我國(guó)應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的貨幣政策實(shí)施效應(yīng)辨析

郭菊娥，晏文雋，孟 磊

（西安交通大學(xué) 管理學(xué)院，西安 710049）

金融衍生品泛濫是美國(guó)金融危機(jī)的導(dǎo)火索，為了應(yīng)對(duì)美國(guó)金融危機(jī)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響，中國(guó)人民銀行圍繞保增長(zhǎng)、擴(kuò)內(nèi)需、調(diào)結(jié)構(gòu)的大局，及時(shí)調(diào)整了貨幣政策的方向、重點(diǎn)和力度，綜合運(yùn)用多種工具，采取一系列靈活、有力的措施加大金融支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展的力度。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局2009年7月16日公布的中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況顯示，二季度GDP同比增長(zhǎng)7.9%，比上季度增加1.8個(gè)百分點(diǎn)；固定資產(chǎn)投資快速增長(zhǎng)，上半年全社會(huì)固定資產(chǎn)投資91321億元，同比增長(zhǎng)33.5%，增速比上年同期加快7.2個(gè)百分點(diǎn)；貨幣供應(yīng)量快速增長(zhǎng)，金融機(jī)構(gòu)貸款大幅增加，中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前既出現(xiàn)企穩(wěn)回暖的好跡象，但也出現(xiàn)信貸增長(zhǎng)過(guò)快及全球流動(dòng)性寬裕所引發(fā)的通脹預(yù)期。本文試圖通過(guò)對(duì)亞洲和美國(guó)金融危機(jī)中我國(guó)貨幣政策選擇、信貸情況和宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行實(shí)際情況的翔實(shí)對(duì)比分析，給出進(jìn)一步擺脫金融危機(jī)對(duì)我國(guó)不利影響策略，穩(wěn)固經(jīng)濟(jì)回暖發(fā)展的好勢(shì)頭的建議。

1 中國(guó)應(yīng)對(duì)美國(guó)與亞洲金融危機(jī)的貨幣政策特點(diǎn)

1.1 兩次金融危機(jī)爆發(fā)前我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行特征分析

基于消費(fèi)，投資，出口是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最主要因素，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)是衡量通貨膨脹情況的重要指標(biāo)，本文選取國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP），居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI），城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資完成額，社會(huì)消費(fèi)品零售總額和出口額指標(biāo)，對(duì)二次危機(jī)來(lái)臨前13個(gè)季度的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，說(shuō)明金融危機(jī)爆發(fā)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的特征。

國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值 2005～2007年我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)保持平穩(wěn)快速增長(zhǎng)勢(shì)頭，由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力強(qiáng)勁，居民收入、企業(yè)利潤(rùn)、財(cái)政收入改善的大背景下，2007年國(guó)內(nèi)一度出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)快的現(xiàn)象，為了防止貿(mào)易順差繼續(xù)增加，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)加劇，國(guó)家對(duì)此實(shí)施了一系列政策并取得了較好成效。2008年1、2季度GDP增速逐漸放緩。而亞洲金融危機(jī)到來(lái)之前，“軟著陸”的收縮性宏觀調(diào)控措施效果明顯，1994～1996年我國(guó)的GDP增長(zhǎng)率一路下行，1996年和1997年GDP維持在10個(gè)百分點(diǎn)左右表現(xiàn)平穩(wěn)。

居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù) 2005～2008年CPI同比漲幅逐步提高，食品價(jià)格和居住類價(jià)格上漲是拉動(dòng)CPI上漲的主要因素，尤其是2007年3季度和2008年1季度，CPI同比增長(zhǎng)2.43個(gè)百分點(diǎn)和1.34個(gè)百分點(diǎn)，通脹已現(xiàn)端倪。而亞洲金融危機(jī)到來(lái)之前，物價(jià)連續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，出現(xiàn)通貨緊縮趨勢(shì)。

固定資產(chǎn)投資 兩次金融危機(jī)到來(lái)之前，國(guó)內(nèi)的固定資產(chǎn)投資一直較為平穩(wěn)，無(wú)論是實(shí)際值還是增速都保持了相似的趨勢(shì)，不同之處在于2005年我國(guó)固定資產(chǎn)投資實(shí)際值較1994年翻了近10倍，由于基數(shù)增長(zhǎng)的因素，固定資產(chǎn)投資增速略有放緩。

