宏觀金融運(yùn)行穩(wěn)定性監(jiān)測的實證研究

李正輝，閆 瑾，許滌龍

（湖南大學(xué) 金融與統(tǒng)計學(xué)院，長沙 410079）

0 引言

金融運(yùn)行是否穩(wěn)定對國家經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)行有舉足輕重的影響，隨著世界各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不斷加快，經(jīng)濟(jì)對外開放程度不斷加大，金融運(yùn)行更為復(fù)雜，金融運(yùn)行的穩(wěn)健性監(jiān)測非常關(guān)鍵。一旦金融運(yùn)行出現(xiàn)不穩(wěn)定因素，將可能對一國的國家經(jīng)濟(jì)與政治給予致命的打擊。

對于金融穩(wěn)定性的評估和預(yù)測的研究頗多。但所構(gòu)建的金融穩(wěn)定評價指標(biāo)體系大多根據(jù)指標(biāo)體系構(gòu)建的經(jīng)驗進(jìn)行設(shè)置，沒有用相關(guān)的數(shù)據(jù)進(jìn)行支持，對評價指標(biāo)的監(jiān)測效果顯著性及監(jiān)測時滯效應(yīng)都未進(jìn)行深入分析。本文擬對金融運(yùn)行穩(wěn)定性的監(jiān)測進(jìn)行實證研究，在構(gòu)建金融運(yùn)行穩(wěn)定監(jiān)測指標(biāo)體系的基礎(chǔ)上，對監(jiān)測指標(biāo)體系進(jìn)行結(jié)構(gòu)方程模型分析，從中選取對金融運(yùn)行具有顯著監(jiān)測效果的指標(biāo)，使指標(biāo)體系更為科學(xué)；其次通過對監(jiān)測指標(biāo)進(jìn)行監(jiān)測時差分析將監(jiān)測指標(biāo)分為超前、當(dāng)期和滯后三種類型；最后通過指標(biāo)監(jiān)測強(qiáng)度分析得到各類指標(biāo)的監(jiān)測強(qiáng)度。

1 宏觀金融運(yùn)行穩(wěn)定性監(jiān)測指標(biāo)的顯著性

1.1 宏觀金融運(yùn)行穩(wěn)定性監(jiān)測的理論指標(biāo)體系

1.1.1 指標(biāo)體系構(gòu)建理論依據(jù)

金融與經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定是相互作用的，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和持續(xù)增長，表現(xiàn)在金融上必然是穩(wěn)定和良性發(fā)展的，而金融穩(wěn)定能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，金融不穩(wěn)定會造成經(jīng)濟(jì)衰退，經(jīng)濟(jì)衰退會使金融更不穩(wěn)定；資本市場在融資、優(yōu)化資源配置等方面對經(jīng)濟(jì)發(fā)展起著重要的作用，從而也會對金融穩(wěn)定性產(chǎn)生重大影響，其中資本市場對金融的影響又分為國內(nèi)資本市場和國際資本市場兩個方面；貨幣幣值的穩(wěn)定是金融穩(wěn)定的基礎(chǔ)，是經(jīng)濟(jì)良性發(fā)展的前提，穩(wěn)定的貨幣環(huán)境有利于金融的穩(wěn)定，有利于金融體系的安全；銀行是金融活動發(fā)生的重要領(lǐng)域，其運(yùn)行穩(wěn)定與否對金融穩(wěn)定起著舉足輕重的影響；另外中央政府的負(fù)債會通過貨幣政策、財政政策以及匯率等途徑對金融運(yùn)行產(chǎn)生影響。綜上可知，金融運(yùn)行穩(wěn)定性與經(jīng)濟(jì)、資本市場、銀行體系以及中央政府的負(fù)債狀況等密切相關(guān)，故對于金融穩(wěn)定性評價指標(biāo)體系的構(gòu)建主要從以上幾個方面進(jìn)行。

1.1.2 指標(biāo)體系內(nèi)容

依據(jù)上述指標(biāo)體系構(gòu)建理論依據(jù)，結(jié)合數(shù)據(jù)可得性、可比性等限制，在此選擇15個指標(biāo)對宏觀金融運(yùn)行狀況進(jìn)行監(jiān)測，這些指標(biāo)主要反映一個國家的宏觀經(jīng)濟(jì)、政府負(fù)債、銀行股市以及對外貿(mào)易等狀況，指標(biāo)體系的具體情況如表1所示。

