雅戈?duì)?離伯克希爾還很遠(yuǎn)

孫旭東

從2007至2009年的表現(xiàn)來(lái)看,雅戈?duì)柕耐顿Y風(fēng)格還不成熟,其投資多是試圖通過(guò)“打新股”、“定向增發(fā)”等手段來(lái)“套利”,短線交易的效果也不佳。

雅戈?duì)柡茉缇烷_(kāi)始了股權(quán)投資業(yè)務(wù),投資中信證券為其經(jīng)典案例,再加上曾被美國(guó)《商業(yè)周刊》點(diǎn)名批評(píng),說(shuō)它是國(guó)內(nèi)最有名的做證券投資的上市公司并不為過(guò),而此次名列投資金額最大的公司榜首,也確實(shí)是名不虛傳。

在某種程度上,雅戈?duì)柵c伯克希爾有相似之處,兩家公司都以紡織服裝業(yè)起家,后來(lái)又都以投資業(yè)務(wù)聞名。但如果說(shuō)雅戈?duì)柧褪侵袊?guó)的伯克希爾,則我們并不認(rèn)同。我們認(rèn)為,從2007至2009年的表現(xiàn)來(lái)看,雅戈?duì)柕耐顿Y風(fēng)格還不成熟,其投資多是試圖通過(guò)“打新股”、“定向增發(fā)”等手段來(lái)“套利”,短線交易的效果也不佳。

不過(guò),值得稱道的是,在大力開(kāi)展證券投資和房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的同時(shí),雅戈?duì)柕姆b主業(yè)仍有令人滿意的發(fā)展。而身為投資大師的巴菲特也未必是十全十美。曾經(jīng)兩度參加過(guò)伯克希爾股東大會(huì)的杰夫·馬修斯先生就懷疑巴菲特對(duì)旗下公司的主業(yè)投資過(guò)于吝嗇,以致于內(nèi)布拉斯家具城的發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)地落在了百思買(mǎi)的后面,喜詩(shī)糖果也始終未能成為一家全球性的公司。

主業(yè)發(fā)展強(qiáng)勁

我們對(duì)雅戈?duì)柕姆治鰪?007年開(kāi)始。盡管早在2005年就因投資中信證券大獲成功而引起市場(chǎng)高度關(guān)注,但雅戈?duì)栐?006年的年報(bào)中才提出“計(jì)劃將投資打造成公司的又一主業(yè)”,公司對(duì)外宣稱,“隨著股權(quán)分置改革的基本完成,中國(guó)證券市場(chǎng)迎來(lái)了一個(gè)全新的發(fā)展時(shí)期,公司已成立了創(chuàng)業(yè)投資和股權(quán)投資兩家專業(yè)投資公司,并計(jì)劃引進(jìn)專業(yè)團(tuán)隊(duì),分別從事擬上市公司和已上市公司的投資,分享資本市場(chǎng)發(fā)展的收益?！?/p>

2007至2009年,上證指數(shù)先是暴漲96.66%,隨即暴跌65.39%,然后又暴漲79.98%。股價(jià)如此大起大落絕對(duì)能夠真正考驗(yàn)出一個(gè)投資者的真實(shí)水平。

不過(guò),在評(píng)價(jià)雅戈?duì)柾顿Y水平之前,我們先來(lái)考察一下其投資是否影響了其主業(yè)發(fā)展。

雅戈?duì)柦陙?lái)營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了行業(yè)平均水平,如果考慮到2006年時(shí)其營(yíng)業(yè)收入已經(jīng)是行業(yè)內(nèi)最高的,如此增速就更加令人滿意。

表1中的數(shù)據(jù)為公司的營(yíng)業(yè)收入,或許會(huì)有人懷疑雅戈?duì)柕臓I(yíng)業(yè)收入快速增長(zhǎng)中,房地產(chǎn)業(yè)務(wù)居功甚偉,那么,請(qǐng)看右表數(shù)據(jù):

數(shù)據(jù)顯示,雅戈?duì)柕姆b紡織業(yè)務(wù)增速也只是略遜于公司整體數(shù)據(jù)而已。在營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)的背后,是公司對(duì)服裝紡織業(yè)務(wù)不斷的投入:

2007年,雅戈?duì)栆?.2億美元低于凈資產(chǎn)價(jià)格收購(gòu)了美國(guó)Kellwood公司旗下的男裝業(yè)務(wù),成為國(guó)內(nèi)服裝行業(yè)目前最具規(guī)模和影響力的海外并購(gòu)項(xiàng)目。

