證券市場(chǎng)20年跨越式發(fā)展

光 磊

中國證券市場(chǎng)經(jīng)過20年發(fā)展，市場(chǎng)體制、產(chǎn)品和要素比較齊備，資源配置能力已有很大提高，但在運(yùn)行機(jī)制、法律制度、誠信文化、參與主體和監(jiān)管體系等方面，相比成熟市場(chǎng)還存在較大差距。

2010年是中國證券市場(chǎng)建立20周年。20年、5000多個(gè)交易日，從混沌中摸索，曲折中前行，中國的證券市場(chǎng)走過了發(fā)達(dá)國家證券市場(chǎng)上百年才走完的路程：截至11月底，中國資本市場(chǎng)上市公司達(dá)到2026家，上市股票21 12只，總市值26.43萬億元，接近中國全年GDP水平，穩(wěn)居全球前三的位置；A股市場(chǎng)融資總額為3.65萬億元，其中，首發(fā)募集資金1.89萬億元，增發(fā)募集資金1.37萬億元，配股募集資金0.39萬億元。從投資者規(guī)模來看，有效股票賬戶達(dá)到1.32億戶，證券資本市場(chǎng)對(duì)普通人生活的影響日益增強(qiáng)。

這些令人驚訝的數(shù)字都顯示了，經(jīng)歷20年的磨礪，中國證券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了跨越式的發(fā)展。作為中國經(jīng)濟(jì)的一個(gè)縮影，證券市場(chǎng)存在的股權(quán)分置、監(jiān)管不足、內(nèi)幕交易、政策驅(qū)動(dòng)等一系列問題都能在中國經(jīng)濟(jì)中找到相對(duì)應(yīng)的矛盾，中國證券市場(chǎng)的發(fā)展始終充滿曲折，跌宕起伏。

中國證券市場(chǎng)經(jīng)過20年，市場(chǎng)體制、產(chǎn)品和要素比較齊備，資源配置能力已有很大提高，但在運(yùn)行機(jī)制、法律制度、誠信文化、參與主體和監(jiān)管體系等方面，相比成熟市場(chǎng)還存在較大差距，改革和發(fā)展的方向不會(huì)變。中國證券市場(chǎng)20周年，同時(shí)又是全球金融危機(jī)兩周年，世界經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷一個(gè)再平衡的過程，以填補(bǔ)長(zhǎng)期全球經(jīng)濟(jì)儲(chǔ)蓄和消費(fèi)失衡的鴻溝。資產(chǎn)價(jià)格泡沫和金融杠桿過度的美國需要增加儲(chǔ)蓄，降低消費(fèi)，而中國等新興市場(chǎng)和亞洲出口國家則需要刺激消費(fèi)，降低儲(chǔ)蓄。而中國經(jīng)濟(jì)要從投資驅(qū)動(dòng)型的模式向消費(fèi)驅(qū)動(dòng)型的模式轉(zhuǎn)型，一個(gè)功能健全、工具豐富的金融體系和證券市場(chǎng)有助于降低中國高企的儲(chǔ)蓄率，調(diào)整和優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)消費(fèi)升級(jí)和增長(zhǎng)。

中國經(jīng)濟(jì)的晴雨表?

在世界歷史上，資本市場(chǎng)無不帶有大國崛起過程中的階段性特征，而20年來，中國從一個(gè)勞動(dòng)力過剩，資本貧窮的國家變成了一個(gè)處于人口轉(zhuǎn)型時(shí)期的資本大國。整個(gè)社會(huì)的資源配置機(jī)制和功能急需轉(zhuǎn)到直接融資的資本市場(chǎng)上來。在整一代人的時(shí)間中，前人開了股市，而完善市場(chǎng)的則是繼任者，繼往開來，面對(duì)絕對(duì)強(qiáng)勢(shì)的商業(yè)銀行的間接融資方式，中國證券市場(chǎng)需要解答的兩個(gè)問題：一是證券資本市場(chǎng)能否真正作為經(jīng)濟(jì)的晴雨表，提前反映經(jīng)濟(jì)的實(shí)際狀況?二是中國資本市場(chǎng)的最重要的功能何在?

