市盈率“誤讀”

章美珍 柏恩偉

在后股權(quán)分置時代,充分考慮中國經(jīng)濟的高速發(fā)展,應(yīng)用未來增長的利潤做分母、用較低的全流通股股價做分子,將計算出較低的市盈率,還企業(yè)與投資者一個清醒的認識。

IPO重啟日前迎來周年紀念。統(tǒng)計顯示,從2009年6月18日桂林三金獲得IPO重啟后首單發(fā)行批文截至2010年6月18日的一年里,兩市共有281只股票獲準IPO,包括168只中小板股票、91只創(chuàng)業(yè)板股票,以及22只大盤股。其中,268只股票已經(jīng)掛牌上市,合計融資規(guī)模達到4052億元。

新股發(fā)行一年融資超過4000億元,上市公司原始股東喜笑顏開,但二級市場的投資者卻愁眉苦臉。2009年6月18日,上證指數(shù)和深成指分別收于2853點和11151點;2010年的同一天,兩市分別收于2560點和10162點,跌幅都在10%左右。

高市盈率發(fā)行!這是人們指責(zé)上市公司時頻頻舉出的“鐵證”。然而,如果考慮中國未來10年的經(jīng)濟增長,加上市盈率指標計算方法的缺陷,我們會發(fā)現(xiàn),“鐵證”并不那么“鐵”,稍作修正,也許這個數(shù)據(jù)指標會向我們透露更準確的信息。

居高不下的市盈率

市盈率(P/E)指在一個考察期(通常為12個月的時間)內(nèi),股票的價格和每股收益比例。P/E把股價和利潤聯(lián)系起來,反映了企業(yè)的股價近期表現(xiàn)。如果股價上升,但利潤沒有變化,甚至下降,則P/E將會上升,反之亦反。一般來說,P/E水平為0~13倍表示價值被低估;14~20倍即正常水平;21~28倍即價值被高估;28倍以上反映股市出現(xiàn)投機性泡沫。但是,P/E并非越低越好,它只是某日的股票價格與該股票每股收益的比率。在實際的投資中,不應(yīng)將寶全部押在P/E低的股票上,明智的做法是通過對產(chǎn)業(yè)、企業(yè)的現(xiàn)狀和發(fā)展狀況進行分析,選擇價位較低、有發(fā)展?jié)摿Φ膫€股。即應(yīng)在考慮P/E的同時,更多地關(guān)注股票的成長性。具體包括企業(yè)新推出的產(chǎn)品或服務(wù)、該行業(yè)的前景、市場氣氛、新興行業(yè)熱潮等。

2009推出的創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行市盈率的整體水平比香港股市高出一半,比美國股市高出75%,有媒體評論認為,發(fā)審委們在新股發(fā)行價格上制造和孵化新的泡沫,導(dǎo)致投資者紛紛用“腳”投票,多只股票上市首日跌破發(fā)行價。

滬深市場整體市盈率水平可以用一個字概括:高。

從2008年美國金融危機以來,我國股市一直處于底部調(diào)整期,截至2010年6月,兩市市盈率接近25倍。雖然目前股價不如2007年最高點時那樣高,但以目前的計算體系計算出來的市盈率在現(xiàn)時的股票市場中仍有虛高的嫌疑。從深滬市場歷年的市盈率水平比較來看,兩市整體市盈率水平保持了很高的相關(guān)性,差距很小。從現(xiàn)在來看,兩市未來的相關(guān)性和趨同性會越來越強。

創(chuàng)業(yè)板上市公司市盈率則可以用兩個字概括:奇高。

首批10家公司平均發(fā)行市盈率為55.26倍;2009年12月15日,第二批創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)公布發(fā)行價格,平均發(fā)行市盈率83.59倍;新近發(fā)行的海普瑞以148元的發(fā)行價再次引起轟動,其市盈率為73.27倍,成為目前我國滬深兩市和創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行高市盈率的代表和縮影。

