人民幣升值的障礙何在?等

外匯儲(chǔ)備分不得

郭凱

每年一開人大政協(xié)兩會(huì)，就會(huì)有人出來嚷嚷分外匯儲(chǔ)備或者花外匯儲(chǔ)備。我曾經(jīng)碰到過一個(gè)財(cái)政部的官員，也有類似的抱怨——人民銀行管外匯管得那么差，還不如交給財(cái)政用。好在他只是在抱怨，我回了一句，如果你喜歡高赤字，花外匯儲(chǔ)備沒問題，因?yàn)榛ㄍ鈪R儲(chǔ)備本身就是一個(gè)財(cái)政行為。對(duì)方也是行家，我這么一說他就明白了。當(dāng)然，也真有搶中央銀行外匯儲(chǔ)備補(bǔ)財(cái)政窟窿的，這就是最近的阿根廷，拿央行的外匯儲(chǔ)備去還債，最初央行行長不同意，總統(tǒng)就把央行行長給趕下了臺(tái)，換了一個(gè)自己的人，然后她自己任命的行長執(zhí)行了自己下的搶中央銀行外匯儲(chǔ)備的命令。

我稍微換一個(gè)角度來聊聊這個(gè)話題吧。

假設(shè)兩個(gè)提議。

提議一：讓人民銀行分68萬億人民幣給全國人民花(合1萬億美元)。

提議二：讓人民銀行分1萬億美元外匯儲(chǔ)備給全國人民花。

這兩個(gè)提議對(duì)全國人民而言，是完全一樣的。提議一，是每個(gè)人分到大概5200塊人民幣。提議二，是每個(gè)人分到大概770美元。你有了5200元人民幣，你可以輕松的到銀行換成770美元。你有了770美元，也可以輕松的換成5200元人民幣，兩件事情對(duì)老百姓而言是完全等同的，沒有什么本質(zhì)差別，雖然我估計(jì)對(duì)絕大多數(shù)老百姓而言，他們會(huì)喜歡發(fā)人民幣，而不是發(fā)美元。因?yàn)榘l(fā)了美元也沒法用，最后還是要換成人民幣才能花。

若不想成把外匯儲(chǔ)備分給老百姓，想成分給財(cái)政部也行。

提議一：分6.8萬億人民幣給財(cái)政部。

提泌二：分1萬億美元給財(cái)政部。

因?yàn)樨?cái)政部的財(cái)政支出花的主要都是人民幣，因此財(cái)政部拿到1萬億美元之后能做的是把這1萬億美元拿到人民銀行再換成6.8萬億人民幣(經(jīng)過商業(yè)銀行也可以，只是多一個(gè)環(huán)節(jié)而已)。所以，人民銀行分1萬億美元給財(cái)政部，其實(shí)就是給財(cái)政部6.8萬億人民幣，兩件事情完全等同。對(duì)財(cái)政部而言，兩個(gè)提議的效果是一模一樣的。

這就是所謂的“二次結(jié)匯”的問題，人民銀行看起來分了1萬億美元的外匯儲(chǔ)備，但因?yàn)樵趪鴥?nèi)只能用人民幣交易，最后這1萬億美元又回到了人民銀行，而人民銀行等于是放出了6.8萬億的人民幣。因此，所謂分外匯儲(chǔ)備最后就變成了印票子，而印票子是幾乎不會(huì)增加任何人的財(cái)富的，要不然想讓老百姓富也太容易了。

