=84,ebook=122

F830．91

A

1000－5935(2010)04－0084－05

(責(zé)任編輯 石 濤)

2010－01－20

肖 坤(1976－)，女，黑龍江哈爾濱人，山西財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院講師，管理學(xué)博士，主要從事財(cái)務(wù)管理學(xué)及財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)學(xué)方向的研究;

劉永澤(1954－)，男，遼寧沈陽人，東北財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，主要從事會(huì)計(jì)學(xué)方向的研究。