股改后國有控股上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效研究

黃 雷，葉 勇，藍(lán)輝旋

（西南交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 成都 610031）

0 引言

自從Berle和Means在名著《現(xiàn)代公司和私有財(cái)產(chǎn)》中提出的所有權(quán)和控制權(quán)高度分散的假設(shè)以來，關(guān)于公司治理的問題如雨后春筍般涌現(xiàn)，公司治理也成為近年來的熱門研究問題。他們認(rèn)為，公司的所有權(quán)大都分散在小股東之間，而控制權(quán)則掌握在管理者手中，因而造成了經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)的分離現(xiàn)象。并在當(dāng)事人的自利動機(jī)下，引發(fā)了代理理論。根據(jù)Shleifer和 Vishny與Morck，Shleifer和 Vishny的研究發(fā)現(xiàn)，即使是美國的許多大公司，也存在有一些所有權(quán)集中的現(xiàn)象，而且有某種程度是集中于家族及富有投資者身上。La Porta等沿著所有權(quán)鏈條追溯誰擁有上市公司的最大投票權(quán)時(shí)，發(fā)現(xiàn)很多國家的上市公司都存在著唯一的終極控制股東，且許多國家上市公司終極控制股東的控制權(quán)會超過他們的現(xiàn)金流量權(quán)，并因此得到與他所持有的股份比例不相稱的、比一般股東多的額外收益。這就是說，終極控制股東的存在是一個(gè)比較普遍的問題。家族企業(yè)由于其現(xiàn)金流量權(quán)和投票權(quán)的分離度更大，對股票市場有明顯的負(fù)面影響，但機(jī)構(gòu)投資者的存在能夠減輕這種負(fù)面影響?？梢姡蓹?quán)結(jié)構(gòu)的不同，對公司的影響有利有弊，對各公司的影響程度不同。上市公司由于股權(quán)結(jié)構(gòu)的不同，必然會有不同的業(yè)績表現(xiàn)。那么，具體情況是怎樣的呢？本文以截止2008年12月31日的848家國有控股上市公司為研究對象，最終選中743家樣本公司，進(jìn)一步探討國有控股上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關(guān)系。

1 理論分析與研究假設(shè)

一般來說，公司要獲得發(fā)展，就必須對外融資。上市公司的對外融資方式一般有兩種：股權(quán)融資方式和債權(quán)融資方式。當(dāng)采用債權(quán)融資方式時(shí)，融資比例越大，資產(chǎn)負(fù)債率越高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。在經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)不變的情況下，公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，總風(fēng)險(xiǎn)也越大(總風(fēng)險(xiǎn)=財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)×經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn))，此時(shí)債務(wù)增加帶來的風(fēng)險(xiǎn)就有可能超過債權(quán)融資帶來的利益，邊際利益的增加在減少，反而有損公司整體價(jià)值的提高。基于以上分析，本文提出假設(shè)一：

假設(shè)一：資產(chǎn)負(fù)債率越高的公司，其公司業(yè)績表現(xiàn)越差。

當(dāng)上市公司存在終極控制股東時(shí)，終極控制權(quán)可能使得其與企業(yè)的現(xiàn)金流量權(quán)發(fā)生偏離，并影響企業(yè)價(jià)值，且偏離幅度與上市公司的市場價(jià)值負(fù)相關(guān)。本文認(rèn)為，當(dāng)上市公司終極控制股東持股比例越高時(shí)，越是注重自身利益的實(shí)現(xiàn)，而更有可能通過“隧道效應(yīng)”等途徑攫取公司利益，損害廣大投資者的利益。因?yàn)樗麄冎С鲚^少的現(xiàn)金流量權(quán)而獲得了較多的控制權(quán)，當(dāng)然更想充分發(fā)揮好這個(gè)優(yōu)勢，多為自己謀取利益了?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)二：

假設(shè)二：終極控制股東持股比例越高，公司業(yè)績越差。

既然股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效作用的強(qiáng)弱受到投資者保護(hù)程度的影響，當(dāng)投資者保護(hù)增強(qiáng)時(shí)，大股東對管理者的監(jiān)督力度降低；當(dāng)投資者保護(hù)減弱時(shí)，情況則相反。大股東的存在可以作為投資者保護(hù)的一種替代機(jī)制。那么，當(dāng)大股東尤其是第一大股東的持股比例上升時(shí)，在投資者保護(hù)減弱的情況下，他們的監(jiān)督力度肯定會大大增強(qiáng)，他們作為公司的直接股東，更重視公司業(yè)績的提高。隨著持股比例的增加，這種監(jiān)督能力也在增強(qiáng)。基于以上分析，本文提出假設(shè)三：

