證券投資法律規(guī)制

王 佳,馬俊鳳

(黑龍江省政法管理干部學(xué)院,哈爾濱150080)

證券投資法律規(guī)制

王 佳,馬俊鳳

(黑龍江省政法管理干部學(xué)院,哈爾濱150080)

證券投資安全問題關(guān)系到證券市場的發(fā)展和社會經(jīng)濟秩序的穩(wěn)定。因此,世界各國都十分重視對證券活動的監(jiān)管,將其作為防范金融風(fēng)險、保護(hù)證券投資安全的一個重要立足點。加大司法懲治力度,提升證券市場的監(jiān)控技術(shù),才能利用好境外資本。也只有這樣,才能把握歷史機遇,促進(jìn)證券市場健康成長,從而保障我國經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展。

外資證券投資;投資安全;證券投資

一、證券投資體系的脆弱性

當(dāng)全世界第一家股份公司發(fā)行第一只股票時,我們無法預(yù)料到股份公司和股票將對世界產(chǎn)生怎樣的影響?，F(xiàn)如今,股份公司在經(jīng)濟生活和社會生活中扮演越來越重要的角色。世界證券市場正以驚人的速度發(fā)展。證券市場從誕生之日起就伴隨著操縱市場、虛假陳述、內(nèi)幕交易等形形色色的不法行為,而證券投資活動具有規(guī)模大、流動性強、涉及面廣、環(huán)節(jié)多、高風(fēng)險與高利潤相伴,且難以預(yù)料等特點。證券投資安全問題直接關(guān)系到投資者利益保護(hù)以及證券市場的形成和發(fā)展,關(guān)系到社會經(jīng)濟秩序和社會公共利益。從法國的密西西比泡沫到英國的南海泡沫,從由于存在嚴(yán)重操縱欺詐和內(nèi)幕交易的行為而引發(fā)的1929年美國股災(zāi)到21世紀(jì)的美國發(fā)生的安然事件,世通事件和安達(dá)信事件,導(dǎo)演者從中攫取巨額利潤,而廣大投資者和整個社會卻深受其害。

南海泡沫的發(fā)生使得1720年到1825年長達(dá)一個多世紀(jì)的時間里人們談股色變,股票買賣幾乎在英倫半島銷聲匿跡,證券市場受到重創(chuàng)。1929年美國股災(zāi)徹底打擊了投資者的信心,直到1954年道瓊斯指數(shù)才重回1929年的最高點。正因為如此,各國對證券市場中的各種違法行為開始進(jìn)行打擊。每一次嚴(yán)重的事件過后,立法者都會進(jìn)行反省,新的法律就會出臺,證券法律制度就會得到進(jìn)一步完善。南海泡沫事件過后,1720年英國國會通過了反泡沫公司法;1929年的危機過后美國出臺了1933年證券法和1934年證券交易法,該兩部法律對證券違法行為進(jìn)行規(guī)范,特別是詳細(xì)地規(guī)定了證券民事責(zé)任,由于其比較完善,成為世界其他國家制定證券法的依據(jù)[1]。

