控股權(quán)性質(zhì)、市場化進程與企業(yè)并購模式選擇

張志宏 費貴賢

(1.中南財經(jīng)政法大學 會計學院，湖北 武漢 430073；2.湖北能源集團股份有限公司 財務部，湖北 武漢 430062)

一、引言

雖然國有企業(yè)通過改制上市,其治理結(jié)構(gòu)和監(jiān)管環(huán)境發(fā)生了巨大變化,但因政府控制的性質(zhì)沒變,政府依然能將其自身目標內(nèi)部化到這些國有上市公司中[1]。作為國有資產(chǎn)的所有者和社會經(jīng)濟管理者的政府，對于企業(yè)并購行為也會施以不同程度的干預。張翼等以2002年深滬兩市1 031家非金融公司作為樣本，實證檢驗了股權(quán)結(jié)構(gòu)和代理問題對公司多元化經(jīng)營決策的影響，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在國有控制的上市公司中，多元化程度與國有股權(quán)所占比例呈U型曲線關(guān)系，這種關(guān)系在由地方政府控股的公司中尤為明顯，而在非國有控制公司中，沒有證據(jù)表明存在此關(guān)系[2]。企業(yè)并購是現(xiàn)代企業(yè)快速擴張的重要方式，企業(yè)的多元化戰(zhàn)略往往通過并購得以實現(xiàn)，作為企業(yè)進行多元化戰(zhàn)略的一種重要方式，企業(yè)的控股權(quán)性質(zhì)、控股比例、股權(quán)集中度對于并購模式的行業(yè)選擇的影響值得研究。方軍雄研究發(fā)現(xiàn)，中央控制企業(yè)更少實施無關(guān)多元化并購，而地方政府控制企業(yè)與其他企業(yè)不存在顯著差異[3]。

Mitchell、Stafford、Andrade等強調(diào)了企業(yè)的行為很大程度上受到制度環(huán)境的影響。我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和控股權(quán)性質(zhì)較為特殊，政府控股的上市公司在市場中占較大權(quán)重；同時，政府作為控股股東和市場監(jiān)管的主體，存在著對企業(yè)決策行為不同程度的干預，企業(yè)并購決策也不例外；由于政府控股企業(yè)和非政府控股企業(yè)的制度背景及承擔社會責任等方面的差異性[4]，企業(yè)并購行為也存在顯著的差異。值得指出的是，在研究我國企業(yè)并購時考慮政府干預企業(yè)行為的產(chǎn)權(quán)制度背景具有很強的現(xiàn)實意義，地方保護主義所衍生的地區(qū)之間市場分割損害整個社會資源配置效率的觀點已成為共識[5]。這種地方保護主義對于企業(yè)并購的區(qū)域選擇是否也有影響？方軍雄以1994～2007年發(fā)生的594起上市公司并購事件為研究標的，發(fā)現(xiàn)地方政府控股企業(yè)實施并購時，顯著傾向于實施同區(qū)域并購，同區(qū)域并購行為與政府干預度呈正相關(guān)關(guān)系。

企業(yè)并購活動存在一定的周期性，經(jīng)濟周期波動對并購周期的影響最大，并購的浪潮一般起步于經(jīng)濟蕭條期[6]。本文基于金融危機背景下我國上市公司的并購數(shù)據(jù)的分析，試圖把具有中國特色的地區(qū)間市場化進程的差異性，以及政府控股型上市公司的現(xiàn)實制度背景等因素引入到企業(yè)并購模式研究中，揭示企業(yè)控股權(quán)性質(zhì)對其并購模式的影響，希望能為中國并購行為的特殊性提供更合理的解釋。

二、控股權(quán)性質(zhì)、市場化進程對企業(yè)并購模式選擇的影響

企業(yè)并購模式可按照不同的標準進行分類，本文研究的“并購模式”是指并購的區(qū)域?qū)傩院筒①彽男袠I(yè)屬性，“控股權(quán)性質(zhì)”則分為中央政府控股、地方政府控股和非政府控股。

