多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的國(guó)際比較與經(jīng)驗(yàn)總結(jié)

劉文娟

（東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院,遼寧 大連 116023）

一、我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的現(xiàn)狀分析

1.我國(guó)資本市場(chǎng)各層次的建設(shè)情況

經(jīng)過(guò) 20年的努力,中國(guó)資本市場(chǎng)取得了巨大的發(fā)展,在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用。中國(guó)股票市場(chǎng)主要由滬深主板、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板和代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)組成。與成熟市場(chǎng)層次多樣,板塊有效連通互動(dòng)的情況相比,中國(guó)股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)單一,多層次資本市場(chǎng)體系尚未形成。各個(gè)市場(chǎng)表現(xiàn)情況如下:

（1）主板市場(chǎng)尚未成為藍(lán)籌股主導(dǎo)的市場(chǎng)

在國(guó)內(nèi)主板市場(chǎng)上,許多大型企業(yè)集團(tuán)只是部分上市,還有一些大型企業(yè)沒(méi)有上市或者到海外上市,導(dǎo)致現(xiàn)有主板市場(chǎng)的藍(lán)籌股市場(chǎng)特征不明顯,不能有效反映國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。作為國(guó)內(nèi)主板市場(chǎng)的上海證券交易所和深圳證券交易所,創(chuàng)建時(shí)間比較短,規(guī)模較小。按照上市公司總市值排名,上交所、深交所的上市公司總市值與世界其他主要交易所相比仍然有很大距離。

（2）中小企業(yè)板行業(yè)覆蓋面窄

2010年 4月份,中小企業(yè)板上市公司僅 393家,股票市價(jià)總值 22 461.9億元人民幣,遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足廣大成長(zhǎng)型中小企業(yè)的直接融資需求。其中,中小企業(yè)板 80%左右的公司屬于制造業(yè),信息技術(shù)、交通運(yùn)輸、建筑、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)和零售等行業(yè)所占比重較低。

（3）創(chuàng)業(yè)板尚處于發(fā)展初期

我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)歷經(jīng)十年籌備,終于誕生。作為我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分,創(chuàng)業(yè)板的推出豐富和完善了資本市場(chǎng)功能,有利于國(guó)家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整,有益于創(chuàng)新型企業(yè)借助融資平臺(tái)提高技術(shù)創(chuàng)新能力。但是,目前創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)運(yùn)行時(shí)間很短,市場(chǎng)規(guī)模尚小,市場(chǎng)狀況與制度框架的設(shè)立思路不完全吻合,各種規(guī)則也有待進(jìn)一步完善。

（4）場(chǎng)外交易市場(chǎng)有待進(jìn)一步健全和完善

場(chǎng)外交易市場(chǎng)在資本市場(chǎng)中占據(jù)著重要的位置,起到了關(guān)鍵的作用。因此,政府多次鼓勵(lì)大力發(fā)展產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)、代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)以及股權(quán)交易所,使之成為資本市場(chǎng)的有益補(bǔ)充。但受我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷程及國(guó)企改革的影響,我國(guó)場(chǎng)外股權(quán)交易市場(chǎng)并不是一個(gè)統(tǒng)一的市場(chǎng),而是由產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)、代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和股權(quán)交易所組成,各個(gè)部分之間業(yè)務(wù)多有重合,但是彼此之間交易信息閉塞,難以形成資源共享。而且各個(gè)市場(chǎng)所屬的監(jiān)管部門不統(tǒng)一,相關(guān)的法律、規(guī)則急需完善。

2.我國(guó)資本市場(chǎng)存在的問(wèn)題

中國(guó)資本市場(chǎng)經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展,正在由繁榮走向成熟。但它的本質(zhì)上仍是一個(gè)“新興 +轉(zhuǎn)軌”的市場(chǎng),在發(fā)展中仍存在著種種問(wèn)題,從企業(yè)發(fā)展對(duì)資本市場(chǎng)服務(wù)的需求角度看,中國(guó)資本市場(chǎng)仍然是定價(jià)效率低下,交易工具缺乏流動(dòng)性和多樣性,各層次間缺乏有效的對(duì)接機(jī)制。這些問(wèn)題成為制約我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個(gè)重要障礙。