社會(huì)消費(fèi)品零售總額 2006～2007年社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長(zhǎng)趨勢(shì)相似，城市消費(fèi)雖然仍是消費(fèi)快速增長(zhǎng)的主力，但農(nóng)村消費(fèi)增速持續(xù)加快。而1994～1997年，社會(huì)消費(fèi)品零售總額年均增長(zhǎng)速度都較上年略有下降，尤其是1997年2季度，增速較上年同期低2.5個(gè)百分點(diǎn)，這與國(guó)內(nèi)需求的增長(zhǎng)過(guò)緩密切相關(guān)。

出口額 2007年第3季度起，每季度較上年增速下降，尤其是2007年第3至2008年第1季度分別較上年同期下降4到5個(gè)百分點(diǎn)，出口放緩跡象明顯。而1994～1997年我國(guó)出口一直保持較平穩(wěn)的態(tài)勢(shì)，1996年和1997年出口增速都較1995年有所增加。

通過(guò)對(duì)金融危機(jī)爆發(fā)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)背景的比較分析可知，兩次危機(jī)爆發(fā)前，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境差異主要體現(xiàn)在以下方面：

（1）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)不同：亞洲金融危機(jī)爆發(fā)前，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已被制冷較長(zhǎng)時(shí)間；美國(guó)金融危機(jī)爆發(fā)前，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)一直高位運(yùn)行，盡管政策調(diào)整，但增長(zhǎng)回落時(shí)間較短。

1993年以來(lái)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”的收縮性宏觀調(diào)控措施的慣性和滯后影響，使得1996年起我國(guó)自身宏觀經(jīng)濟(jì)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了軟著陸，直至1997年GDP增長(zhǎng)率一直保持在10.2個(gè)百分點(diǎn)左右。2007年GDP增長(zhǎng)率達(dá)到13%，國(guó)家實(shí)行了一系列的政策抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱發(fā)展，直到2008年1季度，增速才開(kāi)始回落，到2季度，相比上年同期減少3個(gè)百分點(diǎn)。

（2）通貨趨勢(shì)不同：亞洲金融危機(jī)爆發(fā)前，國(guó)內(nèi)出現(xiàn)通貨緊縮趨勢(shì)；美國(guó)金融危機(jī)來(lái)爆發(fā)前，國(guó)內(nèi)的通脹趨勢(shì)沒(méi)有得到有效的改善。

1997年居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)同比上漲7.3%，比上年同期高2.9個(gè)百分點(diǎn)，國(guó)內(nèi)商品市場(chǎng)供過(guò)于求,許多企業(yè)開(kāi)工不足，物價(jià)連續(xù)負(fù)增長(zhǎng)[7]，出現(xiàn)通貨緊縮趨勢(shì)。2007年全球普遍面臨較強(qiáng)的通貨膨脹壓力，國(guó)際市場(chǎng)大宗商品價(jià)格居高不下并屢創(chuàng)新高，國(guó)家制定了一系列政策防止價(jià)格由結(jié)構(gòu)性上漲演變?yōu)槊黠@通貨膨脹，至2008年2季度，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)仍同比上漲7.3%，比上年同期高2.9個(gè)百分點(diǎn)，國(guó)內(nèi)的通脹趨勢(shì)沒(méi)有得到有效的改善。

表1 應(yīng)對(duì)美國(guó)和亞洲金融危機(jī)貨幣政策情況一覽表

1.2 我國(guó)應(yīng)對(duì)金融危機(jī)貨幣政策選擇

2008年9月美國(guó)金融市場(chǎng)形勢(shì)進(jìn)一步惡化，除了 “兩房”和華爾街頂級(jí)投行外，美國(guó)國(guó)際集團(tuán)、花旗集團(tuán)等其他一些金融巨頭也受到重創(chuàng)，投資者極度恐慌，美歐日股票市場(chǎng)頻頻暴跌。至此，由美國(guó)住房市場(chǎng)泡沫破裂引發(fā)的次貸危機(jī)終于升級(jí)為一場(chǎng)全面金融危機(jī)，并開(kāi)始向美國(guó)以外的地區(qū)蔓延。1997年7月2日泰國(guó)中央銀行停止維持泰國(guó)株對(duì)美元的固定比價(jià)，泰國(guó)株在一天之內(nèi)就貶值了16%，接著菲律賓的比索、馬來(lái)西亞的林吉特、印尼的盧比和韓國(guó)圓就像多米諾骨牌一樣相繼貶值，一大批銀行和證券公司破產(chǎn)，并最終演化成了全球金融危機(jī)[1]。

