風(fēng)電項目最佳還款方式選擇及實證分析研究

范 煒，劉慶超，許 霞

（1.華電電力科學(xué)研究院，杭州 310030；2.中國華電集團新能源發(fā)展有限公司,北京 100031）

0 引言

2006年以來，中國風(fēng)力風(fēng)電發(fā)展迅速，2008年中國裝機容量達到12 153 MW，較2007年累計裝機容量590 6 MW相比，2008年累計裝機增長率為106%。目前國內(nèi)運行的風(fēng)電機組是實行特許權(quán)招標(biāo)的方式確定開發(fā)商，內(nèi)部收益率達到8%時最低的電價開發(fā)商中標(biāo)，該模式致使開發(fā)商制定低電價來競爭項目開發(fā)權(quán)，最終導(dǎo)致項目可能無法收回成本，迫使國家對其進行補助。為規(guī)范風(fēng)電價格管理，促進風(fēng)力發(fā)電產(chǎn)業(yè)健康持續(xù)發(fā)展，國家發(fā)展改革委發(fā)布了 《關(guān)于完善風(fēng)力發(fā)電上網(wǎng)電價政策的通知》（發(fā)改價格 [2009]1906號，下文簡稱 《通知》）?！锻ㄖ芬?guī)定，按風(fēng)能資源狀況和工程建設(shè)條件，將全國分為4類風(fēng)能資源區(qū)，相應(yīng)制定風(fēng)電標(biāo)桿上網(wǎng)電價。4類資源區(qū)風(fēng)電標(biāo)桿電價水平分別為0.51元/（kW·h）、0.54元/（kW·h）、0.58元/（kW·h）和0.61元/（kW·h）[1-6]。

為了提高內(nèi)部收益率，各發(fā)電公司一方面努力取得較好的風(fēng)資源，以在固有的電價水平上使得收益最大化；同時大力控制工程造價，通過招標(biāo)等方式降低設(shè)備采購與工程施工價格。在目前的競爭格局下，風(fēng)電機組、塔筒等主設(shè)備以及建筑安裝工程施工的價格相對透明。而在一定的收益和成本下，如何使項目資本金利用率及內(nèi)部收益率最大化，值得進一步研究?？梢岳矛F(xiàn)金流對內(nèi)部收益的影響，對影響現(xiàn)金流的各個因素進行分析，確定利用銀行不同還款方式來調(diào)整資本金內(nèi)部收益率，從而使得項目滿足經(jīng)濟性最佳。影響風(fēng)電項目資本金現(xiàn)金流量的因素主要分為現(xiàn)金流入和流出，現(xiàn)金流入包括發(fā)電銷售收入、回收固定資產(chǎn)余值、回收流動資金；現(xiàn)金流出包括資本金投資、借款本金償還、借款利息支付。在收入和成本不變的情況下，若想使項目資本金內(nèi)部收益率達到最高，可以合理調(diào)整項目資本金和貸款本息償還的不同年份分布，使得財務(wù)費用達到最低，以改變項目資本金內(nèi)部收益率，因而，這就需要在融資時確定最優(yōu)還款方式。

1 不同償還方式分析

1.1 一次還本分年付息

一次還本分年付息即借款期間每期僅支付當(dāng)期利息而不還本金，最后一期歸還全部本金并支付當(dāng)期利息，其現(xiàn)金流量圖見圖1。

圖1 現(xiàn)金流量圖

圖中，R為年初借款；I為每年支付的利息；T為貸款期結(jié)束時的本金償還額，T=R。該償還方式一般適用于投產(chǎn)初期盈利能力較差，但隨著時間的推移，項目的償債能力逐漸增強的公司。但對于貸款機構(gòu)而言，這種償債方式風(fēng)險較大，因而貸款機構(gòu)一般不愿意采用[7]。該方式最大的優(yōu)點就是計算方法簡單。