當(dāng)然，有人會(huì)說，要是沒有“二次結(jié)匯”的問題，是不是外匯儲(chǔ)備就能分了?老百姓和財(cái)政部可以把美元留著，然后花在國外，這不就沒有問題了?答案是，仍然不是。分外匯儲(chǔ)備的結(jié)果是人民銀行的資產(chǎn)減少了(外匯儲(chǔ)備是人民銀行在國外的資產(chǎn))，但人民銀行的負(fù)債并沒有變化(流通中現(xiàn)金，商業(yè)銀行在人民銀行存款以及央行票據(jù)等是人民銀行的負(fù)債)。分了外匯儲(chǔ)備，通俗的說，人民銀行就有“資不抵債”的問題。商業(yè)銀行資不抵債的結(jié)果是倒閉，而中央銀行永遠(yuǎn)不會(huì)倒閉，如果中央銀行資不抵債，絕大多數(shù)時(shí)候，無非會(huì)有三個(gè)結(jié)果可以解決：通脹，貶值或者是財(cái)政部出面對(duì)央行注資，最后一個(gè)結(jié)果當(dāng)然就是把分出去的外匯儲(chǔ)備還回去，前兩個(gè)結(jié)果則是讓老百姓手里的錢購買力下降。必須得說的是，這些事情不一定會(huì)立即發(fā)生，但這些事情一旦發(fā)生，對(duì)央行的信譽(yù)和一個(gè)貨幣的破壞力是很大的。我們可以拭目以待阿根廷搶中央銀行儲(chǔ)備的后果。對(duì)了，千萬不要輕易相信阿根廷官方的通脹數(shù)據(jù)，那里的統(tǒng)計(jì)局長就是因?yàn)楣剂苏鎸?shí)的通脹數(shù)據(jù)被現(xiàn)任總統(tǒng)的丈夫，也就是前任總統(tǒng)趕下臺(tái)了，自從換了新統(tǒng)計(jì)局長之后，阿根廷的通脹一直都很“溫和”。

主要威脅并不在喧囂的歐洲大陸，而在沉默的英國經(jīng)濟(jì)

金巖石

歐洲經(jīng)濟(jì)最近麻煩不斷，冰島危機(jī)懸案未了，希臘危機(jī)又沸沸揚(yáng)揚(yáng)，索羅斯基金做空歐元，羅杰斯放言英鎊崩盤，還有傳言說西班牙也要爆發(fā)債務(wù)危機(jī)。一時(shí)間，山雨欲來風(fēng)滿樓，仿佛金融海嘯的“第二波”即將拉開序幕。

以經(jīng)濟(jì)總量來衡量，冰島和希臘都是很小的國家，希臘的GDP總值僅占?xì)W元區(qū)的2.5％，其債務(wù)危機(jī)并不足以動(dòng)搖歐元的基礎(chǔ)。雖然歐盟國家之間并沒有經(jīng)濟(jì)救助的責(zé)任和義務(wù)，但是為了歐元的穩(wěn)定，德國等其他歐盟成員國是不會(huì)坐視不救的。冰島和希臘政府此時(shí)把“爛賬”攤開，其實(shí)是想在金融危機(jī)結(jié)束之前，盡可能讓別的國家分?jǐn)傄恍┨潛p。歐元是全球最大的流通貨幣，如果歐元作為貨幣同盟真的解體了，這不僅會(huì)影響歐洲，還會(huì)波及世界，美國和中國也都會(huì)受到?jīng)_擊。到目前為止，歐盟還沒有要求國際貨幣基金組織介入，也沒有求助于美國和中國，這就說明歐元還沒有解體的危險(xiǎn)，其成員國的財(cái)政困難還是謀求在歐盟內(nèi)部解決，所以危機(jī)的解決應(yīng)該只是一個(gè)時(shí)間的問題。

歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的滯后有多種原因，從外部原因看，美國次級(jí)債危機(jī)引發(fā)的金融海嘯是對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)的第一次打擊。金融海嘯導(dǎo)致全球貿(mào)易額急劇萎縮，國際貿(mào)易2009年下降了12％左右，歐洲從2009年三月開始，美元兌歐元等主要貨幣大幅度貶值，人民幣／美元之間相對(duì)穩(wěn)定的匯率也使人民幣上了美元貶值的“滑梯”，所以，兩大主要貨幣在2009年聯(lián)袂貶值對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)構(gòu)成了第二次打擊。兩次打擊使反應(yīng)遲鈍的歐洲經(jīng)濟(jì)措手不及，毫無還手之力，再加上歐盟成員國之間的以鄰為壑，所以歐洲的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)持續(xù)惡化如同雪上加霜。但是，2009年美元和人民幣的聯(lián)袂貶值幫助了中國的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，也止住了美國經(jīng)濟(jì)的下滑，全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)的“多米諾”骨牌效應(yīng)終止了，中美兩國的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定將會(huì)逐步傳導(dǎo)到歐洲，從而有助于歐洲經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)復(fù)蘇。

從貨幣的角度看全球經(jīng)濟(jì)的一體化，五大貨幣構(gòu)成了一個(gè)新的版圖。2009年以歐元區(qū)、美中日英為代表的五大貨幣總量的增長為8.38％，中國以+27.59％排名第一，英國以+13.91排名第二，歐元區(qū)僅增加了4.53％，從這個(gè)意義上說，歐元區(qū)國家還有能力繼續(xù)執(zhí)行寬松的貨幣政策來緩解歐盟成員國的流動(dòng)性不足。值得特別關(guān)注的并不是歐洲大陸，而是英倫三島，英國的廣義貨幣增長僅次于中國，但卻沒有伴隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。英國2009年的GDP總額為2.6萬多億美元，廣義貨幣的總量為3萬多億美元，其M2／GDP之比為1.15：1，我想，這應(yīng)該就是羅杰斯先生預(yù)言英鎊即將崩盤的原因之一。

曾經(jīng)講過，G-20會(huì)議的結(jié)果就是啟動(dòng)了“發(fā)票票——吹泡泡”的經(jīng)濟(jì)政策，中美兩國的“發(fā)票票”立竿見影，資產(chǎn)泡沫應(yīng)聲而起，為國民經(jīng)濟(jì)注入了信心。相比之下，中國的股市樓市相互激勵(lì)，兩個(gè)“泡泡”都很靚麗，美國剛剛吹起了一個(gè)“泡泡”，股市從道瓊斯指數(shù)最低6500點(diǎn)區(qū)間反彈到萬點(diǎn)以上?，F(xiàn)在，中美兩國的泡沫經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇正在化虛為實(shí)，逐步向基本面的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇轉(zhuǎn)變，而在英國經(jīng)濟(jì)中，超額貨幣的注入并沒有產(chǎn)生明顯的泡沫效應(yīng)，基本面的復(fù)蘇更是無蹤無影。所以，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主要威脅并不在喧囂的歐洲大陸，而

在沉默的英國經(jīng)濟(jì)。但從大趨勢(shì)看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)已經(jīng)確立，悲觀傳言中的“第二波”危機(jī)并不存在，因?yàn)榻鹑诤[的后果之一是強(qiáng)化了主要經(jīng)濟(jì)體之間的經(jīng)濟(jì)一體化，一損俱損，一榮俱榮。

強(qiáng)勢(shì)美元才剛剛上路

何志成

曬一曬所有關(guān)于美元反彈僅僅是曇花一現(xiàn)或者說已經(jīng)是強(qiáng)弩之末的論據(jù)就會(huì)發(fā)現(xiàn)，絕大多數(shù)人都是一個(gè)觀點(diǎn)：美元走強(qiáng)不符合美國的戰(zhàn)略利益。因?yàn)槊绹鴬W巴馬政府要擴(kuò)大就業(yè)，要增加出口，要減少赤字，別的招基本沒有，唯有恢復(fù)弱勢(shì)美元政策。在他們看來，美元此輪走強(qiáng)完全是美國政府導(dǎo)演的，是沒有基本面支撐的，因此：“美元未來大幅度下跌基本上沒有懸念”。