假設(shè)三：第一大股東持股比例越高，公司業(yè)績越好。

曹廷求等研究認(rèn)為，省級政府和地方政府控股對公司績效產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響，政府作為最終控制人的上市公司績效相對較差，其中中央控股的上市公司績效稍好。這說明，在一定程度上，政府控股反而不利于公司業(yè)績的提高。本文又將政府控股細(xì)分為中央政府控股和地方政府控股兩種情況。本文認(rèn)為，當(dāng)上市公司的終極控制股東為中央政府時(shí)，其業(yè)績不如地方政府控股的公司業(yè)績好，原因是中央政府在制定相關(guān)政策和執(zhí)行相關(guān)政策時(shí)，由于其存在著政治和經(jīng)濟(jì)雙重利益，更注重從宏觀方面調(diào)節(jié)具體情況，不同于地方政府可能為了單純追求業(yè)績或是為了地方利益而忽略了整體情況，地方政府可能會比中央政府更重視公司的業(yè)績，公司的業(yè)績表現(xiàn)也許會更好一些。基于以上分析，本文提出假設(shè)四：

假設(shè)四：中央政府控股的企業(yè)其業(yè)績不如地方政府控股的企業(yè)業(yè)績好。

2 研究變量設(shè)計(jì)與樣本的選擇

2.1 變量設(shè)計(jì)

本文選取資產(chǎn)收益率為被解釋變量，用來衡量公司的業(yè)績表現(xiàn)。理論上也可以選取凈資產(chǎn)收益率作為被解釋變量，但在用凈資產(chǎn)收益率這個(gè)指標(biāo)時(shí)，本文研究發(fā)現(xiàn)沒有什么實(shí)際的意義，同時(shí)葉勇等通過追蹤上市公司終極控制股東后進(jìn)行的研究也發(fā)現(xiàn)，不同終極控制股東控制的上市公司凈資產(chǎn)收益率沒有明顯差異。那么，在樣本均為政府控股的企業(yè)里，中央政府控股和地方政府控股企業(yè)里該指標(biāo)也極有可能沒有明顯的差異。因而使用該指標(biāo)沒有太大的統(tǒng)計(jì)意義，故本文未選用。文中要用到的全部變量定義如表1所示。

表1 模型中要用到的變量定義

2.2 數(shù)據(jù)來源及樣本的選擇

2.2.1 樣本選取

本文使用的信息數(shù)據(jù)來源為北京大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心數(shù)據(jù)庫(簡稱CCER數(shù)據(jù)庫)，主要用到的是上市公司公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)庫和上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫。文章以截止2008年12月31日的848家國有控股上市公司為研究對象，剔除相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和治理數(shù)據(jù)不全的公司98家，再剔除相關(guān)數(shù)據(jù)異常的公司家，其中資產(chǎn)負(fù)債率異常的公司1家（其資產(chǎn)負(fù)債率為6130%），營業(yè)利潤增長率絕對值大于100的公司2家，股權(quán)集中度大于10的公司4家，最后得到的樣本數(shù)據(jù)為743家，其中包括地方政府控股企業(yè)524家，中央政府控股企業(yè)219家。樣本數(shù)據(jù)的行業(yè)分布情況見表2，表2是根據(jù)《中國上市公司行業(yè)分類指引》對這743家公司按行業(yè)門類進(jìn)行分類的結(jié)果。由表2可見，我國的上市公司大部分集中于制造業(yè)，本文的樣本數(shù)據(jù)中制造業(yè)就占了56.93%，其他行業(yè)所占比例則較少?；貧w選用的數(shù)據(jù)中沒有包括金融業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)，主要原因是這些公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、管理方式等很多方面與一般上市公司存在很多差別，有可能影響到回歸模型的適用性，選樣過程中這些樣本公司均已被剔除。

2.2.2 描述性統(tǒng)計(jì)