同樣,在亞洲金融危機期間,一些國際金融投機者在香港證券市場短期內(nèi)收購大量股票,哄抬股票價格,這種盲目性使股市出現(xiàn)風(fēng)潮。在股票行情看漲時,大家都會買進(jìn),造成股票價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其實際價值,這使股票市場存在著暴跌的危機。而當(dāng)這些國際金融投機者大量拋售股票時,行情看跌,造成股價慘跌,投資者損失慘重。這種金融投機行為開始時造成的損害可能是局部的,但如果長期持續(xù)這種情況,這種危機產(chǎn)生的破壞性影響將不局限于證券市場,而會像一根鏈條通過一定的途徑擴散到該國金融系統(tǒng)的其他部分,例如:薄弱的銀行系統(tǒng),外匯系統(tǒng)。而金融和地產(chǎn)部門等容易受到高利率打擊的部門會馬上受到牽連。這種危機的擴散效應(yīng)甚至?xí)ㄟ^該國家間實質(zhì)的經(jīng)濟聯(lián)系的傳動機制對該國的貿(mào)易伙伴造成打擊,從而使整個經(jīng)濟體受到?jīng)_擊,局部的金融恐慌蔓延成大范圍的金融危機。于是我國在亞洲金融危機過后加強了證券市場中的外資監(jiān)管。1984年11月14日,上海飛樂音像股份有限公司向社會發(fā)行了第一只股票,我國的證券市場開始運作。我國證券市場在融通閑散資金、為社會建設(shè)提供資金以及我國經(jīng)濟發(fā)展中做出了巨大貢獻(xiàn)。但是,我國的證券市場還不完善,證券法律制度還存在缺陷。證券市場上各種違法行為泛濫、坑蒙詐騙之風(fēng)蔓延、行政執(zhí)法不力。銀廣夏等證券違法案件層出不窮,在這些案件中,許多證券投資者蒙受巨大損失,有些傾家蕩產(chǎn)血本無歸。盡管違法公司及相關(guān)人員受到查處,但是受害者的損失卻沒有得到補償。面對一次又一次的陷阱和欺騙,廣大投資者開始對證券市場失去信心,最后只能選擇退出證券市場。而在如今的證券市場,投資者們不僅要面對法律制度上的不健全給他們帶來的利益上的損失,而且隨著證券市場的進(jìn)一步開放,大量短期投資的涌入更加沖擊著原本就脆弱的證券體系。這進(jìn)一步威脅到了投資者的利益,因此在脆弱的證券市場體制之下投資者毫無安全感而言。如果投資者的利益得不到有效的保護(hù)和尊重,投資者就會對證券市場失去信心,證券市場就會失去其存在的基礎(chǔ)。因此保障證券投資者的利益,維護(hù)他們的信心就變得非常重要。所以我們應(yīng)當(dāng)讓相應(yīng)的違法人員承擔(dān)違法責(zé)任。這種方式具有填補損害與協(xié)助管理市場的功能,是保護(hù)投資者利益的最直接方式。但同時我們更應(yīng)該注意加強對涌入證券市場的外資的監(jiān)管。

而在當(dāng)前,國際金融危機爆發(fā)之后,世界經(jīng)濟狀況急轉(zhuǎn)直下。世界上的各大經(jīng)濟實體都受到了此次金融危機的重創(chuàng)。為了拉動本區(qū)域經(jīng)濟迅速回升,各個國家可謂絞盡腦汁紛紛出臺救世策略。而加大市場的貨幣供應(yīng)量、為本國支柱性的產(chǎn)業(yè)注入救世資金成為最普遍采取的措施。由此市場上大量的“新貨幣”便會涌入新興的經(jīng)濟體,以此來尋找資本增值的機會。于是“熱錢”這個名詞再次成為各國證券市場需要防范的重要力量。當(dāng)然中國資本市場上也是熱流涌動,各路境外資本,包括一些產(chǎn)業(yè)資本,都積極加倉中國A股市場。當(dāng)全球三大經(jīng)濟體美國、歐洲、日本相繼步入衰退,形勢日漸嚴(yán)峻時候,蕭條中一枝獨秀的中國成了國際資本一個難得的避風(fēng)港。然而熱鬧、繁榮的市場背后是一股冰冷的隱憂,亞洲金融危機的前車之鑒和醞釀中的風(fēng)險都要求我們居安思危。在這些投資中,一些知名跨國公司的新增投資是長期性、建設(shè)性的,他們通過增加設(shè)立研發(fā)中心給中國帶來了新的技術(shù)和市場渠道,這種投資無疑是有益的。因此,如何從法律規(guī)制的角度去增加有益的境外資本流入、從而減少熱錢對我國證券市場的破壞成為擺在我們面前的迫切問題[2]。

二、外商證券投資的利弊

利用證券進(jìn)行投融資活動,資產(chǎn)證券化是現(xiàn)代市場經(jīng)濟的一個顯著特征。證券投資活動具有規(guī)模大、流動性強、涉及面廣、交易環(huán)節(jié)多、高風(fēng)險與高利潤相伴且同樣難以預(yù)期等特點,而證券投資安全問題則直接關(guān)系到投資者利益的保護(hù)以及證券市場的形成和發(fā)展、關(guān)系到社會經(jīng)濟秩序和社會公共利益。尤其是在1997年亞洲金融風(fēng)暴引起的全球性金融危機之后,證券投資安全以及金融風(fēng)險防范已經(jīng)上升到國家安全的高度而為世界各國所關(guān)注。

