投資者法律保護與公司治理交互作用及其對公司績效影響研究述評

張 曦,周方召

(1.哈爾濱商業(yè)大學管理學院,黑龍江哈爾濱150028; 2.哈爾濱商業(yè)大學經(jīng)濟研究中心,黑龍江哈爾濱150028;3.浙江大學經(jīng)濟學院,浙江杭州310058)

依據(jù)公司是契約關系的連結的觀點,[1]公司治理問題可以被描述成一個“一般代理難題”。公司治理要解決的問題是如何確保公司資本的提供者獲得投資回報,而根據(jù)委托代理理論,基于客觀績效的激勵合約是解決委托代理問題的重要手段。[2]進入21世紀以來,學者們研究公司治理與公司績效的熱情絲毫沒有減退①,而且還擴大了研究視角,投資者法律保護與公司治理的交互作用及其對公司績效的影響成了一個研究熱點(La Porta等,1998、1999和2000;Hermalin,2005)。

公司內(nèi)部治理機制在降低代理成本和提高公司績效方面發(fā)揮著重要的作用。然而,無論是對單一內(nèi)部治理機制的影響還是對眾多內(nèi)部治理機制的交互作用,現(xiàn)有研究都是在假設外部法律環(huán)境既定的條件下展開的?？上攵?如果完全不考慮公司治理機制所需要的外部法律環(huán)境,而盲目效仿美國等國家在相對成熟的法律環(huán)境下形成的公司治理機制不僅會產(chǎn)生偏差,甚至還會造成不利影響,危害整個資本市場。有鑒于此,本文在梳理有關投資者法律保護與公司治理的交互作用及其對公司績效影響的國外研究文獻的基礎上,分別從法律淵源、股權集中度、董事會監(jiān)督、管理層薪酬激勵和公司自主治理五個方面對國外近幾年的相關研究成果進行了評述和分析,以供國內(nèi)學者開展公司內(nèi)、外部治理機制交互作用研究參考。

一、法律淵源與公司治理:投資者法律保護研究

公司治理不能靠單一治理機制發(fā)揮作用,而是不同的治理機制交互作用、相互影響的結果。對于公司內(nèi)部治理機制交互關系的認識,最早可以追溯到Hirshleife和Thakor(1994)提出的互補效應(complement effect)假說。該假說認為,當存在接管威脅時,董事會對管理層的監(jiān)督是有效的,因此,公司內(nèi)部與外部控制系統(tǒng)之間存在互補關系。[3]但是Rediker和Seth(1995)對此表示質疑,并提出了截然不同的替代效應(substitute effect)假說:在解決股東與代理人問題上不同的公司治理機制存在替代效應。[4]公司績效更多地受制于一系列治理機制交互作用的影響,不同的公司治理機制可以相互替代。針對上述兩種迥異的理論假說,近年來很多學者深入探討了不同公司治理機制的交互作用及其對公司績效的影響,他們認為公司內(nèi)部治理機制在降低代理成本和提高公司績效方面發(fā)揮著重要的作用(Xu和Wang,1999;Talley和Johnsen,2004;Cremers和 Vinay,2005;Ashbaugh-Skaife、Collins和LaFond, 2006;Gillan,2006;Aggarwal等,2009)。然而,他們都忽略了外部法律環(huán)境對公司績效的影響。公司治理不僅僅關系到董事會、管理層和大股東,而且還牽涉到眾多中小股東或投資者的利益。外部投資者向公司投入資金時,面臨著其利益可能被控股股東和管理層等所謂公司內(nèi)部人剝奪的風險,具體的剝奪方式包括轉移定價、轉移資產(chǎn)、證券回購、在職消費與管理層高薪等。盡管Jensen(1993)指出,法律、政治和規(guī)制系統(tǒng)在約束公司管理層的揮霍行為上并不一定有效,但是各種公司治理機制的規(guī)定或實施均在不同程度上依賴法律。[5]針對傳統(tǒng)公司治理研究的缺陷,一些學者開始將研究視角拓展至法律保護與公司治理之間的交互影響,他們進一步分析了法律保護、公司治理與公司績效之間的關系,以期更加透徹地分析公司績效的影響因素,明確法律保護、不同公司治理機制間的相互依賴關系及其對公司績效的影響,從而為完善公司治理、提高公司績效以及制定相關法律、監(jiān)管政策提供理論依據(jù)和經(jīng)驗支持。

