民營上市公司發(fā)展模式

□文/姜 君

一、問題的提出

近年來，長江三角洲的江浙滬三個(gè)地區(qū)的民營經(jīng)濟(jì)都處于蓬勃向上的發(fā)展勢頭。但是從它們的民營經(jīng)濟(jì)歷史發(fā)展過程看，它們卻各有著不一樣的歷史淵源和發(fā)展模式。江蘇民營企業(yè)主要是鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)改制的產(chǎn)物，浙江的民營企業(yè)主要是以家庭經(jīng)營為基礎(chǔ)的個(gè)體經(jīng)濟(jì)而發(fā)展起來的，上海的民營企業(yè)則是國企改制的產(chǎn)物。可以看出，三地雖然同屬于長江三角洲區(qū)域，卻存在這不一樣的民營經(jīng)濟(jì)的發(fā)展模式。往往由于三地區(qū)不同的民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式對民營上市公司的經(jīng)營績效的表現(xiàn)也會不一樣，所以引發(fā)了本文試圖將長江三角洲分成江蘇省、浙江省和上海市這三個(gè)區(qū)域進(jìn)行實(shí)證比較研究，探索江浙滬民營上市公司的經(jīng)營績效差異的原因，從而對于整個(gè)長江三角洲區(qū)域民營經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起到重要的推動作用。

二、理論分析

不一樣的民營經(jīng)濟(jì)的發(fā)展模式，往往會帶來不一樣的公司治理和經(jīng)營績效。以鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)改制為主的江蘇民營企業(yè)，它的特點(diǎn)是以集體經(jīng)濟(jì)為主，鄉(xiāng)鎮(zhèn)政府主導(dǎo)民營企業(yè)的發(fā)展。浙江的民營企業(yè)主要是以家庭工業(yè)為基礎(chǔ)和以專業(yè)化市場為紐帶的運(yùn)行模式。上海的民營企業(yè)是在“國退民進(jìn)”的浪潮中逐漸發(fā)展和壯大起來的。產(chǎn)權(quán)制度對企業(yè)的發(fā)展起著重大的作用，往往越是清晰的產(chǎn)權(quán)就越會促進(jìn)企業(yè)的不斷發(fā)展。近幾年的研究表明，浙江以“溫州模式”為代表的私營企業(yè)高速發(fā)展的一個(gè)重要前提就是它們的民營企業(yè)從一開始就非常注重企業(yè)產(chǎn)權(quán)的界定和明晰。企業(yè)產(chǎn)權(quán)明晰是建立自我發(fā)展和自我約束機(jī)制的關(guān)鍵，只有產(chǎn)權(quán)明晰了，才能保證企業(yè)資產(chǎn)的保值增值，才能保證企業(yè)不斷增加投入，促進(jìn)企業(yè)績效的不斷提高。而以“蘇南模式”為代表的江蘇民營企業(yè)在本質(zhì)上是“政府干預(yù)模式”。鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)雖然在名義上歸社區(qū)全體成員所有，但控制權(quán)實(shí)際上掌握在鄉(xiāng)鎮(zhèn)基層政府手中，因此鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)是一種產(chǎn)權(quán)模糊的合作性組織。那么以鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)改制的江蘇民企往往也會帶有很多歷史遺留的產(chǎn)權(quán)不清晰等特點(diǎn)，雖然近些年江蘇的民企已經(jīng)逐漸意識到了這個(gè)問題，也在盡力進(jìn)行產(chǎn)權(quán)改革，但是卻在改革的過程中存在著各種各樣待解決的問題。由國企改制的上海民營企業(yè)，從一開始“國退民進(jìn)”的浪潮中進(jìn)入的都是一些績效較差的國有企業(yè)，它顯著存在著嚴(yán)重的企業(yè)產(chǎn)權(quán)不明、政企不分、所有制實(shí)現(xiàn)形式單一等制度弊端，因此這樣的發(fā)展模式導(dǎo)致民營企業(yè)的治理績效也總是會存在更加嚴(yán)重的問題。

