論我國多層次資本市場體系建設

李玉良,李能

(中國社會科學院數(shù)量經(jīng)濟與技術經(jīng)濟研究所,北京100732)

2003年,黨的十六屆三中全會通過了《中共中央關于完善社會主義市場經(jīng)濟體制若干問題的決定》。《決定》強調“擴大直接融資,建立多層次的資本市場體系,完善資本市場結構,豐富資本市場產(chǎn)品,規(guī)范和發(fā)展主板市場,推進風險投資和創(chuàng)業(yè)板市場建設”。這是中央文件第一次清晰地強調我國要發(fā)展多層次資本市場。2004年,國務院發(fā)布《國務院關于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》,明確提出:“在統(tǒng)籌考慮資本市場合理布局和功能定位的基礎上,逐步建立滿足不同類型企業(yè)融資需求的多層次資本市場體系?！贝撕?黨中央、國務院又多次在不同場合提出要建設完善的多層次資本市場體系?？梢?改變資本市場單一格局、建設多層次資本市場體系將是我國資本市場改革和發(fā)展的一項重中之重的任務。何謂多層次資本市場體系呢?這個多層次到底包括哪些內容?有關的論證已有不少,但目前尚未形成統(tǒng)一的看法。在理論上尚無定論的情況下,作者認為,從實踐角度研究發(fā)達國家資本市場發(fā)展情況,借鑒其發(fā)展經(jīng)驗,有助于我國多層次資本市場的建設。

一、發(fā)達國家資本市場體系層次特征

從國際經(jīng)驗來看,多層次資本市場體系大致分成三個層次。[1]主板市場:包括全國性證券市場和區(qū)域性證券市場。全國性證券市場上市門檻較高,主要面向大中型成熟企業(yè)。區(qū)域性證券市場上市標準要比集中市場低,同時還設計出幾套不同的標準,由不同規(guī)模的企業(yè)自己選擇適宜自己的標準進行上市融資,主要交易區(qū)域性企業(yè)的證券,同時有些本區(qū)域在全國性市場上市的公司股票,也在區(qū)域性市場交易。高增長板市場(創(chuàng)業(yè)板、二板市場):主要交易高技術型、高增長型公司的股票,上市標準比主板市場要低。場外交易市場:亦稱柜臺交易市場或店頭交易市場(OTC),是證券市場的一種特殊形式,它是指證券經(jīng)紀人或證券商不通過證券交易所,將未上市的證券或已上市的證券直接同顧客進行買賣的市場。場外交易業(yè)務的大部分是通過分散的證券商之間的電訊聯(lián)系進行的;通過營業(yè)廳的柜臺直接與客戶交易只是其一部分,近年來使用了先進的電子化交易技術。所以,就整個交易市場而言,相對于證券交易所來說,場外交易是無形的。場外交易市場基本上取消了上市的規(guī)模、盈利等條件,把市場監(jiān)管的重點從企業(yè)上市控制轉移到以充分信息披露為核心、以管理從業(yè)券商為主要手段、以會員制為主要形式、以券商自律為基礎的監(jiān)管模式。主要交易未上市中小型公司的證券和公司債券。