第一個(gè)問題即證券市場(chǎng)的代表性問題：在中國的經(jīng)濟(jì)周期中充當(dāng)何種角色。20年來，政策市一直是中國股市的最主要和最基本特征，這是有別于成熟市場(chǎng)的。中國的股市被視為非理性的，與經(jīng)濟(jì)幾乎分道揚(yáng)鑣，舉例來說從2000年到2004年底，宏觀經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁，利率也維持較低水平，可是中國股市陰跌不止，持續(xù)了4年。二級(jí)市場(chǎng)的極度低迷也連累了一級(jí)市場(chǎng)的新股發(fā)行，證券市場(chǎng)的資源配置、價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能已經(jīng)基本喪失，整個(gè)市場(chǎng)處于失效狀態(tài)，通常認(rèn)為中國的股市以個(gè)人投資者為主，其投資行為會(huì)產(chǎn)生“羊群效應(yīng)”。因此，決定股市的更多是政策和流動(dòng)性而非經(jīng)濟(jì)的基本面。但是，盡管類似“股市賭場(chǎng)論”的回響至今未歇，2008年經(jīng)濟(jì)周期的一些事實(shí)預(yù)示，其對(duì)國民經(jīng)濟(jì)的代表性已大大提升，中國股市對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的先導(dǎo)性正在增強(qiáng)。

第一個(gè)事實(shí)是2008年的股市先于出口驟降、經(jīng)濟(jì)衰退發(fā)生“跳水”，較之統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)和大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)測(cè)，更準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)了之后嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)困境。第二個(gè)事實(shí)是在2009年的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程中，資本市場(chǎng)明顯領(lǐng)先于實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，而當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯過熱迫使政府采取一定的緊縮政策時(shí)，股市早已開始了向下調(diào)整。進(jìn)入2010年初，中國的股市和宏觀經(jīng)濟(jì)似乎又背道而馳，伴隨著經(jīng)濟(jì)開始強(qiáng)勁增長(zhǎng)，A股市場(chǎng)已跌去近1／4，然而事實(shí)證明時(shí)至歲末，證券市場(chǎng)的躑躅不前，正反映了實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)并不穩(wěn)同，在增長(zhǎng)與通脹之間進(jìn)退。

與此同時(shí)，伴隨基金、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)投資者的成長(zhǎng)，個(gè)人投資者的市場(chǎng)敏感度越來越高，居民的資產(chǎn)配置行為領(lǐng)先于政策調(diào)控。居民在商業(yè)銀行儲(chǔ)蓄存款的下降反映了居民資產(chǎn)配置的多元化過程，以快于銀行存款增長(zhǎng)的速度投向證券市場(chǎng)，相對(duì)而言，企業(yè)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的介入則不深。舉例來說，2007年年未至2008年初股市急劇下挫時(shí)，政策調(diào)控的事后真實(shí)利率卻仍在下降。而2009年初股市重拾升勢(shì)，儲(chǔ)蓄資金流入，政策影響下的事后真實(shí)利率仍在上升，似乎緊縮的流動(dòng)性狀況并沒有改善證券市場(chǎng)快速反映了居民對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的預(yù)期，并且為事后的政策出臺(tái)和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)轉(zhuǎn)向所證實(shí)。伴隨其代表性的增強(qiáng)，于是，證券市場(chǎng)提供了一個(gè)機(jī)會(huì)，讓對(duì)經(jīng)濟(jì)具有不同判斷和預(yù)期的投資者都有發(fā)出聲音的機(jī)會(huì)，提前反映了經(jīng)濟(jì)變化從而降低了后續(xù)的大幅波動(dòng)。

