資產(chǎn)剝離創(chuàng)造價(jià)值

左登云

摘要：資產(chǎn)剝離能為公司創(chuàng)造價(jià)值，包括公告期前后的短期價(jià)值和長期價(jià)值。但剝離往往是公司在外部壓力下做出的反應(yīng)，而不是公司本身積極和系統(tǒng)的展開。要制定積極的業(yè)務(wù)組合方法，就需要接受所有的業(yè)務(wù)在它們的生命周期中的某一時(shí)刻都極有可能被剝離這一價(jià)值觀念，從而做出有效的剝離決策。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)剝離；價(jià)值；交易類型

資產(chǎn)剝離是企業(yè)重組最常見的形式，是公司為實(shí)現(xiàn)利潤最大化或公司整體戰(zhàn)略目標(biāo)，將其現(xiàn)有的某些子公司、部門、固定資產(chǎn)或無形資產(chǎn)等出售給其他公司，并取得現(xiàn)金或有價(jià)證券的回報(bào)。被處置的資產(chǎn)可能是不良資產(chǎn)，也可能是優(yōu)良資產(chǎn)。采用積極業(yè)務(wù)組合方法進(jìn)行剝離決策，需要明確三個(gè)問題：(1)為什么用積極的方法進(jìn)行剝離能夠創(chuàng)造價(jià)值?(2)如何對(duì)剝離進(jìn)行有效決策?(3)管理層如何為一項(xiàng)剝離選擇特定的交易類型?

一、為什么資產(chǎn)剝離創(chuàng)造價(jià)值

如果業(yè)務(wù)單元對(duì)其他所有者的價(jià)值較高，或在其他所有權(quán)結(jié)構(gòu)中的價(jià)值較高，則剝離將創(chuàng)造價(jià)值。業(yè)務(wù)單元在另一種所有權(quán)結(jié)構(gòu)中價(jià)值較高的原因是，現(xiàn)在的所有權(quán)結(jié)構(gòu)可能為公司或業(yè)務(wù)單元帶來特殊的成本，其中有一些屬于隱性成本。積極的業(yè)務(wù)組合管理方法可以通過避免、消除或者最小化這些成本以創(chuàng)造價(jià)值。

由于這些潛在的回報(bào)，公司應(yīng)該定期對(duì)業(yè)務(wù)進(jìn)行剝離，甚至包括盈利的、健康的業(yè)務(wù)，這樣公司才能變得更強(qiáng)大，同時(shí)也能使存續(xù)業(yè)務(wù)發(fā)揮出全部潛能。這意味著業(yè)務(wù)剝離的范圍可以涵蓋處在生命周期中各個(gè)階段的公司。被剝離的業(yè)務(wù)可以是盈利的、產(chǎn)生現(xiàn)金流的業(yè)務(wù)，或者是相對(duì)增長潛力較高的業(yè)務(wù)。繼續(xù)保留那些以為是健康的業(yè)務(wù)，很多情況下很可能得不償失?？紤]一下可能造成的代價(jià)：

1.公司付出的代價(jià)。穩(wěn)固而成熟的業(yè)務(wù)為公司帶來穩(wěn)定的現(xiàn)金流。但是這種穩(wěn)定也不一定能帶來好處，因?yàn)楸Ａ粢豁?xiàng)穩(wěn)定的業(yè)務(wù)會(huì)使公司負(fù)擔(dān)巨大的成本，通常，這些成本是隱性的，而且看起來并不嚴(yán)重。如果花費(fèi)同樣的管理時(shí)間用于新興的、高增長業(yè)務(wù)，比用在低績效、成熟的業(yè)務(wù)上能創(chuàng)造更高的價(jià)值，那么公司將從剝離這項(xiàng)成熟的業(yè)務(wù)中獲利。

2.業(yè)務(wù)單元付出的代價(jià)。對(duì)業(yè)務(wù)單元造成的代價(jià)，這些代價(jià)來源于在業(yè)務(wù)單元的生命周期中存在的母公司和業(yè)務(wù)單元之間的不匹配。一項(xiàng)業(yè)務(wù)的生命周期包含創(chuàng)立、擴(kuò)張和成熟三個(gè)階段。隨著一項(xiàng)業(yè)務(wù)在生命周期內(nèi)不同階段的成長，成功管理各個(gè)階段所需的關(guān)鍵技能也將變化，從創(chuàng)立階段側(cè)重于創(chuàng)新技能到成熟階段側(cè)重于成本管理技能。隨著時(shí)間推移，這些核心能力趨向停滯狀態(tài)，所以隨著業(yè)務(wù)單元在其生命周期中發(fā)展，母公司的技能對(duì)業(yè)務(wù)單元而言可能已經(jīng)過時(shí)了。