謝玲芳、朱曉明（2005）以截至2003年底在滬深兩地上市的中國民營公司為樣本，分析了現(xiàn)金流權(quán)、控制權(quán)及其分離系數(shù)對公司價(jià)值的影響，研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流權(quán)的增加有利于公司價(jià)值的提高，現(xiàn)金流權(quán)小而控制權(quán)過大的股權(quán)結(jié)構(gòu)便于大股東侵占小股東的利益，從而導(dǎo)致公司價(jià)值的降低。我國民營上市公司的最終控制人是自然人或家庭，作為“理性人”的自然人或家庭顯然有著剝奪公司利益的動機(jī)，通常都會通過構(gòu)建復(fù)雜的金字塔控股結(jié)構(gòu)和較小的現(xiàn)金流量權(quán)來達(dá)到內(nèi)部控制，從而來剝奪公司和小股東的利益。當(dāng)構(gòu)建的金字塔控制層級導(dǎo)致的控制權(quán)和所有權(quán)分離到一定程度時(shí)就會產(chǎn)生較高的代理成本，引發(fā)對上市公司的掏空行為，降低公司的績效。但是隨著現(xiàn)金流權(quán)的不斷提高，將對這樣的行為起到一定的制衡和約束作用。

自從1978年以來，我國開始從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌，市場化進(jìn)展取得了舉世公認(rèn)的成績。這充分說明市場化進(jìn)程對經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起著至關(guān)重要的作用。對于不同地區(qū)的上市公司來說，雖然其所處的國家大環(huán)境是一樣的，但其所處地區(qū)的市場化進(jìn)程、政府干預(yù)程度、法治水平卻相差甚大，很不平衡（樊綱、王小魯，2003）?？梢灶A(yù)期，在一個(gè)市場化進(jìn)程較快的地區(qū)，上市公司中小股東受到的利益侵害程度相對市場化進(jìn)程較慢的地區(qū)更輕，從而在這一地區(qū)的上市公司包括民營上市公司的績效也較好。夏立軍和方軼強(qiáng)（2005年）將樊綱與王小魯（2003）通過政府與市場的關(guān)系、非國有經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、產(chǎn)品市場的發(fā)育程度、要素市場的發(fā)育程度以及市場中介發(fā)育和法律制度環(huán)境五個(gè)指標(biāo)體系得出的各地區(qū)市場化相對進(jìn)程得分、政府與市場的關(guān)系得分以及市場中介發(fā)育和法律制度環(huán)境得分，分別作為各地區(qū)的市場化指數(shù)、政府干預(yù)指數(shù)以及法治水平指數(shù)。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，上市公司所處地區(qū)的市場化進(jìn)程越快、政府干預(yù)越少、法治水平越高，則公司價(jià)值越高。

表1和表2為江浙滬民營上市公司的總體樣本的回歸變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表2中我們可以看出，主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率CROA的均值為0.063，最大值為0.503，最小值為-0.662。所對應(yīng)的所有權(quán)比例Own的均值為0.228，最大值為0.725，最小值為0.024和兩權(quán)分離程度的均值為1.839，最大值為7.021，最小值為1。由數(shù)據(jù)的結(jié)果來看，江浙滬三地的所有權(quán)比例處于較低水平，但是卻存在著一定程度的兩權(quán)分離。市場化指數(shù)IndexMar的均值為7.891，最大值為8.32，最小值為7.04，與全國其他省份的市場化指數(shù)相比，江浙滬三地的市場化指數(shù)是處于較為領(lǐng)先的地位。根據(jù)表2的統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，IPO比例的均值為0.606，這說明江浙滬三地有超過半數(shù)的民營上市公司都是通過IPO上市的。但是，結(jié)合表1的分地區(qū)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，浙江的民營上市公司幾乎都是通過IPO方式上市的，江蘇的民營上市公司也有超過半數(shù)的通過IPO方式上市，上海的情況最差，只有占上海民營上市公司的1/3的數(shù)量是通過IPO的方式上市的。結(jié)果表明，浙江的IPO最多，江蘇居中，上海居于末尾。從最終控制人家族控股的這個(gè)指標(biāo)來看，家族控股Family比例的均值為0.734，江浙滬三地大多數(shù)的民營上市公司的實(shí)際控制人都是家族控股的。并且結(jié)合表1的情況來看，江蘇的民營上市公司家族控股的比例為78%，浙江的民營上市公司家族控股的比例為79%，上海的民營上市公司家族控股的比例為46%。因此，從統(tǒng)計(jì)的結(jié)果得知，浙江和江蘇的最終控制人家族控股的比例都較高，而上海的最終控制人家族控股的比例卻較低。Debt的均值為0.52，最小值0.123，最大值2.555，說明江浙滬三地的民營上市公司還是存在著一定程度的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。（表 1、表 2）

