爭(zhēng)議券商直投

　　9月2日，長(zhǎng)盈精密(300115.sz)登陸創(chuàng)業(yè)板。
　　與其他創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)類(lèi)似，長(zhǎng)盈精密發(fā)行市盈率高達(dá)70倍，資金超募比例為132.50％。
　　自創(chuàng)業(yè)板開(kāi)市以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)券商“直投+保薦”的業(yè)務(wù)模式質(zhì)疑不曾間斷，關(guān)于證券公司直接投資業(yè)務(wù)規(guī)范、甚或取消的呼聲越來(lái)越強(qiáng)烈。
　　一位接近證監(jiān)會(huì)人士表示，目前并沒(méi)有考慮對(duì)券商直投業(yè)務(wù)進(jìn)行制度改革，更不可能取消該項(xiàng)業(yè)務(wù)。
　　券商直投自2007年9月重新啟動(dòng)以來(lái)，發(fā)展極為迅速。截至目前，券商直投已上市項(xiàng)目超過(guò)10家，共募集資金過(guò)百億元。
　　與此相伴隨，券商直投業(yè)務(wù)也面臨種種質(zhì)疑，投資時(shí)間過(guò)短、發(fā)行高市盈率、“直投+保薦”中伴隨的PE腐敗等問(wèn)題，都成為業(yè)內(nèi)口誅筆伐的對(duì)象。券商直投下一步如何規(guī)范和健康發(fā)展，已到發(fā)展的“十字路口”。
　　從國(guó)際上看，券商直投是券商重要的業(yè)務(wù)之一。在中國(guó)券商直投業(yè)務(wù)成為“麻煩”制造者，其根本原因在于中國(guó)資本市場(chǎng)本身的特殊性。
　　業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，中國(guó)券商直投業(yè)務(wù)開(kāi)展時(shí)司較短，存在爭(zhēng)議很正常，不能把高發(fā)行市盈率、超比例募集資金和一些不良現(xiàn)象作為主要矛盾而放緩新業(yè)務(wù)的試點(diǎn)步伐，但監(jiān)管部門(mén)應(yīng)該嚴(yán)格監(jiān)管，避免出現(xiàn)違法違規(guī)現(xiàn)象，才能讓直投業(yè)務(wù)進(jìn)一步發(fā)展。
　　
　　直投再“試水”
　　
　　早在1995年，中國(guó)國(guó)際金融有限公司率先開(kāi)展券商直投業(yè)務(wù)，在五年發(fā)展過(guò)程中，年均收益率超過(guò)30％。此后，為避免證券行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和違規(guī)經(jīng)營(yíng)，證監(jiān)會(huì)在2001年4月暫停了券商直投業(yè)務(wù)。
　　2007年9月，證監(jiān)會(huì)經(jīng)過(guò)反復(fù)論證和討論，重新放開(kāi)券商直投業(yè)務(wù)。在“先行試點(diǎn)、逐步推開(kāi)”原則指導(dǎo)下，證監(jiān)會(huì)放寬了券商開(kāi)展直投業(yè)務(wù)的門(mén)檻。
　　2009年4月，修改后的《證券公司直投投資業(yè)務(wù)試點(diǎn)指引》(下稱(chēng)《指引》)指出，獲得B類(lèi)B級(jí)以上分類(lèi)，最近一年凈資本不低于15億元，最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度擔(dān)任股票承銷(xiāo)、可轉(zhuǎn)債項(xiàng)目五個(gè)以上，或者承銷(xiāo)金額在100億元的券商，經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)開(kāi)展直投業(yè)務(wù)。同時(shí)要求券商應(yīng)開(kāi)設(shè)直投子公司開(kāi)展直投業(yè)務(wù)。
