主權(quán)財富基金的風險管理

蘇小勇

(河南理工大學 政法學院， 河南 焦作 454000)

一、 主權(quán)財富基金概述

(一)概念

主權(quán)財富基金(Sovereign Wealth Funds，簡稱SWFs)是美國道富環(huán)球投資管理公司(State Street Global Advisors)的Andrew Rozanov于2005年首次提出的，主權(quán)財富基金是主權(quán)國家政府所有和控制的資產(chǎn)工具。國際貨幣基金組織在有關(guān)主權(quán)財富基金的《圣地亞哥原則》中認為：主權(quán)財富基金是廣義政府出于宏觀經(jīng)濟目的而創(chuàng)建的，他們?yōu)閷崿F(xiàn)金融目標而持有、經(jīng)營或管理資產(chǎn)，并使用一套包括投資于外國金融資產(chǎn)在內(nèi)的投資戰(zhàn)略。主權(quán)財富基金的成立資金通常來源于國際收支順差、官方外匯業(yè)務(wù)、私有化收入、財政盈余、初級商品出口收入。這里的廣義政府包括中央政府和地方政府。[1]

(二)特點

主權(quán)財富基金是一個異質(zhì)集團，包括財政穩(wěn)定基金、儲蓄基金、儲備投資公司、發(fā)展基金以及并沒有顯性養(yǎng)老金負債的養(yǎng)老儲備基金。主權(quán)財富基金通常負責管理政府金融資產(chǎn)的工具；主要從事海外投資；投資傾向于獲得更高的收益而非追求短期無風險；通常與國家外匯流入密切相關(guān)，形成依存關(guān)系。

主權(quán)財富基金的主要特點如下。

1.主權(quán)財富基金的所有者為主權(quán)國家

由于主權(quán)財富基金的資金來源主要為外匯儲備、自然資源出口收入，以及財政盈余等，這些資金為主權(quán)國家所有，國家設(shè)立主權(quán)財富基金除了追求投資回報外，有的主權(quán)財富基金還具有政策和經(jīng)濟目標。因此，主權(quán)財富基金與一般的投資基金和私募基金不同，是由主權(quán)國家政府擁有、控制或管理。

2.主權(quán)財富基金資金來源特定化

主權(quán)財富基金的資金主要來源為：第一類是商品出口收入，主要包括石油、天然氣、有色金屬、礦石等自然資源的出口收入，或是政府對商品出口所征收的稅收；第二類是國家外匯儲備，這以亞洲地區(qū)的中國、新加坡、馬來西亞、韓國等國家為代表；第三類是其他國家資金，如澳大利亞、愛爾蘭等國以財政盈余和國有財產(chǎn)私有化后的收入為基礎(chǔ)成立的主權(quán)財富基金。

3.主權(quán)財富基金采用多元化投資方式

主權(quán)財富基金在創(chuàng)立之初主要投資于高等級的固定收益類產(chǎn)品及國際金融市場上公開交易的中等流動性權(quán)益類產(chǎn)品，較少涉及股票投資等。而現(xiàn)在的主權(quán)財富基金投資活躍，投資組合多元化，投資領(lǐng)域廣泛，分散化程度更高，在地域上也堅持多元化的方式。

4.主權(quán)財富基金主要表現(xiàn)為外幣資產(chǎn)

主權(quán)財富基金的資金主要來源于外匯儲備盈余和自然資源出口盈余，投資的主要領(lǐng)域為國際市場，主要表現(xiàn)為外幣資產(chǎn)。

二、主權(quán)財富基金的風險類型及特點

(一)政治風險

主權(quán)財富基金是政府擁有或控制的資產(chǎn)工具，具有濃厚的政府背景，有的主權(quán)財富基金管理部門本身就是政府主管部門。在這種情形下，除了少數(shù)國家直接由國家元首負責主權(quán)財富機構(gòu)的管理外，其他的則由中央銀行或財政部門主管；有的主權(quán)財富基金則由政府設(shè)立專門的投資職能部門或機構(gòu)進行管理；有的采取投資公司的形式，有董事會和管理層，但董事會成員和管理層人員多有政府背景。如果政府出于政治和戰(zhàn)略目的對其進行控制，比如使其作為控制投資接受國的戰(zhàn)略部門、危及它的金融秩序、影響它的經(jīng)濟安全的工具，那么對于商業(yè)外的目的，主權(quán)財富基金是無法承擔責任的，投資接受國會把主權(quán)財富基金的行為視為其背后主權(quán)政府的行為，于是就會出現(xiàn)政治風險。