1.1.3 指標(biāo)數(shù)據(jù)預(yù)處理

本文實證分析數(shù)據(jù)主要來源于《世界競爭力年鑒》，共搜集了包括澳大利亞、奧地利、比利時等45個國家從2003～2007年共5年的有關(guān)宏觀金融運(yùn)行情況的數(shù)據(jù)，具體指標(biāo)即指標(biāo)體系中包含的15個指標(biāo)。

缺失數(shù)據(jù)以該國家鄰近年份的數(shù)據(jù)進(jìn)行替代，若鄰近年份數(shù)據(jù)也缺失則以相應(yīng)指標(biāo)的均值進(jìn)行替代，個別數(shù)據(jù)的替代不會給模型分析結(jié)果造成太大影響。

根據(jù)金融運(yùn)行穩(wěn)定性與監(jiān)測指標(biāo)的相互關(guān)系，監(jiān)測指標(biāo)分為正向、適度和逆向三類指標(biāo)，正向指標(biāo)可直接進(jìn)行分析，但適度和逆向指標(biāo)分析之前要進(jìn)行正向化。適度指標(biāo)數(shù)值過

表1 宏觀金融運(yùn)行監(jiān)測指標(biāo)體系

1.2 宏觀金融運(yùn)行穩(wěn)定性監(jiān)測指標(biāo)的顯著性分析方法

為了觀測金融運(yùn)行穩(wěn)定性監(jiān)測指標(biāo)的顯著性，必須依賴于相關(guān)的統(tǒng)計方法，而不是完全根據(jù)經(jīng)驗確定指標(biāo)，基于此本文引入結(jié)構(gòu)方程模型對其進(jìn)行分析。

在結(jié)構(gòu)方程模型中，把不能直接測量的變量稱為隱變量或潛變量，金融運(yùn)行穩(wěn)定性監(jiān)測中，金融運(yùn)行穩(wěn)定性、經(jīng)濟(jì)發(fā)展、國債狀況等均為潛變量，這些變量是抽象的用以對金融運(yùn)行某一領(lǐng)域進(jìn)行總體反映的變量，其指標(biāo)數(shù)據(jù)不能直接測量。雖然隱變量不能直接測量，但卻可以由一些具體指標(biāo)即顯變量來反映，顯變量即可以直接測量的變量，金融運(yùn)行穩(wěn)定性監(jiān)測指標(biāo)體系中的指標(biāo)均為顯變量，如失業(yè)率、外貿(mào)依存度等指標(biāo)都為顯變量。結(jié)構(gòu)方程模型有兩種表示方法：一是方程法，二是路徑圖。路徑圖表示便于研究者直觀了解各個變量間的關(guān)系，方程表示更容易看出結(jié)構(gòu)方程模型的本質(zhì)。高或過低都不好，這類指標(biāo)存在一個適度值，指標(biāo)值越靠近適度值其代表的經(jīng)濟(jì)或金融運(yùn)行狀況越好。為了不改變原指標(biāo)的分布規(guī)律，在此采用以下方法對逆向和適度指標(biāo)進(jìn)行正向化[13]，具體方法可以表示如下：

上面（1）式和（2）式中的 xij表示第 i個國家第j個指標(biāo)的原始數(shù)據(jù)，x'ij表示第i個國家第j個指標(biāo)正向化后的數(shù)據(jù)，其中（2）中的k表示的是適度指標(biāo)的適度值。經(jīng)過上述正向化變換，所有指標(biāo)都為正向指標(biāo)，指標(biāo)數(shù)值越大表明金融運(yùn)行越穩(wěn)定。

數(shù)據(jù)量綱的不同對模型的擬合也會產(chǎn)生影響，所收集數(shù)據(jù)的樣本容量較大，故用正態(tài)標(biāo)準(zhǔn)化進(jìn)行如下處理：

式（3）中n代表指標(biāo)個數(shù)，m代表樣本容量，Xij和 Zij分別為標(biāo)準(zhǔn)化前后的指表數(shù)值，uj和σj分別表示第j個指標(biāo)的均值和標(biāo)準(zhǔn)差。

結(jié)構(gòu)方程模型對樣本容量要求較高，所以本文將2003～2007年5年的數(shù)據(jù)進(jìn)行匯總，匯總后樣本容量為225，滿足結(jié)構(gòu)方程模型對樣本容量的需求，在此結(jié)構(gòu)方程模型分析主要是對金融穩(wěn)定性與各影響因素之間的關(guān)系進(jìn)行刻畫，且這種關(guān)系在短時間內(nèi)是穩(wěn)定的，從2003～2007年各影響因素的指標(biāo)數(shù)值會有不同程度的變化，但并不會對金融穩(wěn)定性與各影響因素之間的相互影響關(guān)系產(chǎn)生太大影響。將5年的數(shù)據(jù)進(jìn)行匯總，既保證了結(jié)構(gòu)方程模型的有效運(yùn)行，也不會影響對金融穩(wěn)定性與其影響因素之間關(guān)系的分析，故將5年的數(shù)據(jù)進(jìn)行匯總以增大樣本容量是合理的。