　　“這樣的要求已經(jīng)很?chē)?yán)厲了，可以看出監(jiān)管層對(duì)券商直投業(yè)務(wù)的態(tài)度是非常謹(jǐn)慎的?！币晃蝗讨蓖豆矩?fù)責(zé)人表示。
　　券商直投業(yè)務(wù)重啟三年以來(lái)，獲得直投業(yè)務(wù)資格的券商已經(jīng)達(dá)到29家，直投資金超過(guò)200億元。
　　2009年10月，創(chuàng)業(yè)板的推出，更加快了券商直投業(yè)務(wù)的發(fā)展。
　　創(chuàng)業(yè)板上市公司高市盈率的發(fā)行，以及股價(jià)暴漲，讓各券商直投公司的賬面投資收益率達(dá)到驚人的地步。
　　中信證券全瓷直投子公司金石投瓷有限公司，參股了首批創(chuàng)業(yè)板掛牌上市中的兩家，海通證券全資控股的直投子公司海通開(kāi)元投資有限公司也參股一家，以三家被投資公司上市首日收盤(pán)價(jià)計(jì)，三個(gè)項(xiàng)目的投資收益率均超過(guò)600％。
　　由于目前券商普遍采用“直投+保薦”的業(yè)務(wù)模式，券商除了獲得直投業(yè)務(wù)的收益外，又能通過(guò)承銷(xiāo)從IPO項(xiàng)目中分得一杯羹。
　　所謂“直投+保薦”指券商作為IPO企業(yè)的保薦人的同時(shí)，旗下直投公司又參股該IPO項(xiàng)目股權(quán)投資。
　　以創(chuàng)業(yè)板首批28家公司為例，平均每家保薦人的中介費(fèi)率為募資額的4.83％左右。以此計(jì)算，首批28家創(chuàng)業(yè)板融資154.78億元，券商承銷(xiāo)收入約為7.5億元。
　　高額的收益，以及業(yè)務(wù)多樣化發(fā)展的需要，使得證券公司十分重視直投這一“創(chuàng)新”業(yè)務(wù)。一旦有好的直投項(xiàng)目，母公司樂(lè)于向直投子公司注資。
　　今年以來(lái)，券商相繼加大了對(duì)直投子公司的支持，中信證券向金石投資增資22億元。招商證券和廣發(fā)證券也相繼向旗下的直投子公司增資4億元和3億元。
　　
　　質(zhì)疑聲涌現(xiàn)
　　
　　伴隨券商直投業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，市場(chǎng)對(duì)此的爭(zhēng)議如影隨行。投資時(shí)間過(guò)短、發(fā)行高市盈率、“直投+保薦”中伴隨的PE腐敗等問(wèn)題都成為業(yè)內(nèi)爭(zhēng)論的焦點(diǎn)。
　　“目前的確發(fā)生了很多不好的事情，對(duì)整個(gè)行業(yè)的健康發(fā)展帶來(lái)了不利影響?！币晃槐O(jiān)管層人士坦承。
　　目前，券商直投已上市的項(xiàng)目中，券商直投公司入股時(shí)司最長(zhǎng)的27個(gè)月，最短五個(gè)月，整體投資周期偏短。
　　有業(yè)界人士質(zhì)疑，券商直投公司投資周期過(guò)短，并不是致力于改善標(biāo)的公司的治理結(jié)構(gòu)，發(fā)掘公司的增長(zhǎng)潛力，而是追求賺取企業(yè)上市后的溢價(jià)，助長(zhǎng)了券商直投的浮躁心態(tài)，無(wú)法培養(yǎng)真實(shí)投資能力。
　　不過(guò)，上海某券商直投公司負(fù)責(zé)人表示，券商直投業(yè)務(wù)重啟已有三年，但券商直投業(yè)務(wù)大規(guī)模開(kāi)展始于最近一兩年。券商在做直投項(xiàng)目時(shí)并不知道創(chuàng)業(yè)板何時(shí)能夠推出，而創(chuàng)業(yè)板開(kāi)市時(shí)間距離券商直投時(shí)間較近，造成了直投公司“突擊入股”的現(xiàn)象。
　　一位資深投資人士透露，目前，一些中型券商，熱衷于“跑馬圈地”，對(duì)企業(yè)質(zhì)量的把握并不十分到位。在券商直投領(lǐng)域，出現(xiàn)了券商營(yíng)業(yè)部向母公司旗下直投公司介紹項(xiàng)目的情形，這可能是引起市場(chǎng)質(zhì)疑的原因之一。
