上市公司現(xiàn)金持有水平影響因素研究

□文/文 婕

20世紀(jì)九十年代末以來(lái)，西方企業(yè)出現(xiàn)持有大量現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的現(xiàn)象。1998年末，世界上最大公司持有超過(guò)1.5萬(wàn)億美元的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物，這些現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物幾乎占到了公司資產(chǎn)賬面價(jià)值的9%，并且超過(guò)其股票市場(chǎng)價(jià)值的9%。根據(jù)Kim等的研究，美國(guó)企業(yè)平均的現(xiàn)金持有量為8.1%，根據(jù)Ozkan等的研究，英國(guó)的比例為9.9%。

從我國(guó)上市公司來(lái)看，我國(guó)非金融類(lèi)上市公司現(xiàn)金持有比例（現(xiàn)金占總資產(chǎn)比例）的平均值約為16%。沈藝峰等在統(tǒng)計(jì)分析中發(fā)現(xiàn)，2002年我國(guó)上市公司平均持有現(xiàn)金占總資產(chǎn)的16.9%。張人驥、劉春江以2000年滬深A(yù)股公司為樣本，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金比率（現(xiàn)金與總資產(chǎn)和現(xiàn)金差額的比例）的平均值居然高達(dá)29.7%。楊興全、孫杰研究發(fā)現(xiàn)，2000～2005年我國(guó)上市公司現(xiàn)金持有比例（現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物與總資產(chǎn)扣除現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的余額比例）的均值為18.35%。彭桃英、周偉研究發(fā)現(xiàn)，在1998～2000年174家高額現(xiàn)金持有公司，現(xiàn)金占總資產(chǎn)的比重高達(dá)20.74%。很明顯，我國(guó)上市公司現(xiàn)金持有水平普遍要高于國(guó)外公司。

對(duì)于上市公司的高現(xiàn)金持有水平，投資者往往是愛(ài)恨交加。由于應(yīng)收款項(xiàng)、存貨等流動(dòng)資產(chǎn)存在跌價(jià)損失的風(fēng)險(xiǎn)，相對(duì)而言，貨幣資金質(zhì)量高，流動(dòng)性強(qiáng)，投資者易對(duì)其產(chǎn)生一種偏愛(ài)?！艾F(xiàn)金為王”被很多財(cái)務(wù)分析人士和投資者奉為圣經(jīng)。然而，現(xiàn)金作為一種資產(chǎn)，雖然具有價(jià)值變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)小、流動(dòng)性強(qiáng)和能幫助公司迅速把握投資機(jī)會(huì)等優(yōu)點(diǎn)，但持有現(xiàn)金的收益相對(duì)要低很多，而且在公司擁有大量自由現(xiàn)金流時(shí)，可能有被管理層濫用的風(fēng)險(xiǎn)。因此，持有過(guò)高現(xiàn)金對(duì)投資者來(lái)說(shuō)未必是件好事。

在一個(gè)強(qiáng)勢(shì)有效的完美資本市場(chǎng)里，由于不存在交易成本并且信息是完全對(duì)稱(chēng)的，當(dāng)公司需要現(xiàn)金時(shí)，可以及時(shí)無(wú)成本地從外部市場(chǎng)籌集，因此在這種市場(chǎng)條件下，持有現(xiàn)金不會(huì)給公司帶來(lái)任何收益，公司沒(méi)有必要持有現(xiàn)金。然而，現(xiàn)實(shí)世界的資本市場(chǎng)總是非完美的，交易成本、信息不對(duì)稱(chēng)、經(jīng)理人自利動(dòng)機(jī)等因素使得公司或多或少都持有一定數(shù)量的現(xiàn)金。從國(guó)內(nèi)外理論發(fā)展來(lái)看，對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響因素存在多種理論解釋。