不同的法律體系對公司治理和績效的影響顯然是不同的。La Porta等(1998)首先按照法律起源將49個國家的法律體系劃分為普通法、法國大陸法、德國大陸法和斯堪的納維亞法四大法系,然后基于投資者權利保護的法律法規(guī)來源來考察投資者法律保護與公司治理之間的關系。他們設定了股東權利保護指數(shù)、債權人權利保護指數(shù)、抗董事權指數(shù)(anti-director index)和執(zhí)法效率指數(shù)等指標體系來反映投資者權利的法律保護程度差異,并運用比較統(tǒng)計分析的方法驗證了49個國家的法律對投資者的保護程度差異以及一系列公司治理機制之間的聯(lián)系。[6]La Porta等(1998)研究表明,在法律淵源與股權集中度的關系方面,普通法系國家的股權集中度較低,而法國大陸法系國家的股權集中度高。此外,他們還指出,高的股權集中度是由法律對投資者權利保護不足所導致的,并演變成為相應的替代機制。在法律淵源與不同國家債權人權利保護的關系方面,他們的實證結論認為,普通法系國家提供了最好的債權人法律保護,法國大陸法系國家提供了最差的債權人法律保護,而德國大陸法系國家和斯堪的納維亞法系國家則居中。在法律淵源與法律實施質量的關系方面,La Porta等在控制了人均收入之后的分析結果表明,各個法系對解釋不同國家法律實施質量和會計標準的差異顯著,法律實施質量從高到低的排序是斯堪的納維亞法系、德國大陸法系、普通法系和法國大陸法系,并且一國的富裕程度影響其法律實施質量,即越富裕國家的法律實施質量越高。

二、投資者法律保護、股權集中度與公司績效

投資者法律保護是外部股東藉以防范自身利益被侵占的一種治理機制。La Porta等(1997、1998、2002和2008)和Pistor等(2000)均認為法律體系是重要的公司外部治理機制。[2,6-9]法律制度是影響公司治理結構進而影響公司績效的重要因素。首先,在投資者權利保護方面,法律制度因法律起源的不同而呈現(xiàn)有規(guī)律的變化,普通法系國家的外部投資者保護程度最高,其次是德國大陸法系國家和斯堪的納維亞法系國家,而法國大陸法系國家的外部投資者保護程度最低。其次,不同法律體系提供了不同的投資者保護,從而形成了各個國家相異的金融體系。在普通法系國家中,投資者的權利獲得了較好的保護,因而這些國家的證券價值較高,資本市場較發(fā)達,從而形成了市場主導型金融結構;而民法特別是法國大陸法系國家的民法對投資者的保護最為不力,因此,此類法律體系國家的資本市場最不發(fā)達。最后,法律對投資者的保護程度會顯著影響公司的所有權結構。如果法律對股東權利保護不力,公司內(nèi)部人就很容易實施有效的利益侵占,實現(xiàn)對公司的控制。因而,在一般情況下,投資者保護程度較低的國家,公司股權更為集中,而在股東權利保護較好的國家,公司股權較為分散。或者說,股權結構的高度集中是投資者法律保護不力的一種替代機制。在投資者法律保護程度較低的國家,監(jiān)督管理層的大股東必須擁有更多的股權才能行使控制權,從而避免管理層侵占他們的利益,此時股權集中度降低了代理成本,使得大股東可以監(jiān)督管理層努力工作,進而有利于提升公司績效。許多學者(如Milton,2002;Lemmon和Lins,2003;Klapper和Love,2004;Boubakrin等2005)的研究充分支持了上述觀點。