2008年,受宏觀經(jīng)濟(jì)的影響,一些中小服裝品牌,特別是一些代理商為主的品牌出現(xiàn)明顯萎縮。雅戈?duì)柍么藱C(jī)遇,集中優(yōu)勢(shì)資源,精耕細(xì)作,在沿海發(fā)達(dá)地區(qū)及中西部的省級(jí)城市,集中力量增設(shè)自營(yíng)專賣(mài)店,進(jìn)駐大型商場(chǎng),進(jìn)一步完善以信息化和物流配送系統(tǒng)為基礎(chǔ)的遍布全國(guó)的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)。

2009年,雅戈?duì)柾顿Y14億元增資全資子公司雅戈?duì)柗b控股有限公司。增資后的服裝控股公司收購(gòu)了涉及服裝生產(chǎn)和營(yíng)銷的22家企業(yè)的股權(quán),進(jìn)一步強(qiáng)化了品牌運(yùn)營(yíng)的流程再造和優(yōu)化,在品牌工作室、面料供應(yīng)商、生產(chǎn)企業(yè)、商品物流部之間形成了小型的垂直產(chǎn)業(yè)鏈,統(tǒng)籌整合了生產(chǎn)營(yíng)銷設(shè)計(jì)資源。并為公司下一步的品牌轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)升級(jí)、文化傳承等奠定基礎(chǔ),以在未來(lái)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)更強(qiáng)的主動(dòng)性。

至2009年,雅戈?duì)柕囊r衫、西服平均市場(chǎng)占有率已分別連續(xù)十五年和十年位列國(guó)內(nèi)第一。至此,我們可以下結(jié)論說(shuō):在主業(yè)發(fā)展上,雅戈?duì)栕龅靡炔讼柡谩?/p>

投資難言成功

但是,與服裝主業(yè)的優(yōu)秀表現(xiàn)相比,雅戈?duì)柕淖C券投資業(yè)務(wù)就相形見(jiàn)絀了。盡管從利潤(rùn)表上來(lái)看,證券投資收益相當(dāng)可觀,在公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)中仍占據(jù)了相當(dāng)大的比重,但這主要是出售中信證券股票產(chǎn)生的收益。2007至2009年,雅戈?duì)柍鍪壑行抛C券分別獲得收益24.65億元、25.78億元和14.92億元,合計(jì)65.35億元,占了證券投資收益的93.73%。雅戈?duì)柾顿Y中信證券是1999年的事情,換言之,公司絕大部分投資收益的取得其實(shí)是在吃老本。

那么,雅戈?duì)柦陙?lái)又主要投資了哪些上市公司呢?請(qǐng)看表4:

需要說(shuō)明的是,雅戈?duì)柾顿Y上述公司均為通過(guò)定向增發(fā)渠道。2009年投資的股票時(shí)間尚短,難作評(píng)價(jià),下面我們主要對(duì)雅戈?duì)柾顿Y海通證券作分析。

對(duì)表5中的現(xiàn)金流得出內(nèi)部收益率(IRR),為-1.52%,這恐怕難以令人滿意。表5根據(jù)下列事實(shí)和假設(shè)估算:

1雅戈?duì)?007年11月20日參加海通證券定向增發(fā),購(gòu)得1億股,每股成本35.88元,總共支出35.88億元;

2海通證券2007年度現(xiàn)金分紅方案為每股派息0.1元,于2008年5月實(shí)施;

32008年5月,海通證券每10股派送股票紅利3股,以公積金轉(zhuǎn)增7股;

4雅戈?duì)?008年賣(mài)出海通證券5437萬(wàn)股,產(chǎn)生投資收益-4.69億元;

5雅戈?duì)?009年賣(mài)出海通證券1.36億股,產(chǎn)生投資收益3.32億元;

6雅戈?duì)?009年底還持有海通證券1000萬(wàn)股,市值1.92億元,假設(shè)這部分股票以市價(jià)賣(mài)出;

7以成本+投資收益或市值來(lái)估算賣(mài)出股票的現(xiàn)金流入。

或者,更通俗些,如果按上述事實(shí)和假設(shè),則雅戈?duì)柺歉冻隽?5.88億元,最終卻只收回了34.88億元,虧損約1億元。

與2007年相比,2009年雅戈?duì)枀⑴c定向增發(fā)的次數(shù)更多,金額更大。盡管截至2009年年末,這些股票全部實(shí)現(xiàn)浮盈,但眾所周知,截至現(xiàn)在,2010年中國(guó)股市是全球表現(xiàn)最差的,而雅戈?duì)柖ㄏ蛟霭l(fā)獲得的股票由于存在一年的限售期,限售期滿時(shí)收益如何就很難說(shuō)了。