　　相比投資周期偏短、投資獲利巨大等質(zhì)疑，爭(zhēng)議集中在“直投+保薦”模式帶來(lái)的PE腐敗，以及新股發(fā)行高市盈率和超比例募集資金。
　　“‘直投+保薦’本身不存在問(wèn)題，”上述大型券商直投負(fù)責(zé)人說(shuō)，“直投和保薦本身是獨(dú)立運(yùn)作，在選擇項(xiàng)目過(guò)程中會(huì)有嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)，是獨(dú)立判斷、思考的?！?br/>　　券商直投業(yè)務(wù)《指引》要求，證券公司和直投子公司應(yīng)建立專(zhuān)門(mén)的內(nèi)部控制機(jī)制，解決可能產(chǎn)生的利益沖突，如果相關(guān)人員與投資項(xiàng)目存在利益關(guān)聯(lián)，直投子公司應(yīng)該落實(shí)決策回避制度。
　　一位從事私募的人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，在券商直投還未放開(kāi)之前，券商在接觸承銷(xiāo)項(xiàng)目時(shí)，若發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目很好，往往會(huì)通過(guò)名義的“券商合作的基金”進(jìn)行股權(quán)投資，事實(shí)上，這些基金都是券商內(nèi)部幾個(gè)人成立發(fā)行的。
　　即使監(jiān)管部門(mén)設(shè)計(jì)再?lài)?yán)格的防火墻，細(xì)化隔離制度，不會(huì)根本上杜絕違規(guī)行為，違規(guī)操作仍然會(huì)有機(jī)可乘，上述人士稱(chēng)。
　　截至7月5日，券商直投已上市九個(gè)項(xiàng)目平均首發(fā)市盈率76.37倍，而創(chuàng)業(yè)板平均首發(fā)市盈率為68.30倍。
　　從中可以看出，各類(lèi)投資者都通過(guò)創(chuàng)業(yè)板項(xiàng)目高市盈率發(fā)行獲得了豐厚利潤(rùn)，無(wú)論券商直投是否參與，整個(gè)創(chuàng)業(yè)板平均市盈率處在比較高水平，這是中國(guó)資本市場(chǎng)的普遍情況。究其原因是中國(guó)資本市場(chǎng)處在快速發(fā)展階段，市場(chǎng)容量還比較小，深圳市太和投資管理有限公司投資總監(jiān)王亮認(rèn)為。
　　他指出，隨著我國(guó)新股發(fā)行體制的日趨市場(chǎng)化，如果券商通過(guò)包裝，使得股票發(fā)行定價(jià)過(guò)高，將面臨發(fā)行失敗的風(fēng)險(xiǎn)。從風(fēng)險(xiǎn)控制角度，券商不會(huì)采取抬高發(fā)行價(jià)的方式從中獲益。
　　此外，從券商直投項(xiàng)目超募情況看，截至7月5日，9家直投創(chuàng)業(yè)板項(xiàng)目平均超募比例為1.88倍，創(chuàng)業(yè)板平均超募比例為2.22倍，
　　由此可見(jiàn)，質(zhì)疑券商與利益共同體聯(lián)手制造高市盈率和超募資金理由并不充分，這是中國(guó)現(xiàn)階段發(fā)行體制市場(chǎng)化程度不高造成的。
　　平安證券有限責(zé)任公司董事長(zhǎng)楊宇翔認(rèn)為，“直投+保薦”模式本身有風(fēng)險(xiǎn)，隨著市場(chǎng)不斷成熟和完善，IPO和二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格本身的空司會(huì)逐漸縮小。目前，雖然浮盈較高，但是股票在二級(jí)市場(chǎng)有鎖定期，到期后能盈利多少還不好說(shuō)。
　　
　　警示規(guī)范
　　