(一)理論分析和研究假設

1．理論分析?？毓晒蓶|的性質(zhì)決定了控股的目標、控股手段，進而影響到企業(yè)并購模式的選擇。中央政府作為控股股東，其目標在于全局化、戰(zhàn)略性和資源配置的效率，央企并購往往傾向于跨區(qū)域的相關(guān)行業(yè)的并購。在實行了國有資產(chǎn)分級管理模式后，為增強對國有企業(yè)控制力度，通過并購重組減少需控制企業(yè)的數(shù)量，將需重點控制的企業(yè)組建為集團公司，于是中央政府控制的企業(yè)往往傾向于同行業(yè)并購。中央政府控制的企業(yè)不會受到地方政府的限制，其參與的并購對于各地區(qū)經(jīng)濟以及政治存在潛在的提升作用，也受到地方政府的歡迎，更易實施跨區(qū)域的并購。國有企業(yè)之間進行內(nèi)部并購的相關(guān)交易和整合成本較低。地方政府也承擔著經(jīng)濟管理者和社會責任雙重角色，但僅著眼于地方區(qū)域經(jīng)濟的發(fā)展，往往存在地方保護主義傾向，政府將社會責任內(nèi)部化到了國有控股企業(yè)，通過并購重組幫助當?shù)亟?jīng)營困難的企業(yè)擺脫困境，以降低當?shù)刎斦摀?，促進當?shù)鼐蜆I(yè)[7]。但地方企業(yè)的規(guī)模相對較小，為支持企業(yè)快速發(fā)展壯大，多元化通常成為地方企業(yè)形成規(guī)模的有效選擇，所以在地方政府的干預下公司采取多元化戰(zhàn)略不可避免。在以GDP為導向的地方經(jīng)濟發(fā)展模式下，地方政府控制的企業(yè)要想走出去實現(xiàn)規(guī)模擴張之路，也會受到地方政府的制約，同地區(qū)的多元化并購往往成為很多地方企業(yè)的必然選擇。非政府控制的企業(yè)作為盈利性組織，控股企業(yè)的目標就在于實現(xiàn)資本的增值，對于企業(yè)并購決策的核心無怪乎于追求企業(yè)價值的提升和股東財富的最大化，受到的政府行政干預力度較低。這就決定了其并購行為的特征無定式和規(guī)律，可以采取同業(yè)并購，也可以采取多元化的并購策略；可以選擇同區(qū)域的企業(yè)并購，也可以選擇跨地區(qū)的企業(yè)并購。企業(yè)的并購行為在很大程度上取決于股東和管理層對企業(yè)控制權(quán)持有的差異，并購的模式無疑會受到影響。在中國對大股東缺乏有效的監(jiān)督，處于控股地位的大股東會通過企業(yè)多元化經(jīng)營掠奪小股東的利益以追求自身利益[8]。大股東為獲得更多資源的控制權(quán)，并以企業(yè)的規(guī)模大向外界傳遞公司強大的信息，以取得外部融資的便利和良好的聲譽，大股東有不惜小股東利益而盲目擴張的冒險行為。所以控股股東持股比例越高，控制權(quán)越大，越有可能進行多元化并購?？毓晒蓶|的性質(zhì)之所以對企業(yè)的并購行為產(chǎn)生決定性的影響力，根本原因還在于我國企業(yè)失衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理效應弱化等方面。不同地區(qū)的市場化程度不同，政府對企業(yè)的干預程度也不同，在市場化程度較高的地區(qū)，企業(yè)受到政府的干預較少[9]，經(jīng)濟發(fā)展和法治化程度相對都較高。世界范圍看，市場化程度高的國家都是經(jīng)濟發(fā)達國家，發(fā)展中國家往往都是市場化程度較低的國家，政府對經(jīng)濟的干預程度也和市場化程度呈負相關(guān)關(guān)系。同時，市場化程度高低也和國有經(jīng)濟所占比重呈顯著負相關(guān)，以美國為代表的市場化國家，國有經(jīng)濟比重很低，政府主要通過法律手段引導企業(yè)的并購行為；而發(fā)展中國家普遍存在國有經(jīng)濟的主體地位，政府存在行政干預企業(yè)并購的產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)。從我國現(xiàn)實情況看，由于經(jīng)濟發(fā)展不平衡，東西部區(qū)域的市場化程度差別較大，且民營經(jīng)濟的發(fā)展與市場化程度呈正相關(guān)關(guān)系?，F(xiàn)實表明，市場化程度高的地區(qū)，國有經(jīng)濟比重呈下降趨勢，地方政府干預經(jīng)濟的程度趨于下降，企業(yè)根據(jù)資本市場和自身需求進行自主并購的可能性增強，在政府干預比較嚴重的市場化程度低的地區(qū)進行跨區(qū)域并購的可能性更大。市場化程度越高的地區(qū)，非國有經(jīng)濟所占比重高，相對國有企業(yè)來說，非國有經(jīng)濟在融資方面會受到一定的限制，為了彌補外部資本市場的不足，企業(yè)會通過多元化經(jīng)營來建立內(nèi)部資本市場以彌補外部資本市場的不足，從這個角度看，市場化程度高的地區(qū)更多進行多元化并購。在金融危機背景下，由于企業(yè)的經(jīng)營風險顯著增大，多元化經(jīng)營可以在一定條件下降低單一經(jīng)營的風險，處于市場化程度高的地區(qū)的企業(yè)經(jīng)營行為更加市場化，會更多的選擇多元化并購。