熱衷“套利”,無(wú)意“投資”

除了積極參與定向增發(fā)之外,雅戈?duì)栠€頻頻“打新股”。據(jù)年報(bào)披露,公司2008、2009年賣(mài)出申購(gòu)取得的新股產(chǎn)生的投資收益總額分別是78.96萬(wàn)元和25.91萬(wàn)元。這兩年的年報(bào),雅戈?duì)枦](méi)有披露打新股的具體情況,而從2007年的情況來(lái)看,公司參與打新的熱情很高。

我們根據(jù)年報(bào)披露的情況作了一個(gè)簡(jiǎn)單的統(tǒng)計(jì),除賣(mài)出部分中信證券股票外,雅戈?duì)?007年共買(mǎi)賣(mài)股票67次,其中打新股21次,累計(jì)投入資金595萬(wàn)元,取得投資收益776萬(wàn)元。需要說(shuō)明的是,年報(bào)中沒(méi)有披露哪筆交易是打新股,我們根據(jù)以下兩個(gè)條件確定是否打新股:首先,買(mǎi)入價(jià)格低于該股票全年最低成交價(jià);其次,該公司股票于2007年IPO上市。

除了參與定向增發(fā)和打新股外,雅戈?duì)栐诙?jí)市場(chǎng)的操作次數(shù)逐年減少,金額也不大。

雅戈?duì)?007年其余46次交易均為短線交易,當(dāng)年買(mǎi)入,當(dāng)年全部賣(mài)出,累計(jì)投入資金2.22億元,取得投資收益1033萬(wàn)元。

2008年,除賣(mài)出中信證券和海通證券外,雅戈?duì)栔贿M(jìn)行了12次短線交易 ,累計(jì)投入資金4616萬(wàn)元,取得投資收益-253萬(wàn)元。這些交易也均為當(dāng)年買(mǎi)入,當(dāng)年全部賣(mài)出。

2009年,除賣(mài)出中信證券、海通證券和金馬股份外,雅戈?duì)栔毁I(mǎi)入了中國(guó)石化(600028)、世茂股份(600823)和雙匯發(fā)展(000895)三只股票,投入資金1.57億元。與前兩年不同的是,除中國(guó)石化賣(mài)出一小部分外,其余兩只股票均持有到了年底。

綜上所述,我們可以得出這樣的結(jié)論:雅戈?duì)栕C券投資的主要手段是“套利”,即通過(guò)申購(gòu)新股和參與定向增發(fā)以低于市價(jià)的價(jià)格獲取股票,然后以市價(jià)賣(mài)出。這與伯克希爾的價(jià)值投資理念有很大的差異。某種程度上可以這樣認(rèn)為,雅戈?duì)柺窃噲D利用二級(jí)市場(chǎng)的高價(jià)來(lái)牟利,而伯克希爾則是試圖利用二級(jí)市場(chǎng)可能出現(xiàn)的低價(jià)來(lái)獲利—巴菲特曾這樣說(shuō),“股票市場(chǎng)常常給我們機(jī)會(huì)以真正可笑的價(jià)格—比轉(zhuǎn)移控制權(quán)的協(xié)商交易要求的價(jià)格低得多—買(mǎi)入優(yōu)秀公司的非控股的股權(quán)?！?/p>

如果雅戈?duì)栆圆讼柕娘L(fēng)格做投資,可以想象它會(huì)在2008年股價(jià)暴跌后大舉買(mǎi)入—既然可以趁著經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)集中力量增設(shè)自營(yíng)專賣(mài)店,為什么不可以增加對(duì)其他優(yōu)秀上市公司的投資呢?