主權(quán)財富基金具有較高的經(jīng)營風險。由于主權(quán)財富基金經(jīng)常把巨額資金投向股票、對沖基金、不動產(chǎn)衍生品等，有的主權(quán)財富基金還運用杠桿工具進行高風險投資。雖然主權(quán)財富基金擁有巨額的主權(quán)財富，資金實力雄厚，但作為商業(yè)活動，經(jīng)營風險總是相隨而生，如果主權(quán)財富基金出現(xiàn)經(jīng)營困難和支付危機的情況，其設(shè)立國政府并不直接承擔責任，于是也可能引發(fā)政治風險。

(二)法律不完備風險

主權(quán)財富基金在成立后的相當長時期內(nèi)，并沒有引起各國的注意，隨著其影響日益擴大，對其懷疑和進行的限制也越來越多。但由于在如何對待主權(quán)財富基金問題上，各國存在很大的不同，導致對其立法也十分困難；又由于法律規(guī)定不明確，人們對主權(quán)財富基金存在很大爭議；再由于缺乏主權(quán)財富基金法律規(guī)范，主權(quán)財富基金的投資活動就沒有很好的法律預(yù)期，于是很多主權(quán)財富基金聲稱自身為純粹的商業(yè)機構(gòu)的法律屬性受到質(zhì)疑，其在國際投資領(lǐng)域中的權(quán)利義務(wù)也受到了限制。

發(fā)達國家認為主權(quán)財富基金應(yīng)當與私人投資機構(gòu)區(qū)分開來并且需要承擔更多的義務(wù)，主張對主權(quán)財富基金嚴格限制。如德國表示將擬定法律保護企業(yè)免受外國主權(quán)財富基金收購，擬議中的法律條款包括外國公司對涉及公共安全及戰(zhàn)略性基礎(chǔ)設(shè)施的德國公司的持股比例不得超過25%等；國際貨幣基金組織和歐盟委員會主張首先為主權(quán)財富基金制訂出一部統(tǒng)一遵守的自律規(guī)則，并且已經(jīng)啟動了相關(guān)的工作，如果自律規(guī)則得不到有效的執(zhí)行，歐盟表示將會采取強制性的措施[2]。

由于法律不完備，尤其是缺乏國際統(tǒng)一的規(guī)則，各國對待主權(quán)財富基金的政策具有很大的隨意性，有些國家對主權(quán)財富基金進行嚴格限制甚至采取歧視性政策，而主權(quán)財富基金也沒有很好的救濟途徑。

(三)投資風險

主權(quán)財富基金在早期，投資風格并不明確，多半進行穩(wěn)健型投資，這種投資策略不能滿足收益的要求。隨著國際經(jīng)濟波動及能源、基礎(chǔ)性產(chǎn)品價格上漲，越來越多的主權(quán)財富基金逐漸愿意承擔高風險的投資，如進行能源及基礎(chǔ)設(shè)施投資、股權(quán)投資、金融衍生品投資等。這些高風險投資為主權(quán)財富基金操縱自身價值評估創(chuàng)造了巨大空間，而又由于無須承擔經(jīng)常性披露其交易細節(jié)的義務(wù)，所以風險就會被放大。主權(quán)財富基金的投資風險主要表現(xiàn)如下。

1.投資目標的風險

主權(quán)財富基金的投資目標服務(wù)于其設(shè)立之目的，除了實現(xiàn)投資回報外，主權(quán)財富基金也具有其他目標，如穩(wěn)定經(jīng)濟和具有戰(zhàn)略目的的主權(quán)財富基金、滿足戰(zhàn)略性資源資產(chǎn)等特殊目的的主權(quán)財富基金等。隨著主權(quán)財富基金的發(fā)展，堅持單一投資目標的基金已經(jīng)較少，更多地則堅持多元化目標。有的主權(quán)財富基金還具有政治和政策目標，這類主權(quán)財富基金不僅僅是實現(xiàn)基金的保值增值，為了戰(zhàn)略目的還控制重要行業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施和自然資源，以及為了應(yīng)對能源危機購買海外能源資產(chǎn)等。由于這些行業(yè)和資產(chǎn)對于國家未來的發(fā)展戰(zhàn)略十分重要，投資接受國對主權(quán)財富基金的投資就會變得十分敏感，往往會進行嚴格的投資審查，于是這類投資活動的風險隨之升高。