2．研究假設?；谏鲜霾①徖碚撆c現(xiàn)狀分析，本文提出如下三個基本假設：

假設1：地方政府控制的企業(yè)更傾向于進行多元化和同區(qū)域并購；中央政府控制的企業(yè)更傾向于進行相關(guān)性并購和跨地區(qū)并購。

假設2：實際控制人持股比例越高，越容易進行多元化并購。

假設3：企業(yè)所處地區(qū)市場化程度越低，傾向于進行相關(guān)并購和同區(qū)域并購；市場化程度越高，更有可能選擇多元化并購和跨地區(qū)并購。

(二)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文的數(shù)據(jù)來源于國泰安信息技術(shù)有限公司的CSMAR數(shù)據(jù)庫。考慮到金融危機對公司并購的影響，本文選取2008年金融危機發(fā)生之后的并購數(shù)據(jù)為樣本，以2008年10月1日為起始日，以2009年9月30日為截止日，具體時間選擇以上市公司首次公布并購公告的日期為準，財務指標以上市公司首次并購公告日上一季度公布的數(shù)據(jù)為依據(jù)。

本文選取資產(chǎn)并購和股權(quán)并購兩類事件，并按如下標準剔除了有關(guān)樣本：(1)主并公司為非上市公司予以剔除，主要考慮到非上市公司財務數(shù)據(jù)的可獲得性以及非上市公司發(fā)生并購可能是為獲得上市資格。(2)剔除了交易規(guī)模小于1 000萬的事件。(3)主并方是金融企業(yè)予以剔除。(4)剔除了并購交易不成功的事件。(5)同一主并公司在研究的一個季度內(nèi)發(fā)生了多次并購的選擇規(guī)模較大的事項。(6)主并公司既有同區(qū)域又有跨區(qū)域并購的予以剔除。(7)實際控制人和有關(guān)財務數(shù)據(jù)無法獲得的剔除。(8)主并公司以及被并購公司所處行業(yè)根據(jù)2001年修訂發(fā)布的分類標準《上市公司行業(yè)分類指引》不能確定的以及主并方所處行業(yè)為綜合類的予以剔除，最終得到239個樣本。