表3提供了研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表3可知：①我國上市公司的總資產(chǎn)收益率平均僅為0.52%，最大也僅為8.61%，總體看來我國上市公司的資產(chǎn)收益率水平非常低，這可能是由于我國上市公司的整體效益水平較差引起的。②資產(chǎn)負(fù)債率的均值為 53.05%，說明我國上市公司主要依靠的是債務(wù)融資方式，這就決定了大部分公司將處于較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平。③各上市公司的終極控制股東持股比例差異較大，最高為83.83%，最低卻僅為8.7%，后者約為前者的1/10，公司間的營業(yè)利潤增長率也各不相同。④大部分上市公司中，總經(jīng)理和董事長的職責(zé)是完全分離的，本文中董事長和總經(jīng)理由一人兼任的公司只有57家，還不到全部樣本公司的1/10。第一大股東持股比例最低僅為3.55%，最高為82.12%，平均為37.81%，各公司間差異懸殊。⑤全部樣本企業(yè)中，中央政府控股企業(yè)約占1/3，地方政府控股企業(yè)約占2/3，我國大部分國有控股上市公司主要還是由地方政府控股。

表2 樣本數(shù)據(jù)的行業(yè)分布情況

3 實(shí)證檢驗(yàn)及結(jié)果分析

為了研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的影響，本文建立了如下回歸模型：

其中 β0為截距，βi(i=1，2……12)為回歸系數(shù)，ε 為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

本文采用普通多元回歸方法估計(jì)上述模型，模型的估計(jì)結(jié)果見表4。表4中模型的F值為19.145，P值為0.000，說明本文選用的解釋變量對被解釋變量具有顯著性影響，調(diào)整后的R2為0.350，說明公司的資產(chǎn)收益率有35.0%的變化可由這些因素加以解釋，模型的擬合度比較好。另外，本文在回歸中對模型進(jìn)行了共線性診斷(見表5)，除了終極控制股東持股比例和第一大股東持股比例兩個(gè)變量的方差膨脹因子行業(yè)對資產(chǎn)收益率的反應(yīng)比較敏感，其他行業(yè)對資產(chǎn)收益率影響不是很大。此外，營業(yè)利潤率的增長并沒有明顯的使得公司的資產(chǎn)收益率水平有顯著性的提高，這可能說明公司在其他方面還存在著問題，如營業(yè)外支出的增加較多等等都可能引起這種情況的發(fā)生。(VIF)較高外(分別為4.554和4.595，但都小于 5)，其余變量的VIF值均在1左右，絕大部分變量的容忍值都接近于1，結(jié)果顯示解釋變量之間不存在明顯的多重共線性問題。

表3 描述性統(tǒng)計(jì)表

表4 描述性統(tǒng)計(jì)量

表5 模型回歸結(jié)果

表5是文章中模型的回歸結(jié)果。從表5可見，資產(chǎn)負(fù)債率與公司的資產(chǎn)收益率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且在1%水平上顯著，與本文提出的假設(shè)一相一致。說明上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率越高，公司的風(fēng)險(xiǎn)越大，公司的業(yè)績越差，債務(wù)融資帶來的好處已完全被風(fēng)險(xiǎn)增大帶來的損失所抵消。上市公司終極控制股東持股比例越高，公司的資產(chǎn)收益率越低，且顯著性水平非常高，為1%水平上顯著。終極控制股東持股比例的增加反而不利于公司業(yè)績的提高，這說明企業(yè)可能存在著終極控制股東通過某些途徑如“隧道效應(yīng)”等損害公司利益的行為發(fā)生，與本文的假設(shè)二相一致。不過，第一大股東持股比例的增加到是提高了公司的資產(chǎn)收益率，且在統(tǒng)計(jì)上的顯著性水平為1%，說明第一大股東在一定意義上能夠促進(jìn)公司治理水平的提高，從而提高公司的業(yè)績水平。因此，大股東的存在可以作為投資者保護(hù)的一種替代機(jī)制，同時(shí)，公司應(yīng)當(dāng)積極培育具有監(jiān)督作用的大股東(王克敏和陳井勇，2004)，如第一大股東的積極培育，對公司整體來說是非常有利的。這一點(diǎn)看來，是與本文的假設(shè)三相一致的。至于中央政府控股和地方政府控股對公司資產(chǎn)收益率的影響，中央政府控股情況下的確是對公司業(yè)績的提高有負(fù)向影響，但本文未見明顯的相關(guān)關(guān)系，文中提出的假設(shè)四沒有得到有效的驗(yàn)證。