（1）資本市場(chǎng)定價(jià)效率低下

我國(guó)資本市場(chǎng)定價(jià)效率低下主要表現(xiàn)在:第一,非市場(chǎng)力量尤其是政府行為影響股價(jià),導(dǎo)致了政策市的現(xiàn)象。第二,某些虛假、遲滯的信息披露導(dǎo)致市場(chǎng)公信力被破壞,定價(jià)機(jī)制扭曲。第三,莊家的市場(chǎng)操縱使股票價(jià)格與上市公司基本面嚴(yán)重背離。定價(jià)效率的低下不僅會(huì)助長(zhǎng)市場(chǎng)泡沫,使市場(chǎng)缺少穩(wěn)定的內(nèi)在機(jī)制,更會(huì)導(dǎo)致不合理、低效率甚至無(wú)效率的資源配置。由于資本市場(chǎng)效率低,投機(jī)氛圍濃厚,歷史上每一次基于理性基礎(chǔ)上漲的股票市場(chǎng)總是逐漸受非理性因素控制,牛市的最初催化劑被不斷放大,形成了股權(quán)分置改革成功—資產(chǎn)注入—股權(quán)激勵(lì)—財(cái)富效應(yīng)—散戶力量壯大—更大的財(cái)富效應(yīng)—散戶進(jìn)入的循環(huán)。這種循環(huán)不斷加速,推高股市,市場(chǎng)過(guò)熱的風(fēng)險(xiǎn)高度積聚。例如 2007年初以來(lái),個(gè)人投資者逐漸取代機(jī)構(gòu)投資者成為主導(dǎo)市場(chǎng)的重要力量。根據(jù)統(tǒng)計(jì),在 2007年 5月底時(shí),持倉(cāng)結(jié)構(gòu)為機(jī)構(gòu)占 40%、個(gè)人占 60%,但交易結(jié)構(gòu)卻是機(jī)構(gòu)占比不到20%、而個(gè)人占比超過(guò) 80%,這充分說(shuō)明,在 3000點(diǎn)之上的成交量激增、指數(shù)的上升力量主要來(lái)源于個(gè)人投資者,這進(jìn)一步損害了市場(chǎng)的合理定價(jià)能力。

（2）交易工具缺乏流動(dòng)性和多樣性

一個(gè)有效率的資本市場(chǎng)應(yīng)該是擁有豐富多樣的交易工具,從而達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)以及合理配置資源的目的。在任何“新興 +轉(zhuǎn)軌”的市場(chǎng),都存在金融產(chǎn)品體系不健全的問(wèn)題。20世紀(jì) 80年代,我國(guó)企業(yè)股本金缺乏,融資渠道單一,形成了很高的債務(wù)股本比例。此外,交易品種少使儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化的渠道嚴(yán)重受阻,大量有投資需求的個(gè)人和機(jī)構(gòu)由于難以選擇合適的金融工具來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)而放棄投資,造成較高的機(jī)會(huì)成本。

（3）各層次資本市場(chǎng)間缺乏有效的對(duì)接機(jī)制

一個(gè)完善的資本市場(chǎng)應(yīng)該是可以滿足不同類型企業(yè)的籌資需求;滿足對(duì)投資成本、投資風(fēng)險(xiǎn)具有不同偏好的投資者的投資需求;最大限度地實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的資本供求均衡;還可以進(jìn)一步完善市場(chǎng)的退出機(jī)制。資本市場(chǎng)的各個(gè)不同層次對(duì)應(yīng)不同的企業(yè)應(yīng)該各有一個(gè)不同的篩選機(jī)制,使企業(yè)有可能遞進(jìn)上市或遞退下市,從而形成一個(gè)完整的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)體系。這樣做既有利于保證上市公司的質(zhì)量,促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展,又有助于風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展,可以為企業(yè)尤其中小企業(yè)提供更多的直接融資渠道。要使企業(yè)有可能遞進(jìn)上市或遞退下市、并減少企業(yè)融資的成本和增加融資的效率,各個(gè)層次的篩選機(jī)制應(yīng)該是對(duì)接的。然而,目前我國(guó)的主板市場(chǎng)、中小企業(yè)板及場(chǎng)外市場(chǎng)相互獨(dú)立,不管是在上市條件、還是在交易規(guī)則上都缺乏一種遞進(jìn)型的制度安排。這大大降低了我國(guó)資本市場(chǎng)的效率,一定程度上抑制了資本市場(chǎng)的功能發(fā)揮。