用方程描述結(jié)構(gòu)方程模型時，通過測量方程和結(jié)構(gòu)方程兩個方程進(jìn)行，測量方程描述潛變量與測量變量之間的關(guān)系，而結(jié)構(gòu)方程描述潛變量之間的關(guān)系，即因子間的關(guān)系，結(jié)構(gòu)方程模型的方程表示可以用矩陣形式表示如下：

測量方程：X=Λxξ+σ，Y=Λxη+ε；結(jié)構(gòu)方程：η=Bη+Γξ+ζ；

其中X是外生測量變量組成的向量，Y是指內(nèi)生測量變量組成的向量，ξ是外生潛在變量(ξ1，…，ξn)組成的向量；η 是內(nèi)生潛在變量(η1，…，ηn)組成的向量；Λx表示外生測量變量與外生潛在變量間的關(guān)系，是外生測量變量在外生潛在變量上的因子負(fù)荷矩陣；Λy反映了內(nèi)生測量變量與內(nèi)生潛在變量間的關(guān)系，是內(nèi)生測量變量在內(nèi)生潛在變量上的因子負(fù)荷矩陣；B反映了內(nèi)生潛在變量的關(guān)系；Γ表示外生潛在變量對內(nèi)生潛在變量的影響；σ是外生測量變量X的誤差項；ε是內(nèi)生測量變量Y的誤差項；ζ是結(jié)構(gòu)方程的殘差項，反映η在方程中未能被解釋的部分。

本文對金融穩(wěn)定性的分析所涉及的評價指標(biāo)均屬于金融體系范圍，故結(jié)構(gòu)方程模型中均為內(nèi)生顯變量或內(nèi)生潛變量，由下文圖1的結(jié)構(gòu)方程模型路徑圖可知，金融運(yùn)行穩(wěn)定性、經(jīng)濟(jì)發(fā)展等為內(nèi)生潛變量，而國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率、通貨膨脹率以及失業(yè)率等15個監(jiān)測指標(biāo)為內(nèi)生顯變量。本文所設(shè)計的結(jié)構(gòu)方程模型可以用方程法表示如下：

式（4）、（5）中Y表示國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率、通貨膨脹率等內(nèi)生顯變量，η表示金融運(yùn)行穩(wěn)定性、經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及對外貿(mào)易等內(nèi)生潛變量，Λy是內(nèi)生測量變量在內(nèi)生潛在變量上的因子負(fù)荷矩陣，B反映內(nèi)生潛在變量的關(guān)系，ε是Y的誤差項；ζ是結(jié)構(gòu)方程的殘差項。

1.3 宏觀金融運(yùn)行穩(wěn)定性監(jiān)測指標(biāo)顯著性的實證分析

根據(jù)研究目的和評價指標(biāo)體系設(shè)計分析路徑圖，因為所構(gòu)建的指標(biāo)體系主要反映國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展、政府負(fù)債、對外貿(mào)易及股市銀行運(yùn)行狀況，故首先將各監(jiān)測指標(biāo)對經(jīng)濟(jì)發(fā)展、國債狀況、對外貿(mào)易和股市銀行四個要素進(jìn)行歸類，再分析經(jīng)濟(jì)發(fā)展、國債狀況、對外貿(mào)易與股市銀行四個要素對金融運(yùn)行穩(wěn)定性的影響，所設(shè)計的結(jié)構(gòu)方程模型路徑圖如圖1所示。

圖1中橢圓表示其中的變量為潛變量，矩形中的變量為觀測變量①該路徑圖中考慮了觀測變量誤差項之間的相關(guān)性，但在初始路徑圖設(shè)計時一般先不考慮各觀測變量誤差項之間的相關(guān)性，本路徑圖是在多次通過模型估計實驗過程中，擬合結(jié)果顯示某些觀測變量誤差項之間具有較強(qiáng)的相關(guān)性，則調(diào)試模型時即考慮其相關(guān)性，在路徑圖中即在具有較強(qiáng)相關(guān)關(guān)系的誤差項之間添加雙向箭頭，如e2與e4具有較強(qiáng)的相關(guān)性，在調(diào)試模型時則在它們之間添加雙向箭頭表示其相互之間的相關(guān)性。。路徑圖中的單箭頭表示影響關(guān)系，雙箭頭表示變量之間的相關(guān)關(guān)系，箭頭旁的數(shù)字為路徑系數(shù)。e1到e15分別為 X1到 X15的 15 個觀測變量的誤差項，e16、e17、e18、e19和 e20分別為經(jīng)濟(jì)發(fā)展、國債狀況、對外貿(mào)易和股市銀行以及金融運(yùn)行穩(wěn)定性5個潛變量的誤差項。