(一)美國資本市場層次

主板市場:全國性集中市場即紐約證券交易所(NYSE)和美國證券交易所(AMEX)。紐約證交所和美國證交所作為傳統(tǒng)的主板市場,對上市公司的要求比較高,主要表現(xiàn)為交易國家級的上市公司的股票、債券,在該交易所上市的企業(yè)一般是知名度高的大企業(yè),公司的成熟性好,有良好的業(yè)績記錄和完善的公司治理機制,公司有較長的歷史存續(xù)性和較好的回報。區(qū)域性市場:包括費城證券交易所(PHSE)、太平洋證券交易所(PASE)、辛辛那提證券交易所(CISE)、中西部證券交易所(MWSE)以及芝加哥期權交易所(CH ICAGO BOARD OPT IONS EX-CHANGE)等。公司依自身規(guī)模、特性選擇融資市場。高增長板市場:納斯達克市場(NASDAQ)。1971年,為了滿足小企業(yè)尤其是新興企業(yè)融資的需要,美國創(chuàng)建了Nasdaq市場,其上市標準遠低于紐約證交所;1992年,Nasdaq又創(chuàng)立了二板市場,即Nasdaq小市值市場,進一步降低了小公司上市的門檻。Nasdaq經(jīng)過30多年發(fā)展,已成為世界上最為活躍的證券市場之一,每年都有少則幾十、多則數(shù)百的公司退市,除少數(shù)可能因為公司發(fā)展的原因要從Nasdaq轉入NYSE或Amex外,大多數(shù)退出Nasdaq后則可能轉入場外交易,當然也有相當?shù)牟糠挚赡軙呦蚱飘a(chǎn)清算。納斯達克市場對上市公司的要求與紐約證券交易所截然不同,它注重的是公司的成長性和長期盈利性,在納斯達克上市的公司普遍具有高科技含量、高風險、高回報、規(guī)模小的特征。納斯達克雖然歷史較短,但發(fā)展速度很快,按交易額排列,它已成為僅次于紐約證交所的全球第二大交易市場,而上市數(shù)量、成交量、市場表現(xiàn)、流動性比率等方面已經(jīng)超過了紐約證交所。全國性場外交易市場(未上市證券市場):包括柜臺交易市場(OTCBB)和粉單交易市場(Pink Sheets),主要交易地方性中小企業(yè)證券和公司債券。OTCBB交易市場成立于1990年,是由納斯達克管理的股票交易系統(tǒng),正式名稱是場外電子柜臺交易市場(Over the Counter Bulletin Board)。NASDAQ、OTCBB和Pink Sheets之間具有升降的互動關系:NASDAQ市場規(guī)定,公司股票連續(xù)30日交易價格低于1美元,警告后3個月未能使該股價升至1美元以上,則將其摘牌,退至OTCBB報價交易;在OTCBB摘牌的公司將退至Pink Sheets進行報價交易,反之,企業(yè)業(yè)績持續(xù)良好,交易情況好的公司可申請上升到高一級市場。許多公司的股票先在OTCBB上市,獲得最初的發(fā)展資金,通過一段時間積累擴張,達到納斯達克或紐約證券交易所的掛牌要求后再升級到這些市場,思科、微軟等著名公司都走了這條道路。[2]可以看出,美國資本市場體系龐大、條塊結合、功能完備、層次多樣。既有統(tǒng)一、集中的全國性市場,又有區(qū)域性的、小型地方交易市場,同時市場還具有不同的層次性,使得不同規(guī)模、不同需求的企業(yè)都可以利用資本市場進行股權融資,獲得發(fā)展的機會。這無疑有力地推動了美國經(jīng)濟的創(chuàng)新與增長。

