中小股東權(quán)益保護評價綜述

王月萍，沈樂平

（華南理工大學 工商管理學院，廣東 廣州 510640）

中小股東權(quán)益保護不僅關(guān)系到中小股東自身的投資收益，更關(guān)系到企業(yè)能否籌集到資金得到正常的發(fā)展，同時也關(guān)系到資本市場能否穩(wěn)定發(fā)展，發(fā)揮其融資功能。特別是在我國中小股東權(quán)益保護有著更為重要的意義。由于我國企業(yè)股權(quán)高度集中，大股東對中小股東利益的侵占問題已經(jīng)成為公司治理的主要問題。關(guān)注中小股東權(quán)益保護，將促進我國證券市場的發(fā)展和經(jīng)濟的繁榮，同時可以彰顯公平、正義和效率，這既是目前社會的現(xiàn)實要求，也是構(gòu)建社會主義和諧社會不可缺少的重要環(huán)節(jié)。對中小股東權(quán)益保護的評價一方面可以有助于中小股東在投資前保護自己的合法權(quán)益，另一方面也有助于促進企業(yè)關(guān)注中小股東權(quán)益保護，提高公司治理水平。

一、基于法和金融學的中小股東權(quán)益保護評價研究

1.跨國比較：對投資者法律保護的刻畫始創(chuàng)于LLSV（1998），他們梳理了各國的公司法或商法典，分別從股東保護、債權(quán)人保護選取指標進行研究，其中股東保護指標包括：一股一票、“抗董事權(quán)”中的允許郵寄表決權(quán)、股東大會前股份凍結(jié)、受壓少數(shù)股東機制（訴訟權(quán)、異議股份回購權(quán)）、累積投票權(quán)、臨時股東會召集比例和新股優(yōu)先權(quán)以及強制股利分配，并運用這些指標對49個國家的樣本進行股東保護的分析［1］。Pistor、Raiser和Gelfer（2000）進一步擴充了LLSV（1998）的法律指標［2］。真正對中小股東權(quán)益法律保護的刻畫是基于JLLS（2008）的研究，主要是從自我交易的角度出發(fā)，其從私有執(zhí)行（從自我交易的事前和事后的私有控制）建立了自我交易指標，從公共執(zhí)行角度建立了公共執(zhí)行的指標以及股市發(fā)展等幾個方面分析對中小股東的權(quán)益保護，并進行了跨國性的分析［3］。

2.一國縱向比較：由于LLSV（1998）的指標是基于不同法系不同國家的投資者保護的刻畫，它無法反映具體國家的投資者保護的程度。Nenova（2001）、Dyck和zingales（2004）則從時間序列角度研究一國法律制度的改革對控制權(quán)私利的影響，補充和豐富了跨國橫向比較分析。Nenova（2001）以巴西歷史上兩次法律改革為標志，將樣本期間劃分成三段，研究結(jié)果表明在中小投資者法律保護水平最差的第二階段，控制權(quán)私利水平最高，在投資者保護水平較好的第三階段，私利水平下降到12%，并且三個階段的控制權(quán)私利水平存在顯著的差異［4］。Dyck和zingales（2004）研究1998年意大利通過的“Draghi法案”的影響發(fā)現(xiàn)，控制權(quán)私利從法案生效前的47%下降到生效后的6%［5］。

而在我國，沈藝峰等（2004，2005）建立在LLSV的研究基礎(chǔ)上拓展了9項指標如重大事項（如分立、合并和解散等）的表決方式以及信息披露制度、會計和審計制度、送配股政策、大股東和董事的誠信義務和忠實義務以及外部獨立董事構(gòu)建了我國法律保護的指標體系，研究了中國法律變遷對投資者保護的影響［6-8］。張璐璐（2007）則從反關(guān)聯(lián)交易的法律發(fā)展變化研究股東權(quán)益保護，把關(guān)聯(lián)交易規(guī)制分為投資者對關(guān)聯(lián)交易的事前私人控制和事后私人控制兩部分，平均事前和事后私人控制指標的得分，構(gòu)建了中國反關(guān)聯(lián)交易的歷史演進的賦分指標體系［9］。

3.從公司層面的橫截面評價研究：GIM（2003）從反收購的角度，把反收購相關(guān)的法律、制度、規(guī)章、公司章程等相結(jié)合，建立了公司治理指數(shù)的24項指標：antigreenmail、blank check、business combination、bylaws charter、classified board、compensation plans、contracts、control-share cashout、cumulative voting、directors duties、fair price、golden parachutes、poison pill、secrect ballot、severance、silver parechutes、special meeting、supermajority、unequal voting、written consent.由于他們的賦分原則是對于每一個公司上述指標的每一項條款，凡是減少或限制股東權(quán)利的就加一分，因此GIM指數(shù)更可以看作是公司層面的股東保護的衡量，這比LLSV（1998）的研究更進了一步［10］。