本文選擇2008年9月作為我國(guó)應(yīng)對(duì)美國(guó)金融危機(jī)貨幣政策的始點(diǎn)，1997年 7月作為應(yīng)對(duì)亞洲金融危機(jī)的始點(diǎn)。根據(jù)央行規(guī)定的貨幣政策工具，選取公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)，存款準(zhǔn)備金率，存貸款基準(zhǔn)利率、再貸款和再貼現(xiàn)利率，信貸政策，和外匯管理進(jìn)行兩次金融危機(jī)貨幣政策分析比較見(jiàn)表1。

由表1可得兩次金融危機(jī)期間國(guó)內(nèi)貨幣政策的異同特點(diǎn)如下：

（1）中國(guó)應(yīng)對(duì)美國(guó)金融危機(jī)的國(guó)內(nèi)貨幣政策的靈活性和針對(duì)性相比亞洲金融危機(jī)大大增加

受開(kāi)放程度的影響，亞洲金融風(fēng)暴是中國(guó)直面的第一次金融危機(jī)[2]，對(duì)國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策來(lái)說(shuō)是個(gè)棘手的新問(wèn)題。為了熨平金融危機(jī)帶來(lái)的負(fù)面影響，國(guó)家采取了一系列政策刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，其中貨幣政策包括：恢復(fù)人民幣公開(kāi)市場(chǎng)操作，1次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，2次存貸款基準(zhǔn)利率、再貸款和再貼現(xiàn)利率，并始終堅(jiān)持人民知不貶值，最大程度的抵御了金融危機(jī)的沖擊。隨著全球一體化進(jìn)程的加快，中國(guó)的開(kāi)放程度明顯提高，美國(guó)金融危機(jī)席卷全球，作為美國(guó)最大的出口國(guó)，中國(guó)遭遇了嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)發(fā)展下行壓力，國(guó)家實(shí)施一攬子計(jì)劃和相關(guān)政策措施應(yīng)對(duì)金融危機(jī)帶來(lái)的沖擊，其中公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)、存款準(zhǔn)備金率、存貸款基準(zhǔn)利率、再貸款和再貼現(xiàn)利率調(diào)整的頻度、力度和及時(shí)程度，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于亞洲金融危機(jī)，在調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性，應(yīng)對(duì)金融危機(jī)等方面都顯示很強(qiáng)的指向性。

（2）中國(guó)應(yīng)對(duì)美國(guó)金融危機(jī)的國(guó)內(nèi)信貸政策落腳點(diǎn)相比亞洲金融危機(jī)發(fā)生了改變

1997年應(yīng)對(duì)亞洲金融危機(jī)時(shí)，信貸政策主要側(cè)重于拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主導(dǎo)行業(yè)和地區(qū)，特別關(guān)注國(guó)民經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略性改組和國(guó)家重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)等方面[3]。2008年信貸政策關(guān)注點(diǎn)集中在民生問(wèn)題，“三農(nóng)”問(wèn)題，節(jié)能減排和區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展等方面，這些舉措優(yōu)化了信貸資金結(jié)構(gòu)，完善了統(tǒng)籌配置信貸資源。

（3）中國(guó)結(jié)構(gòu)性矛盾一直存在

亞洲金融危機(jī)后，結(jié)構(gòu)問(wèn)題已開(kāi)始上升為主要矛盾，主要體現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，區(qū)域結(jié)構(gòu)和企業(yè)結(jié)構(gòu)等方面[3]，國(guó)家試圖通過(guò)信貸政策對(duì)其進(jìn)行調(diào)整，但投資過(guò)快、消費(fèi)不足的問(wèn)題，不但未減而且反復(fù)出現(xiàn)、甚至成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中難以解決的“頑癥”[4]。美國(guó)金融危機(jī)爆發(fā)后，結(jié)構(gòu)性矛盾和粗放的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形勢(shì)已成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的絆腳石，這些問(wèn)題的解決迫在眉睫。

