金融互換對(duì)資本結(jié)構(gòu)管理的影響分析

李 源

(英國諾丁漢大學(xué),英國)

金融互換作為來國際資本市場(chǎng)的一類新型衍生產(chǎn)品,也是企業(yè)進(jìn)行債務(wù)管理的新型工具。資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的價(jià)值構(gòu)成及比例關(guān)系,企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的管理,對(duì)企業(yè)價(jià)值的最大化有直接的影響。在我國,隨著經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展以及現(xiàn)代企業(yè)制度的建立,結(jié)合各種新型籌資方式加強(qiáng)對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的管理進(jìn)而提高企業(yè)價(jià)值的研究有著重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

一、金融互換概念界定與原理

金融互換(Financial swaps)是指交易雙方直接或間接通過中介機(jī)構(gòu)簽訂協(xié)議,在未來的一段時(shí)期內(nèi),相互交換一系列現(xiàn)金流量(本金、利息、價(jià)差等)的交易。

互換交易的核心工具包括利率互換、貨幣互換、遠(yuǎn)期利率協(xié)議、長期外匯交易和長期利率上限和下限期權(quán)。近年來互換不斷創(chuàng)新,主要涉及互換安排方式和雙方交換的現(xiàn)金流形式的一系列特殊變化,具體包括時(shí)間選擇、到期日選擇和名義本金等其他方面現(xiàn)金流方式的重新設(shè)計(jì)。本文主要就利率互換和貨幣互換兩種互換最基本的形式進(jìn)行討論。

利率互換是指互換雙方將自己所持有的、采用一種計(jì)息方式計(jì)息的資產(chǎn)或負(fù)債調(diào)換成以同種貨幣表示的、但采用另一種計(jì)息方式計(jì)息的資產(chǎn)或負(fù)債。

貨幣互換是指互換雙方將自己所持有的、以一種貨幣表示的資產(chǎn)或負(fù)債調(diào)換成以另一種貨幣表示的資產(chǎn)或負(fù)債的行為。在貨幣互換中,由于本金的計(jì)值貨幣不相同,因此通常需要兌換。貨幣互換只改變債務(wù)的經(jīng)濟(jì)方面,不改變債務(wù)的法律方面,這是貨幣互換的重要征之一。

金融互換的基本原理是比較優(yōu)勢(shì)原理與利益共享原則。

根據(jù)比較優(yōu)勢(shì)理論,當(dāng)交易雙方同時(shí)滿足以下兩個(gè)條件就可以進(jìn)行互換:一是雙方對(duì)對(duì)方的資產(chǎn)或負(fù)債均有需求;二是雙方在兩種資產(chǎn)或負(fù)債上均存在比較優(yōu)勢(shì)。如果一家企業(yè)在A貨幣借貸市場(chǎng)上具有比較優(yōu)勢(shì),而在 B貨幣借貸市場(chǎng)具有比較劣勢(shì),而另一家企業(yè)恰恰在 B貨幣借貸市場(chǎng)具有比較優(yōu)勢(shì),在 A貨幣借貸市場(chǎng)具有比較劣勢(shì),則 A、B雙方就可以事前約定各自分別在自己具有比較優(yōu)勢(shì)的貨幣借貸市場(chǎng)融通資金,然后進(jìn)行相互交換。同理,如果企業(yè)明白自己是在固定利率市場(chǎng)還是在浮動(dòng)利率市場(chǎng)有價(jià)格優(yōu)勢(shì),那么互換交易使他們可以先在更為便宜的那個(gè)貨幣市場(chǎng)籌得資金后再把它互換成最適合自己的籌資方式資形式。

根據(jù)利益共享原則,互換雙方通過互換從中得到的互換利益屬于雙方共同擁有,利益的取得是雙方合作的結(jié)果,所以利益的共同合理分享才會(huì)使金融互換交易的發(fā)生成為可能。

以利率互換為例:假定 A、B兩家企業(yè)均需借入為期 10年的美元借款 1000萬元,A需要浮動(dòng)利率借款,而 B需要固定利率借款。A、B由于信用風(fēng)險(xiǎn)不同銀行給出的貸款利率分別為:

企業(yè) 固定利率 浮動(dòng)利率A 5% 9個(gè)月 LIBOR+0.1%B 6% 9個(gè)月 LIBOR+0.5%

A企業(yè)不論固定利率還是浮動(dòng)利率均比 B的借款利率低,說明 A企業(yè)在固定利率市場(chǎng)及浮動(dòng)利率市場(chǎng)都具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì),但在固定利率市場(chǎng)上,A對(duì) B的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)為 1%,而在浮動(dòng)利率市場(chǎng)上的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)為 0.4%,這就是說,A企業(yè)在固定利率市場(chǎng)上有比較優(yōu)勢(shì),而 B在浮動(dòng)利率市場(chǎng)上有比較優(yōu)勢(shì)。所以,雙方就可以利用各自的比較優(yōu)勢(shì)為對(duì)方借款,然后進(jìn)行利率互換,從而達(dá)到共同降低籌資成本0.6%,這就是互換利益。假定由 AB雙方各享有一半,則雙方都可使籌資成本降低了 0.3%,即雙方最終的實(shí)際籌資成本分別為:A支付 9個(gè)月期 LIBOR-012%的浮動(dòng)利率,B支付 5.7%的固定利率。從這個(gè)例子可以看出,交易雙方都從互換交易中獲得了利益,降低了融資成本。

二、金融互換對(duì)資本結(jié)構(gòu)管理的影響分析

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策就是通過合理安排債務(wù)規(guī)模確定最佳資本結(jié)構(gòu),即企業(yè)在承擔(dān)適當(dāng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的情況下,使其綜合資金成本最低而企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)。在決定最佳資本結(jié)構(gòu)的因素中,資金成本是一個(gè)最主要的因素,如何確定一個(gè)合理的債務(wù)規(guī)模進(jìn)而降低資金成本,是資本結(jié)構(gòu)管理的核心。金融互換使企業(yè)在清楚自己在利率上的比較優(yōu)勢(shì)前提下,通過互換市場(chǎng)就能使它在更便宜的那個(gè)市場(chǎng)上發(fā)行債務(wù),再把它互換成最適合自己商業(yè)需要的融資形式,從而達(dá)到降低資金成本的目的。另外,金融互換由于一般不涉及本金,風(fēng)險(xiǎn)僅限于息差,互換的信用風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)。

(一)通過互換可以使資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債成本靈活調(diào)整,使資本結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化

我們通過一個(gè)貨幣互換的案例給予說明:一家在美國的德國公司和一家在德國的美國公司,假設(shè)德國公司需要美元,而美國公司需要馬克,由于兩個(gè)公司的資信不同,公司在本國籌資成本相對(duì)較低,而在國外則需要承擔(dān)較高的信用風(fēng)險(xiǎn)成本。如果兩國公司進(jìn)行貨幣互換,則可以降低兩公司的總籌資成本。

美元籌資成本 馬克籌資成本在德國的美國公司 10% 12%在美國的德國公司 12% 10%

從表中可以看出:如果不互換,則總成本 24%,如果互換,則總成本 20%,通過互換可以獲得 4%的互換收益,即節(jié)約籌資成本 4%。

(二)通過互換可以控制負(fù)債匯率風(fēng)險(xiǎn),穩(wěn)定負(fù)債現(xiàn)金流出量,使資本結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性得到保證

仍如上例,如果美國公司需要 1000馬克,當(dāng)時(shí)市場(chǎng)匯率為 1美元 =2馬克,一月后,如果市場(chǎng)匯率會(huì)變成 1美元 =1.6馬克,則公司就應(yīng)該在當(dāng)初商定一個(gè)固定匯率進(jìn)行互換,避免帶來匯兌損失。因此貨幣互換可以把一筆已有的負(fù)債幣種轉(zhuǎn)換成對(duì)自己有利的幣種,從而達(dá)到規(guī)避負(fù)債匯率風(fēng)險(xiǎn)和穩(wěn)定企業(yè)負(fù)債現(xiàn)金流量的目的。