二、中小股東權(quán)益保護評價與公司治理評價

作為公司治理的一項內(nèi)容，中小股東權(quán)益保護離不開公司治理。因此在眾多的公司治理評價系統(tǒng)中，都涉及到了股東權(quán)益，但大多是把其作為一個維度進行評價。如南開大學公司治理研究中心課題組（2003）在建立南開公司治理指數(shù)中以股東的基本權(quán)利、股東平等待遇以及股東大會程序來描述中小股東權(quán)益保護［11］。

在部分關(guān)于利益相關(guān)者權(quán)益保護的研究中，由于利益相關(guān)者也包括股東，因此也提到了衡量中小股東利益保護的指標。李維安、唐躍軍（2005）在利益相關(guān)者治理評價中也是使用是否在股東大會上發(fā)生征集投票權(quán)的情況以及股東大會在選舉董事、監(jiān)事時是否使用了累計投票制考察對中小股東權(quán)益的保護情況［12］。唐躍軍、李維安（2008）在利益相關(guān)者治理評價中對中小股東權(quán)益保護又增加了是否采用網(wǎng)上投票［13］。王世權(quán)、王麗敏（2008）在評價中小股東參與管理使用了是否實行累計投票制以及是否實行征集投票制兩個變量［14］。

姜付秀、支曉強和張敏（2008）建立在全體投資者角度，從投資者對公司所享有的權(quán)益出發(fā)，構(gòu)建了投資者保護指標并分配了權(quán)重：一是知情權(quán)占10%（財務報告質(zhì)量：審計意見類型-無保留無解釋）；二是股東對公司利益的平等擁有權(quán)占20%；三是股東財富最大化占35%；四是投資回報占35%；五是上市公司誠信（被證監(jiān)會處罰，被證監(jiān)會證券交易所通報批評）［15］。

部分研究分別從具體某個方面進行評價。如白崇恩等（2005）認為是否在其它市場掛牌上市既反映了財務信息披露和透明度的機制，也反映了法制基礎(chǔ)和中小投資者權(quán)益保護的機制［16］。楊松（2004）在刻畫少數(shù)股權(quán)保護也采用了此方法，即是否采用發(fā)行A股的公司同時發(fā)行B股或者H股或者N股發(fā)行［17］68。劉翌（2002）則從文化的角度研究了股東權(quán)益保障，包括（1）股東利益最大化觀念（2）長期導向觀念。（3）股東權(quán)利的擁有程度。（4）大股東的治理作用。（5）股東平等觀念［18］59-60。由于審計意見能夠反映年報數(shù)據(jù)的真實性，以及知名的會計師事務所更為珍視自己的聲譽，因此采用審計意見以及是否聘請世界四大會計師事務所審計來衡量中小股東權(quán)益保護也是重要的一個研究方向［19］。

三、未來研究

當前對中小股東保護研究主要是遵循LLSV（1998）和JLLS（2008）的研究，對世界各國的投資者保護進行研究，有限的研究高度重視法律的保護，而對公司層面尚未重視。盡管不同的國家其公司法和有價證券規(guī)則存在著廣泛的不同，然而現(xiàn)在這些不同并不像表面上看起來那么重要，而且隨著全球化的進展，這些重要性也越來越小。隨著經(jīng)濟的全球化，公司治理有趨同化傾向，國家邊界和司法體系在界定公司治理方面的作用越來越小，而個體公司在這方面的作用越來越大［20］147-150。目前只有很少數(shù)研究是從公司層面研究中小股東權(quán)益保護的。建立在個體公司層面的股東保護以GIM（2003）的研究為首創(chuàng)，他們主要是從反收購的角度出發(fā)。鑒于在中國的資本市場上反收購還不夠完善，因此純粹使用GIM的指數(shù)反映股東保護并不可行。

對比公司治理評價的豐富研究，對公司層面的中小股東權(quán)益評價的研究還比較少，同時在目前公司治理評價中股東權(quán)利僅作為其中的一個維度，僅以公司治理指數(shù)遠遠不能刻畫我國公司對中小股東權(quán)益的保護程度。其他關(guān)于中小股東權(quán)益保護的變量研究除了法律制度之外，或者使用審計意見、使用證監(jiān)會、證券交易所的處罰或通報批評、或以交叉上市以及采用是否聘請世界四大會計師事務所來作為替代變量，都是以單一指標來衡量，而中小股東權(quán)益保護是個綜合性的問題。因此針對目前我國中小股東權(quán)益保護較差的情境，如何全面反映中小股東權(quán)益保護程度，衡量具體企業(yè)對中小股東權(quán)益保護的水平，相關(guān)研究有待進一步加強。