3.低迷的退出價(jià)格。保留業(yè)務(wù)單元太長不肯放手，會(huì)減少公司股東的回報(bào)和價(jià)值。公司如果長期不肯剝離績效較差的業(yè)務(wù)，整個(gè)將公司價(jià)值將面臨下跌的風(fēng)險(xiǎn)。等到公司被迫快速出售這些劣質(zhì)資產(chǎn)時(shí)，其價(jià)值已經(jīng)嚴(yán)重?fù)p失，公司通常只能從被剝離的資產(chǎn)中獲得有限的回報(bào)。

二、如何進(jìn)行資產(chǎn)剝離

由于資產(chǎn)剝離既能剝離業(yè)務(wù)生命周期各個(gè)階段的優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)，也能剝離劣質(zhì)業(yè)務(wù)，因此，對(duì)哪些資產(chǎn)進(jìn)行剝離、用什么方法進(jìn)行剝離的決策尤為重要。

1.業(yè)務(wù)定位及影響因素。經(jīng)典競爭方法的原則是剝離那些競爭力相對(duì)較弱且行業(yè)吸引力較低的業(yè)務(wù)，投資那些競爭力較強(qiáng)且行業(yè)吸引力較高的業(yè)務(wù)。

2.母公司與業(yè)務(wù)單元之間的契合度。公司管理業(yè)務(wù)所需要的一項(xiàng)業(yè)務(wù)技能，在它生命周期中的特定階段是不同的。我們認(rèn)為業(yè)務(wù)組合管理方法也應(yīng)該考慮母公司和業(yè)務(wù)單元之間的契合度。

3.資產(chǎn)剝離決策。業(yè)務(wù)創(chuàng)造價(jià)值的潛力以及母公司獲取這份價(jià)值的能力決定了資產(chǎn)剝離的決策。但在實(shí)踐中，影響資產(chǎn)剝離決策的因素較為復(fù)雜：從業(yè)務(wù)組合中剝離某個(gè)單元可能會(huì)影響留存業(yè)務(wù)，一項(xiàng)業(yè)務(wù)剝離會(huì)消除業(yè)務(wù)之間的協(xié)同效應(yīng)，或改變留存業(yè)務(wù)在業(yè)務(wù)組合中的競爭地位；資產(chǎn)的潛在銷售價(jià)格也能影響業(yè)務(wù)剝離的決策；盡管一項(xiàng)交易可能具有戰(zhàn)略意義，但是法律上、合同上和監(jiān)管上的障礙可能會(huì)限制它的可行性；剝離一項(xiàng)業(yè)務(wù)的決策也依賴于這些特定資產(chǎn)的市場流動(dòng)性。

三、決定交易類型

公司在確定了要?jiǎng)冸x的業(yè)務(wù)后，必須決定要采用的交易結(jié)構(gòu)類型。特定交易類型的選擇依賴于戰(zhàn)略或金融并購者是否存在，籌集現(xiàn)金的需求，以及在剝離后第一個(gè)階段中保留一定控制權(quán)所能獲得的好處。盡管進(jìn)行剝離的原因是增加公司價(jià)值，但公司對(duì)現(xiàn)金流的迫切需求將致使公司選擇現(xiàn)金流最大化的交易類型，而不是選擇價(jià)值最大化的交易類型。

多數(shù)情況下，如果公司能夠找到更適合擁有某一業(yè)務(wù)的其他業(yè)者，則應(yīng)該采用非公開交易的方式。非公開交易能夠讓公司通過出售該業(yè)務(wù)單元而獲得溢價(jià)，并快速獲取價(jià)值。在大多數(shù)情況下，收購方為戰(zhàn)略收購者，即行業(yè)內(nèi)的其他公司。但是，公司也應(yīng)該考慮金融收購者。在實(shí)際操縱中，財(cái)政影響將左右這種決策。如果公司不能找到更好的所有者，就不得不選用一個(gè)公開的重組方式。從長期看，公開交易對(duì)于股東會(huì)更有利，股東不會(huì)從資產(chǎn)剝離本身獲得溢價(jià)，但未來創(chuàng)造價(jià)值的潛力可觀。

四、結(jié)論

隨著業(yè)務(wù)經(jīng)歷它們的生命周期，公司將面臨新的挑戰(zhàn)，需要通過資產(chǎn)剝離來調(diào)整業(yè)務(wù)組合。這個(gè)過程是自然發(fā)生的，也是永無止境的。高層管理者應(yīng)該重視產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，促進(jìn)企業(yè)文化向積極的業(yè)務(wù)組合方法靠攏。他們應(yīng)該傳遞一種信息：剝離優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)也是必要的，并且不應(yīng)該被視為失敗。

參考文獻(xiàn)：

[1]陳雨露，王昌云：金融學(xué)文獻(xiàn)通論[M]，中國人民大學(xué)出版社，2006

[2]北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融學(xué)前沿問題探討[M]，北京大學(xué)出版社，2002

[3]朱乾宇，余品楊：影響公司并購績效的因素分析，經(jīng)濟(jì)研究，1998(5)

[4]陳信元，張?zhí)镉啵嘿Y產(chǎn)重組的市場反應(yīng)經(jīng)濟(jì)研究，1999(9)