(三)設(shè)計(jì)未來的債務(wù)形式,鎖定未來某項(xiàng)預(yù)期負(fù)債的發(fā)行成本,獲得利率下降的好處,進(jìn)而是資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化具有可持續(xù)性

當(dāng)企業(yè)無法取得充足、合適的資金時(shí),通過利用金融互換,將債務(wù)可以由一種形式轉(zhuǎn)化成另外一種形式。企業(yè)可以根據(jù)自身的償債能力,先行借入對(duì)與第三人而言低成本而對(duì)企業(yè)自身是高成本的債務(wù),通過金融互換從需要該債務(wù)形式的第三人處取得自身所需的債務(wù)形式。從而各取所需,分享收益。如果一筆借款未正式簽約,但借款人希望一旦簽約,他的互換利率不會(huì)高于目前的水平,便可以買入一個(gè)互換期權(quán)。通過購買互換期權(quán),企業(yè)便可預(yù)先鎖定互換利率,從而獲得利率下跌的好處。

三、通過金融互換優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的條件保障

從以上分析可以看出,金融互換對(duì)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)提供了一個(gè)新的思路,但目前通過這一途徑為企業(yè)降低籌資成本,調(diào)整現(xiàn)有負(fù)債以及設(shè)計(jì)未來債務(wù),降低籌資風(fēng)險(xiǎn)主要壓力源于金融互換運(yùn)用的范圍和程度,因此如何推進(jìn)金融互換的良性發(fā)展就成為當(dāng)務(wù)之急。

(一)金融互換的全面開展需要加快利率與匯率的市場(chǎng)化進(jìn)程

利率市場(chǎng)化以后,銀行根據(jù)客戶資信確定貸款價(jià)格的自主權(quán)加大,這樣優(yōu)質(zhì)客戶可以選擇與自己條件相匹配的優(yōu)質(zhì)企業(yè)互換,風(fēng)險(xiǎn)較大的企業(yè)可以選擇風(fēng)險(xiǎn)投資人與自己互換。貨幣互換恰恰反映了市場(chǎng)規(guī)律。

(二)金融證券化是推動(dòng)金融互換的發(fā)展的重要?jiǎng)恿?/h3>

金融證券化與金融互換業(yè)務(wù)相輔相成。在金融證券化的趨勢(shì)下,金融互換業(yè)務(wù)迅速擴(kuò)大,越來越多的國際性大銀行,把經(jīng)營重心轉(zhuǎn)移到證券業(yè)上,誰能安排金融互換業(yè)務(wù),降低企業(yè)的籌資成本,誰就能獲得證券發(fā)行代理、承銷等業(yè)務(wù)。所以,金融證券化的加強(qiáng),可以促進(jìn)金融互換業(yè)務(wù)的迅速發(fā)展。

(三)通訊和計(jì)算機(jī)技術(shù)是降低金融互換交易成本,實(shí)現(xiàn)與市場(chǎng)緊密連接的硬件保障

通訊技術(shù)和電子計(jì)算機(jī)技術(shù)使金融互換中大量繁雜的資料、數(shù)據(jù)可以快捷處理和交換,這就大幅度降低了市場(chǎng)的交易成本,并將全球各主要金融市場(chǎng)緊密地連接了起來,使市場(chǎng)運(yùn)作更具效率,市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大,為金融互換的規(guī)模發(fā)展提供條件。

四、結(jié)論

金融互換在調(diào)整資本結(jié)構(gòu)方面主要的作用在于規(guī)避利率和匯率風(fēng)險(xiǎn),降低利息費(fèi)用,從而降低債務(wù)資本成本。隨著經(jīng)濟(jì)全球化,金融一體化的發(fā)展,金融互換在我國發(fā)展的條件日漸成熟,企業(yè)可以充分合理地利用其在降低融資成本等方面的明顯優(yōu)勢(shì),適當(dāng)控制其風(fēng)險(xiǎn),達(dá)到調(diào)整資本結(jié)構(gòu)、提高企業(yè)價(jià)值的目的。

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