上市公司控制權(quán)高度集中的弊端

陳淑華

我國(guó)上市公司控制權(quán)高度集中是中國(guó)政治制度和法律制度在證券市場(chǎng)領(lǐng)域的必然反映,完善公司治理關(guān)系有利于上市公司的長(zhǎng)期、健康、穩(wěn)定的發(fā)展。由于政府對(duì)證券市場(chǎng)的約束和監(jiān)督機(jī)制脆弱,法律對(duì)正當(dāng)權(quán)益的保護(hù)和救濟(jì)不力,極易出現(xiàn)大股東操縱證券市場(chǎng),上市公司完全成為控股股東進(jìn)行融資和市場(chǎng)運(yùn)作的工具,中小股東及債權(quán)人成為控股股東獲取利益的犧牲品。特別是我國(guó)的國(guó)有企業(yè),在現(xiàn)有體制下出現(xiàn)行政干預(yù)下的內(nèi)部現(xiàn)象十分明顯。

據(jù)統(tǒng)計(jì),我國(guó)上市公司的股份中,不能流通的國(guó)家股和法人股比重偏高,截止2003年4月底,我國(guó)滬深兩市共有上市公司1124家,其中A股上市公司1102家,公司第一大股東持股超過(guò)50%的有890家,約占上市公司總數(shù)的79.2%,其中持股超過(guò)75%的有63家,約占上市公司總數(shù)的5.62%,第一大股東中國(guó)家股和法人股占?jí)旱苟鄶?shù),相當(dāng)部分法人股也是由國(guó)家控股的。統(tǒng)計(jì)資料顯示,上市公司第一大股東是由國(guó)家持股的占公司總數(shù)的65%,第一股東為法人股東的占公司總數(shù)的31%,兩者合計(jì)共占比例高達(dá)96%。過(guò)低的流通股比例導(dǎo)致流通股東基本上無(wú)法對(duì)公司施加影響,政府作為國(guó)家股東的代表,控制著大部分的上市公司。只要上市公司存在大股東,就可能因?yàn)榭刂茩?quán)集中產(chǎn)生問(wèn)題,股權(quán)越分散,控制權(quán)集中問(wèn)題可能影響越小。在股權(quán)分置的條件下,非流通股股東持有近2/3的非流通股份,由此帶來(lái)絕對(duì)的公司控制權(quán)無(wú)疑是加劇了控制權(quán)集中引發(fā)的問(wèn)題。

一、控制權(quán)集中引發(fā)的控股股東回避控制權(quán)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