要對模型的擬合優(yōu)度進(jìn)行檢驗才能判斷模型對指標(biāo)數(shù)據(jù)的解釋程度，表2是對模型擬合優(yōu)度進(jìn)行檢驗的結(jié)果。

表2 結(jié)構(gòu)方程模型擬合情況

表2顯示，絕對擬合指數(shù)三個指標(biāo)都達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)；相對擬合指數(shù)CFI的值為0.906，也超過標(biāo)準(zhǔn)值0.9，簡約擬合指數(shù)PNFI和PCFI兩個指數(shù)的值分別為0.616和0.646，都大于標(biāo)準(zhǔn)值0.5。所以從擬合指數(shù)來看，模型的擬合結(jié)果是比較理想的。

模型擬合較好，就可以從模型的擬合結(jié)果獲得所需要的各指標(biāo)對金融運(yùn)行穩(wěn)定性影響作用的強(qiáng)烈程度，進(jìn)而選取對金融運(yùn)行穩(wěn)定性具有顯著監(jiān)測效果的指標(biāo)。表3由模型分析結(jié)果所得，主要反映各指標(biāo)對金融運(yùn)行穩(wěn)定性影響作用的強(qiáng)烈程度。

表3中的第二列表示各指標(biāo)對金融運(yùn)行穩(wěn)定性影響的強(qiáng)烈程度，如失業(yè)率對應(yīng)的數(shù)值為0.932，外貿(mào)依存度對應(yīng)的數(shù)值為0.671，則說明前者對金融運(yùn)行穩(wěn)定性的影響更強(qiáng)，第三列為各指標(biāo)對金融運(yùn)行穩(wěn)定性影響強(qiáng)烈程度由強(qiáng)到弱的排序，其中失業(yè)率的影響最強(qiáng)，股市指數(shù)變化指標(biāo)的影響最弱。

表3 各指標(biāo)對金融運(yùn)行穩(wěn)定影響的強(qiáng)烈程度

通過結(jié)構(gòu)方程模型分析可以得到對金融運(yùn)行穩(wěn)定具有顯著監(jiān)測效果的指標(biāo)，通過表3的分析，選取8個對金融運(yùn)行穩(wěn)定性具有顯著監(jiān)測效果的指標(biāo)，監(jiān)測指標(biāo)具體情況如表4所示。

表4 具有顯著監(jiān)測效果的監(jiān)測指標(biāo)

金融運(yùn)行穩(wěn)定性作為一個潛變量引入結(jié)構(gòu)方程模型，模型的運(yùn)行結(jié)果可以得到各指標(biāo)對該潛變量的得分權(quán)重，經(jīng)過匯總其得分權(quán)重如表5所示，在此基礎(chǔ)上經(jīng)過加權(quán)匯總就可以得不同國家金融運(yùn)行穩(wěn)定性的綜合得分，該綜合得分可以通過下面公式計算：

式（6）中Zi表示第i個國家的金融運(yùn)行穩(wěn)定性的綜合得分，wj表示第j個指標(biāo)的得分權(quán)重，Zij表示的是第i個國家的第j個指標(biāo)經(jīng)過處理后的指標(biāo)數(shù)值，通過計算即可得到各國家金融運(yùn)行穩(wěn)定性的綜合得分。

表5 金融運(yùn)行穩(wěn)定性得分權(quán)重

通過計算金融運(yùn)行穩(wěn)定性綜合得分可以對不同國家的金融運(yùn)行穩(wěn)定性狀況進(jìn)行比較，而且對某個國家2003～2007年金融運(yùn)行穩(wěn)定性綜合得分?jǐn)?shù)值的變化情況進(jìn)行分析可以了解該國金融運(yùn)行穩(wěn)定性的變化趨勢，從而對其金融運(yùn)行穩(wěn)定性的未來走勢做出預(yù)測。