一、交易成本模型和權(quán)衡理論

有關(guān)現(xiàn)金持有問(wèn)題的相關(guān)理論，最早可以追溯到凱恩斯于1936年在其《就業(yè)、利息和貨幣通論》中提出的貨幣需求理論，認(rèn)為持有貨幣有三種動(dòng)機(jī):交易性動(dòng)機(jī)、預(yù)防性動(dòng)機(jī)和投機(jī)性動(dòng)機(jī)。凱恩斯在借用邊際成本概念基礎(chǔ)上，提出了最佳現(xiàn)金持有量由資金短缺的邊際成本曲線和持有現(xiàn)金的邊際成本曲線的交點(diǎn)所決定的交易成本模型。根據(jù)該理論模型，企業(yè)存在最佳現(xiàn)金持有量。（圖1）

圖1

凱恩斯的研究主要側(cè)重于宏觀層面的貨幣需求。20世紀(jì)五六十年代，一些學(xué)者針對(duì)企業(yè)層面，提出了現(xiàn)金最佳持有量的現(xiàn)金庫(kù)存模型。Baumol認(rèn)為，作為一種特殊的交易媒介，現(xiàn)金通常會(huì)發(fā)生兩類(lèi)成本:一類(lèi)是每次籌措資金發(fā)生的費(fèi)用；另一類(lèi)是持有現(xiàn)金的機(jī)會(huì)成本。要使持有現(xiàn)金的總成本最小化，可以像最佳庫(kù)存模型那樣推導(dǎo)出最佳現(xiàn)金持有量公式。Miller和Orr對(duì)Baumol現(xiàn)金庫(kù)存模型進(jìn)行了擴(kuò)展，考慮了更多的影響現(xiàn)金持有量的現(xiàn)實(shí)因素，推導(dǎo)出最佳現(xiàn)金持有量模型。

Kraus和Litzenberger提出了權(quán)衡理論。權(quán)衡理論認(rèn)為，持有現(xiàn)金既有成本，也有收益。要確定最優(yōu)現(xiàn)金持有量，必須在比較現(xiàn)金持有成本和收益的基礎(chǔ)上進(jìn)行權(quán)衡。持有現(xiàn)金的收益主要包括:降低了企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)困境的概率的收益；企業(yè)在發(fā)生財(cái)務(wù)約束時(shí)仍能實(shí)施其投資政策的收益；降低外部融資成本的收益等。持有現(xiàn)金的成本主要包括持有成本（管理費(fèi)用和機(jī)會(huì)成本）和短缺成本。根據(jù)該模型，企業(yè)存在最佳現(xiàn)金持有量。企業(yè)通過(guò)比較持有現(xiàn)金的邊際收益與邊際成本確定最優(yōu)現(xiàn)金持有量。但是，該理論也存在缺陷，僅僅注意到了有形成本，沒(méi)有考慮到信息不對(duì)稱(chēng)和委托代理關(guān)系等引致的無(wú)形成本。

二、信息不對(duì)稱(chēng)模型和融資優(yōu)序理論

在交易成本模型和權(quán)衡理論中，沒(méi)有信息不對(duì)稱(chēng)或代理成本的假設(shè)。但現(xiàn)實(shí)的資本市場(chǎng)并非完美的資本市場(chǎng)，公司與外部資本市場(chǎng)存在著信息不對(duì)稱(chēng)。由于信息不對(duì)稱(chēng)，外部資金提供者相比公司的管理層所擁有的信息較少，因此他們認(rèn)為要確保他們的收益，就應(yīng)適當(dāng)?shù)貙?duì)他們所要購(gòu)買(mǎi)的證券給予一定程度的折扣，這就提高了企業(yè)的融資成本。既然存在信息不對(duì)稱(chēng)會(huì)使公司在資本市場(chǎng)外部融資成本提高，那么公司就會(huì)有持有更多現(xiàn)金減少外部融資的動(dòng)機(jī)。