至于其他的解釋變量，除了資產(chǎn)規(guī)模對公司的資產(chǎn)收益率的影響為1%水平上正相關(guān)以外，行業(yè)外的解釋變量對公司業(yè)績沒有顯示出明顯的線性相關(guān)關(guān)系。同時(shí)，表5的結(jié)果還表明，各行業(yè)的資產(chǎn)收益率相差比較大，采掘業(yè)(B)和電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)(D)以及批發(fā)和零售貿(mào)易業(yè)(H)三大

4 結(jié)論

本文的研究目標(biāo)是實(shí)證檢驗(yàn)我國國有控股上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間關(guān)系。為此，本文利用深圳證券交易所和上海證券交易所的國有控股上市公司為經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，研究了公司績效的影響因素。文章提供的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)表明：①資產(chǎn)負(fù)債率越高的公司，其公司業(yè)績表現(xiàn)越差；②終極控制股東持股比例越高，公司業(yè)績越差，也就是說終極控制股東持股比例的增加不利于公司業(yè)績水平的提高；③第一大股東持股比例越高，公司的資產(chǎn)收益率越高，說明第一大股東持股比例的增加反而有利于公司業(yè)績水平的提高。至于上市公司是被中央政府控股或是被地方政府控股，對其公司業(yè)績都沒有什么明顯的影響，本文的研究中并未發(fā)現(xiàn)兩類股東控股對其資產(chǎn)收益率有明顯的相關(guān)關(guān)系。

這說明，公司治理層在注意到終極控制股東持股比例的增加對公司帶來的不利影響時(shí)，也要注意培養(yǎng)具有監(jiān)督作用的大股東，如第一大股東，因?yàn)檫@能產(chǎn)生另外一方面的制衡作用，能夠提高公司的業(yè)績水平。尤其是當(dāng)投資者保護(hù)減弱時(shí)，大股東的存在可以作為投資者保護(hù)的一種替代機(jī)制。

[1]Berle A,Means G.The Modern Corporation and Private Property[M].New York:MacMillan,1932.

[2]Jensen M C,Meckling W H.Theory of the Firm:Managerial Behavior,Agency Cost and Ownership Structure[J].Journal of Financial Economics,1976，3(4).

[3]La Porta R,Lopez-de-Silanes F,Shleifer A.Corporate Ownership around the World[J].Journal of Finance,1992，54(2).

[4]Mork R,Shleifer A,Vishny R W.Management Ownership and Market Valuation:An Empirical Analysis[J].Journal of Financial E-conomics,1988，20(1).

[5]Shleifer A,Vishny R.Large Shareholders and Corporate Control[J].Journal of Political Economy,1986，94(3).

[6]曹廷求，楊秀麗，孫宇光.股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效：度量方法與內(nèi)生性[J].經(jīng)濟(jì)研究，2007，(10).

[7]崔學(xué)剛，謝志華，鄭職權(quán).終極控制權(quán)性質(zhì)與公司績效——基于配對樣本的實(shí)證檢驗(yàn)[J].財(cái)貿(mào)研究，2007，(4).

[8]王克敏，陳井勇.股權(quán)結(jié)構(gòu)、投資者保護(hù)與公司績效[J].管理世界，2004，(7).

[9]王躍堂，趙子夜，魏曉雁.董事會的獨(dú)立性是否影響公司績效?[J].經(jīng)濟(jì)研究，2005(6).

[10]田利輝.國有股權(quán)對上市公司績效影響的U型曲線和政府股東“兩手論”[J].經(jīng)濟(jì)研究，2005(10).

[11]葉勇，胡培，何偉.上市公司終極控制權(quán)、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效[J].管理科學(xué)，2005，18(2).

[12]葉勇，劉波，黃雷.終極控制權(quán)、現(xiàn)金流量權(quán)與企業(yè)價(jià)值—基于隱性終極控制論的中國上市公司治理實(shí)證研究[J].管理科學(xué)學(xué)報(bào)，2007，(2).

[13]張兆國，何微風(fēng)，梁志鋼.資本結(jié)構(gòu)與公司績效——來自中國國有控股上市公司和民營上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù) [J].中國軟科學(xué)，2007，(12).