沿著La Porta等人的研究思路和實證結論,一些學者細致探討了投資者法律保護與股權集中度之間的關系。Himmelberg等(2002)、Shleifer和Wolfenzon(2002)分別建立了數(shù)理模型,試圖給出能夠說明投資者法律保護和股權集中度之間存在替代關系的理論解釋。然而,隨著變量選擇的增加和計量方法的改進,許多實證研究表明,投資者法律保護和股權集中度之間不是簡單的替代關系,在不同的約束條件下,兩者也會呈現(xiàn)互補關系。Burkart和Panunzi(2006)的研究表明,如果投資者法律保護所產(chǎn)生的監(jiān)督效應非常強,那么為了激勵管理層努力工作,促使公司價值最大化,較低的投資者法律保護水平和較低的股權集中度就可以互補共存;而如果投資者法律保護所產(chǎn)生的監(jiān)督效應較弱的話,投資者法律保護水平和股權集中度之間則存在正如La Porta等學者所認為的替代效應。[10]但事實上,投資者法律保護和股權集中度之間可能既不存在替代關系,也不存在互補關系。Stepanov(2004)通過考察大股東和管理層合謀共同侵占中小股東利益的情況發(fā)現(xiàn),投資者法律保護和股權集中度呈U形關系。[11]

在上述研究基礎上,Maury和Pajuste(2005)進一步分析了投資者法律保護、股權集中度和上市公司績效的關系。他們倆利用芬蘭上市公司的數(shù)據(jù)檢驗了大股東特征對公司績效的重要影響。結果表明,大股東之間股權分布越均衡,中小股東權益保護力度越強,公司績效越好。[12]Bennedsen和Nielsen (2006)則以西歐國家的上市公司為樣本,分析了投資者法律保護、股權結構和公司績效的關系。他們在控制了股權結構的內(nèi)生性之后發(fā)現(xiàn):適度均衡的股權結構有助于提升上市公司績效或其市場價值;相對而言,在投資者法律保護較好的國家,股權結構較為均衡,而且公司績效也較好。[13]

三、投資者法律保護、董事會監(jiān)督與公司績效

兩權分離使得股東與管理層之間存在委托代理關系,而由股東選舉產(chǎn)生的董事會作為監(jiān)督機構,擁有選擇和任命管理層的權力,董事會可以對管理層的行為實施監(jiān)督。從這個意義上講,公司權力主要來自于董事會,董事會實際上是公司內(nèi)部的治理核心(Hermalin和Weisbach,1998和2003)。但是,大量的實證研究表明,單純依靠董事會并不能保證董事或獨立董事負責地履行監(jiān)督職責,CEO等公司高管往往通過自己所掌握的控制權對董事會或獨立董事施加影響,甚至使得董事會存在任人唯親的現(xiàn)象。這些研究引發(fā)了人們對董事會控制與管理層激勵變革的呼聲(Murphy,1999;Core等,2002和2003; Agraw和Chadha,2005;Brick等,2006)。單一的董事會監(jiān)督機制對公司績效的作用微乎其微,而且還有可能取得適得其反的效果。2000年以后發(fā)生的美國安然、世通等公司財務丑聞事件充分證明了這一觀點。

Kim等(2005)利用歐洲各國公司的面板數(shù)據(jù),引入投資者法律保護變量,分析了董事會特征變化及其對公司績效的影響。他們在控制各國中小投資者的法律保護力度差異后發(fā)現(xiàn),當法律對中小投資者的保護力度較大時,中小投資者對董事會構成具有較顯著的影響;較大的投資者法律保護力度促使董事會吸收更多的獨立董事,縮小董事會規(guī)模,從而有利于提升公司市場價值和績效。據(jù)此,他們認為投資者法律保護和董事會治理之間存在互補關系。[14]其實,Kim等提出的投資者法律保護和董事會治理之間存在互補關系的觀點與La Porta等人的觀點不謀而合。La Porta等(1998)認為較低的投資者法律保護力度使得公司擁有較高的股權集中度,股東為了使自己的價值最大化就會要求更多的控制權,以便監(jiān)督和激勵管理層,而更高的股權集中度就使得大股東能夠影響甚至控制董事會。[6]由于董事會理應代表廣大股東的利益,保護中小股東的利益,因此,高股權集中度和董事會治理效果負相關。由此可見, La Porta等人提出的投資者法律保護與股權集中度之間存在替代關系的假設與投資者法律保護和董事會治理呈互補關系的觀點并不矛盾。