1.2 一次還本付息

一次還本付息法，又稱到期一次還本付息法，是指借款人在貸款期內(nèi)不按月/季/年償還本息，而是貸款到期后一次性歸還本金和利息。該貸款模式下，每期的利息不償還，而是轉(zhuǎn)為下一年本金，利滾利到期末一次性還清本息。這種還款方式的特點是還款期長，一次償還的數(shù)額較大，貸款機構(gòu)一般也不采用這種自身風(fēng)險較大的方式[8]。

一次還本付息法的計算公式如下：

到期一次還本付息額=貸款本金×［1+年利率（%）］n（n為貸款期時長）

其現(xiàn)金流量圖見圖2。

圖2 現(xiàn)金流量圖

圖中，R為年初借款；TI為到期一次還本付息額。

1.3 等額還本付息

等額還本付息又叫本利等額償還方式，是我國目前最常見的一種還債方式。等額還本付息方式，就是在開始還款后將把本利之和平均分?jǐn)偟矫恳贿€款期，到借款合同期末正好還清全部借款的一種還款方式。在這種還款方式下，隨著本金的償還，本金逐年減少，從而各年支付利息越來越少，公司每年償還金額固定，從而本金償還額逐年增加[9-10]。因此，在這種還款方式下，雖然各年償還的資金總數(shù)相等，但開始幾年內(nèi)償還的利息數(shù)額較大，本金數(shù)額較少，隨著每年償還的本金逐年增加，利息隨之逐年減少，比較適合投產(chǎn)后盈利能力逐漸增加的公司。采用這種還款方式，各年償還的資金額的計算公式為：

式中，A為各年等額償還的資金額；Ic為貸款本金金額（包括項目建設(shè)期的利息）；i為銀行借款年利率；n為貸款機構(gòu)要求或規(guī)定的還款年數(shù)（從貸款償還年算起，不包括項目建設(shè)期）。在這種還款方式下，公司每年支付的利息=年初本金的累計額×年利率；企業(yè)每年償還的本金=A-每年支付的利息=A-年初本金累計額×年利率。（A/P，i，n）在財務(wù)成本管理中又稱投資回收系數(shù)，它可以將現(xiàn)值折算成年金。在此相當(dāng)于將Ic折算成A。其現(xiàn)金流量圖見圖3。

圖3 現(xiàn)金流量圖

1.4 等額還本利息照付

等額還本利息照付，即在規(guī)定期限內(nèi)等額歸還本金，并支付相應(yīng)的利息。等額還本利息照付各期之間的本金及利息之和是不等的，償還期內(nèi)每期償還的本金額相等，利息將隨本金逐期償還而減少[11-12]。因此，公司的償債壓力前期大、后期小，該償還方法比較適合投產(chǎn)后盈利能力較強的公司。其計算公式為：

每期支付利息=期初本金累計×當(dāng)期利率

每期償還本金=Ic/n

每年支付的金額=每期支付利息+每期償還本金

其現(xiàn)金流量圖見圖4。

圖4 現(xiàn)金流量圖

2 基于實證分析的不同還款方式對資本金經(jīng)濟性影響

風(fēng)電項目投資額大，貸款比例一般在總投資的80%以內(nèi)，投資回收期長。從項目業(yè)主角度考慮，不同的還款方式對于其自身的內(nèi)部收益率具有一定影響，且不同的還款方式具有不同的現(xiàn)金流，現(xiàn)針對具體風(fēng)電項目的盈利模式進行分析比較，以確定最適合投資者的還款方式。以黑龍江某風(fēng)電場為例進行分析，該風(fēng)電場共安裝30臺1 500 kW風(fēng)機，投產(chǎn)后年上網(wǎng)電量100 GW·h，運管期內(nèi)總上網(wǎng)電量為2 005 GW·h，建設(shè)期為1 a，運營期為20 a，靜態(tài)總投資為48 410萬元，建設(shè)期利息1 488萬元，動態(tài)總投資為49 899萬元，流動資金100萬元，本項目總投資49 999萬元，其中20%為資本金9 980萬元，其余80%由國內(nèi)銀行貸款解決，為40 019萬元。風(fēng)電場流動資金總計100萬元，其中70%從銀行貸款，貸款年利率為7.20%。流動資金隨機組投產(chǎn)投入使用，利息計入發(fā)電成本，本金在計算期末一次性收回。國內(nèi)融資貸款實行統(tǒng)一貸款利率，貸款期限在5 a以上的年貸款利率為5.94%，貸款償還期為15 a，不含增值稅上網(wǎng)電價為0.645元/（kW·h）。依據(jù)國家計委頒發(fā)的 《建設(shè)項目經(jīng)濟評價方法與參數(shù)》、《風(fēng)電場工程可行性研究報告編制辦法》(發(fā)改能源[2005]899號附件三)、《風(fēng)電場工程可行性研究報告設(shè)計概算編制辦法及計算標(biāo)準(zhǔn)》(發(fā)改能源[2005]899號)以及國家新近頒發(fā)的有關(guān)財稅規(guī)定的要求進行財務(wù)分析。