(二)英國資本市場的層次

全國性市場:倫敦證券交易所是一家有200多年歷史的交易所。它最初是1555年的一家咖啡店,其后逐步發(fā)展形成全球性的證券交易市場。區(qū)域性市場:除集中的倫敦交易所外,英國還有伯明翰、曼徹斯特、利物浦、格拉斯哥、都柏林等地方性交易市場;交易地方企業(yè)股票,同時也可以買賣倫敦交易所的掛牌股票。高增長資本市場:倫敦交易所下面還有全國性的高增長資本市場AIM市場,AIM是倫敦證券交易所為英國及海外初創(chuàng)的、高成長型公司所提供的一個全國性市場。由倫敦交易所主辦,其運行相對獨立。主板市場中還包括一個為新技術企業(yè)服務的技術板市場(Techmark)。全國性的三板市場(未上市證券市場):英國的資本市場中,除了由倫敦證券交易所創(chuàng)辦的、為中小企業(yè)進行股權融資服務的AIM外,還有為更初級的中小企業(yè)融資服務的未上市公司股票交易市場——Off Exchange,簡稱OFEX。[3]OFEX創(chuàng)立于1995年10月2日,其目的是為那些未進入倫敦證券交易所主板市場或AIM掛牌交易的公司股票建立一個可出售其股票、募集資金的市場。一些在AIM交易的公司股票及以前在1996年底關閉的“未上市證券市場”交易的公司股票也可以在OFEX進行交易。OFEX與AIM非常類似,都是為中小型高成長企業(yè)進行股權融資服務的市場,但OFEX的市場準入門檻更低、層次更初級。AIM是倫敦證券交易所創(chuàng)辦,同時又是倫敦證券交易所的一部分,屬于正式的市場,而OFEX是由在倫敦證券交易所承擔做市商職能的一家家族公司JP Jenkins公司創(chuàng)辦的,屬于非正式市場。

二、中國資本市場發(fā)展的現(xiàn)狀及問題

和美英等發(fā)達國家的資本市場體系對比,中國資本市場體系的顯著特點是市場結構不完善。中國資本市場是伴隨著經(jīng)濟體制改革的進程逐步發(fā)展起來的,發(fā)展思路上還存在一些深層次問題和結構性矛盾。一是主板市場。包括上海證券交易所和深圳證券交易所。上海、深證證券交易所成立的出發(fā)點是支持國有企業(yè)改革解決國企融資問題,主要為成熟的國有大中型企業(yè)提供上市服務。滬深證券交易所在組織體系、上市標準、交易方式和監(jiān)管結構方面幾乎都完全一致。[4]二是中小企業(yè)板市場。2004年6月24日,為中小企業(yè)特別是高新技術企業(yè)服務的中小企業(yè)板市場推出,它附屬于深交所之下,基本上延續(xù)了主板的規(guī)則:除能接受流通盤在5000萬股以下的中小企業(yè)上市這點不同以外,其他上市的條件和運行規(guī)則幾乎與主板一樣,所以上市的“門檻”還是很高的。三是三板市場(場外交易市場)。包括“代辦股份轉讓系統(tǒng)”和地方產(chǎn)權交易市場?？偟恼f來,中國的場外市場主要由各個政府部門主辦,市場定位不明確,分布不合理,缺乏統(tǒng)一規(guī)則且結構層次單一,還有待進一步發(fā)展。可以看出,我國多層次資本市場已有初步的雛形,但深度、廣度不夠,多層次資本市場體系尚未完備,帶來了以下問題。首先,大多數(shù)中小企業(yè)、高新技術企業(yè)融資需求得不到滿足。從企業(yè)的生命周期分析,企業(yè)的經(jīng)營和發(fā)展是分階段和分層次的,即使是同一家企業(yè),在生命周期的不同階段,其融資需求也是有差異的,分別需要不同層次的融資市場。然而,由于資本市場體系缺少一個完整的多層次結構,目前不論規(guī)模大小的企業(yè)、不同發(fā)展階段的企業(yè)均只能按照《公司法》的要求進入資本市場融資,大量無法進主板市場上市的企業(yè)被拒于資本市場之外,多數(shù)中小企業(yè)的融資需求無法得到滿足。據(jù)統(tǒng)計,目前全國有1000多萬家企業(yè),而上市公司僅1500多家。[5]其次,不同風險偏好投資者的投資需求難以得到滿足。在資本市場上,不同的投資者有不同的風險偏好。有的投資者偏好穩(wěn)健投資;有的投資者偏好風險投資(如投資10家企業(yè),只要有1～2家成功,其收益將遠遠大于其總投入)。由于目前多層次資本市場尚未構建,各種偏好的投資者均只能進入現(xiàn)有的資本市場進行投資。