2.投資策略的高風險

(1)激進的投資策略具有較高風險

隨著主權(quán)財富基金的數(shù)量和規(guī)模日益擴大，固定收益類產(chǎn)品在數(shù)量和收益上已經(jīng)不能滿足其需要，于是主權(quán)財富基金開始選擇激進的投資策略。

首先，投資風格日趨激進。傳統(tǒng)的主權(quán)財富基金主要采取穩(wěn)健型投資策略，主要投資國家債券等低風險資產(chǎn)。由于主權(quán)財富基金沒有債務(wù)壓力，于是其追求高回報、高風險的投資趨勢日益增強。有越來越多的主權(quán)財富基金涉及股票、股權(quán)等高風險資產(chǎn)，其投資觸角還擴展到商品期貨、證券交易、對沖基金、衍生品等非傳統(tǒng)類的投資類別。

其次，越來越多的主權(quán)財富基金開始謀求股權(quán)投資的控股地位，投資于戰(zhàn)略性資源產(chǎn)業(yè)。主權(quán)財富基金還爭相進入銀行、證券和資產(chǎn)管理等金融類公司，主權(quán)財富基金投資金融機構(gòu)也顯示了其商業(yè)之外的目的，在進行股權(quán)投資的同時，逐漸追求一定的控股權(quán)和表決權(quán)。主權(quán)財富基金對于控股權(quán)的喜好自2000年以來有了大幅提高，之前只有淡馬錫等少數(shù)主權(quán)財富基金積極進行直接投資。淡馬錫控股公司在收購巴克萊銀行股份中就取得了任命監(jiān)事會成員的權(quán)利；淡馬錫以260億美元投資巴克萊、凱雷、德意志銀行、倫敦證券交易所、納斯達克和匯豐銀行等；科威特投資局就持有中國工商銀行7億美元的股份；卡塔爾投資局投資斯德哥爾摩股票交易所等。[3]

有的主權(quán)財富基金甚至參與了杠桿式的私人股權(quán)投資基金交易，這類交易已經(jīng)引起了監(jiān)管部門的重視。主權(quán)財富基金投資風格的變化引起了投資目標較嚴格的審查程序，加大了投資風險。如中國投資有限公司在擁有摩根士丹利9.9%的股份后，就繼續(xù)增持股份與摩根士丹利進行了談判，但由于繼續(xù)增持股份須經(jīng)過美國聯(lián)邦儲備委員會和美國財政部的審批，于是摩根士丹利便把20%的股份出售給日本三菱日聯(lián)金融集團。[4]

(2)投資的產(chǎn)業(yè)面臨較高風險

主權(quán)財富基金投資的部門和行業(yè)主要包括金融行業(yè)、高科技、房地產(chǎn)、能源與資源行業(yè)，顯示了其對金融、能源、資源、高新科技產(chǎn)業(yè)的投資偏好，而這些行業(yè)也是投資接受國重點關(guān)注的產(chǎn)業(yè)，其投資限制比較多，投資風險也較大。

三、主權(quán)財富基金的風險管理措施

(一)建立完善的風險控制制度和機制

完善的風險控制制度能夠有效降低主權(quán)財富基金的風險，其風險控制制度比較完備的是挪威和新加坡的主權(quán)財富基金。挪威中央銀行資產(chǎn)管理部的《挪威政府石油基金投資指引》對風險控制進行了具體的規(guī)定，主要包括資產(chǎn)配置限制、信用風險限制、債權(quán)持有期限限制以及投資基準偏離的最大偏離限制[5]。新加坡政府投資公司十分重視風險對投資決策的決定性作用，堅持“風險否決”原則，在投資決策前進行嚴格科學的風險評估，各項投資必須符合風險控制指標，各種風險將被預(yù)測和評估，并進行風險標記，在滿足了風險控制要求、確認風險可以承受之后，才能做出相關(guān)的投資決策。新加坡政府投資公司建立了分布于各個層級、相互交叉的風險控制網(wǎng)絡(luò)，并在最高層設(shè)有風險管理委員會，其職責是制定風險管理政策，強化風險意識，確保建立有效的風險防范體制。[6]

風險控制制度和機制體現(xiàn)在很多方面。

1.確立明確的目標

主權(quán)財富基金有了明確的目標，例如設(shè)定投資回報率要求，那么他們才能制定相應(yīng)策略，這也是保護自己的手段。因為他們投資的錢來自于人民，相當于國家委托他們進行的投資。如果主權(quán)財富基金有幾個不同的目標，就應(yīng)該對這些目標進行有效的協(xié)調(diào)，針對不同的目標建立有效隔離措施。