我想反問：美元指數(shù)此輪上漲的性質(zhì)僅僅是“反彈”嗎?為什么這個(gè)世界很少有人判斷美元自去年末開始的上漲是“轉(zhuǎn)勢(shì)”呢?討論美元必須站在更高的戰(zhàn)略角度，而且是先從美國奧巴馬政府是否希望美元走弱開始分析。

復(fù)蘇支持美元走強(qiáng)，強(qiáng)勢(shì)美元未必打擊出口

我一直認(rèn)為：弱勢(shì)美元不符合全世界大多數(shù)國家的利益，同樣也不符合美國自身的戰(zhàn)略利益。即使眼下美元指數(shù)已經(jīng)接近了關(guān)鍵點(diǎn)，我仍然這么看，如同美元指數(shù)不漲，中國政府很難減持美國國債一樣，美元不走強(qiáng)，美國政府很難從容退出(過分積極的財(cái)政政策)。即使是為了平安地退出，為了恢復(fù)美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表，美元目前也不能選擇下跌。更何況，美元此輪走強(qiáng)并非被美國政府操縱——這種說法太有市場(chǎng)了，其實(shí)只是利用所謂國家利益而老調(diào)重彈，把市場(chǎng)行為上升為政府行為甚至貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)的高度真是悲哀。

美元未來繼續(xù)上漲的概率肯定大于下跌的概率，因?yàn)槊绹?jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐決于歐洲和日本，同時(shí)美元繼續(xù)走強(qiáng)對(duì)美國經(jīng)濟(jì)是有極大好處的。

對(duì)于第一點(diǎn)，有必要重復(fù)我關(guān)于美元“遠(yuǎn)反轉(zhuǎn)”的四階段論證：2007年中——2008年初是超跌反彈階段，是對(duì)長達(dá)7年多的趨勢(shì)性下跌所作的第一次歷史性修正；2008年下半年到年末是第二階段，主要表現(xiàn)是全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的平倉潮使美元成為避險(xiǎn)資產(chǎn)；目前開始的是第三階段，主要特征是美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇程度遠(yuǎn)超過其他大經(jīng)濟(jì)體。這是美元的復(fù)蘇階段。后面還有第四階段，真正成為強(qiáng)勢(shì)貨幣的階段。從這個(gè)意義上講，美元反轉(zhuǎn)之路還剛剛走到一半。當(dāng)然，我從來都認(rèn)為，這個(gè)反轉(zhuǎn)不是一帆剛頃的，會(huì)伴隨很大程度的震蕩，時(shí)間也會(huì)很漫長——為什么要將這個(gè)理論命名為“遠(yuǎn)反轉(zhuǎn)”呢，核心就是一個(gè)“遠(yuǎn)”字——要等待很長時(shí)間，美元匯價(jià)上漲之路會(huì)走得很遠(yuǎn)。由于美國經(jīng)濟(jì)的基本面遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出它的幾大對(duì)手——?dú)W洲、日本包括英國，因此美元指數(shù)“遠(yuǎn)反轉(zhuǎn)”第三階段(復(fù)蘇階段)不會(huì)輕易地夭折在81.5下面。