2 宏觀金融運(yùn)行穩(wěn)定性監(jiān)測指標(biāo)時差分析

2.1 監(jiān)測指標(biāo)時差分析原理

在宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，一些經(jīng)濟(jì)變量彼此之間存在因果關(guān)系，但這種影響常常存在時滯，金融運(yùn)行穩(wěn)定性作為潛變量引入模型，通過結(jié)構(gòu)方程模型分析選出對金融運(yùn)行穩(wěn)定性具有顯著監(jiān)測效果的指標(biāo)，但這些監(jiān)測指標(biāo)對金融運(yùn)行穩(wěn)定性的監(jiān)測作用可能會存在時滯即監(jiān)測時差，有些指標(biāo)具有超前監(jiān)測效果，部分指標(biāo)當(dāng)期數(shù)值的變化對金融運(yùn)行的影響更大，而有些指標(biāo)對金融運(yùn)行穩(wěn)定性的監(jiān)測會存在滯后，因此對指標(biāo)的監(jiān)測時差進(jìn)行分析是有必要的。

以失業(yè)率為例對基于時差分析的宏觀金融運(yùn)行監(jiān)測時差原理予以說明。假設(shè)要對2005年不同國家的金融運(yùn)行穩(wěn)定性進(jìn)行分析，顯然2005年當(dāng)年的失業(yè)率水平會對當(dāng)年的金融穩(wěn)定產(chǎn)生影響，但若考慮指標(biāo)的監(jiān)測時滯，過去的2003年和2004年的失業(yè)率也會對2005年的金融運(yùn)行產(chǎn)生影響，同樣2006年和2007年的失業(yè)率水平也有可能與2005年的金融運(yùn)行狀況具有一定關(guān)系，即失業(yè)率對金融運(yùn)行穩(wěn)定性存在超前的、當(dāng)期的和滯后的三種類型的影響作用，若該指標(biāo)過去的水平對所確定當(dāng)期金融運(yùn)行穩(wěn)定性的影響較大，則說明其對金融運(yùn)行具有超前預(yù)測效果，若當(dāng)期的指標(biāo)水平對金融運(yùn)行影響較大，即認(rèn)為該指標(biāo)對金融運(yùn)行穩(wěn)定性具有實時監(jiān)測作用，而若未來的指標(biāo)水平對金融運(yùn)行穩(wěn)定性影響較大，則說明該指標(biāo)對于金融運(yùn)行的監(jiān)測存在滯后。指標(biāo)監(jiān)測時差分析的目的就是要將所確定的八個監(jiān)測指標(biāo)分為超前、當(dāng)期和滯后三種類型。由于未來數(shù)據(jù)難以獲得，通過滯后類指標(biāo)對金融運(yùn)行穩(wěn)定性進(jìn)行監(jiān)測受到很大限制，所以對金融運(yùn)行穩(wěn)定性的監(jiān)測主要通過超前和當(dāng)期類指標(biāo)進(jìn)行。

2.2 指標(biāo)監(jiān)測時差分析方法

本文用動態(tài)相關(guān)系數(shù)可以對監(jiān)測時差進(jìn)行分析，其基本思想是計算某一時期的因變量與不同時期自變量之間的相關(guān)系數(shù)，即計算一組動態(tài)相關(guān)系數(shù)，比較這些相關(guān)系數(shù)的大小，若因變量與前一時期自變量的相關(guān)系數(shù)較大，則認(rèn)為該自變量的對因變量的影響是超前影響，若因變量與當(dāng)期自變量的相關(guān)系數(shù)較大，則認(rèn)為該自變量對因變量的實時影響較為強(qiáng)烈，若因變量與后一期自變量的相關(guān)系數(shù)較大，則說明該自變量對因變量的影響存在滯后。如果用yt表示當(dāng)期的因變量，xt-1、xt和xt+1分別表示超前一期、當(dāng)期和滯后一期的自變量，動態(tài)相關(guān)系數(shù)就是要計算 ρ(yt，xt-1)、ρ(yt，xt)和 ρ(yt，xt+1)三個相關(guān)系數(shù)，若 ρ(yt，xt-1)最大，則說明 x的對 y具有超前影響，如果ρ(yt，xt)最大，則說明x對于y的實時影響較為強(qiáng)烈，如果ρ(yt，xt+1)最大，則說明x對于y的影響存在滯后。通過計算各監(jiān)測指標(biāo)與金融運(yùn)行穩(wěn)定性的動態(tài)相關(guān)系數(shù)就可以將監(jiān)測指標(biāo)劃分為超前、當(dāng)期和滯后三種類型。

2.3 宏觀金融運(yùn)行時差監(jiān)測實證分析

金融運(yùn)行時差監(jiān)測的實證分析以2005年的金融運(yùn)行穩(wěn)定性綜合得分為基準(zhǔn)，計算該綜合指標(biāo)得分?jǐn)?shù)據(jù)與每個監(jiān)測指標(biāo)2003～2007年各年指標(biāo)數(shù)值的動態(tài)相關(guān)系數(shù)，通過比較這些相關(guān)系數(shù)的大小來判斷監(jiān)測指標(biāo)監(jiān)測時差效應(yīng)，表6是對監(jiān)測指標(biāo)進(jìn)行監(jiān)測時差分析的結(jié)果。