Myers針對(duì)克服信息不對(duì)稱(chēng)引起的投資不當(dāng)問(wèn)題提出了融資優(yōu)序理論。該理論認(rèn)為，企業(yè)為投資籌資時(shí)，為最小化信息不對(duì)稱(chēng)成本，存在融資順序偏好，偏好內(nèi)部融資。當(dāng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量充足時(shí)，滿足投資需求后進(jìn)行債務(wù)的償還與現(xiàn)金的積累；當(dāng)留存收益不能滿足投資需求時(shí)，企業(yè)將動(dòng)用持有的現(xiàn)金，需要時(shí)再進(jìn)行債務(wù)融資，最后才是權(quán)益融資。融資優(yōu)序理論為解釋公司現(xiàn)金持有量提供了一個(gè)全新的視角，根據(jù)該理論，企業(yè)不存在目標(biāo)現(xiàn)金持有量，而是將現(xiàn)金當(dāng)作留存收益與投資需求之間的緩沖器。

權(quán)衡理論和融資優(yōu)序理論在某些方面解釋了公司現(xiàn)金持有量，但同一因素對(duì)現(xiàn)金持有量的影響方向不完全一致。投資機(jī)會(huì)在兩種模型下都與現(xiàn)金持有量正相關(guān)，企業(yè)規(guī)模、現(xiàn)金流量與現(xiàn)金持有量在權(quán)衡理論下負(fù)相關(guān)，而在融資優(yōu)序理論下正相關(guān)，財(cái)務(wù)杠桿與現(xiàn)金持有量在權(quán)衡理論下的方向不明確，但在融資優(yōu)序理論下負(fù)相關(guān)。

三、代理理論和自由現(xiàn)金流理論

Jenson和Meckling提出了委托代理理論，由于信息不對(duì)稱(chēng)和有限理性，管理者和股東之間存在著嚴(yán)重的利益沖突，這導(dǎo)致管理者通常會(huì)從事一些以犧牲股東利益為代價(jià)或消費(fèi)更多的額外津貼來(lái)增加私人利益的行為。代理理論認(rèn)為，持有更多的現(xiàn)金可以使管理者免受來(lái)自外部投資者的紀(jì)律約束從而為管理者自身牟利。代理問(wèn)題越嚴(yán)重，企業(yè)的現(xiàn)金持有水平也就越高。

Jensen從股東和經(jīng)理人之間的代理成本出發(fā)，提出了解釋經(jīng)理人現(xiàn)金持有動(dòng)機(jī)的自由現(xiàn)金流量理論，認(rèn)為公司持有大量現(xiàn)金與公司管理者的利益是相一致的，而與股東的利益不一致。利用自由現(xiàn)金流量理論，Jensen分析了公司的管理者傾向于積累大量現(xiàn)金的原因:首先，在所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的前提下，經(jīng)理人會(huì)利用其剩余控制權(quán)持有多于公司實(shí)際需要的現(xiàn)金，目的是增加自己的津貼及其他控制權(quán)私利；其次，公司持有大量現(xiàn)金可以使公司的管理人員免于外部市場(chǎng)的約束，現(xiàn)金成為其日常行為的一個(gè)緩沖器；再次，一般公司的高管激勵(lì)是與公司規(guī)模、營(yíng)業(yè)額等聯(lián)系在一起的，持有大量現(xiàn)金，就能迅速把握投資機(jī)會(huì)，擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模。

顯然，自由現(xiàn)金流量理論與融資優(yōu)序理論對(duì)公司持有大量現(xiàn)金的解釋是完全相反的。自由現(xiàn)金流量理論認(rèn)為，公司持有大量現(xiàn)金會(huì)被公司管理者用來(lái)滿足自己的私利，有損于股東價(jià)值最大化的目標(biāo)；而融資優(yōu)序理論認(rèn)為，在公司內(nèi)部積累大量現(xiàn)金能夠有效地減少公司的外部融資成本，是符合股東價(jià)值最大化目標(biāo)的。

四、終極控股股東兩權(quán)分離理論

普遍認(rèn)為，在股權(quán)集中的上市公司，控股股東能夠利用其自身的控制性地位攫取大量的控制權(quán)私利，而這種控制權(quán)私利的獲取以犧牲中小股東的利益為代價(jià)?？毓晒蓶|與中小股東之間的矛盾已成為現(xiàn)代公司利益沖突的主要來(lái)源，控股股東對(duì)中小股東的利益侵占成為公司主要的代理問(wèn)題。