2 中國(guó)應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的貨幣政策對(duì)信貸產(chǎn)生的實(shí)際效應(yīng)

亞洲和美國(guó)金融危機(jī)發(fā)生時(shí)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行背景和相應(yīng)貨幣政策的差異，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)的信貸情況發(fā)生了較大的變化。為了澄清變化趨勢(shì)，本文從兩次危機(jī)貨幣政策選擇的始點(diǎn)開(kāi)始，利用相同的數(shù)據(jù)時(shí)間進(jìn)行信貸情況對(duì)比分析。根據(jù)美國(guó)金融危機(jī)獲取的最新數(shù)據(jù)，選擇2008年9月～2009年6月共10個(gè)月數(shù)據(jù)見(jiàn)表2。

由表2可以發(fā)現(xiàn)不同的貨幣政策對(duì)信貸產(chǎn)生的實(shí)際效應(yīng)的差異如下：

（1）金融機(jī)構(gòu)貨幣供應(yīng)量、貸款和存款的變化趨勢(shì)不同。

美國(guó)金融危機(jī)后，各項(xiàng)指標(biāo)的變化除了受季節(jié)因素影響外，還受到積極財(cái)政政策和適度寬松貨幣政策的實(shí)施，銀行體系流動(dòng)性充裕等因素的影響，尤其是2009年3月和2009年6月的數(shù)據(jù)起伏，體現(xiàn)了政策因素對(duì)熨平金融危機(jī)沖擊起到關(guān)鍵作用。亞洲金融危機(jī)后各項(xiàng)指標(biāo)的變化受季節(jié)影響較為明顯，都是在春節(jié)前有明顯增加，其余時(shí)間浮動(dòng)小。

（2）美國(guó)金融危機(jī)后，利率和存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整更為密集也更有針對(duì)性，這說(shuō)明國(guó)內(nèi)的政策響應(yīng)的靈敏度，較亞洲金融危機(jī)有顯著提高。

（3）盯住美元匯率制度的弊端顯現(xiàn)，由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)疲軟，雖然對(duì)美國(guó)的匯率較為穩(wěn)定，但對(duì)歐元和日元的匯率波動(dòng)較大。因此需要進(jìn)一步完善以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的匯率制度，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。

3 美國(guó)金融危機(jī)下我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的態(tài)勢(shì)預(yù)測(cè)和建議

美國(guó)金融危機(jī)造成的外部影響遠(yuǎn)大于亞洲金融危機(jī)，我國(guó)應(yīng)對(duì)美國(guó)金融危機(jī)的貨幣政策更靈活，更有針對(duì)性，使得此次我國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑得到了抑制，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)啟動(dòng)快，已見(jiàn)回暖趨勢(shì)。按2009年2季度的趨勢(shì)推演并結(jié)合VAR預(yù)測(cè)模型結(jié)果作為預(yù)測(cè)情景Ⅰ，平行移動(dòng)亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后3個(gè)季度數(shù)據(jù)，至2009年3季度至2010年1季度作為預(yù)測(cè)情景Ⅱ?？梢钥闯鲋灰^續(xù)落實(shí)國(guó)家的財(cái)政貨幣政策，美國(guó)金融危機(jī)后續(xù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢(shì)將優(yōu)于亞洲金融危機(jī)（見(jiàn)圖1）。

