新股發(fā)行制度應(yīng)棄偽市場(chǎng)化

曹中銘

1月29日，“新股發(fā)行體制改革研討會(huì)”在上海召開。在國內(nèi)證券市場(chǎng)新股發(fā)行制度歷經(jīng)八次改革之后，此次會(huì)議同樣引起極大的關(guān)注。盡管參會(huì)各方均認(rèn)為市場(chǎng)化發(fā)行的思路不容動(dòng)搖，但也紛紛指出現(xiàn)行機(jī)制下所產(chǎn)生的種種弊端，已經(jīng)到了非根治不可的地步。

自去年6月10日證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見》(下稱《指導(dǎo)意見》)之后，僅僅半年多一點(diǎn)的時(shí)間，監(jiān)管層重議新股發(fā)行制度改革問題，顯然不是沒有原因的?！吨笇?dǎo)意見》以強(qiáng)化新股市場(chǎng)化發(fā)行為導(dǎo)向，淡化“窗口指導(dǎo)”的作用，但是，最終的結(jié)果卻不盡如人意。新股發(fā)行價(jià)格不是越來越低了，反而是越來越高；市盈率不是越來越合理了，反而是越來越畸形。并且，由于新股高價(jià)高市盈率發(fā)行，導(dǎo)致一級(jí)市場(chǎng)就充滿了泡沫，掛牌上市之后又傳導(dǎo)至二級(jí)市場(chǎng)上。從而放大了整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

高價(jià)高市盈率發(fā)行、超募現(xiàn)象嚴(yán)重，是現(xiàn)行新股發(fā)行制度所體現(xiàn)出的兩大弊端。這些在“市場(chǎng)化發(fā)行”機(jī)制下所產(chǎn)生的“奇怪”現(xiàn)象，早已為市場(chǎng)所詬病。而且，由于新股高價(jià)高市盈率發(fā)行與超募現(xiàn)象普遍，導(dǎo)致資本市場(chǎng)的融資功能遭到扭曲，市場(chǎng)資源錯(cuò)配與浪費(fèi)嚴(yán)重，新股破發(fā)大面積產(chǎn)生。

截止2月1日，自去年IPO重啟以來，滬深市場(chǎng)已有12只新股破發(fā)。去年12月14日招商證券的破發(fā)，揭開了新股破發(fā)的序幕。其后，中國中冶、中國重工等紛紛加入新股“破發(fā)俱樂部”。進(jìn)入2010年之后，新股破發(fā)如潮涌來。不僅發(fā)生于滬市主板，深市創(chuàng)業(yè)板與中小板新股也涉及其中。1月28日，兩市竟然共有4只新股破發(fā)，創(chuàng)造了A股市場(chǎng)的一大“景觀”，而中國西電更是在掛牌不到10分鐘就破發(fā)了。

在成熟市場(chǎng)中，新股破發(fā)再平常不過，但在“新股不敗”神話頻頻上演的A股市場(chǎng)中，破發(fā)卻頗具“新聞”價(jià)值。話說回來，既然新股是以市場(chǎng)化模式發(fā)行的，其破發(fā)也就不足為奇了。特別是，在高價(jià)高市盈率發(fā)行的態(tài)勢(shì)下，新股不破發(fā)并不正常，出現(xiàn)破發(fā)才是正常的。

另一方面，新股頻頻破發(fā)與現(xiàn)行的新股發(fā)行制度密切聯(lián)系，其中又突出表現(xiàn)在新股詢價(jià)機(jī)制上。在新股籌碼分配作出新的制度安排后，機(jī)構(gòu)投資者基本上被“趕”到網(wǎng)下，而為了獲取配售新股的資格，詢價(jià)時(shí)報(bào)高價(jià)是其唯一的選擇，否則就會(huì)失去新股“紅利”。正因?yàn)槿绱?，滬深兩市新股平均發(fā)行市盈率才從去年6月的32.9倍一路上升到12月的65.45倍，而創(chuàng)業(yè)板公司更是從第一批的56.6倍飆升至第五批的88.62倍。

目前的新股發(fā)行雖有市場(chǎng)化之名，卻無市場(chǎng)化之實(shí)；有市場(chǎng)化的形式，卻無市場(chǎng)化的內(nèi)涵。因此，市場(chǎng)化背景下的新股發(fā)行，才會(huì)有像金龍機(jī)電、世紀(jì)鼎利、新宙邦、合康變頻等以超過百倍的發(fā)行市盈率面世。

因此，要想改變新股發(fā)行所產(chǎn)生的弊病，就要徹底摒棄目前的偽市場(chǎng)化。詢價(jià)機(jī)構(gòu)競(jìng)棺報(bào)高價(jià)、不負(fù)責(zé)任地報(bào)價(jià)，是目前新股詢價(jià)機(jī)制的最大特點(diǎn)，也是最大的敗筆。另外，中介機(jī)構(gòu)保薦人的吹捧、發(fā)行人的融資需求等，某種程度上也左右著新股定價(jià)。但最根本性的一點(diǎn)，新股發(fā)行價(jià)格還是由詢價(jià)機(jī)構(gòu)所決定的。那么，強(qiáng)化詢價(jià)機(jī)構(gòu)的責(zé)任，規(guī)范其報(bào)價(jià)行為，才是其中的突破口。

新股發(fā)行的市場(chǎng)化，重在對(duì)詢價(jià)機(jī)構(gòu)配售新股時(shí)實(shí)施市場(chǎng)化。將詢價(jià)機(jī)構(gòu)的利益與新股發(fā)行價(jià)格緊密掛鉤，是避免詢價(jià)機(jī)構(gòu)亂報(bào)價(jià)的可行方法。筆者以為，要使新股發(fā)行價(jià)格更加合理與理性，詢價(jià)機(jī)構(gòu)配售時(shí)的“市場(chǎng)化”更顯得重要。這也是筆者常常指出的，獲得配售資格的詢價(jià)對(duì)象，按其實(shí)際報(bào)價(jià)進(jìn)行比例配售，報(bào)高價(jià)者高價(jià)配售，報(bào)低價(jià)者低價(jià)配售，而新股發(fā)行價(jià)格取其加權(quán)平均值。