人們普遍認為:超高價發(fā)行必然會引發(fā)大量超募資金的涌現(xiàn),這是股市資金的巨大浪費,不僅降低了募資的使用效率,而且還有可能引發(fā)企業(yè)的盲目投資,危及企業(yè)的健康發(fā)展。對創(chuàng)業(yè)板來說,如此的高價發(fā)行不僅加劇了市場風(fēng)險,也有可能使創(chuàng)業(yè)板從一級市場開始就喪失了魅力。然而,如果考慮中國未來10年的經(jīng)濟增長,加上市盈率指標計算方法的缺陷,目前新股所謂的高市盈率并非意味著高風(fēng)險。

美國股票市場的啟示

目前美國道瓊斯指數(shù)平均P/E為21倍,標準普爾500平均P/E24倍,美國股票的P/E平均為14倍。14倍PE折合平均年回報率為7%(1/14)。目前美元的年利率保持在4.75%左右,所以,美國股市的P/E保持在1/(4.75%)=21倍的P/E左右是正常的。而截至2010年5月,中國A股的市盈率只有25倍左右。目前我國人民幣的一年期定期存款利率為2.25%,按市盈率公式計算:100÷2.25=44.44倍。如果從這個角度來看,中國股市45倍的P/E基本算得上合理。

美國GDP年增長只有2%~3%,而且它的經(jīng)濟增長還充滿著各種不確定性,道瓊斯指數(shù)從1996年收盤的6560.91點上漲到2000年1月14日的最高點11908.50點,漲幅為81.5%。同期,納斯達克指數(shù)從1291.38點飆升到2000年3月創(chuàng)下的歷史最高點—5132.52點,漲幅高達297.44%,也就是說,市場整整漲了3倍。如果某個投資者在1996年末認為市場估值水平過高而退出市場,那么他無疑將錯過牛市中獲利最為豐厚的一段。中國經(jīng)濟一直保持一個高速的發(fā)展,這是美國及歐洲發(fā)達國家所不能比擬的。歷史統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示:上證綜指平均P/E的最低點是2005年的16倍(上證綜指998點),次低點是1996年的20倍(上證綜指512點),第三個低點是1994年的23倍(上證綜指325點),上證綜指平均P/E的最高點是2007年的68倍,次高點是2001年的60倍(上證綜指為2245點)。由此可知,16倍平均市盈是上證綜指低估的極限位,68倍是高估的極限位。上證綜指的歷史表現(xiàn)顯示,上證綜指平均P/E的20倍以下為低估區(qū)域,50倍以上為高估區(qū)域。價值投資者應(yīng)在低估區(qū)域買進,高估區(qū)域拋出。

指標缺陷與信息誤導(dǎo)

筆者認為,目前的市盈率指標存在著一定的缺陷:

總市值的選擇具有隨意性,且沒有考慮負債(杠桿)程度。

目前股票市場P值簡單地按照流通股股本×A股價格來計算。可見現(xiàn)行計算時分母低,分子高,從而P/E高;另外,作為P/E的分子,公司的市值亦無法反映公司的負債(杠桿)程度。比如兩家市值同為10億美元、凈利同為1億美元的公司,P/E均為10。但如果A公司有10億美元的債務(wù),而B公司沒有債務(wù),那么,P/E就不能反映此一差異。

E值(凈利潤)的選擇上有一些不同,而且沒有考慮E的增長性。

首先,E值是按會計權(quán)責(zé)發(fā)生制(不是現(xiàn)金)算出,公司往往可視乎需要斟酌調(diào)整利潤,因此理論上兩家現(xiàn)金流量一樣的公司,所公布的每股盈余可能有顯著差異;其次,在構(gòu)成上,既包括營業(yè)利潤,也包括投資收益、補貼收入、營業(yè)外收支等非經(jīng)常損益,而投資收益無法反映動態(tài)的增長情況;最后,沒有考慮業(yè)績增長或下滑的持續(xù)性。如果一個企業(yè)的預(yù)測凈利潤為負值,則PE就失效了。同樣是20倍P/E,上市公司平均每年利潤增長7%的市場就要遠比上市公司平均每年利潤增長3%的市場有投資價值。

這樣的缺陷很可能傳遞錯誤的信息:

首先,會使上市公司CFO對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生錯誤判斷,進而影響股票價格。市盈率指標不能反映企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)情況,在市盈率相同的情況下,如果一家公司有負債且資本結(jié)構(gòu)不合理,使企業(yè)有可能遭受到財務(wù)杠桿風(fēng)險,在這種情況下,本企業(yè)的股票價格與另一家沒有負債的相比就有可能虛高。反之,如果本企業(yè)資本結(jié)構(gòu)合理,就會享受到財務(wù)杠桿利益,企業(yè)財務(wù)狀況良好,這樣公司股票會有很好的發(fā)展?jié)摿?而目前公司股價則就還有提升的空間。

其次,會使CFO停留于目前股票表現(xiàn),不能用發(fā)展的眼光來看待股票價值。對于新興行業(yè)和高成長性的企業(yè),一般具有較高的增長率,發(fā)展較快,而目前的市盈率指標是靜態(tài)的,反映的是過去的利潤情況,殊不知在高成長性的企業(yè)中,企業(yè)一年的發(fā)展會對股票價值產(chǎn)生相當大的變化。如果CFO仍用靜態(tài)的市盈率指標來評價目前股票肯定會低估其價值。而如果企業(yè)業(yè)績急劇下滑,其評價指標仍然滯后,這種情況下就會出現(xiàn)股價虛高。

給CFO的修正建議

鑒于上述分析,目前P/E計算方法會給投資者和管理層錯誤引導(dǎo),讓他們不能正確判斷本公司股票是否處于正常區(qū)間。 所以筆者提出如下修正建議:

第一步,是修訂現(xiàn)有的P/E。

在后股權(quán)分置時代,充分考慮中國經(jīng)濟的高速發(fā)展,用未來增長的利潤做分母、用較低的全流通股股價做分子,這樣將計算出較低的市盈率, 還投資者一個清醒的認識。在目前的計算體系下,財務(wù)人員可以補充下面參考數(shù)據(jù),更準確地判定企業(yè)價值:

1修訂現(xiàn)行P值。目前的中國市場,股份分流通股和非流通股。非流通股占到總股本的2/3,在它們沒有流通的情況下,如果上市公司的總價值不變,流通股的每股價格自然要高于非流通股的價格,流通股的平均P/E就越高。所以建議用全流通股股價計算P值(當前股價P×發(fā)行在外股數(shù)+非流通股數(shù)×動態(tài)影子價格)。動態(tài)影子價格 =P-EPS1/(1+R),R指利潤增長率。

2修訂現(xiàn)行E值。P/E計算取E值是利用過去四個季度的每股盈利計算。為了反映上市公司的業(yè)績增長狀況,建議計算E/R。舉個簡化的例子,假設(shè)上市公司凈利潤與經(jīng)濟同步增長,中國年均經(jīng)濟增長率7%,美國年均經(jīng)濟增長率為3%,那么中國股票的平均內(nèi)在價值就是美國的2.42倍,中國股市的合理P/E也是美國的2.42倍。從成長性這個角度看,NASDAQ指數(shù)的P/E比較高,新興市場國家股市的平均P/E比較高,都是有道理的。

3在考慮現(xiàn)行市盈率的同時還應(yīng)考慮市銷率指標,并將兩個指標結(jié)合來評價企業(yè)的價值是否被低估。市銷率是證券市場中出現(xiàn)的一個新概念。市銷率 = 總市值÷主營業(yè)務(wù)收入。將兩個指標結(jié)合起來在一定程度上能提高CFO對本公司企業(yè)價值評估的準確性。兩種指標結(jié)合有以下幾種情況:一是市盈率很低,但是市銷率很高,則本公司所獲得的高收益可能是由某些非經(jīng)常性的收入獲得,具有很大的風(fēng)險,即收益的不確定性,企業(yè)的價值有可能會被高估;二是市盈率與市銷率都低,則可以認為該公司的經(jīng)營狀況良好,收益基本都是由主業(yè)貢獻,業(yè)績波動性較小,企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定且發(fā)展較為良好,此時應(yīng)該對公司價值有一個較高的評價。