La Porta et al指出，企業(yè)的控股股東經(jīng)常利用金字塔形結(jié)構(gòu)來(lái)建立一系列的所謂控制鏈，其中一個(gè)上市公司可能被另一個(gè)（上市）公司所控制，而后者的控股份額反過(guò)來(lái)又可能直接或間接地通過(guò)這樣類(lèi)似的鏈條而落在某個(gè)終極所有者手中，從而提出終極控制權(quán)概念。2000年La Porta et al進(jìn)一步指出，通過(guò)金字塔結(jié)構(gòu)，最終所有者能夠以較小的現(xiàn)金流權(quán)實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)公司的控制，從而產(chǎn)生了控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離。最終所有者可以通過(guò)所形成的金字塔鏈條以資產(chǎn)出售、轉(zhuǎn)移定價(jià)、現(xiàn)金盤(pán)剝等內(nèi)部交易方式實(shí)現(xiàn)資源的轉(zhuǎn)移，謀取控制權(quán)私人收益，形成對(duì)中小股東利益的損害。這樣，代理問(wèn)題就演化為終極控股股東與中小股東之間的利益沖突。

終極控股股東與中小股東之間代理問(wèn)題的產(chǎn)生主要是源于控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離。張華、張俊喜、宋敏對(duì)民營(yíng)上市企業(yè)的終極所有權(quán)和控制權(quán)分離進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)對(duì)企業(yè)的投入為18.93%，控制權(quán)達(dá)到了32.15%。谷祺、鄧德強(qiáng)、路倩對(duì)我國(guó)家族上市公司現(xiàn)金流權(quán)、控制權(quán)進(jìn)行了分析，研究表明，我國(guó)家族上市公司的現(xiàn)金流權(quán)比例平均為22.24%，控制權(quán)比例平均為34.43%，控股股東擁有少量的現(xiàn)金流權(quán)卻有較大的控制權(quán)。總體來(lái)說(shuō)，我國(guó)上市公司終極控股股東的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離較大。這種超額控制為終極控股股東通過(guò)各種地下通道的方式從上市公司轉(zhuǎn)移資產(chǎn)和利潤(rùn)提供了可能和便利。

現(xiàn)金資產(chǎn)是公司資產(chǎn)中流動(dòng)性最強(qiáng)的資產(chǎn)，很容易侵占和轉(zhuǎn)移，中小股東較難進(jìn)行監(jiān)督，是控股股東最樂(lè)意占有的資產(chǎn)。上市公司是否有足夠的現(xiàn)金通常是控股股東能否實(shí)現(xiàn)其控制權(quán)私利的重要前提。Dittmar，Mahrt-Smith和Servaes，Kalcheva和Lins實(shí)證經(jīng)驗(yàn)表明，控股股東偏好在流動(dòng)性資產(chǎn)上進(jìn)行過(guò)度投資。Pinkowitz、Stulz和Williamson在借鑒Myers觀點(diǎn)基礎(chǔ)上所建立的模型表明，當(dāng)制度不完善時(shí)，控股股東會(huì)選擇持有更多的現(xiàn)金以便較容易地攫取這些現(xiàn)金，而且控股股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度越大，公司越傾向于分配較少的股利而積累較多的現(xiàn)金。國(guó)內(nèi)學(xué)者沈藝峰等實(shí)證表明，當(dāng)終極控股股東為國(guó)有股東時(shí)，控制權(quán)現(xiàn)金流權(quán)系數(shù)（控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)之比）與現(xiàn)金持有水平顯著正相關(guān)；而當(dāng)終極控股股東為非國(guó)有股東時(shí)，控制權(quán)現(xiàn)金流權(quán)系數(shù)與現(xiàn)金持有水平正相關(guān)，但不顯著。

從終極控股股東兩權(quán)分離角度來(lái)研究上市公司現(xiàn)金持有水平，為我們解釋一些企業(yè)高額現(xiàn)金持有量提供了一個(gè)全新的視角，越來(lái)越受到學(xué)者們的關(guān)注。

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