(三)變量定義與模型

1.變量定義

(1)被解釋變量。并購區(qū)域?qū)傩?PARTRD)和并購行業(yè)相關(guān)屬性(REL)，為兩個虛擬變量，對于變量的具體說明見表1。

(2)解釋變量。本文采用CSMAR數(shù)據(jù)庫中公司研究——上市公司股東研究中公布的實際控制人作為控股權(quán)性質(zhì)的描述。主并公司的控股權(quán)性質(zhì)(CGOV和LGOV)，按實際控制人的身份，我們將企業(yè)分為地方政府控制企業(yè)、中央政府控制企業(yè)與非政府控制企業(yè)，對于國務院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會、中央政府作為實際控制人的企業(yè)歸為中央政府控制，各省市地方政府、事業(yè)單位、地方國有資產(chǎn)管理委員會等作為實際控制人的作為地方政府控制，對于以國有法人控股的企業(yè)，可以考慮控股法人的性質(zhì)確定為中央政府控制還是地方政府控制，對于自然人、民營企業(yè)、私營經(jīng)濟等作為實際控制人的即為非政府控制企業(yè)。CONTROL用來衡量實際控制人持股比例高低。主并上市公司所在地區(qū)的市場化程度(MARKET)，衡量標準見樊綱、王小魯?shù)戎骶幍闹袊鞯貐^(qū)市場化相對進程報告。

(3)控制變量。公司并購屬于重大經(jīng)營決策，涉及面廣泛，對并購公司的財務運作能力提出很高要求。本文選取的控制變量主要包括財務風險水平、公司規(guī)模大小，成長能力、經(jīng)營風險水平、現(xiàn)金閑置狀況等。

表1 相關(guān)研究變量說明

2.基于上述的并購理論與現(xiàn)實分析及變量定義，使用logistic回歸估計的參數(shù)和模型：

PARTRD=β0+β1CGOV+β2LGOV+β3CONTROL+β4MARKET+β5Sizei+β6ROA+β7GROWTH+β8LEV+β9CASH+εi

(1)

REL=β0+β1CGOV+β2LGOV+β3CONTROL+β4MARKET+β5Sizei+β6ROA+β7GROWTH+β8LEV+β9CASH+εi

(2)

(四)實證檢驗和分析

1．描述性統(tǒng)計

(1)并購模式樣本的構(gòu)成情況

表2 并購模式統(tǒng)計情況

從樣本統(tǒng)計結(jié)果可以看出，同區(qū)域并購和相關(guān)行業(yè)并購所占比重較大。

(2)并購樣本的行業(yè)分類情況統(tǒng)計

表3 并購方行業(yè)分布情況

表3顯示的為所選樣本的行業(yè)分布情況，統(tǒng)計結(jié)果顯示金融危機下每個行業(yè)都發(fā)生過并購活動，尤其是制造業(yè)中的化學原料及化學制品制造業(yè)、批發(fā)和零售貿(mào)易、電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應業(yè)、采掘業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)等發(fā)生并購活動所占比例較大，所在行業(yè)重組較為頻繁。

2．實證檢驗和分析

(1)并購區(qū)域?qū)傩曰貧w與分析

表4 并購區(qū)域?qū)傩曰貧w結(jié)果(1)

表5 并購區(qū)域?qū)傩曰貧w結(jié)果(2)

表4、表5是控股權(quán)性質(zhì)、市場化進程與企業(yè)并購區(qū)域?qū)傩缘慕y(tǒng)計回歸情況。表4僅將控股權(quán)性質(zhì)區(qū)分為政府控制和非政府控制兩種，當企業(yè)實際控制人為政府時，GOV取值為1，當實際控制人為非政府控制時，GOV取值為0，從回歸結(jié)果可以看出，政府控制變量對于并購時的區(qū)域選擇有著較為顯著的影響，對于政府控制的企業(yè)，更傾向于進行同區(qū)域并購。表5是區(qū)分中央政府和地方政府的樣本回歸結(jié)果，對于控股權(quán)性質(zhì)有三種類型，即中央政府控制、地方政府控制和非政府控制。企業(yè)股權(quán)的性質(zhì)(CGOV和LGOV)與并購區(qū)域?qū)傩?PARTRD)的樣本統(tǒng)計結(jié)果與假設不盡相同。中央政府控制的企業(yè)傾向于進行本地并購，但統(tǒng)計上并不顯著，本文的假設得到部分支持。這與方軍雄的實證結(jié)果，即中央政府控制的企業(yè)更多的實施跨區(qū)域并購不一致。究其原因，在金融危機下企業(yè)經(jīng)營狀況惡化，同區(qū)域中有更多企業(yè)需重新配置資源。這對于主并公司來說，同區(qū)域內(nèi)可供選擇的并購目標很多，信息不對稱程度更低，沒必要花費更多成本去了解異地的可能標的，實施本地并購的成本相對更低，這對于中央政府控制的企業(yè)也不例外。地方政府控制的企業(yè)與并購區(qū)域?qū)傩栽?0%的水平下顯著正相關(guān)，與預期一致，即地方政府控制的企業(yè)在政府的干預下更多的實施本地并購。由此可見控股權(quán)性質(zhì)變量對并購區(qū)域選擇的影響主要表現(xiàn)為地方政府對企業(yè)并購的區(qū)域選擇的干預。