二、發(fā)達(dá)國(guó)家多層次資本市場(chǎng)體系的比較

1.美國(guó)資本市場(chǎng)的多層次化發(fā)展

在全球范圍內(nèi),美國(guó)是多層次資本市場(chǎng)最為健全、機(jī)制和功能發(fā)揮最為完善的代表。其發(fā)達(dá)程度在市場(chǎng)規(guī)模、橫向多元化以及縱向多層次化方面都能體現(xiàn)出來(lái)。美國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系的發(fā)展經(jīng)驗(yàn),在世界各國(guó)都是被廣泛借鑒的對(duì)象。

美國(guó)擁有全球最完備的資本市場(chǎng)分層體系,為各國(guó)進(jìn)行相應(yīng)的制度設(shè)計(jì)提供了最有價(jià)值的市場(chǎng)模式和經(jīng)驗(yàn)借鑒。在美國(guó),資本市場(chǎng)分層在金融工具風(fēng)險(xiǎn)特征、交易組織形式、地理空間三個(gè)維度上同時(shí)展開,形成了由五個(gè)層次構(gòu)成的金字塔結(jié)構(gòu)的多層次資本市場(chǎng)體系。包括:主板市場(chǎng)（紐約證券交易所）、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)（納斯達(dá)克市場(chǎng)）、三板市場(chǎng)（OTCBB和粉單市場(chǎng)）、區(qū)域性交易所及私募股票交易市場(chǎng)（見表 1）。

表 1 美國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系圖

主板市場(chǎng)是金字塔的最頂端,約證券交易所是藍(lán)籌股市場(chǎng),內(nèi)部沒(méi)有分層,主要目標(biāo)是發(fā)展成為全球性的藍(lán)籌股市場(chǎng)。據(jù)國(guó)際交易所聯(lián)合會(huì)的統(tǒng)計(jì),截至 2008年,紐約證券交易所約有 2 800家上市公司,全球市值 15萬(wàn)億美元。

納斯達(dá)克市場(chǎng)內(nèi)部進(jìn)一步分為三個(gè)層次,全球精選市場(chǎng) （Global Select Market）、全球市場(chǎng)（Global Market）和資本市場(chǎng)（Capital Market）其中全球精選市場(chǎng)是納斯達(dá)克市場(chǎng)中上市標(biāo)準(zhǔn)最高的一個(gè)層次,它的建立與紐約證券交易所的藍(lán)籌股市場(chǎng)形成了競(jìng)爭(zhēng)。目前在納斯達(dá)克上市的公司中,有 1 000家左右進(jìn)入全球精選市場(chǎng),1 600家左右進(jìn)入全球市場(chǎng),550家左右保留在資本市場(chǎng)。納斯達(dá)克市場(chǎng)的建立,大大促進(jìn)了美國(guó)高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展,技術(shù)創(chuàng)新與資本市場(chǎng)的良性互動(dòng),保持了美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)的地位。

柜臺(tái)公告板市場(chǎng)（OTCBB）和粉單市場(chǎng)為初具規(guī)模、需要資金發(fā)展,卻又達(dá)不到紐交所和納斯達(dá)克上市條件的高科技公司提供的交易渠道。與NASDAQ相比,OTCBB門檻較低。該市場(chǎng)沒(méi)有上市標(biāo)準(zhǔn),上市程序簡(jiǎn)單,具有健全財(cái)務(wù)報(bào)表的小企業(yè),財(cái)務(wù)報(bào)表及申報(bào)文件經(jīng)會(huì)計(jì)師、律師審定簽名后即可直接找做市商要求上市。許多公司的股票先在 OTCBB上市,獲得最初的發(fā)展資金,通過(guò)一段時(shí)間積累擴(kuò)張,達(dá)到 NASDAQ或紐約證券交易所的掛牌要求后升級(jí)到這些市場(chǎng)。因而 OTCBB又被稱為 NASDAQ的預(yù)備市場(chǎng)或是 NASDAQ摘牌公司的后備市場(chǎng)。枌單市場(chǎng)上的證券比OTCBB上的證券信譽(yù)等級(jí)更低,掛牌公司不必向SEC和 NASD披露財(cái)務(wù)信息和任何報(bào)告,比OTCBB市場(chǎng)受到的監(jiān)管更少。