證券投資安全主要表現(xiàn)為證券交易安全,其含義不在于消滅證券市場的正常商事風(fēng)險,而在于將市場風(fēng)險限制在一定幅度內(nèi),提高市場風(fēng)險的可預(yù)期性。我國專門進(jìn)行了風(fēng)險提示。目前,實踐中證券發(fā)行尤其是上市交易的額度管理仍十分嚴(yán)格,證監(jiān)會通過控制證券發(fā)行上市額度進(jìn)而控制股市容量,境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行或交易證券,必須經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)管機構(gòu)批準(zhǔn),這就對國際證券融資進(jìn)行了限制,這種限制雖不利于利用國際資金,但卻有利于避免國際資金尤其是國際游資對國內(nèi)證券市場的沖擊,有利于維護(hù)我國金融市場的穩(wěn)定。另外,證券法規(guī)定現(xiàn)貨交易,排除證券期貨的交易。上述這些規(guī)定顯然與證券市場已經(jīng)發(fā)展成熟的發(fā)達(dá)國家的證券制度不同。我國《證券法》的這些規(guī)定,雖然在局部、短時期內(nèi)有損交易效率,但卻有利于交易安全,有利于保護(hù)投資者。

入世五年過渡期的緊迫要求,使我國證券市場一直處在一種略顯被動的狀態(tài)下。在這種狀態(tài)下的中國證券市場被動的不斷開放著,因此造成了在證券交易領(lǐng)域中出現(xiàn)了很多急需解決的問題?，F(xiàn)期金融危機的到來則加劇了其中的一些問題。而為了應(yīng)對這些問題在匆忙中出臺的法律規(guī)范則存在著一些缺陷。問題總體集中在相關(guān)法律法規(guī)之間不協(xié)調(diào),缺乏整體性和邏輯聯(lián)系。例如在實踐中對于如何確定資金的身份,如何界定外資,一般應(yīng)適用“法人國籍”標(biāo)準(zhǔn),但外商投資性公司的相關(guān)立法又引入了“資本控制”標(biāo)準(zhǔn),這就使確定的標(biāo)準(zhǔn)很難統(tǒng)一。還有在實際操作中運用的法律的立法層級低,效力不高。有關(guān)外資證券投資的法規(guī)主要集中于部委規(guī)章的層次上,沒有上升到國家法律或行政法規(guī)的高度。立法層級低將可能使外資證券投資行為在發(fā)生糾紛時得不到有效的司法保護(hù)。還有一些法規(guī)內(nèi)容存在著錯漏與歧義。這就往往使得投資者和司法實務(wù)工作者難于理解、無所適從,行政機構(gòu)和司法機關(guān)在執(zhí)法時亦可能因此陷入尷尬境地[3]。

《證券法》同時明確了對投資者損害賠償?shù)拿袷仑?zé)任制度,規(guī)定了內(nèi)幕交易、操縱市場、欺詐客戶的行為給他人造成損失的應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任,其210條規(guī)定:證券公司違背客戶的委托買賣證券,辦理交易事項,或者違背客戶真實意思表示辦理交易以外的其他事項的,責(zé)令改正并處以一萬元以上十萬元以下的罰款。給客戶造成損失的依法承擔(dān)賠償責(zé)任。在信息披露方面,《證券法》提高了信息披露的透明度,加大了民事責(zé)任并建立了證券發(fā)行的保薦制度和發(fā)行申請文件的預(yù)批制度,從責(zé)任上進(jìn)一步保障發(fā)行人的質(zhì)量,提高發(fā)行透明度,防范發(fā)行人采取虛假手段騙取發(fā)行上市。《證券法》對內(nèi)幕交易的內(nèi)容作了一定的修改,其73條規(guī)定:禁止證券交易內(nèi)幕信息的知情人和非法獲取內(nèi)幕消息的人利用內(nèi)幕消息從事證券交易活動。這一系列制度,都是為了保障證券市場中合法投資者的利益而制定的。