從表5回歸結(jié)果可以清楚的看到企業(yè)所處地區(qū)市場化程度(MARKET)與并購區(qū)域?qū)傩?PARTRD)在1%的水平下顯著負相關(guān)，表明不同地區(qū)的企業(yè)在選擇并購模式時會有所不同，在市場化程度越高的地區(qū)更加傾向于進行跨區(qū)域并購，而市場化程度低的地區(qū)更多的進行同區(qū)域的并購，這與假設相吻合。

(2)并購行業(yè)屬性回歸與分析

表6 并購行業(yè)屬性回歸結(jié)果(1)

表7 并購行業(yè)屬性回歸結(jié)果(2)

表6、表7是控股權(quán)性質(zhì)、市場化進程與上市公司并購行業(yè)屬性的回歸結(jié)果，表6為未區(qū)分中央政府控制和地方政府控制，在企業(yè)實際控制人為政府時，GOV取值為1，否則為0時的實證回歸結(jié)果，此時政府控制變量在統(tǒng)計上不顯著，說明政府控制總體上來說對并購行業(yè)選擇的影響不是很顯著。表7為區(qū)分中央政府控制和地方政府控制的行業(yè)屬性回歸結(jié)果。企業(yè)控股權(quán)性質(zhì)與并購的行業(yè)相關(guān)性(REL)與預期不完全相同。其中中央政府控制(CGOV)與并購的行業(yè)特征(REL)在10%的水平下顯著正相關(guān)。中央政府控制的企業(yè)更多的實施相關(guān)并購，這與預期相同。而地方政府控制的企業(yè)(LGOV)與并購多元化關(guān)系與預期相反，即地方政府控制的企業(yè)不偏向于無關(guān)多元化并購，但是在統(tǒng)計上不顯著。這與相關(guān)學者的研究結(jié)論一致。以上回歸結(jié)果說明政府控制的企業(yè)更傾向于進行相關(guān)并購。實際控制人的持股比例(CONTROL)與并購的行業(yè)屬性(REL)之間顯著負相關(guān)，與預期一致。

從表6、表7中可見，MARKET與REL在5%的水平下顯著負相關(guān)，說明市場化程度越高的地區(qū)，越傾向于多元化并購，這跟市場化程度高的地區(qū)政府干預少，企業(yè)行為更為市場化有關(guān)。在金融危機的背景下企業(yè)經(jīng)營風險更大，利潤率較低，此時采取多元化經(jīng)營可以分散單一業(yè)務經(jīng)營的風險，提高企業(yè)整體的盈利能力。這也驗證了當企業(yè)經(jīng)營業(yè)績不理想時，為獲得新的利潤增長點，企業(yè)采取多元化的動機更強烈[10]。

三、研究結(jié)論與政策建議

通過以上實證研究得出以下三點結(jié)論：

1．地方政府控股權(quán)與并購企業(yè)的區(qū)域?qū)傩燥@著正相關(guān)，而與控制人持股比例無顯著關(guān)系，而中央政府控股與并購的區(qū)域?qū)傩躁P(guān)系不顯著，地方政府對所屬公司的并購行為存在顯著的干預性。決定企業(yè)并購模式的主要因素在于股權(quán)的性質(zhì)和所處的區(qū)域，地方政府控制的企業(yè)有著明顯的同區(qū)域并購的傾向，企業(yè)并購的市場化行為受到了限制。