2.1 一次還本分年付息方式下IRR分析

根據(jù)以上條件測算，凈現(xiàn)金流量表見表1。

根據(jù)表1可知，在此種還款方式下，該項目的現(xiàn)金流為非常規(guī)現(xiàn)金流，按照文獻[13]所提計算方法計算，IRR=18.16%，子項目1的內(nèi)部收益率IRR1為21.88%，子項目2的內(nèi)部收益率IRR2為-12.66%，IRR2

2.2 一次還本付息方式下IRR分析

此測算方式下的現(xiàn)金流量表見表2。

同理，按照2.1所述方法進行計算，IRR2

2.3 等額還本付息方式下IRR分析

按照等額還本測算方法進行計算，該方法下的現(xiàn)金流量表見表3。

2.4 等額還本利息照付方式下IRR分析

此還款方式下的現(xiàn)金流量表見表4。

該項目現(xiàn)金流為非常規(guī)現(xiàn)金流，按照2.1測算方法，IRR1

表1 凈現(xiàn)金流量表

表2 凈現(xiàn)金流量表

表3 凈現(xiàn)金流量表

表4 凈現(xiàn)金流量表

2.5 各種還款方式對比分析

根據(jù)以上計算分析，不同還款方式對項目資本金的內(nèi)部收益率和凈現(xiàn)值的影響不同，在折現(xiàn)率為8%時，各個還款方式下的凈現(xiàn)值不同，從大到小依次為一次還本付息>一次還本分年付息>等額還本付息>等額還本利息照付。前2種還款方式內(nèi)部收益率無法計算，因此無法比較內(nèi)部收益率的大小，后2種方式的凈現(xiàn)值相比較，等額還本付息>等額還本利息照付。

風(fēng)電項目凈現(xiàn)金收入比較固定，而且凈現(xiàn)金流量較小，因此初期較大的還款額對項目的經(jīng)濟性具有較大的影響，而且前2種還款方式，對于借款方具有較大風(fēng)險，在實際談判中，很難簽署該還款方式的合同。從投資方的資本金經(jīng)濟性角度考慮，最優(yōu)的還款方式為等額還本付息。

3 基于實證分析的不同還款方式對項目經(jīng)濟性影響

項目經(jīng)濟性影響主要分析全部投資的稅后內(nèi)部收益率和凈現(xiàn)值。由于前2種還款方式在實際中很少存在，所以本文只分析后2種還款方式對項目（全部投資）稅后的經(jīng)濟效益影響。全部投資是把所有資金算為自有資金，金融機構(gòu)的貸款利息對稅前的經(jīng)濟效益沒有影響；所得稅與項目利潤相關(guān)，而項目利潤的高低取決于收益和總成本費用。在風(fēng)電項目經(jīng)濟評價中，總成本費用包括風(fēng)電場經(jīng)營成本、專用配套輸變電經(jīng)營成本、利息支出和攤銷費用。不同的還款方式對項目總成本費用現(xiàn)金流影響不同，進而影響稅后經(jīng)濟效益。

