異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者的治理效應(yīng)：基于高管薪酬視角

伊志宏，李艷麗，高 偉

（中國人民大學(xué) 商學(xué)院，北京 100872）

0 引言

目前，機(jī)構(gòu)投資者與公司治理研究領(lǐng)域已經(jīng)取得的研究成果存在一個(gè)突出的問題，即忽略了機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性，而將機(jī)構(gòu)投資者視為同質(zhì)的?，F(xiàn)實(shí)中，并不是所有的機(jī)構(gòu)投資者都愿意并有能力發(fā)揮監(jiān)督的作用。不同類型的機(jī)構(gòu)投資者由于自身特點(diǎn)和投資理念的差異，其投資偏好和對公司治理的影響可能不同。Brickley et al.(1988)研究了壓力敏感型和壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者的不同，并認(rèn)為前者往往對經(jīng)理層決策持中庸或支持的態(tài)度[1]。Borokhovich et al.(2000)得出同樣的結(jié)論。Hartzell and Starks(2003)檢驗(yàn)了機(jī)構(gòu)投資者持股與經(jīng)理人薪酬之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者與薪酬績效敏感性無關(guān)，但壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者與薪酬績效敏感性顯著正相關(guān)。這說明某類機(jī)構(gòu)投資者為了緩解股東與經(jīng)理人之間的利益沖突，更可能對經(jīng)理層實(shí)施監(jiān)督。因此，研究機(jī)構(gòu)投資者的治理作用，要考慮不同類型的機(jī)構(gòu)投資者的偏好、監(jiān)督成本和所受政策法規(guī)的限制等特征。

薪酬機(jī)制是上市公司治理的重要機(jī)制之一，直接揭示了股東與經(jīng)理人之間的代理問題。通過將經(jīng)理人員的薪酬與企業(yè)績效掛鉤的契約機(jī)制，可在一定程度上約束經(jīng)理人員的懈怠行為(Murphy，1985；Jensen and Murphy，1990)[2][3]。 同時(shí)，合理的薪酬機(jī)制不僅可以促使經(jīng)理人與股東的目標(biāo)趨于一致，而且合理的薪酬機(jī)制可以降低代理成本，緩解股東與經(jīng)理人之間的代理沖突，提高公司價(jià)值。由次貸危機(jī)引發(fā)金融危機(jī)，進(jìn)而又導(dǎo)致了全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)，高管薪酬激勵(lì)機(jī)制的失效無疑是其重要原因之一。不僅美國政府出臺(tái)了“限薪令”，中國政府也先后出臺(tái)了一系列的措施，如財(cái)政部日前向有關(guān)單位下發(fā)的《金融類國有及國有控股企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬管理辦法（征求意見稿）》，對國有金融企業(yè)和國有控股企業(yè)負(fù)責(zé)人的最高年薪做出規(guī)定。然而，筆者認(rèn)為簡單的限制薪酬的水平并不能從根源上解決機(jī)制失效的問題。伴隨著機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展壯大，機(jī)構(gòu)投資者持股是否影響薪酬機(jī)制的設(shè)置，不同類型的機(jī)構(gòu)投資者持股與高管薪酬之間存在何種關(guān)系？現(xiàn)有的研究尚未給出一致的結(jié)論。

基于此，本文選取2004-2006年由機(jī)構(gòu)投資者連續(xù)三年持股的深滬兩市A股上市公司作為研究樣本，首先，全面的考察全部機(jī)構(gòu)投資者持股與薪酬績效敏感性之間的關(guān)系；然后，在對機(jī)構(gòu)投資者類型劃分的基礎(chǔ)上，研究異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者持股與薪酬績效敏感性之間的關(guān)系。

本文的主要貢獻(xiàn)在于：首先，本文在借鑒西方文獻(xiàn)通用做法的基礎(chǔ)上，結(jié)合中國機(jī)構(gòu)投資者的自身特征，根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者與被投資公司是否存在現(xiàn)有的或潛在的商業(yè)關(guān)系以及政策對其投資行為的限制，將其劃分為壓力抵制型和壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者，這在一定程度上拓展了機(jī)構(gòu)投資者研究的視角；其次，基于機(jī)構(gòu)投資者類型，分別研究兩類機(jī)構(gòu)投資者對高管薪酬機(jī)制的影響，為解決高管薪酬激勵(lì)機(jī)制的失效問題提供了一定的思路。

