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    我國證券非公開發(fā)行特定對象的界定*

    2010-04-12 16:32:23
    山東社會科學 2010年2期
    關(guān)鍵詞:證券法發(fā)行人界定

    于 娟

    (吉林大學 法學院,吉林 長春 130012)

    我國證券非公開發(fā)行特定對象的界定*

    于 娟

    (吉林大學 法學院,吉林 長春 130012)

    我國非公開發(fā)行占資金募集的比重在大幅度增加,其對經(jīng)濟的發(fā)展也產(chǎn)生越來越重要的影響。我國法律對非公開發(fā)行很少有規(guī)定,這引發(fā)了眾多的社會問題。我們應(yīng)盡快完善有關(guān)非公開發(fā)行的法律制度。

    非公開發(fā)行;特定對象;合格投資者;人數(shù)

    一、我國證券非公開發(fā)行特定對象的現(xiàn)狀考察

    我國的非公開發(fā)行是在很多企業(yè)急需發(fā)展資金而無法從銀行貸款,又沒有進入公開發(fā)行市場資格的情況下自發(fā)地發(fā)展起來的。由于缺乏關(guān)于非公開發(fā)行的法律規(guī)定,實踐中出現(xiàn)了各種各樣的私下集資行為,有一些還觸犯了法律,如 2005年的孫大午事件,①孫大午作為一個民營企業(yè)家,發(fā)展企業(yè)需要資金,從銀行貸不到款,就向供應(yīng)自己玉米原料的農(nóng)民借錢,三年半中向 611人共借 1308萬元。由于投資者大多是沒有投資經(jīng)驗和風險承受能力的農(nóng)民,且涉及金額巨大,最高人民法院以非法吸收公眾存款罪判處其有期徒刑三年。浙江、福建一帶盛行的標會、老鼠會等。這些行為雖然客觀上對于動員民間資金、促進當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展起到了一定的作用,但由于缺乏相關(guān)法律的規(guī)范,投資者大多沒有風險判斷和承受能力,經(jīng)常伴隨著大量欺詐和違約的情況,給投資者利益造成損害。

    現(xiàn)行有效的法律法規(guī)中,能為非公開發(fā)行特定對象提供法律依據(jù)或參照的僅有 2005年修訂的《證券法》和 2004年修訂的《證券公司債券管理暫行辦法》(以下簡稱《暫行辦法》)。

    2005年《證券法》第十條第二款規(guī)定:“有下列情形之一的,為公開發(fā)行:(一)向不特定對象發(fā)行證券的;(二)向特定對象發(fā)行證券累計超過二百人的;(三)法律,行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為?!备鶕?jù)《暫行辦法》的規(guī)定,證券公司債券經(jīng)批準可以向社會公開發(fā)行,也可以向合格投資者定向發(fā)行。合格投資者是指具備投資債券的獨立分析能力和風險承受能力,且符合下列條件:依法設(shè)立的法人或投資組織;按照規(guī)定和章程可從事債券投資;注冊資本在 1000萬元以上或者經(jīng)審計的凈資產(chǎn)在 2000萬元以上。從以上的規(guī)定來看,我國法律尚缺乏對非公開發(fā)行特定對象的通盤考慮,其不足表現(xiàn)在:第一,未對特定對象作出明確界定。根據(jù)《證券法》對公開發(fā)行的界定,我們可以看出,公開發(fā)行與非公開發(fā)行區(qū)別的基礎(chǔ)概念是特定對象,但法律并沒有規(guī)定何為特定對象。第二,特定對象人數(shù)的規(guī)定過于簡單?!蹲C券法》第十條暗含特定對象的人數(shù)不得超過 200人,但對于 200人沒有進一步細致的規(guī)定。對機構(gòu)投資者是否包含在 200人之內(nèi),如何認定累計,什么情況下累計,都未作具體規(guī)定。第三,對合格投資者的規(guī)定模糊。《暫行辦法》規(guī)定合格投資者包括依法設(shè)立的法人或投資組織,但對何為投資組織未做規(guī)定,將符合條件的自然人排除在合格投資者之外也不利于自然人進行投資。