表6 監(jiān)測指標(biāo)的時差效應(yīng)分析結(jié)果

表6是對8個監(jiān)測指標(biāo)進(jìn)行指標(biāo)監(jiān)測時差分析的結(jié)果，表中第二列到第六列分別表示2003～2007年各監(jiān)測指標(biāo)水平與金融運(yùn)行穩(wěn)定性的動態(tài)相關(guān)系數(shù)，通過不同時期相關(guān)系數(shù)的比較可對指標(biāo)監(jiān)測時差類型做出判斷，最后一列表示各指標(biāo)所屬指標(biāo)類型。

由表6可知，超前一期指標(biāo)有三個，分別為政府國外負(fù)債占GDP比重、通貨膨脹率以及政府國內(nèi)負(fù)債占GDP比重；當(dāng)期指標(biāo)有三個，分別是失業(yè)率、債務(wù)利息支付占GDP比重和GDP增長率；滯后一期指標(biāo)有兩個，分別是外貿(mào)依存度和匯率穩(wěn)定度，不存在超前二期和滯后二期指標(biāo)。

指標(biāo)監(jiān)測時差分析結(jié)果顯示，僅兩個指標(biāo)為滯后指標(biāo)，其余指標(biāo)均為超前或當(dāng)期指標(biāo)。超前監(jiān)測指標(biāo)較多，便可以根據(jù)當(dāng)期監(jiān)測指標(biāo)的變化情況對下一期金融運(yùn)行穩(wěn)定性變化趨勢做出預(yù)測，而當(dāng)期監(jiān)測指標(biāo)的變化情況可以對金融運(yùn)行穩(wěn)定性予以實時反映，這兩類指標(biāo)對于金融運(yùn)行穩(wěn)定性的有效監(jiān)測都有非常重要的作用，滯后指標(biāo)由于其指標(biāo)數(shù)值不可獲得，通過此類指標(biāo)對金融運(yùn)行穩(wěn)定性進(jìn)行監(jiān)測難以實施，故監(jiān)測指標(biāo)體系中此類指標(biāo)越少越好。

3 宏觀金融運(yùn)行穩(wěn)定性指標(biāo)監(jiān)測強(qiáng)度

3.1 監(jiān)測強(qiáng)度分析的基本原理

指標(biāo)監(jiān)測時差分析將監(jiān)測效果顯著的8個指標(biāo)劃分為超前一期、當(dāng)期和滯后一期三類，但某類指標(biāo)對金融運(yùn)行穩(wěn)定性的影響強(qiáng)度大小卻無從知曉，如超前一期指標(biāo)對金融運(yùn)行具有先行預(yù)測效果，但若超前指標(biāo)對金融運(yùn)行的影響強(qiáng)度較小，則起不到理想的預(yù)測效果；當(dāng)期指標(biāo)對金融運(yùn)行具有實時監(jiān)測作用，依據(jù)其當(dāng)期變化可及時采取措施對影響金融穩(wěn)定的不利因素加以控制，所以超前和當(dāng)期指標(biāo)的監(jiān)測強(qiáng)度越大越好；而由于未來指標(biāo)信息難以獲得，通過滯后指標(biāo)對金融運(yùn)行的監(jiān)測受到限制，所以滯后指標(biāo)的監(jiān)測強(qiáng)度小一些是有利的。因此對各類指標(biāo)監(jiān)測強(qiáng)度效應(yīng)進(jìn)行分析是必要的。

3.2 監(jiān)測強(qiáng)度分析方法

對各類指標(biāo)監(jiān)測強(qiáng)度的分析通過建立回歸模型進(jìn)行，指定某年的金融運(yùn)行穩(wěn)定性為被解釋變量，因變量確定后構(gòu)造相應(yīng)的超前、當(dāng)期和滯后監(jiān)測指標(biāo)作為解釋變量，進(jìn)而構(gòu)建回歸分析模型，通過模型運(yùn)行得到各類指標(biāo)回歸系數(shù)的參數(shù)估計，即代表各類指標(biāo)的監(jiān)測強(qiáng)度。