值得注意的是，由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)沒(méi)有回復(fù)，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行規(guī)律的作用下，過(guò)盛的資金很可能流入股市和樓市，2009年上半年新增貸款與GDP的比例高達(dá)0.53，以及房市和股市“量?jī)r(jià)齊升”的表現(xiàn)，也從另一角度說(shuō)明了這一點(diǎn)。部分信貸流入股市、房市，很可能引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格再膨脹，催生不良資產(chǎn)反彈。另一方面，世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的重大變化往往引發(fā)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的深刻調(diào)整，形成新的發(fā)展平臺(tái)。這次應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)中，中國(guó)只有把經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)建立在優(yōu)化結(jié)構(gòu)、增進(jìn)效益、節(jié)約能源資源和保護(hù)環(huán)境的基礎(chǔ)上，才能在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和發(fā)展方式轉(zhuǎn)變中形成新的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。危機(jī)來(lái)臨也意味著機(jī)遇來(lái)臨，要求我們聚焦“防風(fēng)險(xiǎn)、調(diào)結(jié)構(gòu)、爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)”，避免經(jīng)濟(jì)二次探底，不斷穩(wěn)固經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)，把握重啟我國(guó)經(jīng)濟(jì)巨輪的良機(jī)。結(jié)合上面的分析及我國(guó)現(xiàn)階段的基本特征，在保持信貸政策的連續(xù)性的基礎(chǔ)上，本文提出以下建議。

建議1：提高金融風(fēng)險(xiǎn)管控執(zhí)行力

（1）嚴(yán)格審核國(guó)家的4萬(wàn)億投資以及地方和各部委的配套投資資金來(lái)源和投向，強(qiáng)化政府監(jiān)督的執(zhí)行力，杜絕政府政策集中在民生問(wèn)題，“三農(nóng)”問(wèn)題，節(jié)能減排和區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展的關(guān)注點(diǎn)在實(shí)際執(zhí)行中偏離，提升國(guó)家政策的實(shí)際績(jī)效。

表3 兩次金融危機(jī)期間國(guó)內(nèi)特征情況

（2）加強(qiáng)銀行貸前、貸中、貸后管理，審核各項(xiàng)貸款結(jié)構(gòu)，防止票據(jù)資金自我循環(huán)，信貸資金違規(guī)流入資本市場(chǎng)、房地產(chǎn)等領(lǐng)域，引導(dǎo)信貸資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，使信貸投放向有效推動(dòng)民間投資和消費(fèi)增長(zhǎng)傾斜，防止貸新還舊累積不良貸款額度風(fēng)險(xiǎn)。

建議2：加大節(jié)能減排工作力度

（1）大力發(fā)展環(huán)保產(chǎn)業(yè)、循環(huán)經(jīng)濟(jì)和綠色經(jīng)濟(jì)。抓好抓實(shí)節(jié)能減排重點(diǎn)工程建設(shè)、高效節(jié)能產(chǎn)品推廣和循環(huán)經(jīng)濟(jì)試點(diǎn)工作，組織實(shí)施“節(jié)能產(chǎn)品惠民工程”，從嚴(yán)控制高耗能、高污染項(xiàng)目的投資，鼓勵(lì)企業(yè)進(jìn)一步提高能源利用效率，防止經(jīng)濟(jì)刺激政策因忽視結(jié)構(gòu)調(diào)整，給節(jié)能減排帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)在金融危機(jī)發(fā)生后2～5年顯現(xiàn)。

（2）積極關(guān)注國(guó)外各項(xiàng)新能源政策，遵循循序漸進(jìn)的改革思路，在未來(lái)對(duì)環(huán)境稅收體系的優(yōu)化和對(duì)化石燃料征收的相關(guān)稅種的整合時(shí)，還可以考慮將現(xiàn)有對(duì)化石燃料征收的稅種全面改革為碳稅，更進(jìn)一步地增強(qiáng)對(duì)二氧化碳減排的激勵(lì)力度和發(fā)展低碳經(jīng)濟(jì)。

在應(yīng)對(duì)美國(guó)金融危機(jī)時(shí)，中國(guó)政府出臺(tái)并不斷豐富完善的各項(xiàng)政策相互配合效果卓著。目前，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)積極變化，但也要看到我國(guó)經(jīng)濟(jì)回升的態(tài)勢(shì)還不鞏固、不平衡，因此只有不斷增強(qiáng)政策的針對(duì)性、有效性和可持續(xù)性，才能努力促進(jìn)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期平穩(wěn)較快發(fā)展。

[1]薩克·H·金,馬富朱爾·哈克著,洪丹萍譯.1997年亞洲金融危機(jī):原因及政策反應(yīng)[J].經(jīng)濟(jì)資料譯叢,2002，（2）.

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