    二、美國證券私募發(fā)行對象的界定

    私募發(fā)行在美國及我國臺灣地區(qū)都有相應(yīng)的規(guī)范,而發(fā)行對象作為監(jiān)管的重點,法律對其進行了有別于公募發(fā)行對象的特殊規(guī)制。調(diào)整美國私募發(fā)行對象的規(guī)范主要有三個,即 1933年《證券法》第4(2)條、1974年的 146規(guī)則、1982年的《D條例》。法律和判例的不斷修正,使判斷標準在實踐中不斷完善,經(jīng)歷了由最初的“人數(shù)標準”到“人數(shù)標準的淡化”,最終形成“人數(shù)標準”和“資格標準”的結(jié)合。

    (一)人數(shù)標準

    “雖然目前私募發(fā)行已經(jīng)被看作是最為重要的‘豁免交易’之一,但 1933年《證券法》對它的規(guī)定卻僅限于九個字”,①See supra Loss&Seligman,Securities Regulation,at 1350.即“不涉及公開發(fā)行之發(fā)行人的交易”。根據(jù)該條規(guī)定,界定私募發(fā)行的基礎(chǔ)概念是公開發(fā)行,但“《證券法》上對于何為‘公開發(fā)行’也未予以界定”。②郭靂:《美國證券私募發(fā)行法律問題研究》,北京大學出版社 2004年版,第51頁。于是,如何適用這一規(guī)定,成為美國證券交易委員會 (SEC)和法院所要面對的問題。

    1935年,就“向 25個人要約發(fā)行總額 176.6萬美元優(yōu)先股”一事,SEC的法律總監(jiān)表示:“在通常情況下,向不超過大約 25人發(fā)出要約并不是向很多人發(fā)出要約,一般來說不涉及公開發(fā)行?!雹跾ee SecuritiesAct release 285(1953),reprinted in 1 Fed.Sec.L.Rep.(CCH)para.2740.然而,25或其他數(shù)目的劃分只能保證一定情形下的合理,但個案的實際情況千差萬別,法院要么固守 25人的人數(shù)標準而得不出合理的結(jié)論,要么拋棄這一標準而使人數(shù)標準搖擺不定。無論做出怎樣的選擇,都使私募發(fā)行逐漸萎縮。

    (二)Ralston Purina案與“人數(shù)標準”的淡化

    Ralston Purina是一家生產(chǎn)和銷售飼料及谷類產(chǎn)品的公司。1947年到 1951年間,該公司未經(jīng)注冊而通過州際郵政系統(tǒng),向員工出售了價值大約 200萬美元的股票。該公司認為,僅對經(jīng)過挑選的“關(guān)鍵雇員”發(fā)行,不應(yīng)屬于公開發(fā)行。鑒于《證券法》本身及立法史都無法廓清私募發(fā)行對象的邊界,聯(lián)邦最高法院認為由其出面對此概念加以界定十分必要。

    聯(lián)邦最高法院認為,確定區(qū)分“公開”與“私下”標準的關(guān)鍵,在于審查這種區(qū)分的目的,而是否需要注冊程序的保護是關(guān)鍵所在。因此,豁免適用于符合特定資格的無需注冊制度保護的合格投資者。聯(lián)邦最高法院承認,對于某些員工,因為由于職務(wù)關(guān)系,能夠獲得注冊程序所要求披露的那些信息。但是,在本案中,一般員工與他們的鄰居沒有兩樣,都屬于普通的投資大眾。

    對于SEC的人數(shù)標準,聯(lián)邦最高法院認為,盡管將面向很多人的要約發(fā)行排除豁免之列非常有道理,但《證券法》本身似乎沒有以人多人少來決定“公開發(fā)行”的適用與否。雖然 Ralston Purina案表明人數(shù)并非是決定性的,但它顯然是密切相關(guān)的。此后,SEC將對人數(shù)的考察只是作為一種手段,用以判斷“投資人與發(fā)行人是否具有必要的聯(lián)系或了解”而有資格取得豁免。

    (三)“人數(shù)標準”與“資格標準”的結(jié)合

    《證券法》關(guān)于私募發(fā)行對象的規(guī)定過于簡單,而 SEC的“人數(shù)標準”和聯(lián)邦最高法院的“資格標準”都很抽象,造成適用上的困難。發(fā)行人即使盡了足夠的義務(wù),也很難確保符合私募發(fā)行的條件,從而時刻面臨違反《證券法》注冊要求的風險。1974年 6月 10日,SEC頒布了 146規(guī)則,旨在為《證券法》下的私募發(fā)行豁免提供一個更加確定的準則,符合其規(guī)定條件的私募發(fā)行即可自動地獲得豁免,而無須 SEC進一步確認。146規(guī)則頒布以后,因過于嚴格而受到嚴厲批評,SEC又不得不于 1982年頒布了《D條例》?!禗條例》在遵循《證券法》立法原意的基礎(chǔ)上,引入“獲許投資者”的概念,設(shè)定 35人的上限,使私募發(fā)行對象的資格得到明晰和可預(yù)測。