表1 2004～2007年江浙滬民營上市公司IPO比例和家族控股比例

表2 2004～2007年江浙滬民營上市公司的總體樣本變量描述性統(tǒng)計(jì)

三、研究結(jié)論

本文對長三角2004～2007年的民營上市公司發(fā)展模式和經(jīng)營績效進(jìn)行了論述。研究發(fā)現(xiàn)，由于江浙滬三地的民營企業(yè)發(fā)展模式的不一樣，對于民營上市公司而言，民營企業(yè)的上市方式就會存在差異。本文通過對三地進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，江浙滬三地中浙江的IPO上市比例最高，江蘇居中，上海的IPO上市比例較低；民營上市公司以IPO上市比例越高的地區(qū)其經(jīng)營績效越好，而以非IPO上市比例越低的地區(qū)其經(jīng)營績效相對較差。研究還發(fā)現(xiàn)，江浙滬三地中市場化程度的排名為浙、蘇、滬；市場化進(jìn)程較高的地區(qū)其績效也相對較高，這說明市場化進(jìn)程對民營上市公司的發(fā)展起到了積極的促進(jìn)作用。

本文還追溯了江浙滬三地的股權(quán)結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)金字塔控股是普遍的現(xiàn)象。作為“理性人”的實(shí)際控制人當(dāng)構(gòu)建的金字塔控制層級導(dǎo)致的控制權(quán)和所有權(quán)分離到一定的程度時(shí)就會產(chǎn)生較高的代理成本，引發(fā)對上市公司的掏空行為，降低公司的績效。但是，隨著現(xiàn)金流權(quán)的不斷提高，將對這樣的行為起到一定的制衡作用。已有的研究認(rèn)為所有權(quán)和控制權(quán)的分離對企業(yè)價(jià)值的影響是兩方面的，既可以緩解融資約束，也可以用來剝奪小股東，但是對公司價(jià)值的影響要看實(shí)際控制人是“企業(yè)家”還是“資本家”而定。

四、政策建議

根據(jù)我們的研究結(jié)論提出以下幾點(diǎn)政策建議：

1、結(jié)合江浙滬三地的情況，本文認(rèn)為應(yīng)該盡快地去除那些由于歷史原因——改制而造成的弊端，明晰產(chǎn)權(quán)，促進(jìn)多元產(chǎn)權(quán)主體對民營上市公司經(jīng)營活動的監(jiān)督和約束，完善公司治理結(jié)構(gòu)，提高民營上市公司績效。

2、加強(qiáng)對三地的民營上市方式的監(jiān)控。買殼和管理層收購（MBO）方式上市的公司由于上市方式的本身缺陷，導(dǎo)致這兩類上市的公司在上市以后績效相對較差。現(xiàn)在管理層收購（MBO）上市方式已經(jīng)被監(jiān)管層叫停，但買殼上市方式仍存在，監(jiān)管層應(yīng)該更多地去鼓勵和引導(dǎo)企業(yè)通過IPO方式上市，對買殼上市方式應(yīng)該嚴(yán)格控制。事實(shí)證明，只有通過IPO上市的方式，才能從真正意義上促進(jìn)民營上市公司經(jīng)營績效的提高。

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