除以上指標外,CFO們在利用市盈率評價企業(yè)價值的過程中,還應(yīng)考慮利率、股息發(fā)放率、企業(yè)所得稅率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等財務(wù)指標。另外,在具體的財務(wù)工作中,還應(yīng)規(guī)范會計操作,嚴格按照會計準則和法規(guī)來記錄企業(yè)的財務(wù)信息,力求保證財務(wù)數(shù)據(jù)的準確性和可靠性,這些基礎(chǔ)性工作為CFO正確認識本企業(yè)的價值也會起到非常重要的作用。

第二步,是用EV/EBITDA 的比率取代P/E。

企業(yè)價值等于公司股票的總市值加公司的凈債務(wù)值,即公司的股權(quán)價值與債權(quán)價值之和。企業(yè)價值=股權(quán)價值+凈負債=(當前股價×發(fā)行在外股數(shù))+(短期債務(wù)+長期債務(wù)+少數(shù)股東權(quán)益+優(yōu)先股+融資租賃-現(xiàn)金-現(xiàn)金等價物);息稅折舊前盈利(EBITDA)=營業(yè)利益+利息+所得稅 +折舊+攤銷;營業(yè)利益=毛利-營業(yè)費用-管理費用 (不包括財務(wù)費用)。從EV指標的計算上來看,企業(yè)所有投資人的資本投入既包括股東權(quán)益也包括債權(quán)人的投入,而EBITDA則反映了上述所有投資人所獲得的稅前收益水平。

EV/EBITDA倍數(shù)和PE同屬于可比法,在使用的方法和原則上大同小異,只是選取的指標口徑有所不同。相對于PE是股票市值和預(yù)測凈利潤的比值,EV/EBITDA則反映了投資資本的市場價值和未來一年企業(yè)收益間的比例關(guān)系。因此,總體來講,PE和EV/EBITDA反映的都是市場價值和收益指標間的比例關(guān)系,只不過PE是從股東的角度出發(fā),而EV/EBITDA則是從全體投資人的角度出發(fā)。

在具體運用中,EV/EBITDA倍數(shù)法和PE法的使用前提一樣,都要求企業(yè)預(yù)測的未來收益水平必須能夠體現(xiàn)企業(yè)未來的收益流量和風(fēng)險狀況的主要特征。這體現(xiàn)于可比公司選擇的各項假設(shè)和具體要求上,缺失了這些前提,該方法同樣也就失去了合理估值的功能。相比而言,由于指標選取角度的不同,EV/EBITDA倍數(shù)彌補了PE倍數(shù)的一些不足,使用的范圍也更為廣泛。

在某些具體行業(yè)中,行業(yè)特性和會計處理規(guī)定可能會導(dǎo)致上述關(guān)系一定程度的扭曲,這時就需要使用者對EBITDA指標進行一定的調(diào)整,恢復(fù)其衡量企業(yè)主營業(yè)務(wù)稅前績效的合理性。以航空公司為例,公司運營的飛機有的是自籌資金購買的,這在財務(wù)報表上顯示為企業(yè)的固定資產(chǎn),需要每年計提折舊。如上所述,這類費用并不在EBITDA指標中扣除。但航空公司中還有相當一部分飛機是租來的,每年付給飛機租賃公司一定的費用,而這部分費用在財務(wù)報表中顯示為經(jīng)營費用,在EBITDA指標中已經(jīng)進行了扣除。顯然,如果單純地比較航空公司EBITDA水平就會有失公允。所以,此時應(yīng)該將航空公司EBITDA指標中已經(jīng)扣除的租賃費用加回,變形為EBITDAR指標,從而實現(xiàn)公司之間的可比性,相應(yīng)的估值方法也變形為EV/EBITDAR倍數(shù)法。在石油行業(yè)中,勘探活動可以界定為高風(fēng)險投資活動。要衡量石油公司的運營績效,需要將勘探費用加回以進行比較,此時相應(yīng)的估值方法演化為EV/EBITDAX。

(作者供職于江西財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院)