2.有效的公司治理

主權(quán)財富基金易受政府控制，如果政府對其經(jīng)營不當干預(yù)，可能加劇其風險。主權(quán)財富基金可以用專業(yè)化、商業(yè)化的方法進行管理。對主權(quán)財富基金來說，如果做到完全商業(yè)化運作，就不會引發(fā)人們對政治干預(yù)或政治使命的誤讀。主權(quán)財富基金可以設(shè)置首席風險官、首席財務(wù)官、首席投資官等職位，董事會則負有法律責任。另外，主權(quán)財富基金的人事機制也應(yīng)符合商業(yè)化公司治理方式的要求，使其能夠從社會上招聘合格的專業(yè)人才。

3.透明化的信息披露制度

主權(quán)財富基金應(yīng)建立一個公開的評估體系，進行有效的信息披露，制定“透明”的標準，增強透明度，使自己更了解自己。這樣，主權(quán)財富基金設(shè)立國政府作為投資者，也可以看到公司運營的狀況，充分了解自己的資金是如何被管理的；而投資目的國通過透明化也可以了解主權(quán)財富基金的投資及運營，有效消除疑慮；這也有助于降低主權(quán)財富基金的風險。2007年美國政府針對主權(quán)財富基金制定的《2007外國投資與國家安全法》，對其收購審批確立了一個自行申報原則，由主權(quán)財富基金就其收購自愿與審批部門進行溝通，該程序相對于正式程序大大簡化，就是鼓勵主權(quán)財富基金主動進行信息披露，從而降低投資風險。

(二)建立風險識別機制和預(yù)警系統(tǒng)

主權(quán)財富基金應(yīng)建立并完善風險識別機制和預(yù)警系統(tǒng)，對面臨的內(nèi)部和外部風險進行有效地識別和預(yù)警。

首先要對風險進行有效的分類處理和篩選，并將與風險因素有關(guān)的事件、過程、程序、人員等進行分類，對各個風險因素進行風險測試和評估，并建立目標制和模型，完善風險管理系統(tǒng)，對風險進行準確預(yù)警。

淡馬錫將風險劃分為戰(zhàn)略風險、金融風險與運營風險，對不同的風險進行分類處理。戰(zhàn)略風險包括基金的流動性風險、投資國的政治風險、產(chǎn)業(yè)風險等，由于戰(zhàn)略風險屬于系統(tǒng)風險，對系統(tǒng)性風險處理的有效方法是組合分散化、多元化投資。要對所投資的區(qū)域、行業(yè)、資產(chǎn)類型的風險進行正確評估，通過定性和定量方法，計算出各項類別的風險值，并對各項風險進行加總，判斷出總的戰(zhàn)略風險。淡馬錫又將金融風險分為投資風險、市場風險以及信用風險，主要采取風險值統(tǒng)計模型去預(yù)測資產(chǎn)組合的潛在損失，并將這種風險損失與資產(chǎn)在地區(qū)與產(chǎn)業(yè)的比例進行一個合理的匹配。運營風險包括人員風險、過程風險、系統(tǒng)風險、法律風險等，主要通過工作流程自動化、程序改進、人員培訓等手段來解決。[7]

挪威政府年金基金[U1](全球)也對其風險進行了分類。挪威中央銀行資產(chǎn)管理部為了對市場風險進行識別，測量了絕對風險指標與相對風險指標，前者主要測量實際組合的收益標準差，后者測量實際組合與基準組合收益之差的標準差，通過對這兩種風險的測量，可以考察風險與實際收益是不是相匹配，從而決定是否調(diào)整。[8]由于挪威財政部和中央銀行資產(chǎn)管理部對挪威政府年金基金(全球)確定了大量的操作規(guī)范和運營要求，挪威政府年金基金(全球)在把各項風險歸類并進行識別評估后，把自身風險控制與挪威財政部和中央銀行資產(chǎn)管理部的風險控制對接起來，并結(jié)合自己所處的狀況，不斷調(diào)整。自成立后，挪威主權(quán)財富基金的風險調(diào)整已進行了多次，由原來僅投資高等級的政府擔保證券，到開始涉足股票，其風險值也在不斷加大。但總體而言，由于其良好的風險控制體系，挪威主權(quán)財富基金在全球基金中保持了較低的風險。