大比例的非流通股份使控股股東回避了控制權(quán)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn),從而使控股股東的行為異化。在一個(gè)有效的資本市場(chǎng)中,如果經(jīng)營(yíng)者管理不善,公司效益的下降必然引起股價(jià)下跌,當(dāng)股價(jià)跌到一定程度時(shí),就很可能成為第一收購(gòu)或代理權(quán)爭(zhēng)奪的目標(biāo),進(jìn)一步公司被接管,管理者被更換。這對(duì)經(jīng)營(yíng)者而言,意味著失去工作、失去高薪一級(jí)職位有關(guān)的種種特權(quán)。因此在外部接管的潛在威脅下,經(jīng)營(yíng)者不得不努力提高公司的業(yè)績(jī)。而在股權(quán)分置的狀態(tài)下,控股股東持有非流通股股份,潛在的競(jìng)爭(zhēng)者只能與控股股東談判并經(jīng)過(guò)后者同意以后才能通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式獲取大比例的非流通股股份,由此獲得公司的控制權(quán),這種收購(gòu)的成本往往很大,收購(gòu)的可能性也較低。此外,即使是潛在競(jìng)爭(zhēng)者要通過(guò)要約收購(gòu)流通股而奪取控制權(quán),也會(huì)因?yàn)楦邇r(jià)的流通股帶來(lái)的巨大收購(gòu)成本而放棄收購(gòu)。正是回避了這種控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn),控股股東在影響公司管理層決策時(shí)只考慮到自身利益,不必考慮公司的價(jià)值提升以及其他流通股東的利益。如在融資決策方面,在同樣的資本結(jié)構(gòu)下,全流通市場(chǎng)中的企業(yè)可能更傾向與債權(quán)融資。因?yàn)槿绻具x擇配股,從長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展來(lái)看,其未來(lái)凈資產(chǎn)收益率可能會(huì)比融資時(shí)下降,從而使得凈資產(chǎn)收益率達(dá)不到最低財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)而喪失未來(lái)融資能力。而中國(guó)的上市公司則會(huì)傾向于選擇配股,因?yàn)榭毓晒蓶|手中的非流通股股權(quán)會(huì)因配股而迅速增加每股凈資產(chǎn)凈值,而且不必?fù)?dān)心因?yàn)楣蓹?quán)稀釋而造成控制權(quán)轉(zhuǎn)移,還可以避免債權(quán)融資帶來(lái)的利息成本,債務(wù)無(wú)法償還的機(jī)會(huì)成本等。而在利潤(rùn)分配方面,我國(guó)上市公司都選擇派送紅股的方式,同時(shí)紅利方案中還常有配股、公積金轉(zhuǎn)增股本的情況。同時(shí),因?yàn)楣芾韺釉岢鲆獙F(xiàn)金分紅派息作為上市公司在籌資的必要條件,很多公司居然做出了派現(xiàn)又配股這一有違財(cái)務(wù)管理基本規(guī)律的行為。由此就產(chǎn)生了同成熟證券市場(chǎng)一個(gè)顯著的區(qū)別,國(guó)內(nèi)的上市公司普遍存在重融資、輕回報(bào)的現(xiàn)象。

二、大股東“一股獨(dú)大”股權(quán)結(jié)構(gòu)的弊端

從上市公司來(lái)看,大股東利用自己的控制地位把上市公司與自身利益聯(lián)系在一起,通過(guò)關(guān)聯(lián)交易,惡意擔(dān)保,資產(chǎn)重組與資產(chǎn)置換等方式侵害上市公司利益。大股東與上市公司在進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易時(shí),可以利用其在上市公司中的優(yōu)勢(shì)地位影響關(guān)聯(lián)交易的正常進(jìn)行,以不合理的高價(jià)將其產(chǎn)品或劣質(zhì)資產(chǎn)出售給上市公司;或者以不合理的低價(jià)從上市公司購(gòu)買(mǎi)產(chǎn)品和資產(chǎn),致使上市公司應(yīng)收賬款不斷增加,資金被長(zhǎng)期占用,直接嚴(yán)重影響上市公司正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng),進(jìn)而損害中小股東的利益。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì),2001年滬深兩市115家已披露大股東或關(guān)聯(lián)方占用資金狀況的上市公司,其被占用資金高達(dá)426億元。同時(shí)由于許多上市公司的大部分股權(quán)由政府持有,因此出現(xiàn)了地方政府任意干涉甚至主宰上市公司的情況。地方政府往往出于自身利益考慮,對(duì)上市公司進(jìn)行行政干預(yù),如強(qiáng)迫上市公司出資收購(gòu)或注資地方不良資產(chǎn),為其他地方企業(yè)提供擔(dān)保,進(jìn)行捆綁上市等等。由此造成上市公司大量的資金浪費(fèi),大幅降低利潤(rùn)率甚至造成優(yōu)質(zhì)的上市公司虧損。