由于涉及的監(jiān)測指標(biāo)有八個，若將其全部引入回歸模型，則難以避免解釋變量之間的多重共線性，在此對同一類指標(biāo)進(jìn)行加權(quán)匯總得到單一指標(biāo)，經(jīng)過處理模型中只存在超前一期、當(dāng)期和滯后一期三類監(jiān)測指標(biāo)，解釋變量的減少可以降低多重共線性。以各指標(biāo)與2005年金融運(yùn)行穩(wěn)定性綜合得分指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)為權(quán)重對三類指標(biāo)進(jìn)行加權(quán)匯總，匯總之前要對同類指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)進(jìn)行歸一化。回歸模型中分別用Q1、Q2和Q3代表超前一期、當(dāng)期和滯后一期指標(biāo)，指標(biāo)匯總通過下面公式計算：

式（7）中 Q1代表超前一期指標(biāo)，公式中 x5、x2和 x6采用2004年的指標(biāo)數(shù)據(jù)，各指標(biāo)前的系數(shù)表示指標(biāo)的匯總權(quán)重；Q2代表當(dāng)期指標(biāo)，公式中x3、x7和x1采用2005年的指標(biāo)數(shù)據(jù)；Q3代表指標(biāo)滯后一期指標(biāo)，公式中x8和x9采用2006年的指標(biāo)數(shù)據(jù)。

3.3 指標(biāo)監(jiān)測強(qiáng)度實證分析

回歸模型以2005年的金融運(yùn)行穩(wěn)定性綜合得分指標(biāo)為被解釋變量，三種不同類型監(jiān)測指標(biāo)經(jīng)匯總后的單一指標(biāo)為解釋變量，考慮常數(shù)項和隨機(jī)誤差項，回歸模型可表示如下：

y=β0+β1Q1+β2Q2+β3Q3+u （8）

在式（8）的回歸方程中，y表示2005年的金融運(yùn)行穩(wěn)定性綜合得分，Q1、Q2和Q3分別表示超前一期、當(dāng)期和滯后一期指標(biāo)，β0為常數(shù)項，β1、β2和 β3分別為各類監(jiān)測指標(biāo)相應(yīng)的回歸系數(shù)，μ代表隨機(jī)誤差項，參數(shù)估計結(jié)果如表7所示。

由表7可知，回歸模型的可決系數(shù)R2為0.918，修正可決系數(shù)為0.912，都很接近于1，所以模型的擬合較為理想；對回歸方程整體顯著性的F檢驗統(tǒng)計量的值約為153.27，顯著性水平α=0.05時，自由度為2和42的臨界值F0.05(2，42)=3.21，F(xiàn)統(tǒng)計量值遠(yuǎn)大于臨界值F0.05(2，42)，拒絕回歸方程不顯著的原假設(shè)，即回歸模型是顯著的。從回歸參數(shù)的顯著性來看，顯著性水平為0.05時，由于t統(tǒng)計量的自由度較大，則t0.05的值約為2，而回歸系數(shù)統(tǒng)計量的絕對值都顯著大于2，說明三類指標(biāo)對金融運(yùn)行穩(wěn)定性的影響都是顯著的。

繼續(xù)對回歸模型中存在的自相關(guān)、異方差以及解釋變量之間多重共線性分別進(jìn)行檢驗，觀測其是否違背經(jīng)典回歸模型的基本假設(shè)。

表7 回歸模型分析結(jié)果

根據(jù)表7的回歸結(jié)果對隨機(jī)誤差項是否存在自相關(guān)進(jìn)行檢驗，由表7可知D-W值為2.01，在0.05的顯著性水平下通過查表得，dl=1.383，du=1.666，du＜2.01＜4-du，說明隨機(jī)誤差項不存在一階自相關(guān)。

通過解釋變量之間的簡單相關(guān)系數(shù)矩陣對解釋變量之間是否存在多重共線性進(jìn)行檢驗，三類監(jiān)測指標(biāo)之間的相關(guān)系數(shù)矩陣如表8所示。

表8 多重共線性檢驗結(jié)果

由表8知，三類監(jiān)測指標(biāo)之間的相關(guān)系數(shù)都較小，當(dāng)期指標(biāo)與滯后一期指標(biāo)之間的相關(guān)系數(shù)最大也僅有0.37，超前一期與當(dāng)期指標(biāo)之間的相關(guān)系數(shù)更小約為0.32，超前一期與滯后一期指標(biāo)的相關(guān)性最小，其相關(guān)系數(shù)僅為0.24，綜合來看，各解釋變量之間的相關(guān)性都較弱，所以認(rèn)為解釋變量之間不存在多重共線性。