四、投資者法律保護、管理層薪酬激勵與公司績效

薪酬激勵首先是作為公司管理層的報酬方式出現(xiàn)的,其理論基礎為委托代理框架下的最優(yōu)契約理論。早期關于激勵問題的研究認為,基于公司績效的經(jīng)理報酬合約設計可以激勵管理層按照股東價值最大化的宗旨采取行動。按照有效市場理論的一般假設,股票價格反映市場和公司的所有信息,觀察股價水平及其變化軌跡就可以大致了解公司經(jīng)營狀況的變化趨勢。由于信息不對稱,公司股東根本不可能設計完全合約來規(guī)范經(jīng)營者的行為,因而,公司股東的最優(yōu)選擇就是授予經(jīng)營者股權,通過觀察股價來獲知相關信息,降低收集信息的難度,從而降低委托代理成本。這樣,在滿足激勵相容的條件下,管理層和董事等內(nèi)部人就能夠努力工作,實現(xiàn)股東價值最大化(Jenson和 Meckling,1976;Holmstrom, 1979;Grossman和 Hart,1986;Holmstrom和 Tirole,1993)。

隨著理論研究的深入和現(xiàn)實情況的發(fā)展,許多學者發(fā)現(xiàn),激勵理論發(fā)揮作用所依賴的條件過于嚴格,即使在美國等市場經(jīng)濟發(fā)達國家也存在薪酬操縱問題,公司管理層通過自己的影響力來控制薪酬委員會,為自己定薪酬和獎金的情況時有發(fā)生。Bolton、Scheinkman和Wei(2006)構建了一個股票市場存在投機現(xiàn)象的管理層股權激勵的代理模型。該模型表明,最優(yōu)的股票期權補償契約過度強調(diào)股票的短期表現(xiàn),可能會以犧牲公司的長期價值為代價。[15]同樣,Goldman和Slezak(2006)的研究也表明,以股票期權為主要激勵補償手段會導致公司管理層降低努力程度并且較容易轉移公司資源。[16]由此可見,單純地依賴薪酬激勵這種公司治理機制并不能有效防止內(nèi)部人的道德風險問題,更不用說提供激勵實現(xiàn)股東價值最大化的目標。

Zheng等(2008)通過分析中國等新興市場經(jīng)濟國家經(jīng)理人薪酬大幅上漲的現(xiàn)象考察了投資者法律保護和薪酬激勵之間的關系。研究結果表明,在新的經(jīng)濟環(huán)境下,為了保證激勵相容的約束條件,經(jīng)理人的薪酬尤其是與公司會計績效掛鉤的獎金會隨著投資者法律保護程度的提高而逐漸增加。這種薪酬激勵與投資者法律保護的相互增加會進一步激勵經(jīng)理人努力工作,從而有利于提高公司績效。[17]沿著投資者法律保護的思路,Muslu(2009)利用1999～2004年歐洲939家上市公司的數(shù)據(jù),考察了管理層等內(nèi)部人的薪酬披露情況以及薪酬—績效敏感性。結果表明:當內(nèi)部董事占董事會成員比例較大、CEO兩職兼任、管理層持股與薪酬水平相關度較高時,管理層薪酬披露程度較低,并且薪酬—績效敏感性也較低;在外部投資者法律保護較好的國家,管理層薪酬披露程度也較高,而且薪酬—績效敏感性也較高;當一國的獨立董事制度能產(chǎn)生較高的正面效應時,薪酬—績效敏感性也較高。[18]

由此可見,管理層薪酬激勵作為一種公司內(nèi)部治理機制,其發(fā)揮作用的空間和效果受到外部制度環(huán)境的制約。只有法律制度和法律執(zhí)行效果不斷完善,才能保證薪酬激勵的有效實施;否則,薪酬激勵只能演變?yōu)榱硪环N披著正確方式外衣的隱性利益侵占手段。

五、投資者法律保護、公司自主治理與公司績效

目前理論上還不能清晰解釋投資者法律保護與公司治理機制之間的關系到底是替代關系還是互補關系,亦是U形關系,于是通過經(jīng)驗研究加以驗證就顯得尤為必要。Chhaochharia和Laeven(2007)利用國家層面和個體公司層面相結合的調(diào)查數(shù)據(jù)構建了投資者法律保護指數(shù)和公司治理指數(shù)。Aggarwal等人(2009)基于Chhaochharia和Laeven(2007)的研究成果,在國家層面和個體公司層面考察了投資者法律保護的交互作用問題。②研究結果表明:在投資者法律保護力度較小的國家,公司治理較差,公司績效也較低;而在投資者法律保護較好的美國,配對研究的美國樣本公司的治理水平較高,且公司績效或市場價值也較高,[19]這說明在國家層面投資者法律保護和公司治理之間存在互補關系。