三、控制權(quán)集中引發(fā)的內(nèi)部人控制現(xiàn)象

公司控制權(quán)高度集中的另一問(wèn)題就是內(nèi)部人控制現(xiàn)象?，F(xiàn)代企業(yè)理論認(rèn)為,所有者與經(jīng)營(yíng)者(內(nèi)部人)之間實(shí)質(zhì)上是一種委托代理關(guān)系,雙方作為理性的經(jīng)濟(jì)人具有不同的效用目標(biāo),都力圖使自己獲得最大的效用。當(dāng)所有者缺位或其目標(biāo)非理性時(shí),來(lái)自公司外部的和內(nèi)部的對(duì)經(jīng)營(yíng)者行為的監(jiān)控處于失控狀態(tài),由此就產(chǎn)生了內(nèi)部人控制現(xiàn)象。我國(guó)上市公司中,國(guó)有股雖然擁有絕對(duì)的控制地位,但存在著國(guó)有產(chǎn)權(quán)主體缺位的問(wèn)題,外部財(cái)產(chǎn)權(quán)利不到位,更多的強(qiáng)調(diào)行政約束,從而導(dǎo)致外部控制失效,而這些國(guó)有股的代理人在實(shí)際上行使了公司的最終控制權(quán)。

隨著第一大股東持股比例的增加,內(nèi)部人控制度不斷增大,且第一大股東為國(guó)家的公司內(nèi)部人控制度始終大于法人第一大股東的公司內(nèi)部人控制度。而內(nèi)部人控制帶來(lái)的眾多問(wèn)題包括:①企業(yè)利潤(rùn)被侵蝕。內(nèi)部人控制下的企業(yè),其經(jīng)理人員和股東的目標(biāo)函數(shù)存有較大的差別,經(jīng)理人員追求的不是企業(yè)利潤(rùn)最大化而是個(gè)人利益最大化,個(gè)人利益包括貨幣收入和非貨幣收入。為實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo),經(jīng)理人員將促使企業(yè)形成不斷提高工資、獎(jiǎng)金和福利水平而又不分紅或少分紅的剛性趨勢(shì),同時(shí)也會(huì)以過(guò)分的在職消費(fèi)加大經(jīng)營(yíng)成本的方式侵蝕企業(yè)利潤(rùn)。②加大企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)。沒(méi)有外部人有效的監(jiān)督和約束,內(nèi)部經(jīng)理人員將會(huì)不顧風(fēng)險(xiǎn)而采取大量舉債來(lái)擴(kuò)張投資的行動(dòng)。③短期行為。不為企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展著想,只考慮眼前的成績(jī)地位和利益,并為了后者而不惜損害前者。④使出資者資產(chǎn)流失。例如經(jīng)理人員為謀求自身利益在企業(yè)內(nèi)部設(shè)立“小金庫(kù)”或賬中賬,將一部分所有者的權(quán)益據(jù)為己有,或通過(guò)設(shè)立附屬單位將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移,并使被轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的收益歸內(nèi)部人享有。⑤信息披露不規(guī)范。經(jīng)理人員在向董事長(zhǎng)匯報(bào)公司經(jīng)營(yíng)情況方面不及時(shí)或不準(zhǔn)確,隨意地對(duì)公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行違規(guī)“技術(shù)處理”致使董事會(huì)股東和市場(chǎng)投資者不能對(duì)公司的真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況有一個(gè)準(zhǔn)確認(rèn)識(shí)和把握,并進(jìn)而在自我(經(jīng)理人員)受益時(shí)而使投資者利益受損。

近年來(lái),隨著資本市場(chǎng)法制建設(shè)的加強(qiáng)和規(guī)范化程度的提高,嚴(yán)格的規(guī)則要求,透明的監(jiān)督機(jī)制,市場(chǎng)化的激勵(lì)手段等大大地促進(jìn)了上市公司治理結(jié)構(gòu)的改進(jìn)和完善。進(jìn)一步培育和完善控制權(quán)轉(zhuǎn)移市場(chǎng),既要實(shí)現(xiàn)企業(yè)效益最大化,又要充分保障股市的平穩(wěn)。從根本上實(shí)現(xiàn)同股同權(quán),這還需要通過(guò)政策引導(dǎo)和健全法制加以規(guī)范,提供保障。

(作者單位:湖北民族學(xué)院財(cái)務(wù)處)