1 理論分析與研究假設(shè)

我國的機(jī)構(gòu)投資者主要包括證券投資基金（開放式基金和封閉式基金）、綜合類券商、QFII、社保基金、保險(xiǎn)公司、信托公司和企業(yè)年金。盡管目前在我國資本市場上的機(jī)構(gòu)投資者有很多種類，但是，不同的機(jī)構(gòu)投資者的投資理念不同，其與上市公司之間的天然聯(lián)系的程度也不同，從而并不是所有的機(jī)構(gòu)投資者都能夠參與治理，影響薪酬與績效之間的敏感性。借鑒Brickley et al.(1988)的做法，并結(jié)合政策對各種機(jī)構(gòu)投資者投資行為的引導(dǎo)，因此，將機(jī)構(gòu)投資者劃分為兩類，一類為壓力敏感型，包括保險(xiǎn)公司、信托公司、綜合類券商和企業(yè)年金，另一類為壓力抵制型，包括證券投資基金（開放式基金和封閉式基金）、社?；鸷蚎FII。壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者往往會(huì)考慮其與被投資公司之間的商業(yè)關(guān)系，權(quán)衡關(guān)系惡化所帶來的損失與保持折中所帶來的好處，因此，該類機(jī)構(gòu)投資者為了維持現(xiàn)有或潛在的商業(yè)關(guān)系往往不會(huì)監(jiān)督高管的行為。證券投資基金是我國股票市場最大規(guī)模的專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者。2000年，經(jīng)過“基金黑幕”的事件后，更加強(qiáng)調(diào)中國以證券投資基金為主的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行價(jià)值投資的理念。社保基金是由全國社會(huì)保障基金理事會(huì)負(fù)責(zé)管理的、由國有股減持劃入資金及股權(quán)資產(chǎn)、中央財(cái)政撥入資金、經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)以其他方式籌集的資金，及其投資收益形成的社會(huì)保障基金。中國政府從2002年12月起開始試行合格境外投資者制度（QFII），其主要側(cè)重長期投資，均是處于成長中的來自境外的成熟機(jī)構(gòu)投資者，目前已經(jīng)成為中國股票市場傳播成熟投資理念，并具有市場影響力的重要機(jī)構(gòu)投資者。因此，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者由于與上市公司只存在投資關(guān)系，并處于長期收益與成本的考慮，則有可能會(huì)對上市公司高管薪酬等影響企業(yè)業(yè)績的重大事件進(jìn)行監(jiān)督。通常來說，機(jī)構(gòu)投資者的持股比例越高，持股時(shí)間越長，規(guī)模越大，其退出的成本越高（Chen，Harford 和 Li，2007），因此，越有可能對公司實(shí)施監(jiān)督。那么，不同類型的機(jī)構(gòu)投資者持股是否會(huì)對上市公司的薪酬機(jī)制產(chǎn)生監(jiān)督作用，需要本文進(jìn)一步檢驗(yàn)。綜上，我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：全部機(jī)構(gòu)投資者持股與薪酬績效敏感性正相關(guān)。

假設(shè)2：壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股與薪酬績效敏感性不相關(guān)。

假設(shè)3：壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股與薪酬績效敏感性正相關(guān)。

2 研究設(shè)計(jì)與描述性統(tǒng)計(jì)

2.1 樣本選擇

本文選擇了2004-2006年由機(jī)構(gòu)投資者連續(xù)四年持股的深滬兩市A股上市公司作為研究樣本。同時(shí)，我們依據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)對原始樣本進(jìn)行了篩選：（1）由于此項(xiàng)研究需要4個(gè)年度的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)，而股份公司在上市初期通常會(huì)進(jìn)行盈余管理，為了避免公司上市初期在許多方面“粉飾”、“包裝”等因素，剔除了在2002年12月31日之后上市的公司；（2）由于金融行業(yè)與非金融行業(yè)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則存在較大差異，相關(guān)指標(biāo)不可比，遵從慣例剔除了金融類上市公司；（3）選擇有機(jī)構(gòu)投資者連續(xù)四年持股的A股上市公司；（4）由于“金額最高的前三名董事的報(bào)酬總額”、“金額最高的前三名高管的報(bào)酬總額”以及“年度報(bào)酬總額”三個(gè)指標(biāo)的披露情況存在差異，因此，樣本剔除了三項(xiàng)指標(biāo)均未披露的上市公司。經(jīng)過篩選，最后用于研究的公司樣本總量為326家，三年共1304個(gè)觀測值。