區(qū)域性證券交易所基本上沒(méi)有上市功能,已成為紐交所和納斯達(dá)克的區(qū)域交易中心。目前,美國(guó)資本市場(chǎng)已經(jīng)淡化了全國(guó)性交易所與區(qū)域性交易所的劃分,從整體上看,區(qū)域性交易所的存在只能算是“歷史遺留問(wèn)題”,美國(guó)的主要市場(chǎng)都是全國(guó)性市場(chǎng),并都在積極向全球化市場(chǎng)的方向推進(jìn)。

私募股票交易市場(chǎng)是專門為合格機(jī)構(gòu)投資者交易私募股份的市場(chǎng),可以大大增強(qiáng)私募證券的流動(dòng)性。

2.英國(guó)資本市場(chǎng)的多層次化發(fā)展

英國(guó)證券市場(chǎng)包括倫敦證券交易所與交易所外市場(chǎng)兩個(gè)層次。倫敦證券交易所內(nèi)部又分為兩個(gè)層次:第一層次:主板市場(chǎng)（Main Market）為英國(guó)金融服務(wù)局批準(zhǔn)正式上市的國(guó)內(nèi)外公司提供交易服務(wù)。第二層次:選擇投資市場(chǎng)（Alternative InvestmentMarket,AIM）,在該市場(chǎng)掛牌的證券不需要金融服務(wù)局審批,屬于未上市證券。選擇投資市場(chǎng)（AIM）是由倫敦交易所主辦,創(chuàng)立于 1995年6月 19日,其運(yùn)行相對(duì)獨(dú)立,是倫敦證券交易所為英國(guó)本地及海外初創(chuàng)的、高成長(zhǎng)型公司所提供的一個(gè)全國(guó)性市場(chǎng)。選擇投資市場(chǎng)直接受倫敦證券交易所的監(jiān)督與管理,并由交易所組成的專人負(fù)責(zé)經(jīng)營(yíng)。第三層次:全國(guó)性的三板市場(chǎng)（未上市證券市場(chǎng)）。英國(guó)的資本市場(chǎng)中,除了由倫敦證券交易所創(chuàng)辦的,為中小企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資服務(wù)的選擇投資市場(chǎng)外,還有為更初級(jí)的中小企業(yè)融資服務(wù)的場(chǎng)外市場(chǎng)。

英國(guó)資本市場(chǎng)是條塊結(jié)合、有集中、有分散的多層次資本市場(chǎng)體系（見圖 1）。這樣一個(gè)結(jié)構(gòu)完整、功能完備的市場(chǎng)體系,有力的支撐、維護(hù)了英國(guó)在國(guó)際金融市場(chǎng)的地位。

圖 1 英國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系

3.日本資本市場(chǎng)的多層次化發(fā)展

日本資本市場(chǎng)的多層次化發(fā)展起步較晚,沒(méi)有美國(guó)及歐洲國(guó)家深遠(yuǎn)的歷史。但是從 20世紀(jì)90年代以來(lái)卻后發(fā)制人、發(fā)展迅速。以 JASDAQ及多個(gè)中小企業(yè)市場(chǎng)（SBM）的成立為標(biāo)志,日本已經(jīng)建立起了比較完善的多層次資本市場(chǎng)體系。在全球范圍內(nèi),日本資本市場(chǎng)多層次化框架體系的完整性接近美國(guó)。日本的經(jīng)驗(yàn)對(duì)于中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展有很強(qiáng)的借鑒意義,主要是因?yàn)?日本是成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家中為數(shù)不多的仍然以間接金融體系為主的國(guó)家,這與我國(guó)現(xiàn)行的金融結(jié)構(gòu)安排非常接近。

日本證券市場(chǎng)包括交易所市場(chǎng)及店頭市場(chǎng)兩個(gè)大的層次。交易所及店頭市場(chǎng)內(nèi)部又進(jìn)一步分為若干層次。