3.1 等額還本付息方式下IRR分析

根據(jù)計算，此種還款方式下的現(xiàn)金流量表見表5。

經(jīng)過計算，項目的稅后IRR為8.28%，凈現(xiàn)值為911萬元。

每天和每周都會使用的高頻率人數(shù)分別占26.32%和36.84%，也有26.32%的人表示幾乎不用英語，看來航空從業(yè)人員并非人人都會用到英語。此外，他們中有71.05%的人表示最近一周在工作中使用過英語。調(diào)查結(jié)果顯示，英語在工作中最主要的用途是閱讀資料（42.31%），其次是與人交談（36.54%），再是寫工作郵件（13.46%），也有7.69%的人認(rèn)為英語沒有什么作用。沒有人選擇用來寫作文章。通過將航務(wù)機務(wù)類人員與飛行類人員區(qū)分統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，對于該題，航務(wù)機務(wù)類人員英語更多用于閱讀資料（47.62%），其次是與人交流（33.33%），而飛行類人員閱讀資料和與人交流的需求是相等的（38.1%）。

3.2 等額還本利息照付方式下IRR分析

經(jīng)過分析，可得凈現(xiàn)金流量詳見表6。

該現(xiàn)金流量經(jīng)過計算，IRR為8.24%，凈現(xiàn)值為795萬元。

3.3 2種還款方式的對比分析

根據(jù)以上分析，從全部投資角度考慮，通過稅后的項目內(nèi)部收益率和凈現(xiàn)值比較可得，等額還本付息方式優(yōu)于等額還本利息照付方式，這主要是由風(fēng)電項目固有的特性決定的。在風(fēng)電項目初期，一般均處于虧損狀態(tài)，或者收益較低，需要用未來5 a的盈利彌補虧損，一般項目需要8～13 a才能出現(xiàn)利潤，在彌補完虧損后，出現(xiàn)利潤時需要支付所得稅。根據(jù)計算可知，第一種還款方式總共需要償還的利息總額為29 030萬元，第二種還款方式總共需償還利息總額為24 818萬元，因此在利息的現(xiàn)金流上，第一種還款方式要高于第二種還款方式，見表7。

表5 凈現(xiàn)金流量表

表6 凈現(xiàn)金流量表

表7 2種償還方式各年的利息流量表萬元

從圖5可以看出，第一種還款方式從第三年開始的利息支付額均大于第二種還款方式，總成本費用也相應(yīng)較大，利潤則較?。辉谶€款期內(nèi)，若項目的利潤出現(xiàn)正值，第一種還款方式所支付的所得稅要低于第二種支付方式；在計算現(xiàn)金流量時，不直接考慮總成本費用，直接考慮所得稅和稅金，并且其他收益不變，因此所得稅后凈現(xiàn)金流量中，第一種還款方式經(jīng)濟效益優(yōu)于第二種支付還款方式。

圖5 2種償還方式各年的利息流量比較圖

另一方面，從業(yè)主經(jīng)營管理角度考慮，每年不同的還款金額，對企業(yè)的現(xiàn)金流有重要影響，進而影響企業(yè)的經(jīng)營管理；另外固定的現(xiàn)金流便于企業(yè)的計劃經(jīng)營，有利于其資金管理，更有利于其對今后投資做出合理決策。

4 結(jié)論

通過介紹目前常見的幾種還款方式的還款方法和特點，結(jié)合風(fēng)電的實際項目現(xiàn)金流量和經(jīng)濟效益，以實例驗證分析了在風(fēng)電項目中，各種還款方式對資本金和全部投資稅后的內(nèi)部收益及凈現(xiàn)值的影響，主要結(jié)論如下。

1）從業(yè)主資本金角度考慮，在金融機構(gòu)貸款中，以等額還本付息方式進行還款最為有利，有利于提高業(yè)主的內(nèi)部收益率和凈現(xiàn)值。

2）從項目全部投資角度考慮，各種還款方式對稅前內(nèi)部收益率和凈現(xiàn)值沒有影響，但是對稅后的各項指標(biāo)均有影響，并且等額還本付息方式具有最優(yōu)效益。因此在今后項目投資中，應(yīng)盡量選擇該方式進行還款。

3）從業(yè)主資金管理角度考慮，等額還本付息方式有利于資金管理，有利于企業(yè)經(jīng)營再投資。

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