我們使用的機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)據(jù)來自于聚源數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，金融界網(wǎng)站(www.jrj.com.cn)和新浪網(wǎng)財(cái)經(jīng)頻道（http://finance.sina.com.cn）。

2.2 變量界定

(1)機(jī)構(gòu)投資者持股比例(Ins_Hold)。本文所指的機(jī)構(gòu)投資者主要包括開放式基金、封閉式基金、綜合類券商、QFII、社?；稹⒈ｋU(xiǎn)公司、信托公司和企業(yè)年金。機(jī)構(gòu)投資者持股比例是指A股上市公司期末前十大股東中各類機(jī)構(gòu)投資者持股比例之和。另外，借鑒西方文獻(xiàn)的做法，將機(jī)構(gòu)投資者劃分為壓力敏感型和壓力抵制型。壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例(Presenti)是指年末證券投資基金（開放式基金和封閉式基金）、社?；鸷蚎FII持股比例之和；壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股比例(Preresi)是指年末保險(xiǎn)公司、信托公司、綜合類券商和企業(yè)年金持股比例之和。

(2)高管報(bào)酬(Pay)。薪酬主要包括貨幣薪酬和股權(quán)激勵(lì)兩部分，由于我國股權(quán)激勵(lì)制度尚未普及，方式也過于單一，以及我國上市公司高管報(bào)酬數(shù)據(jù)披露的局限性，我們選取“金額最高的前三名董事”作為“高管”進(jìn)行研究，選擇了“金額最高的前三名董事的報(bào)酬總額”取自然對數(shù)作為被解釋變量來刻畫高管報(bào)酬變量。在穩(wěn)健性分析部分，我們還選取采用“金額最高的前三名高管的報(bào)酬總額”以及“年度報(bào)酬總額”的自然對數(shù)做為被解釋變量。

(3)公司績效(Roe)。借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)，我們選取公司績效的度量指標(biāo)為Roe，同時(shí)，在穩(wěn)健性分析時(shí)，采用Roa作為被解釋變量。

(4)控制變量。根據(jù)本領(lǐng)域?qū)W者已有的研究結(jié)果(Hartzell and Starks，2003；辛清泉等，2007；王克敏和王志超，2007；方軍雄，2009)[4][5]，我們選取公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、董事會(huì)特征、股權(quán)特征、區(qū)域特征以及行業(yè)和年度作為控制變量。

所選變量定義如表1所示。

2.3 模型建立

根據(jù)以上部分的討論，為研究全部機(jī)構(gòu)投資者持股對薪酬績效敏感性的影響，我們建立了模型1：

為探討壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股對薪酬績效敏感性的影響，我們建立了模型2：

為探討壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股對薪酬績效敏感性的影響，我們建立了模型3：

2.4 描述性統(tǒng)計(jì)

表1 變量定義

我們對全樣本公司的高管薪酬、公司績效、機(jī)構(gòu)投資者持股比例等變量進(jìn)行了考察。由表2可以看出，我國上市公司金額最高的前三名董事的報(bào)酬總額平均值為85.4142萬元，不過公司之間的差異比較大，標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到85.10415，最高的高管年薪達(dá)到1016萬元，而最低的為1.99萬元。全部機(jī)構(gòu)投資者持股平均值為5.853885%，壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者平均持股比例為1.141665%，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者的平均持股比例為4.561441%，可以看出，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者的持股比例高于壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者。雖然我國機(jī)構(gòu)投資者持股比例相對于發(fā)達(dá)國家而言較低，但是數(shù)據(jù)整理過程中，筆者發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者存在“扎堆現(xiàn)象”，而且樣本機(jī)構(gòu)投資者持股比例是從披露的上市公司前十大股東持股比例一欄中獲得的。盡管機(jī)構(gòu)投資者持股比例較小，但其影響力并不一定小。