    “獲許投資者”是美國證券法律中的重要概念,具體到《D條例》下,規(guī)則 501規(guī)定了八種“獲許投資者”。需要注意的是,《D條例》下“獲許投資者”并不完全取決于其自身的實際情況,規(guī)則 501所定義的“獲許投資者”不僅指上述八種類型的人,還包括發(fā)行人在銷售證券時,合理地相信屬于該八種類型的人。

    規(guī)則 506規(guī)定,該項目下私募發(fā)行的“發(fā)行人在銷售前,必須合理地相信:每一個投資者 (獲許投資者除外)都具備應(yīng)有的商務(wù)知識和經(jīng)驗,以使其能夠評估投資所蘊涵的價值和風險?!?/p>

    對于“獲許投資者”,SEC沒有規(guī)定人數(shù)限制。但對于其他合格的投資者,即使?jié)M足了“合格”條件,還要求其人數(shù)不能超過 35人或者發(fā)行人合理地相信不超過 35人。

    三、界定我國證券非公開發(fā)行特定對象的立法建議

    與美國私募發(fā)行對象界定的出發(fā)點相同,在我國發(fā)行核準制下,同樣也要以投資者素質(zhì)理論假定為出發(fā)點。但考慮到我國證券市場還不成熟,投資者大多為非專業(yè)投資者,缺乏證券市場的投資經(jīng)驗,對證券信息的分析與判斷經(jīng)常處于非理性狀態(tài)。因此,應(yīng)以廣泛存在的各種非專業(yè)投資者作為出發(fā)點,并在此基礎(chǔ)上建立較為嚴格的特定對象的判斷標準,以保護投資者的利益。

    (一)界定我國證券非公開發(fā)行特定對象的標準

    借鑒美國律師協(xié)會關(guān)于“合格投資者”的判斷標準,筆者認為,我國非公開發(fā)行特定對象應(yīng)從“與發(fā)行人的關(guān)系”、“投資經(jīng)驗”和“資產(chǎn)數(shù)量”三個方面進行考察。

    關(guān)系標準源于信息的可獲取性。投資者對信息獲取有兩個途徑,“或者是由發(fā)行人進行類似注冊文件要求的信息披露,或者是每個投資者都有辦法獲取相關(guān)信息。①郭靂:《美國證券私募發(fā)行法律問題研究》,北京大學出版社 2004年版,第76頁?!痹谇耙环N情況中,投資者與發(fā)行人之間是否存在“關(guān)系”不是很重要,因為“信息的可獲取性”這一根本要求已得到滿足。在后一種情況,考察投資者與發(fā)行人之間的“關(guān)系”變得非常重要,因為“關(guān)系”能確保投資者獲得未被注冊程序披露的信息。

    美國《D條例》將合格投資者界定為“具備應(yīng)有的商務(wù)知識和經(jīng)驗,以使其能夠評估投資所蘊涵的價值和風險”。與有較長投資歷史的美國相比,我國投資者投資時間短、經(jīng)驗有限,很大一部分有資金實力的投資者對金融資本運作知之甚少。因此,本著保護投資者利益的原則,將特定對象嚴格限定在具有“金融”商業(yè)相關(guān)知識和經(jīng)驗的范圍內(nèi),以使其能夠評估投資所蘊涵的價值和風險。

    有一定的經(jīng)濟實力才能對投資結(jié)果有承受能力,非公開發(fā)行要對投資者的資產(chǎn)數(shù)量進行審查。我國目前尚未建立完善的信譽制度,個人收入來源比較多且混亂,發(fā)行人很難了解投資人的收入情況。筆者認為,應(yīng)首先規(guī)定非公開發(fā)行的最低投資限額,在此基礎(chǔ)上進一步審查、核實各類投資者的資產(chǎn)狀況和收入情況,并建立“合理地相信”制度。

    (二)我國證券非公開發(fā)行特定對象的概念、類型及人數(shù)