但是以上的規(guī)定局限于我國內(nèi)部對證券市場投資制度的監(jiān)管,而且目前我國和世界其他新興經(jīng)濟體一樣急需防范“熱錢”涌入對我國證券市場造成的影響。其實我們口中的熱錢可以被認(rèn)為是外資證券投資,即境外投資者對境內(nèi)的證券投資。具體是指境外的自然人、法人和其他組織通過境內(nèi)或者境外證券市場,對我國政府或企業(yè)發(fā)行的股票和債券的購買行為。在這些投資當(dāng)中長期的實體性投資可以在某種程度上提高我國部分行業(yè)的技術(shù)水平和管理經(jīng)驗,從而促進(jìn)經(jīng)濟復(fù)蘇和發(fā)展。但那些以短期獲利為目標(biāo)而進(jìn)入證券市場投資的外來資本則是危險性極高的。在大量流入的境外短期資本之中,除了我國政府認(rèn)可的合格境外機構(gòu)投資者之外,更多的是通過非正式途徑,喬裝改扮流入我國的熱錢。熱錢又稱游資或投機性短期資本,是造成全球金融市場動蕩乃至金融危機的重要根源[4]。無論是發(fā)生在1994年的墨西哥金融危機,還是1997年的東南亞金融危機,熱錢都起到了推波助瀾的作用。

這些“熱錢”進(jìn)入中國的渠道,大致可以概括為以下幾種:第一,與外貿(mào)企業(yè)相勾連,利用虛假貿(mào)易進(jìn)入國內(nèi)市場。第二,以外商直接投資名義流入,通過銀行兌換成人民幣之后,再借助某些方式投資于中國股票市場和房地產(chǎn)市場。第三,通過地下錢莊進(jìn)入中國,其操作程序是:機構(gòu)先將美元打入地下錢莊的境外賬戶,地下錢莊再將等值人民幣扣除費用后,打入境外投資者的中國境內(nèi)賬戶。此外,隨著外匯管理局對這幾種常見流入方式的監(jiān)察力度的加強,熱錢流入的方式和方法也在不斷更新,這在無形中極大地增加了執(zhí)法的難度。

近些年來熱錢的涌入對我國上市企業(yè)影響頗大,比較典型的例子就是——南寧糖業(yè)股份有限公司訴英國馬丁居里有限公司股票交易糾紛案。馬丁居里公司、馬丁居里投資管理有限公司于2007年8月23日至2007年8月30日買入南寧糖業(yè)1 692.264 8萬股,占南寧糖業(yè)股份總額的5.9%。2008年1月4日至2008年1月25日,這兩個公司累計賣出南寧糖業(yè)1 453.565 6萬股,占南寧糖業(yè)股份總額的5.07%。根據(jù)《證券法》第47條規(guī)定,持有上市公司股份5%以上的股東,將持有股票在買入后六個月內(nèi)賣出,所得收益歸該公司所有。南寧糖業(yè)據(jù)此將馬丁居里公司、馬丁居里投資管理有限公司和其母公司馬丁居里有限公司訴上法庭,要求法院將馬丁居里通過上述交易所獲取的收益判歸并交付公司,同時支付利息。

自2008年6月4日南寧糖業(yè)向南寧市中級人民法院提起訴訟以來,因取證環(huán)節(jié)遲遲未能完成等原因,一審法院已連續(xù)六次裁定凍結(jié)馬丁居里公司相關(guān)財產(chǎn)。直至近日,隨著《和解協(xié)議》獲得董事會審議通過,南寧糖業(yè)與馬丁居里長達(dá)三年的“拉鋸戰(zhàn)”終于告一段落,曾經(jīng)轟動一時的南寧糖業(yè)訴馬丁居里“短線交易”案,最終以馬丁居里支付4 000萬元和解而收場。