計(jì)算各變量之間的相關(guān)系數(shù)，其結(jié)果顯示，LnDpay與Ins_Hold和Roe顯著正相關(guān)；與Presenti負(fù)相關(guān)，但統(tǒng)計(jì)上不顯著；與Preresi顯著正相關(guān)。Roe與Presenti正相關(guān)，但統(tǒng)計(jì)上不顯著；與Preresi顯著正相關(guān)。由此初步可以推斷，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者可能會(huì)增強(qiáng)薪酬績效敏感性，壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者可能與薪酬績效敏感性不相關(guān)。全部機(jī)構(gòu)投資者持股與薪酬績效敏感性之間的相關(guān)性需進(jìn)一步驗(yàn)證。此外，高管薪酬變量與第一大股東持股比例、總經(jīng)理與董事長兩職合一狀況以及公司規(guī)模存在顯著相關(guān)性?？傮w來說，更高的大股東持股比例以及總經(jīng)理與董事長兩職分離意味著更低的高管薪酬，公司的規(guī)模越大，高管薪酬越高。珠江三角洲及東南沿海地區(qū)、長江三角洲地區(qū)以及環(huán)渤海地區(qū)高管薪酬相對西部地區(qū)較高，而中部五省地區(qū)和東北三省地區(qū)高管薪酬則相對西部地區(qū)更低。同時(shí)，與業(yè)績型薪酬機(jī)制相一致，上市公司高管薪酬與公司績效顯著正相關(guān)，良好的業(yè)績意味著更高的薪酬。

表2 研究變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

3 實(shí)證結(jié)果與分析

3.1 機(jī)構(gòu)投資者持股與薪酬績效敏感性

表3中模型1回歸得到全部機(jī)構(gòu)投資者持股比例與薪酬績效敏感性之間的相關(guān)性分析結(jié)果。Roe與Ins_Hold的交叉項(xiàng)系數(shù)顯著為正，說明了機(jī)構(gòu)投資者持股增強(qiáng)了薪酬績效之間的敏感性，即機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，薪酬績效敏感性越強(qiáng)。說明機(jī)構(gòu)投資者持股上市公司，在一定的程度上，起到了監(jiān)督經(jīng)理層的作用。該結(jié)果支持了假設(shè)1。模型2和模型3基于不同類型機(jī)構(gòu)投資者，分別驗(yàn)證了壓力敏感型和壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者與薪酬績效敏感性之間的相關(guān)性。從回歸結(jié)果中可以看出，壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者與薪酬績效敏感性交叉項(xiàng)的回歸系數(shù)為正，但是在統(tǒng)計(jì)上不顯著，證明壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者與薪酬績效敏感性之間不存在顯著相關(guān)關(guān)系。壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者與薪酬績效敏感性之間交叉項(xiàng)的回歸系數(shù)為正，并在10%的水平下顯著，證明壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股增強(qiáng)了薪酬業(yè)績敏感性。由此，支持了假設(shè)2和3，回歸結(jié)果也進(jìn)一步支持了Hartzell and Starks（2003）的研究發(fā)現(xiàn)。

3.2 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(1)在回歸過程中，我們采用不同的薪酬指標(biāo)“金額最高的前三名高管的報(bào)酬總額”以及“年度報(bào)酬總額”做了穩(wěn)健性分析，得出了一致的結(jié)論。限于篇幅，筆者只列示將“金額最高的前三名高級管理人員”作為“高管”的檢驗(yàn)結(jié)果。

(2)在上文中，我們直接考察了當(dāng)年的薪酬與當(dāng)年的公司業(yè)績之間的關(guān)系，其假設(shè)前提是高管當(dāng)年的薪酬決定于當(dāng)年的業(yè)績。然而，這與現(xiàn)實(shí)不符。實(shí)務(wù)中很多公司高管的薪酬是根據(jù)上一年的經(jīng)營業(yè)績發(fā)放獎(jiǎng)金的（Jensen and Murphy,1990）。因此，我們用上一年的業(yè)績和機(jī)構(gòu)投資者上一年的持股比例作為解釋變量進(jìn)行了回歸分析（見表4），發(fā)現(xiàn)研究結(jié)論非常不理想，關(guān)鍵變量系數(shù)不顯著。因此，我們得出結(jié)論認(rèn)為高管當(dāng)年的薪酬與上市公司當(dāng)年的業(yè)績存在正的相關(guān)性，這也支持了方軍雄（2009）的研究結(jié)論；同時(shí)，上一年度機(jī)構(gòu)投資者持股并未影響高管薪酬績效敏感性。