    《證券法》第十條確定了我國非公開發(fā)行制度框架,但并沒給出特定對象的含義。鑒于《暫行辦法》關(guān)于合格投資者的判斷標準與筆者分析的特定對象的判斷標準相似,且特定對象也是符合一定資格的投資者,筆者認為,證券非公開發(fā)行特定對象指與發(fā)行人有密切關(guān)系,具有獨立的投資分析能力和風險承受能力的合格投資者。特定對象要同時滿足以下標準才是符合非公開發(fā)行特定對象條件的合格投資者:第一,與發(fā)行人有關(guān)切關(guān)系,能獲得必要的投資信息。第二,具有金融商業(yè)相關(guān)知識和經(jīng)驗,能獨立進行投資分析。第三,具有一定的財產(chǎn),能獨立承擔投資風險。

    目前,我國關(guān)于機構(gòu)投資者的規(guī)定有三個,即 2002年證監(jiān)會頒布的《合格境外投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》、2004年保監(jiān)會發(fā)布的《保險機構(gòu)投資者股票投資管理暫行辦法》和 2004年證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于首次公開發(fā)行股票試行詢價制度若干問題的通知》。從上述我國有關(guān)機構(gòu)投資者規(guī)定的規(guī)范性文件來看,機構(gòu)投資者應(yīng)該包括證券公司、保險公司、商業(yè)銀行、證券投資基金管理公司、企業(yè)年金、社保基金、財務(wù)公司、信托投資公司、境外合格機構(gòu)投資者以及經(jīng)中國證監(jiān)會認定的其它機構(gòu)投資者。機構(gòu)投資者是美國“獲許投資者”中的主要部分和受爭議最少的部分,只要是上述機構(gòu)投資者,即為合格投資者,無須特殊審查。特定對象中的另一類是與發(fā)行人存在密切關(guān)系且打算長期持有證券的法人和具備一定資產(chǎn)數(shù)量的自然人。法人分為兩類:一類是與發(fā)行公司無緊密聯(lián)系的法人,稱為一般法人;一類是與發(fā)行公司業(yè)務(wù)聯(lián)系緊密且欲長期持有發(fā)行公司股票的法人,稱為戰(zhàn)略投資者。筆者認為,非機構(gòu)投資者法人應(yīng)是發(fā)行人的戰(zhàn)略投資者,也就是說,只有與發(fā)行人業(yè)務(wù)聯(lián)系緊密且打算長期持有發(fā)行人證券的法人才屬于合格投資者。對自然人的法律界定可以參考《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》第六條的規(guī)定。

    我國《證券法》規(guī)定特定對象的人數(shù)不得超過 200人。筆者認為,200人的上限規(guī)定是一個籠統(tǒng)的數(shù)字,必須加以細化,使其更具操作性。第一,合格投資者的總?cè)藬?shù)以 200人為最終上限。基于我國機構(gòu)投資者尚在起步和發(fā)展過程中,規(guī)模和投資經(jīng)驗都有待進一步提高。本著從嚴控制的原則,在目前和未來一段時期內(nèi),機構(gòu)投資者還是應(yīng)當記入投資者總?cè)藬?shù)中。

    第二,縮小非機構(gòu)投資者人數(shù)的上限。對比美國、我國臺灣地區(qū)、香港地區(qū),我國 200人的上限過多。結(jié)合我國目前投資者的投資經(jīng)驗和資產(chǎn)狀況,應(yīng)當進一步限定非機構(gòu)投資者的人數(shù),建議非機構(gòu)投資者的人數(shù)不超過 35人。第三,無限累計。根據(jù)我國《證券法》第10條的規(guī)定,向特定對象發(fā)行證券累計超過 200人的為公開發(fā)行。將累計一詞放在發(fā)行之后,表明累計計算的是發(fā)行人所有次發(fā)行的發(fā)行對象人數(shù),而非僅僅某次發(fā)行的發(fā)行對象人數(shù)。即無限制累計計算的非機構(gòu)投資者超過 35人投資者總?cè)藬?shù)超過 200人,即納入公開發(fā)行的監(jiān)管范疇。

    (責任編輯:周文升 wszhou66@126.com)

    D922.287

    A

    1003—4145[2010]02—0132—03

    2009-12-03

    于 娟,吉林大學法學院民商法專業(yè)博士研究生。

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