價(jià)值發(fā)現(xiàn)與高估值

理論上證券市場(chǎng)具有籌集資金、資源配置等功能。但對(duì)于中國市場(chǎng)而言，最重要的應(yīng)當(dāng)是價(jià)格和價(jià)值發(fā)現(xiàn)的功能?？v觀國外，現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行都以股市作為資金流動(dòng)的主渠道和資源配置的主要機(jī)制，但在中國，這一角色仍當(dāng)仁不讓地由商業(yè)銀行來擔(dān)當(dāng)。近年來，商業(yè)銀行的資產(chǎn)規(guī)模不斷上升，已經(jīng)超過股市總市值的4倍多，相對(duì)而言，其在社會(huì)資源配置中的地位與作用反而不斷強(qiáng)化。

與中國證券市場(chǎng)的發(fā)展并行，中國的大型國有銀行經(jīng)歷了一系列的改革措施，在管理和內(nèi)控制度上，實(shí)行了由上至下集中管理機(jī)制。由于有了更大的控制權(quán)，中央決策層就能夠采取逆周期的信貸模式，在經(jīng)濟(jì)繁榮期采取從緊的貨幣政策，如提高準(zhǔn)備金率和進(jìn)行相關(guān)的公開市場(chǎng)操作，以抵消低利率的影響，避免經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)的大起大落。相對(duì)應(yīng)地，貨幣政策基本上實(shí)施以貨幣供應(yīng)量、信貸為主的貨幣政策中介目標(biāo)，而利率是非市場(chǎng)化的。這種機(jī)制上的束縛削弱了銀行中非國有少數(shù)股股東的影響力，使銀行無法像純粹的商業(yè)銀行那樣從低利率和高增長(zhǎng)中獲益，為股東尋求更大回報(bào)。因此，價(jià)值和價(jià)格發(fā)現(xiàn)的職能就需要由證券市場(chǎng)來承擔(dān)。

對(duì)于證券市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)過程，國內(nèi)已經(jīng)形成了兩種角度，一種是從微觀的市場(chǎng)預(yù)期變化的角度看待投資機(jī)會(huì)，當(dāng)前股價(jià)反映人們對(duì)未來的預(yù)期，如果投資人對(duì)未來的預(yù)期與上述預(yù)期不一致并且被人們接受，那么投資機(jī)會(huì)就有可能產(chǎn)生。預(yù)期差理論基于的市場(chǎng)有效的假設(shè)雖然是中國證券市場(chǎng)所遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有達(dá)到的，但是它準(zhǔn)確描述了股價(jià)波動(dòng)的原因，即不斷的信息和價(jià)格發(fā)現(xiàn)的過程，而這一過程在主流的商業(yè)銀行中是難有空間的。而另一種是所謂資產(chǎn)重估角度，用以解釋2007年中國證券市場(chǎng)罕見的牛市行情。由于中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門手頭的貨幣越來越多，在國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資機(jī)會(huì)越來越少的背景下，必將把這些多余的貨幣配置到債

權(quán)、股票、房地產(chǎn)、定期存款、古董等金融資產(chǎn)上，因此，國內(nèi)各種資產(chǎn)價(jià)格將全面重估。

對(duì)于人們普遍質(zhì)疑的中國證券市場(chǎng)的高估值水平和巨大的波動(dòng)性(例如就兩年的功夫，中國A股市場(chǎng)從2007年全球表現(xiàn)最好的市場(chǎng)成為2010年上半年最差市場(chǎng))，除了國內(nèi)有限的投資渠道所產(chǎn)生的溢價(jià)之外，還包含了對(duì)中國經(jīng)濟(jì)未來增長(zhǎng)預(yù)期的變化。證券市場(chǎng)通常會(huì)考慮各種信息，在經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)時(shí)，由于證券持有者受資產(chǎn)下跌的影響十分有限，但是資產(chǎn)價(jià)值上升的影響卻是無限的，股價(jià)上升，是更多而不是更少地反映了投資者對(duì)波動(dòng)的預(yù)期。從基本面情況看，雖然有些股票并沒有多少內(nèi)在價(jià)值，本身的狀況并不好，但卻往往成為了純粹押注中國經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性和增長(zhǎng)率的最佳資產(chǎn)。