2．企業(yè)的同行業(yè)并購因控股主體不同而體現(xiàn)差異性，中央政府控股及與企業(yè)并購的行業(yè)屬性分別呈顯著正相關(guān)，而并購的行業(yè)屬性與地方政府控制相關(guān)性并不明顯。企業(yè)的實際控制人控股權(quán)比例與并購行業(yè)屬性呈負相關(guān)，控股比例越大越傾向進行多元化并購，以創(chuàng)造更多利益攫取的機會。

3．地區(qū)市場化程度與企業(yè)的區(qū)域?qū)傩猿守撓嚓P(guān)，市場化程度高的地區(qū)對企業(yè)并購的干預程度顯著低于市場化程度低的地區(qū)，企業(yè)實施跨區(qū)域并購的可能性更大；市場化程度與并購的行業(yè)屬性呈負相關(guān)，市場化程度高的地區(qū)，非國有經(jīng)濟所占比重高，會更多的選擇多元化經(jīng)營建立內(nèi)部資本市場以彌補外部資本市場的不足。在金融危機的背景下處于市場化程度高的地區(qū)的企業(yè)會更多的選擇多元化并購以減少企業(yè)經(jīng)營風險。

本文認為，企業(yè)并購應當是一種市場化行為，應體現(xiàn)公平性和效率性，政府有責任為并購雙方提供良好的市場環(huán)境和氛圍，清除阻礙企業(yè)市場化并購的一切障礙，減少甚至杜絕行政干預，推進并購的市場化進程。為此，本文提出如下幾點建議：

1．優(yōu)化企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，弱化政府的行政干預。政府對國有控股企業(yè)的并購行為行政干預程度遠強于非國有企業(yè)，但政府干預并非以提高資源配置效率為導向的，而在很大程度上取決于特定的地方利益和地方保護的結(jié)果。為提高企業(yè)并購的市場化程度，國家應加快對國有經(jīng)濟進行調(diào)整，把主要資源集中在關(guān)系國家戰(zhàn)略和國計民生的行業(yè)，政府應放棄對競爭性行業(yè)的控股權(quán)，使企業(yè)并購行為能按照市場化的要求運行，政府對企業(yè)并購進行政策引導和法律制度保障。

2．完善公司治理結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)公司決策的內(nèi)部化。在政府控股的企業(yè)中，由政府決策甚至政府通過紅頭文件下達指示并不少見，顯然，這些企業(yè)的決策主題嚴重錯位，公司治理結(jié)構(gòu)不健全。為此，應規(guī)范企業(yè)的內(nèi)部決策程序，政府在行使大股東權(quán)利的同時，要給中小股東充分表達利益訴求的機會，按照公司治理的程序進行決策，使各方利益相關(guān)者都能恰當行使權(quán)利。

3．建立完善的企業(yè)并購產(chǎn)業(yè)引導政策。管理當局應該借鑒國外產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的內(nèi)在要求，逐步完善產(chǎn)業(yè)政策。對涉及國家安全、國防、尖端技術(shù)等產(chǎn)業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓設定相關(guān)限制條款，以保障國家相關(guān)產(chǎn)業(yè)安全，對于那些涉及到國家經(jīng)濟命脈的行業(yè)仍實行由國家控股，而對一般競爭性行業(yè)的產(chǎn)權(quán)可以更加自由化，要消除對非國有經(jīng)濟的限制。使企業(yè)的并購活動朝著有利于國家相關(guān)產(chǎn)業(yè)調(diào)整和總體生產(chǎn)布局的方向進行。政府要根據(jù)各地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展的需要和資源特征，積極推進區(qū)域內(nèi)以及跨區(qū)域的并購活動，使并購雙方更好發(fā)揮各自優(yōu)勢，提高并購績效。

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