日本的證券交易所內(nèi)部一般分為三個(gè)層次。第一層次:第一部市場(chǎng),即主板市場(chǎng),具有較高的上市標(biāo)準(zhǔn),主要為本國(guó)大型成熟企業(yè)服務(wù)。第二層次:第二部市場(chǎng),上市標(biāo)準(zhǔn)低于第一部市場(chǎng),為具有一定規(guī)模和經(jīng)營(yíng)年限的本國(guó)企業(yè)服務(wù)的。市場(chǎng)一部、市場(chǎng)二部均以日本國(guó)內(nèi)的公司為主要的上市對(duì)象,但市場(chǎng)一部的上市標(biāo)準(zhǔn)比市場(chǎng)二部的標(biāo)準(zhǔn)高許多。因此大多數(shù)日本公司通常先在市場(chǎng)二部上市,待發(fā)展壯大后再到市場(chǎng)一部上市。第三層次:外國(guó)部,外國(guó)部設(shè)立于 1973年 12月,雖然在外國(guó)部上市的公司數(shù)量不多,但這些公司都是國(guó)際大型企業(yè),如:美國(guó)的百事可樂(lè)公司、寶潔公司、IBM公司、英國(guó)石油公司等。日本原來(lái)有八個(gè)證券交易所,經(jīng)過(guò)合并與聯(lián)合形成東京、大阪、名古屋、福岡及札幌五個(gè)交易所。其中東京、大阪和名古屋交易所都設(shè)立了第二部市場(chǎng)和外國(guó)部市場(chǎng)。

日本店頭市場(chǎng)又稱 JASDAQ市場(chǎng)。店頭市場(chǎng)內(nèi)部分為兩個(gè)層次。第一層次:第一款登記標(biāo)準(zhǔn)市場(chǎng),為登記股票和管理股票服務(wù)。所謂登記股票是指發(fā)行公司符合日本證券業(yè)協(xié)會(huì)制定的標(biāo)準(zhǔn),申請(qǐng)并通過(guò)該協(xié)會(huì)的審核,加入店頭市場(chǎng)交易的證券;管理股票是指下市股票,或未符合上柜標(biāo)準(zhǔn),但經(jīng)協(xié)會(huì)允許在店頭市場(chǎng)受到更多限制后進(jìn)行交易的股票。第二層次:第二款登記標(biāo)準(zhǔn)市場(chǎng),為特則（青空,Green Sheet）股票服務(wù)。特則股票是指未上市、上柜的公司,但經(jīng)券商推薦具有成長(zhǎng)發(fā)展前景的新興事業(yè)的股票。

三、發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)多層次化發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)

通過(guò)以上國(guó)家資本市場(chǎng)多層次化的分析,我們可以總結(jié)出發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)分層的主要經(jīng)驗(yàn)包括:

1.多層次市場(chǎng)建設(shè)是配合一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略,提升一國(guó)資本市場(chǎng)地位和發(fā)展水平,有效控制和防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),提高競(jìng)爭(zhēng)力的重要舉措,從以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)市場(chǎng)的實(shí)踐看,多層次市場(chǎng)的建立和完善,既是經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段的必然產(chǎn)物,又對(duì)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的發(fā)展起著重要的推動(dòng)和激勵(lì)作用。20世紀(jì) 80年代以來(lái)美國(guó)技術(shù)革命的興起,推動(dòng)了 NASDAQ市場(chǎng)的發(fā)展,而 NASDAQ的迅速崛起,孕育出了微軟、英特爾等一流的世界級(jí)大企業(yè),又進(jìn)一步激勵(lì)和推動(dòng)了美國(guó)的技術(shù)革命和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展,進(jìn)而使美國(guó)經(jīng)濟(jì)保持了二戰(zhàn)后最長(zhǎng)時(shí)期的繁榮。這是資本與科技結(jié)合的雙贏?？梢哉f(shuō),沒(méi)有 20世紀(jì) 80年代以來(lái)的高新技術(shù)企業(yè)的迅速發(fā)展,NASDAQ市場(chǎng)就不會(huì)如此發(fā)達(dá)和興旺。同樣,如果缺少了 NASDAQ市場(chǎng)的支持,美國(guó)高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展也不會(huì)如此迅速。