早期的國家層面的投資者法律保護與公司治理研究大多采用橫向的跨國比較分析,這種方法能夠觀察某一時點不同國家投資者法律保護與公司治理之間的靜態(tài)關系,但是由于近年來世界各國投資者法律保護程度都在逐漸提高,再加上各國的發(fā)展歷程不同,因此橫向的跨國比較分析無法捕捉投資者法律保護和公司治理之間的動態(tài)關系,此外,由于同一國家的公司之間存在明顯的特征差異,針對各公司投資者的保護程度也各不相同,橫向的跨國比較分析也無法解釋這方面的差異。隨著對投資者法律保護和公司治理研究的深入,有學者開始把研究目光從不同國別法律保護與公司治理之間的關系轉向了同一國家不同類型公司的治理和投資者法律保護對公司績效的影響上。Klapper研究發(fā)現(xiàn),在外部宏觀法律保護水平大致相同的情況下,同一國家不同公司對投資者的保護水平存在顯著差異。[20]無論是從理論上分析還是從現(xiàn)實情況來看,許多公司有權增加或刪除公司章程內(nèi)的某些保護條款,這樣,公司可以通過內(nèi)部治理機制來提高公司治理水平,從而降低外部法律保護不足帶來的負面效應。例如,公司可以通過完善董事會結構、提高董事會獨立性、設立職能委員會、提高信息披露水平等措施來有效降低代理成本并保護股東以及其他利益相關者的權益(Bebchuk和Cohen,2005;Kedia和 Philippon,2009; Bebchuk、Cohen和Ferrell,2009)。即使在投資者法律保護較差的國家,上市公司也可以通過提高自主治理水平來克服法律保護投資者不力對公司外部融資所造成的負面影響,提升公司形象以及吸引投資者的注意力,從而提升公司績效?？梢灶A見,隨著經(jīng)濟全球化和世界范圍內(nèi)投資者法律保護的趨同,公司自主治理在克服法律保護投資者不力的負面效應方面將發(fā)揮越來越大的作用。

六、結論與展望

公司治理機制的作用總是受到信息不對稱、制度不健全等條件的制約。在不同的經(jīng)濟環(huán)境下,沒有哪一種特定的治理機制可以有效解決委托代理問題,因此,一個較為合理可行的方案是整合不同的公司治理機制,尤其是通過有效整合外部法律保護和公司內(nèi)部治理機制來利用內(nèi)、外部公司治理機制的交互作用,從而提升公司績效。La Porta等學者的開創(chuàng)性研究成功地將人們對公司治理的目光吸引到外部投資者法律保護和股東利益協(xié)調(diào)等以往研究所忽略的問題上來。然而,綜觀現(xiàn)有的有關投資者法律保護和公司內(nèi)部治理機制交互作用及其對公司績效影響的研究文獻,雖然不乏有益的成果,但是其中的爭論、矛盾與模糊性從來沒有消失過。