利用Goldfeld-Quandt檢驗對模型的異方差進(jìn)行檢驗。首先對超前一期指標(biāo)按照大小排序，去除中間11個國家的觀察值，則余下的為兩部分樣本每部分有17個觀察值，分別對兩部分觀察值擬合回歸模型（篇幅所限，回歸分析結(jié)果從略），通過模型估計得到兩部分樣本所建回歸模型的剩余平方和的數(shù)值分別為19.39和17.99，可以計算得出F統(tǒng)計量的值。

顯著性水平為 0.05時，F(xiàn)0.05(13,13)=2.58，由于 F＜F0.05(13,13)，表明兩部分誤差項方差沒有顯著差別，即回歸模型不存在異方差。

通過檢驗可知回歸模型不存在自相關(guān)、多重共線性及異方差，且可決系數(shù)、F檢驗及t檢驗結(jié)果都比較理想，所以認(rèn)為回歸模型的擬合是成功的，回歸方程可以表示如下：

式（9）的回歸方程顯示，當(dāng)期監(jiān)測指標(biāo)對金融運(yùn)行穩(wěn)定性的影響最大，其回歸系數(shù)為0.43，超前一期指標(biāo)的影響次之，其回歸系數(shù)為0.28，滯后一期指標(biāo)的影響最小，其回歸系數(shù)為0.21。從各類指標(biāo)回歸系數(shù)的相互比較來看，當(dāng)期指標(biāo)的回歸系數(shù)約為超前一期指標(biāo)的1.5倍，約是滯后一期指標(biāo)的2倍。

4 基本結(jié)論與對策研究

4.1 基本結(jié)論

（1）通過對金融運(yùn)行穩(wěn)定性監(jiān)測指標(biāo)體系進(jìn)行結(jié)構(gòu)方程模型分析，比較各指標(biāo)對金融運(yùn)行穩(wěn)定影響作用的大小，從15個指標(biāo)里選出8個具有顯著監(jiān)測效果的指標(biāo)，這8個監(jiān)測指標(biāo)分別是：失業(yè)率、債務(wù)利息支付占經(jīng)常收入的比重、外貿(mào)依存度、國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率、中央政府國外負(fù)債占GDP比重、通貨膨脹率、中央政府國內(nèi)負(fù)債占GDP比重和匯率穩(wěn)定度，分析結(jié)果顯示對金融運(yùn)行穩(wěn)定性的顯著監(jiān)測指標(biāo)主要集中在經(jīng)濟(jì)發(fā)展、政府負(fù)債和對外貿(mào)易三個方面。

（2）通過指標(biāo)監(jiān)測時差分析，8個顯著監(jiān)測指標(biāo)被分為超前一期、當(dāng)期的和滯后一期三種不同類型，其中超前一期指標(biāo)有三個，分別為政府國外負(fù)債占GDP比重、通貨膨脹率以及政府國內(nèi)負(fù)債占GDP比重，當(dāng)期指標(biāo)有三個，分別是失業(yè)率、債務(wù)利息支付占GDP比重和GDP增長率；滯后一期指標(biāo)有兩個，分別是外貿(mào)依存度和匯率穩(wěn)定度，沒有超前二期和滯后二期指標(biāo)。

（3）對各類指標(biāo)的監(jiān)測強(qiáng)度分析結(jié)果顯示，當(dāng)期類指標(biāo)監(jiān)測強(qiáng)度最大，超前一期類指標(biāo)次之，滯后一期指標(biāo)最小，當(dāng)期指標(biāo)的回歸系數(shù)約為超前一期指標(biāo)的1.5倍，約是滯后一期指標(biāo)的2倍。

（4）通過結(jié)構(gòu)方程模型的分析結(jié)果，可以計算各個國家金融運(yùn)行穩(wěn)定性綜合得分，從而可以對不同國家的金融運(yùn)行穩(wěn)定性進(jìn)行比較，同時可以對同一個國家五年來金融運(yùn)行穩(wěn)定性進(jìn)行縱向比較研究其金融運(yùn)行穩(wěn)定性發(fā)展趨勢。

4.2 對宏觀金融運(yùn)行穩(wěn)定性監(jiān)測的建議

（1）金融監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)加大對國債、宏觀經(jīng)濟(jì)及對外貿(mào)易三個方面的監(jiān)測力度。

（2）要對監(jiān)測指標(biāo)進(jìn)行監(jiān)測時差分析，金融運(yùn)行監(jiān)測指標(biāo)體系應(yīng)包含盡可能多的超前和當(dāng)期指標(biāo)，避免出現(xiàn)滯后指標(biāo)。

（3）對指標(biāo)監(jiān)測強(qiáng)度效應(yīng)分析應(yīng)精確到具體指標(biāo)。

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