2.多層次市場(chǎng)建設(shè)是滿足市場(chǎng)多樣化需求,實(shí)現(xiàn)專業(yè)化管理的必然選擇,也是資本市場(chǎng)發(fā)展到一定階段的必然產(chǎn)物

從成熟市場(chǎng)的實(shí)踐看,發(fā)達(dá)的企業(yè)和公司制度以及多樣化的投資需求是多層次市場(chǎng)產(chǎn)生和發(fā)展的基礎(chǔ)。而多層次市場(chǎng)不僅滿足了投融資主體更為細(xì)化的金融服務(wù)需求,而且更清晰地揭示了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。差別化的管理可以實(shí)行更有針對(duì)性的市場(chǎng)組織和市場(chǎng)監(jiān)管,提高市場(chǎng)效率,降低金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

3.企業(yè)特性是市場(chǎng)分層的主要標(biāo)準(zhǔn)。金融工具的風(fēng)險(xiǎn)程度是縱向上進(jìn)行資本市場(chǎng)分層的主要標(biāo)準(zhǔn)

在眾多的金融工具中,股權(quán)工具風(fēng)險(xiǎn)最大,因此具有了分層的必要性,而且不同類型股權(quán)工具的風(fēng)險(xiǎn)差異明顯,因此該金融工具集合形成了顯著的風(fēng)險(xiǎn)落差,風(fēng)險(xiǎn)落差為分層提供了空間。股權(quán)工具的風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)與企業(yè)自身的特性是有一定的因果聯(lián)系的,分層標(biāo)準(zhǔn)也就順理成章地在企業(yè)的規(guī)模、企業(yè)的成長(zhǎng)階段、企業(yè)的成長(zhǎng)特性等方面來(lái)確立。所以應(yīng)該明確,多層次資本市場(chǎng)體系的發(fā)展與完善應(yīng)該來(lái)自于不同類型企業(yè)的推動(dòng),企業(yè)融資的市場(chǎng)需求是資本市場(chǎng)體系發(fā)展的決定力量,任何不顧經(jīng)濟(jì)發(fā)展與市場(chǎng)發(fā)展實(shí)際的盲目推動(dòng)都注定不會(huì)成功。對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō),資本市場(chǎng)的發(fā)展到目前為止主要還是靠行政力量推動(dòng)的,在很大程度上是一種強(qiáng)制性的制度變遷過(guò)程。因此,資本市場(chǎng)的發(fā)展存在一系列問(wèn)題在所難免,必須要重視資本市場(chǎng)發(fā)展及其體系完善的微觀市場(chǎng)基礎(chǔ)。

4.高層次的資本市場(chǎng)與低層次的資本市場(chǎng)是相互聯(lián)系、相互影響的,二者之間的天然聯(lián)系不能割裂

發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)體系幾乎都是從場(chǎng)外交易發(fā)展而來(lái),都遵循了從分散到集中,從場(chǎng)外到場(chǎng)內(nèi),但隨著技術(shù)的進(jìn)步,交易所集中交易與場(chǎng)外市場(chǎng)的界限慢慢淡化。沒(méi)有發(fā)展充分及相對(duì)成熟的、低層次的場(chǎng)外資本市場(chǎng),高層次的主板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)就沒(méi)有了發(fā)展的源泉及退出的渠道,其發(fā)展必然會(huì)受到很大的制約。在中國(guó),以深交所、上交所為代表的主板市場(chǎng)的發(fā)展相對(duì)較快,但主板市場(chǎng)的發(fā)展基礎(chǔ)——場(chǎng)外資本市場(chǎng)卻發(fā)展緩慢。因此,在資本市場(chǎng)體系的完善過(guò)程中,不僅僅是建立了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng),而且也應(yīng)該突破性地發(fā)展場(chǎng)外市場(chǎng),從而使不同層次的市場(chǎng)相互促進(jìn)。

5.資本市場(chǎng)的發(fā)展及其體系的完善,離不開一定的市場(chǎng)環(huán)境、企業(yè)發(fā)展環(huán)境和制度環(huán)境