(3)考慮到Roe可能被管理者操縱，作者還用Roa代替Roe進(jìn)行了穩(wěn)健性分析，其結(jié)果與表3和4基本一致。

表3 機(jī)構(gòu)投資者持股與薪酬績效敏感性分析

表4 滯后一期回歸結(jié)果

4 結(jié)論

本文根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者與被投資公司是否存在天然商業(yè)關(guān)系以及政策對其投資行為的限制，將其劃分為壓力敏感型和壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者，并考察了不同類型機(jī)構(gòu)投資者對上市公司薪酬機(jī)制的影響。研究發(fā)現(xiàn)，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者能夠增強(qiáng)薪酬績效敏感性，壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者則與薪酬績效敏感性不存在顯著相關(guān)性。全部機(jī)構(gòu)投資者持股與薪酬績效敏感性也是正相關(guān)關(guān)系，這說明機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督作用的發(fā)揮，得益于壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者的存在。同時(shí)表明，不同類型的機(jī)構(gòu)投資者對上市公司薪酬機(jī)制的影響不同。壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者促使高管薪酬與績效掛鉤，從而能夠使得經(jīng)理層努力工作，也說明該類機(jī)構(gòu)投資者持股能夠使得上市公司薪酬機(jī)制更加合理。這在一定程度上，也支持了我國政府大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者政策的正確性，而且，在支持機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展的過程中，要大力發(fā)展壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者，譬如：證券投資基金、社保基金和QFII，該類機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展可以在一定程度上，提高上市公司的公司治理水平，緩解股東與經(jīng)理人的代理沖突，對提升上市公司價(jià)值起到了一定的促進(jìn)作用。因此，政府部門應(yīng)該采取積極措施進(jìn)一步推動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，并積極倡導(dǎo)理性投資，適度放寬對機(jī)構(gòu)投資者投資上市公司的法律限制。同時(shí)，隨著后股權(quán)分置改革時(shí)代的到來，大小非的陸續(xù)解禁，機(jī)構(gòu)投資者在上市公司中的話語權(quán)也會(huì)增加，進(jìn)而影響公司治理。

但是，由于實(shí)證研究表明，機(jī)構(gòu)投資者存在增加了薪酬績效敏感性，而高管當(dāng)年的薪酬水平與公司當(dāng)年的業(yè)績正相關(guān)，而與前一年的業(yè)績無關(guān)，這可能導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者的存在加劇了高管人員短視。另外，本文只考察了經(jīng)理的貨幣薪酬，而沒有研究不同類型機(jī)構(gòu)投資者持股對期權(quán)業(yè)績敏感性或股權(quán)績效敏感性之間的關(guān)系，這主要是考慮了我國上市公司經(jīng)理持股不普遍，且持股比例相當(dāng)?shù)?，同時(shí)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司也較少這一事實(shí)。隨著2006年起股權(quán)激勵(lì)改革以及對國有企業(yè)薪酬的放松管制，經(jīng)理薪酬契約不斷完善，機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模的不斷壯大，機(jī)構(gòu)投資者對公司高管薪酬機(jī)制又會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響，作者將在后續(xù)的研究中作進(jìn)一步的探討。

[1]Brickley,J.,Lease,R.,Smith,C.Ownership Structure and Voting on Antitakeover Amendments[J].Journal of Financial Economics,1988,20.

[2]Murphy,K.J..Corporate Performance and Managerial Remuneration:An Empirical Examination[J].Journal of Accounting and Economics,1985,7.

[3]Jensen Michael and Kevin Murphy.Performance Pay and Top Management Incentives[J].Journal of Political Economy,1990,98.

[4]辛清泉，林斌，王彥超.政府控制、經(jīng)理薪酬與資本投資[J].經(jīng)濟(jì)研究，2007,(8).

[5]方軍雄，我國上市公司高管的薪酬存在粘性嗎？[J].經(jīng)濟(jì)研究，2009,(3).