對(duì)于第二點(diǎn)的分析更加重要：美元走強(qiáng)并非美國政府所操縱，但卻是美國政府所希望的。目前美元走強(qiáng)的主要?jiǎng)恿碓从诨久?。這也是為什么美聯(lián)儲(chǔ)敢于提高貼現(xiàn)率的基本面依據(jù)。如果問美國人民希望看到什么，美國政府希望美國人民看到它什么政績，當(dāng)然是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。而美元走強(qiáng)恰恰是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的最重要特征。至于美元貶值可以提高美國的出口競(jìng)爭(zhēng)力，可以更加快美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。這是老調(diào)重彈，很容易被駁倒。我們看到，美元走強(qiáng)并非剛剛開始，而自美元開始走強(qiáng)之時(shí)，美國的出口也開始恢復(fù)，相信美元只要不大幅度走強(qiáng)，其對(duì)美國產(chǎn)品的出口競(jìng)爭(zhēng)力不會(huì)出現(xiàn)明顯的抑制作用。實(shí)際上，貨幣強(qiáng)弱對(duì)商品的國際交換僅僅是一個(gè)方面，因?yàn)樵谏唐返膰H市場(chǎng)定價(jià)中，勞動(dòng)力價(jià)值僅僅占很小部分，商品的稀缺性或壟斷性才是大頭，而美國恰恰占據(jù)了最大頭。貨幣弱則出口強(qiáng)的傳統(tǒng)理論其實(shí)已經(jīng)被顛覆了，只要看一看歐洲的情況就明白了，歐元自去年年中開始下跌，目前已經(jīng)跌去了25％左右，但其出口形勢(shì)非但沒好轉(zhuǎn)，GDP仍然在零左右徘徊。這生動(dòng)地說明，貨幣強(qiáng)弱變化，尤其是短期的變化并不能刺激出口，更不能刺激經(jīng)濟(jì)繁榮。

強(qiáng)勢(shì)美元造就美國成為大贏家

為什么在美元強(qiáng)勢(shì)已經(jīng)非常明顯之時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)卻出人意外地宣布提高貼現(xiàn)率呢?為什么美元指數(shù)與美國股市的蹺蹺板現(xiàn)象，即美國股市上漲美元一定下跌，在最近一段時(shí)間卻明顯地改變了呢?

美國這種與中國保持一致的政策態(tài)度充分地說明，中美兩國的貨幣政策已經(jīng)拴在了一起。這個(gè)道理很簡(jiǎn)單，中美兩國是當(dāng)前世界最大的兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體，而中國更是最具增長潛力的經(jīng)濟(jì)體，將這個(gè)經(jīng)濟(jì)體納入美元體系，美元走強(qiáng)的基本面依據(jù)是不是更能具有市場(chǎng)說服力呢?而在眼下，美國政府更需要美元走強(qiáng)。為什么?為了平安地實(shí)施“退出”計(jì)劃。

之所以美聯(lián)儲(chǔ)敢于先于歐洲日本開始退出，比如最近的提高貼現(xiàn)率，不僅是對(duì)美國經(jīng)濟(jì)有信心，而更重要的原因卻是，美聯(lián)儲(chǔ)提高貼現(xiàn)率不僅可以刺激美元進(jìn)一步升值，更可以刺激美元從全世界尤其是新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家向美國回流，為美國政府提供活水。當(dāng)這個(gè)資金流遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過各國減持美元的額度時(shí)，當(dāng)美元走強(qiáng)與美國股市上漲同步時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)修正其資產(chǎn)負(fù)債表的舉動(dòng)將不用付出任何成本，因?yàn)楫?dāng)全世界的美元回流美國時(shí)，美國金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性必然非常充裕，歸還美聯(lián)儲(chǔ)借款贖回美聯(lián)儲(chǔ)購買的債券將異常踴躍，被全世界經(jīng)濟(jì)學(xué)家抱怨多日的美聯(lián)儲(chǔ)將在一夜間“脫貧致富”，成為各國央行的模范和好典型；更可以讓奧巴馬政府慶幸的是，美國政府為挽救美國金融機(jī)構(gòu)所投入的巨額現(xiàn)金流也能夠順利地從市場(chǎng)回收，而且由于股市走牛，原先低價(jià)購買的股票普遍已經(jīng)翻倍，因此美國政府可以悄悄地賣出股票，最保守的估計(jì)將盈利30％以上。在投入時(shí)積極果斷，在贖回時(shí)悄無動(dòng)靜不會(huì)引發(fā)美國股市暴跌。這難道不是奧巴馬政府最大的政績嗎!

分析到這里，大家應(yīng)該明白了，美元不會(huì)跌，更不會(huì)如一些人所預(yù)言的暴跌，而是將持續(xù)走強(qiáng)。