在西方發(fā)達(dá)資本國(guó)家,市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度的建立是資本市場(chǎng)發(fā)展和完善的條件,而股份制企業(yè)的充分發(fā)展則是資本市場(chǎng)發(fā)展和完善的重要基礎(chǔ)。此外,各國(guó)對(duì)資本市場(chǎng)證券的發(fā)行、交易、信息披露以及市場(chǎng)監(jiān)管都有明確的法律規(guī)定,健全的法律體系是保證多層次資本市場(chǎng)良性運(yùn)作的重要條件。因此,各國(guó)國(guó)情、制度、法律、文化的不同,注定在資本市場(chǎng)建設(shè)方面走不同的道路,我們應(yīng)該充分結(jié)合我國(guó)自己國(guó)情的基礎(chǔ)上學(xué)習(xí)成熟國(guó)家的經(jīng)驗(yàn),切不可照搬照抄。

6.分層模式具有個(gè)性化發(fā)展的空間

市場(chǎng)分層的具體模式選擇有共性,也有很大的個(gè)性化發(fā)展空間,其根本是由該國(guó)或地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r決定的,尤其是受企業(yè)的多樣化和發(fā)達(dá)程度、投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好和市場(chǎng)化程度所決定的。并不是存在一個(gè)普遍適用的萬(wàn)能的多層次市場(chǎng)模式。因此,我國(guó)發(fā)展多層次資本市場(chǎng)時(shí)不應(yīng)該照抄照搬國(guó)外的現(xiàn)有層次,應(yīng)結(jié)合中國(guó)的實(shí)際經(jīng)濟(jì)情況逐步完善、發(fā)展。

四、建立和完善我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系的建議

建立我國(guó)多層次資本市場(chǎng),既要借鑒海外資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn),又要結(jié)合我國(guó)國(guó)情,不能原樣照搬也不能刻意模仿。因此,中國(guó)要完善多層次資本市場(chǎng)體系,建立無(wú)縫對(duì)接的多層次資本市場(chǎng)首先要建設(shè)有效的場(chǎng)外市場(chǎng),于此同時(shí),改進(jìn)主板市場(chǎng)的退市制度、建立各個(gè)層次之間的轉(zhuǎn)板制度。因?yàn)?所謂無(wú)縫對(duì)接的多層次資本市場(chǎng)主要指場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)、場(chǎng)外市場(chǎng)的有效對(duì)接,各板市場(chǎng)之間的有效轉(zhuǎn)板、升板和降板。目前,我國(guó)現(xiàn)有的場(chǎng)外市場(chǎng)正在逐步完善、建設(shè)之中,各個(gè)板塊尚不能做到自由的升降。

1.加快場(chǎng)外市場(chǎng)的建設(shè)

中國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)在 1998年之后隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的整頓,全部被關(guān)閉。場(chǎng)外市場(chǎng)作為培育企業(yè)、整合企業(yè)的重要平臺(tái),在資本市場(chǎng)體系中發(fā)揮著重要的作用。場(chǎng)外市場(chǎng)可以為暫時(shí)不夠上市條件的公司股票在這個(gè)市場(chǎng)上提供流通的場(chǎng)所,為新創(chuàng)業(yè)的企業(yè)和成長(zhǎng)企業(yè)尋求融資流通的合法渠道,培育公開上市的資源;而對(duì)于已上市的大宗交易股票、退市公司股票在場(chǎng)外市場(chǎng)交易則可以為企業(yè)收購(gòu)、兼并、整合資源提供渠道,提高上市公司的競(jìng)爭(zhēng)力,并避免主板市場(chǎng)的震蕩。作為塔基的場(chǎng)外市場(chǎng)應(yīng)該充分、健康的發(fā)展,才能保證塔尖的穩(wěn)固。那么恢復(fù)、發(fā)展中國(guó)的場(chǎng)外市場(chǎng)要解決的問(wèn)題有哪些呢?