該案是一個典型的短線交易行為,并違反了有關(guān)信息披露的強制性規(guī)定,根據(jù)《合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理辦法》的第20條和第21條規(guī)定,合格境外機構(gòu)投資者的上述違法行為是可以直接適用中國法律法規(guī)的,因此法律適用基本上是不存在問題的。但是我國相關(guān)政府部門、證券交易及登記結(jié)算機構(gòu)在跨境資金的流入管理、外匯檢查、流動的監(jiān)測分析等方面技術(shù)還不夠成熟,措施還不夠完善,無法及時監(jiān)控合格投資者背后的境外客戶及其信息披露的情況。而在此案中馬丁居里公司恰恰以“其背后客戶臨時抽資,自己無法控制”為理由試圖逃避責(zé)任。正是這些監(jiān)控措施上的障礙,使得一些不法境外投資者有機可乘、嚴(yán)重威脅著我國金融安全、損害中小投資者的利益。

三、外資證券投資法律規(guī)制的完善

從這個案件中可以看出,我國針對外資證券投資法律規(guī)范的整體性研究還有待提高。相關(guān)執(zhí)法人員僅僅只對部分知識有所了解,而建立起外資證券投資的整體法律概念體系,可以更好地提高法律的綜合運用,更重要的是立法機關(guān)要從整體上把握立法調(diào)整的思路,從而提高其立法的協(xié)調(diào)性。以往制定證券投資的法規(guī)規(guī)章時主要依靠經(jīng)濟學(xué)背景的專業(yè)人士,但現(xiàn)在也應(yīng)建議考慮引入更多法律專業(yè)人士參與其中。

可以考慮在《證券法》進(jìn)一步修改時設(shè)置專章,規(guī)定有關(guān)“外資證券投資”共性的基本的內(nèi)容,例如,含義范圍、投資方式、可投資品種、監(jiān)管原則、市場準(zhǔn)入的基本要求等;其中如有特殊性的問題存在,可表述為“由國務(wù)院或國務(wù)院授權(quán)的部委依照本法的原則規(guī)定”或“其他法律、行政法規(guī)另有規(guī)定的,適用其規(guī)定”。將現(xiàn)有外資證券投資法規(guī)中比較成熟且行之有效的重要的部委規(guī)章的內(nèi)容加入到證券法的相關(guān)部分中。

在對證券法內(nèi)容進(jìn)行相關(guān)補充的同時,應(yīng)及時清理現(xiàn)行有關(guān)外資證券投資的法規(guī)、規(guī)章,查找出錯漏、歧義以及抵觸、失效的情況,做出相應(yīng)處理。例如,同一法規(guī)或規(guī)章內(nèi)部的規(guī)定與實際情況不符但還未達(dá)到宣布失效的條件的,應(yīng)做出修改;部分法規(guī)與規(guī)章的用詞存在歧義的,應(yīng)該做出相應(yīng)的修正或重新做出解釋。

[1]楊峰.證券民事責(zé)任制度比較研究[M].北京:法律出版社,2006:227-286.

[2]楊亮.內(nèi)幕交易論[M].北京:北京大學(xué)出版社,2002:136.

[3]傅強.美國投資者保護(hù)制度五項基本內(nèi)容[M].廣東:世界圖書出版社,2006:116.

[4]周友蘇.新證券法論[M].北京:法律出版社,2007:327.

The Legal Regulation of Securities Invest ment

WANG Jia,MA Jun-feng

The securities investment problems are relates to the development of stock market and the social economi Corder stability.Therefore,all the countries paymore attention to the supervision activities of securities regulation,taking the securities regulation as a way to against financial risks and protect the safe of securities investment.We can increase the judicial punishment and promote the stock marketmonitoring technology.This is the onlyway to promote the growth of the stock market and safeguard the economi Cdevelopment of our country quickly.

Foreign Portfolio Inves tment;Investment security;Securities Investment

DF438.7

A

1008-7966(2010)12-0084-03

2010-10-24

王佳(1982-),女,黑龍江哈爾濱人,助教,從事商法學(xué)研究;馬俊鳳(1964-),女(回族),黑龍江哈爾濱人,副教授,從事民商法學(xué)、國際經(jīng)濟法學(xué)研究。

[責(zé)任編輯:劉曉慧]