三、建立中國多層次資本市場體系的構想

2009年10月23日,中國創(chuàng)業(yè)板隆重“開板”,10月30日,第一輪三批共28只已成功發(fā)行的新股集中在深交所掛牌上市,這對于我國資本市場無疑具有里程碑式的意義,表明中國多層次資本市場體系向前邁進了堅實的一步。今后幾年,我國資本市場體系“層次”逐步完善的同時,更應注重各“層次”本身的建設和規(guī)范發(fā)展,形成一個相互補充、相互促進、協(xié)調發(fā)展的多層次市場體系。[6]要達到此目標,還需要做好以下工作。

(一)深化以深滬交易所為核心的主板市場建設

將現(xiàn)有的滬深兩市定位于中國證券市場的“精品市場”,由于該市場發(fā)展歷史較長,成熟度也較好,可以結合二板、三板市場輸送來的優(yōu)質公司的進入和現(xiàn)有不良公司的退出(可以退市,也可以轉向二板、三板進行交易),逐漸建立起我國的證券精品市場。該市場主要面向規(guī)模大、業(yè)績佳的成熟知名大企業(yè),其公司來源應主要來自二、三板市場,滿足特定情況的條件下,比如公司資產(chǎn)負債比率、公司規(guī)模、盈利指標、成長性達到一定要求,也可以在主板市場上增發(fā)股票進行再融資,但未達到這些指標的公司,不能通過主板市場再融資,特別是不能通過股權再融資的方式“圈錢”,這樣才能充分保證主板市場公司的質量,從而降低該市場的風險。[7]

(二)發(fā)展場外交易市場,有重點地推進區(qū)域性交易市場的建設

我國三板市場體系的建立應采取集中與分散相協(xié)調的發(fā)展模式,既有集中統(tǒng)一的場外交易市場,又有區(qū)域性的場外交易市場。具體思路如下:第一,借鑒發(fā)達國家經(jīng)驗,發(fā)展場外交易市場。根據(jù)發(fā)達國家的經(jīng)驗,中國發(fā)展場外交易市場,實現(xiàn)地區(qū)性聯(lián)網(wǎng)運行,集中報價、分散成交、統(tǒng)一核算,從目前看是可行的。第二,在加快發(fā)展場外交易市場的同時,應積極規(guī)范地區(qū)性股權交易中心。我國先后在武漢、淄博、天津、沈陽、成都、重慶等十幾個城市形成了將企業(yè)股權公開掛牌交易的地方性股權交易市場,但這些市場絕大多數(shù)是由地方行政力量控制的,這就給金融監(jiān)管增加了難度。中央政府應將地方性股權交易規(guī)范化、合法化,為我國中小企業(yè)的健康發(fā)展開辟一條新的融資渠道。未來區(qū)域性市場與全國統(tǒng)一市場的關系可以有兩類情況。一類是有些區(qū)域性市場逐漸以各種方式納入到全國統(tǒng)一市場體系中來;另一類就是繼續(xù)保持各自獨立發(fā)展,最終形成集中與分散相統(tǒng)一、全國性與區(qū)域性相協(xié)調的場外市場。

[1] 鄭學軍.中國股市的結構與變遷[M].北京:人民出版社,2002.

[2] 王國剛.中國資本市場熱點問題透視——中國資本市場研究報告[M].北京:中國金融出版社,2001.

[3] 王國剛.建立多層次資本市場體系,保障經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展[J].財貿經(jīng)濟,2004,(4).

[4] 巴曙松.協(xié)調發(fā)展多層次資本市場[N].國際金融報,2004-10-30.

[5] 蔣慶洋.我國多層次資本市場體系建設研究[J].投資研究,2007,(10).

[6] 尚福林.創(chuàng)業(yè)板推出完善中國多層次資本市場體系[N].中國證券報,2009-10-23.

[7] 李由.我國多層次資本市場發(fā)展問題的思考[J].西南金融,2007,(7).