只要中國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)前行，只要在可預(yù)見的未來，GDP增長(zhǎng)率有望繼續(xù)保持在高位，股價(jià)就不會(huì)下跌，甚至?xí)捎谶@種投資者樂見的波動(dòng)性而繼續(xù)維持高估值水平。但當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)危險(xiǎn)的信號(hào)時(shí)，或當(dāng)預(yù)期GDP增長(zhǎng)率大幅向下修正時(shí)，股票的跌幅也將格外地大。因此，作為一個(gè)新興市場(chǎng)，中國資產(chǎn)價(jià)格的表現(xiàn)同時(shí)反映了股票和國家的基本面變化。

FOF：基金的海外代購?

李志軍

如今市場(chǎng)開放，海外代購已經(jīng)比任何時(shí)候都能更加貼近我們的生活。那么基金呢?我們能否找到一種途徑，可以像代購海外商品一樣，借道投資于那些世界上業(yè)績(jī)排名前列的基金?

貌似還離我們很遠(yuǎn)。由于海外金融市場(chǎng)的開放程度還不夠，眾多海外優(yōu)秀基金，國內(nèi)個(gè)人投資者還不能直接購買。

但FOF可以做到。所謂FOF，是Fund of Funds英文縮寫，作為一種投資子其他證券投資基金的基金，F(xiàn)OF并不全部直接投資股票或債券，其投資范圍主要限于其它基金，通過持有其它證券基金間接持有股票、債券等證券資產(chǎn)

對(duì)于哪些目光長(zhǎng)遠(yuǎn)，鎖定國外知名品牌基金的投資者來說，QDII中含有FOF設(shè)計(jì)的基金，就可以滿足這種需求。借用FOF產(chǎn)品，那些國外表現(xiàn)上佳的大牌基金，自然不再遙遠(yuǎn)。

FOF基金就是讓普通投資者與國際大牌基金站在一起，不怕全球配置沒有經(jīng)驗(yàn)，也不怕不適應(yīng)國外的游戲規(guī)則。而且，通過不同地區(qū)之間的基金配置，F(xiàn)OF比直接投資全球單個(gè)市場(chǎng)或者股票的風(fēng)險(xiǎn)，要低很多。

我們知道，沒有一個(gè)基金經(jīng)理可同時(shí)在全球每個(gè)市場(chǎng)都取得最佳回報(bào)。而通過組合投資不同市場(chǎng)的優(yōu)秀基金，一方面有望爭(zhēng)取高于前場(chǎng)平均收益率的水平；另一方面有助于提高投資分散化程度，減少局部市場(chǎng)劇烈波動(dòng)對(duì)基金凈值的不利影響。

此外，對(duì)于國內(nèi)的投資者來說，信息不對(duì)等、復(fù)雜的交易模式都成為國人參與海外市場(chǎng)投資的障礙。而通過基金經(jīng)理對(duì)海外基金的精選，相當(dāng)于你通過專業(yè)投資團(tuán)隊(duì)對(duì)海外公司的兩次精選，降低你的資金風(fēng)險(xiǎn)性。

值得注意的是，對(duì)于基金投資者來說，在基金選擇方面必須看到不同經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇之間的不同步的現(xiàn)實(shí)情況，對(duì)歐洲和美國市場(chǎng)更加謹(jǐn)慎，而密切關(guān)注新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)基本面變動(dòng)帶來的投資機(jī)會(huì)，尤其加強(qiáng)對(duì)“金磚四國”的關(guān)注度。

對(duì)于基金投資者來說，一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)和收益相對(duì)可控的FOF產(chǎn)品，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中的最具成長(zhǎng)的地區(qū)和時(shí)機(jī)，資深的海外投資顧問團(tuán)隊(duì)一“三駕馬車”護(hù)駕下的QDII基金，也許將是你海外投資的不錯(cuò)的選擇。