可惜的是,2008年雅戈?duì)栐摮鍪謺r(shí)沒(méi)有出手,2007年股價(jià)極高,從價(jià)值投資的角度來(lái)看理應(yīng)退而觀望,雅戈?duì)枀s是大膽出擊。

我們對(duì)雅戈?duì)柕亩?jí)市場(chǎng)交易作了分析,發(fā)現(xiàn)基本上可以認(rèn)定它買(mǎi)入股票時(shí)沒(méi)有考慮價(jià)格是否過(guò)高、是否超過(guò)了其內(nèi)在價(jià)值。雅戈?duì)?007年曾使用1140萬(wàn)元資金買(mǎi)入了23萬(wàn)股上實(shí)發(fā)展(600748),以此推算其買(mǎi)入價(jià)格約為49.56元,那么其買(mǎi)入時(shí)間應(yīng)為9月份或之后,而上證指數(shù)在10月份創(chuàng)出了6124.04點(diǎn)的最高值后一路狂瀉,雅戈?duì)栐谶@只股票上損失了172萬(wàn)元。需要說(shuō)明的是,上實(shí)發(fā)展并不是特例,按同樣的方法估算,雅戈?duì)栐?007年8、9月份還買(mǎi)入其它幾只股票,最終認(rèn)賠出局。

此外,正如前面說(shuō)過(guò)的,雅戈?duì)栐诙?jí)市場(chǎng)交易時(shí)絕大多數(shù)是在做短線交易,當(dāng)年買(mǎi)當(dāng)年賣(mài),缺乏耐心。其實(shí),如果公司手中的海通證券一直持有,則截至2009年年底大約可賺2.8億元,而不是虧損約1億元。

基于以上的分析,可以說(shuō)無(wú)論是在投資理念上還是在投資業(yè)績(jī)上,雅戈?duì)栯x伯克希爾都還很遠(yuǎn)。

買(mǎi)股票就是買(mǎi)企業(yè)

巴菲特說(shuō),“每當(dāng)查理和我為伯克希爾的保險(xiǎn)公司購(gòu)買(mǎi)普通股的時(shí)候,我們像購(gòu)買(mǎi)一家私營(yíng)企業(yè)那樣著手整個(gè)交易?！边@其實(shí)就是價(jià)值投資者“買(mǎi)股票就是買(mǎi)企業(yè)”的經(jīng)典理念。與一般投資者甚至多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者相比,上市公司本應(yīng)在“買(mǎi)企業(yè)”方面更具優(yōu)勢(shì),因?yàn)樗麄冇懈喽闷髽I(yè)經(jīng)營(yíng)的人才。但是,在現(xiàn)實(shí)生活中,這種優(yōu)勢(shì)未必能夠得到發(fā)揮。

上市公司證券投資能力固然重要,機(jī)制也不容忽視。

雅戈?duì)枮殚_(kāi)展股權(quán)投資業(yè)務(wù)引進(jìn)了專業(yè)投資團(tuán)隊(duì),并聘請(qǐng)關(guān)聯(lián)方—上海凱石投資管理有限公司擔(dān)任公司資產(chǎn)投資咨詢顧問(wèn)機(jī)構(gòu),以獲取專業(yè)化投資咨詢服務(wù)。

雅戈?duì)枌?duì)投資業(yè)務(wù)不可謂不重視,但與上海凱石所簽協(xié)議的部分內(nèi)容卻未必對(duì)公司將投資發(fā)展成為又一主業(yè)有利。如公司2008年12月披露的關(guān)聯(lián)交易公告稱,“對(duì)公司或控股子公司持有的金融資產(chǎn)提供咨詢服務(wù),公司按交易額的0.5%(向上海凱石)支付咨詢服務(wù)費(fèi)用?！边@一條款在某種程度上是在鼓勵(lì)上海凱石提出多做交易(甚至不用過(guò)多考慮交易能否賺錢(qián))的建議,而不是提出像(伯克希爾)買(mǎi)入可口可樂(lè)、吉列公司那樣的建議來(lái)。

雅戈?duì)柵c上海凱石于2010年3月份重新簽署的協(xié)議有了很大的進(jìn)步,“對(duì)公司目前的金融資產(chǎn)(寧波銀行、宜科科技和廣博股份作為戰(zhàn)略投資除外),采取業(yè)績(jī)報(bào)酬費(fèi)用的方式??在盈利的情況下,公司按已實(shí)現(xiàn)投資收益的15%向凱石公司支付咨詢服務(wù)費(fèi);如發(fā)生虧損的,公司無(wú)需支付咨詢服務(wù)費(fèi),待以后實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)彌補(bǔ)完虧損后再支付?！?/p>

不過(guò),上述協(xié)議仍然不鼓勵(lì)上海凱石提出長(zhǎng)期持有某只股票的建議,這是因?yàn)槿绻鸥隊(duì)栭L(zhǎng)期持有某只股票,則公司在賬面上體現(xiàn)不出已實(shí)現(xiàn)的投資收益來(lái),上海凱石也就無(wú)從收取咨詢服務(wù)費(fèi)。