通過梳理和分析相關文獻,我們發(fā)現(xiàn)目前的研究還存在著諸多不足之處。首先,盡管有關公司治理機制間關系的實證研究較多,但相應的理論研究文獻卻鳳毛麟角,而實證分析又大多集中在投資者法律保護和股權結構方面,且樣本也多為歐美市場經(jīng)濟發(fā)達國家的上市公司,已有的研究過度依賴美國資本市場和公司的數(shù)據(jù)。由于美國上市公司一般很少存在占絕對控股地位的大股東,這就有可能導致研究結果與其他國家的情況不符③;而且已有研究大多以跨國橫向比較為主,這就使得研究中應用單方程的計量方法和面板數(shù)據(jù)計量方法較多,但由于法律問題的內(nèi)生性,這種橫截面的研究就會導致結果出現(xiàn)偏差。其次,La Porta等人設計的投資者法律保護指數(shù)不盡合理。例如,他們所計算的保護股東權利的抗董事權指數(shù)就沒有根據(jù)不同國家的國情賦予該指數(shù)所包含的各個指標不同的權重,而僅是采用等權的方法對各項指標進行簡單加總,這就導致其所計算的抗董事權指數(shù)無法準確衡量不同國家外部投資者法律保護的真實水平。④最后,在新興市場經(jīng)濟國家和不發(fā)達國家,投資者法律保護和其他公司內(nèi)部治理機制的交互作用對公司績效影響的研究非常缺乏。事實上,無論是相關利益者觀點還是股東價值最大化觀點都涉及一個本質問題,那就是要保證公司績效的提升從而能夠為投資者帶來回報,因此,探究公司內(nèi)、外部治理機制的交互作用對公司績效的影響就尤為必要。

綜上所述,我們認為未來的研究方向或將集中在以下兩個方面:第一,新興市場經(jīng)濟國家和不發(fā)達國家的投資者法律保護和其他公司內(nèi)部治理機制的交互作用對公司績效的影響將是一個重要的研究領域。鑒于已有的研究大多從歐美等市場經(jīng)濟發(fā)達國家的情況出發(fā),而對新興市場經(jīng)濟國家和某些不發(fā)達國家的研究則相當匱乏,今后的研究應更加關注與已有研究的經(jīng)濟背景不同的國家并從縱向的動態(tài)角度來考慮,即新興市場經(jīng)濟國家投資者法律保護和公司治理的完善歷程會對相關研究產(chǎn)生更加具有借鑒意義的貢獻,而經(jīng)驗研究將從已有的簡單橫截面回歸技術、面板數(shù)據(jù)分析等轉向工具變量方法和聯(lián)立方程分析⑤。第二,宏觀層面的投資者法律保護和微觀層面的公司自主治理相結合的研究將是另一個可能產(chǎn)生突破的領域。目前,有關公司治理因素交互作用對公司績效的影響的研究還沒有能夠詳細說明其關系的數(shù)理模型,構建更為精準、合適的數(shù)理模型將是這一領域研究亟待解決的問題。已有研究大多集中在投資者法律保護和股權集中度方面,而在一些投資者法律保護力度較低的國家,雖然股權集中度較高,但是公司內(nèi)部的自主治理機制完善可能會有效緩解投資者法律保護不足帶來的融資困難等問題,這樣今后的研究趨勢可能會在投資者法律保護和控制權私利、董事會治理、高管激勵、合謀等方面展開,其中公司自主治理完善和投資者法律保護、公司治理機制之間的理論分析與經(jīng)驗研究將會進一步闡明其中所蘊含的經(jīng)濟邏輯。

注釋:

①據(jù)Bebchuk和Weisbach于2009年開展的調(diào)查,SSRN檢索中以公司治理為關鍵詞的相關文獻將近1000篇,這些文章獲得了國際學術會議和期刊的廣泛關注。大量研究文獻從公司治理結構與公司績效之間的關系入手,具體分析了董事會治理、股權集中度、高管激勵等對公司績效的影響。但縱觀已有公司內(nèi)部治理機制交互作用研究的文獻可以發(fā)現(xiàn),目前對公司治理機制間交互作用對公司績效影響的研究還有一定的分歧,大量的實證研究結果存在不一致的原因可能是樣本選擇差異導致的,或者是因為沒有引入公司外部治理機制從而遺漏了重要變量。

②在法律保護和公司治理及其對公司績效的實證研究中,經(jīng)La Porta等學者(1997和1998)所提出的法律保護指數(shù)得到了廣泛應用。據(jù)Spamann(2009)的考察,近些年已有超過100篇的文獻借用這一指數(shù)進行研究。

③Bebchuk和Hamdani(2009)就認為:由于受數(shù)據(jù)的限制,Aggarwal等(2009)的研究存在偏差。

④Chhaochharia和Laeven等學者已經(jīng)修正已有的指數(shù),以期得到更加合理地反映投資者保護水平的法律保護指數(shù)。

⑤由于社會科學中的“內(nèi)生性”問題,工具變量方法將會得到大量的應用。

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