（1）以行政法規(guī)的方式明確場(chǎng)外市場(chǎng)的法律地位

《證券法》第 2條、第 39條規(guī)定了公開發(fā)行股票、債券的交易,但是對(duì)于存在大量的非公開發(fā)行的債券、股票的流通,目前還沒(méi)有一個(gè)合適的場(chǎng)所。中國(guó)目前有許多的產(chǎn)權(quán)交易所從事股權(quán)交易工作,但是它們沒(méi)有合法的身份,然而它們的存在說(shuō)明了有客觀的需求,因此我們應(yīng)該對(duì)客觀需求進(jìn)行認(rèn)真的分析,以行政法規(guī)的方式明確場(chǎng)外市場(chǎng)的法律地位。

（2）場(chǎng)外市場(chǎng)的掛牌條件及升板制度

場(chǎng)外市場(chǎng)的掛牌條件不能等同于場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng),我們應(yīng)該從以下四個(gè)方面考慮掛牌條件。第一,最低凈資產(chǎn)和稅后利潤(rùn)的要求應(yīng)該具有彈性,應(yīng)該充分考慮企業(yè)的成長(zhǎng)性,并不僅僅以硬性的財(cái)務(wù)指標(biāo)作為進(jìn)入市場(chǎng)的唯一標(biāo)準(zhǔn)。第二,信息披露要求。第三,至少有一個(gè)保薦商或者兩個(gè)做市商。第四,股東人數(shù)低于 200人。

如果場(chǎng)外市場(chǎng)的企業(yè),交易到了一定的程度,價(jià)格到了一定程度,應(yīng)該允許其升到主板市場(chǎng)。這樣做的好處是,從企業(yè)的角度看,當(dāng)企業(yè)發(fā)展到一定階段,符合進(jìn)入高一層次市場(chǎng)的條件時(shí)選擇轉(zhuǎn)板,可以擴(kuò)大投資者基礎(chǔ),吸引大機(jī)構(gòu)投資者。這對(duì)于提高股票流通量、吸引機(jī)構(gòu)投資資金、引入合適的戰(zhàn)略合作伙伴、進(jìn)一步提高企業(yè)的知名度和優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)都有很大的幫助。

2.改進(jìn)主板市場(chǎng)的退市制度和轉(zhuǎn)板制度

我國(guó)《公司法》中有關(guān)終止公司上市的條款中,對(duì)什么程度的公司應(yīng)該終止上市只是一種主觀判斷,沒(méi)有一個(gè)客觀的衡量標(biāo)準(zhǔn)。如果以其公司凈資產(chǎn)、每股價(jià)格和持股股東人數(shù)為條件作為退市標(biāo)準(zhǔn),就會(huì)使一個(gè)企業(yè)在資產(chǎn)縮水、股價(jià)越來(lái)越低的時(shí)候離開市場(chǎng),這可以保護(hù)投資人的利益。而且,如果說(shuō)退市的企業(yè)是這樣一種情況,殼資源也就不會(huì)變得如此珍貴,市場(chǎng)上就會(huì)減少對(duì)某一退市公司將要進(jìn)行重組等題材的炒作。減少這種炒作的機(jī)會(huì),是對(duì)投資者的有效保護(hù),也會(huì)減少股價(jià)的大幅波動(dòng)對(duì)市場(chǎng)造成的不良影響。

再上市制度方面采取升板制度,使退下去的企業(yè)通過(guò)交易、重組,資產(chǎn)達(dá)到一定的程度,價(jià)格逐漸提高以后可以再升板。這樣的話也會(huì)減少再次公開上市前的惡意炒作。應(yīng)該鼓勵(lì)符合條件的企業(yè)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)板。在制度上給予支持:第一,轉(zhuǎn)板手續(xù)應(yīng)比首次發(fā)行股票簡(jiǎn)單,所耗時(shí)間比新發(fā)行股票所花費(fèi)的時(shí)間應(yīng)該短許多。第二,轉(zhuǎn)板上市的費(fèi)用相比新發(fā)行股票企業(yè)給予優(yōu)惠。第三,達(dá)到高一級(jí)資本市場(chǎng)準(zhǔn)入條件的,只要該企業(yè)申請(qǐng),高一級(jí)市場(chǎng)原則上不應(yīng)該拒絕。

因此改進(jìn)我國(guó)的退市制度,建立升板和降板制度,有利于企業(yè)股價(jià)的穩(wěn)定上升和下降;有利于企業(yè)的穩(wěn)定增長(zhǎng);有利于資本市場(chǎng)克服各種黑幕和惡意炒作;更有利于中國(guó)資本市場(chǎng)以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。

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