　　雖然爭(zhēng)議不斷，但是監(jiān)管部門(mén)無(wú)意對(duì)直投業(yè)務(wù)相關(guān)規(guī)則進(jìn)行修改。
　　針對(duì)頻頻發(fā)生的券商直投領(lǐng)域的“丑聞”，證監(jiān)會(huì)有關(guān)負(fù)責(zé)人曾在2010年上半年對(duì)券商直投子公司負(fù)責(zé)人進(jìn)行了現(xiàn)場(chǎng)訓(xùn)誡。據(jù)知青人士透露，監(jiān)管層言辭嚴(yán)厲，態(tài)度堅(jiān)決，告誡直投公司不要把事“鬧大了”。
　　一位參與此次訓(xùn)誡的直投公司負(fù)責(zé)人表示，現(xiàn)場(chǎng)訓(xùn)誡的這種監(jiān)管手段對(duì)預(yù)防違規(guī)行為的作用甚微，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)從制度上規(guī)范，對(duì)已發(fā)生的違法行為嚴(yán)厲打擊，以儆效尤。
　　2010年7月，29家券商直投公司在寧波召開(kāi)會(huì)議，交流合規(guī)經(jīng)營(yíng)和內(nèi)控制度建設(shè)經(jīng)驗(yàn)，參會(huì)的券商直投業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人就行業(yè)自律達(dá)成共識(shí)。他們認(rèn)為，個(gè)別從業(yè)人員的違規(guī)問(wèn)題，給券商直投業(yè)務(wù)提出了警示，各券商應(yīng)加強(qiáng)自律。
　　上述會(huì)議提出，券商直投業(yè)務(wù)出現(xiàn)的問(wèn)題，反映出發(fā)行體制改革和保薦制度改革的迫切性。隨著發(fā)行體制改革的推進(jìn)，保薦制度的完善，保薦人行為的規(guī)范，現(xiàn)有的違規(guī)行為將得到較好解決。
　　一位多年從事投資的人士稱(chēng)，以往少數(shù)投行從業(yè)人員，通過(guò)設(shè)立投資機(jī)構(gòu)，參與自己負(fù)責(zé)的項(xiàng)目；部分律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所也存在這種現(xiàn)象。券商直投的放開(kāi)，某種意義可以防范PE腐敗，有利于規(guī)范行業(yè)的發(fā)展。
　　從國(guó)際上看，券商直投可以充分發(fā)揮其在資本市場(chǎng)中媒介的作用，拓寬券商的業(yè)務(wù)渠道和利潤(rùn)來(lái)源，是傳統(tǒng)投資銀行業(yè)務(wù)領(lǐng)域的延伸。
　　國(guó)際投行在處理直投和承銷(xiāo)保薦業(yè)務(wù)關(guān)系上，并未刻意回避利益沖突。而是通過(guò)提供承銷(xiāo)保薦、直接投資、財(cái)富管理等一攬子業(yè)務(wù)，提升自身綜合收益。
　　在中國(guó)“熱得發(fā)燙”的PE行業(yè)，券商直投專(zhuān)注于Pre IPO項(xiàng)目，跟PE／VC、民司投資機(jī)構(gòu)相比其具有天然的優(yōu)勢(shì)，直投不但可以滿足企業(yè)融資需要，還可以通過(guò)加入保薦承銷(xiāo)，利用多方資源，為企業(yè)提供多種服務(wù)。此外，券商直投人員大部分為投行和做投資出身，都具有合規(guī)背景，具有天然的從業(yè)優(yōu)勢(shì)。
　　業(yè)界認(rèn)為，中國(guó)券商直投起步較晚缺乏歷史業(yè)績(jī)，短時(shí)司內(nèi)無(wú)法樹(shù)立券商直投品牌，尚未掌握國(guó)內(nèi)PE市場(chǎng)的主導(dǎo)權(quán)，與外資PE、民司投資機(jī)構(gòu)等同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，并不具有政策優(yōu)勢(shì)，未來(lái)還需進(jìn)一步加強(qiáng)引導(dǎo)和支