(三)建立有效的風險控制程序

主權(quán)財富基金需要確立完善、明確的風險控制程序，不斷對風險控制體系的有效性進行檢測并加以改進。

主權(quán)財富基金應(yīng)建立專門的風險控制組織，該組織負責實施基金的風險控制體系，完善風險控制制度。風險控制組織具有獨立性，能夠自主對主權(quán)財富基金的風險進行獨立的判斷；具有充分的權(quán)限，能有效監(jiān)督基金的活動。淡馬錫內(nèi)部風險控制部門每月評估集團的投資風險，每日評估下屬基金公司的投資風險；針對經(jīng)營風險，內(nèi)審部門每18 個月都要輪回審計公司各部門，法律部門則負責監(jiān)督其他各部門的合規(guī)情況。

(四)有效降低投資風險

1.建立市場化的投資決策機制

主權(quán)財富基金運作實踐證明：為了降低投資風險，必須形成一個市場化的投資決策機制。對于主權(quán)財富基金而言，投資決策容易受基金非市場化的目標以及政府部門的影響。對于前者，基金應(yīng)進一步厘清各個目標的關(guān)系，應(yīng)當分別建立達到不同目標的內(nèi)部機構(gòu)，機構(gòu)之間應(yīng)建立防火墻，保持相對的獨立性。對于后者，應(yīng)當通過提高主權(quán)財富基金的獨立性，確保其投資決策機構(gòu)的獨立性并對投資決策獨立地做出判斷。

2.保持適當?shù)耐顿Y透明度

缺乏透明度可能導致主權(quán)財富基金投資混亂，增加投資風險。主權(quán)財富基金通過信息披露，消除投資接受國對其存在的疑問，爭取投資接受國以相同的投資政策平等對待主權(quán)財富基金，不干預(yù)主權(quán)財富基金正常的符合商業(yè)化的投資決定。投資接受國在對主權(quán)財富基金投資進行 “國家安全”審查時應(yīng)堅持公正透明的程序和原則，從而降低投資的不確定性。主權(quán)財富基金進行投資信息披露，也是滿足股東和公眾知情權(quán)的需要，如，我國《企業(yè)國有資產(chǎn)法》就規(guī)定，國務(wù)院和地方人民政府應(yīng)當依法向社會公布國有資產(chǎn)狀況和國有資產(chǎn)監(jiān)督管理工作情況。主權(quán)財富基金也屬于國有資產(chǎn)，其重大投資活動應(yīng)對外公開，政府和社會通過掌握主權(quán)財富基金的投資活動對其進行監(jiān)督。當然，主權(quán)財富基金的投資信息披露也應(yīng)正確處理商業(yè)秘密和透明度之間的關(guān)系，防止因投資組合的泄露帶來的損失。

3.建立可問責的投資程序

主權(quán)財富基金應(yīng)有明確的投資程序，包括投資的全部過程和環(huán)節(jié)，主權(quán)財富基金應(yīng)嚴格遵守其投資程序，并明確相關(guān)主體在投資決策中的責任。很多主權(quán)財富基金對基金的投資目的、投資范圍、資產(chǎn)組合等進行了規(guī)定。依據(jù)挪威財政部對挪威政府年金基金(全球)的資產(chǎn)組合、地區(qū)組合等的規(guī)定及投資法規(guī)規(guī)定，對單一公司總股本的最高持股為3%，對單一公司內(nèi)有投票權(quán)的股份持有比例也不能超過3%。在2004年11月，挪威規(guī)定了主權(quán)財富基金的道德指引，規(guī)定挪威政府年金基金(全球)需進行社會責任投資，明確了基金目標是為獲得高額的回報，同時，承擔社會責任并禁止對違背社會責任和倫理的企業(yè)進行投資，包括違反勞工政策、軍事產(chǎn)業(yè)等，道德指引根據(jù)情況的變化不斷更新[9]。俄羅斯穩(wěn)定基金更為詳細，明確列舉了可以購買英國、美國等14個國家政府發(fā)行的有價證券，且該債券長期信貸能力評級水平不得低于惠譽公司和標準普爾公司的“AAA”級，或穆迪公司的“Aaa”級，最低必須同時符合兩家公司的相應(yīng)評級；所購債券的償還期限最短為3個月，最長為3年；所購債券票面額不得超過一次發(fā)行債券票面總額的15%；若一旦出現(xiàn)不符合上述要求的任何情況，必須在一個月內(nèi)將所購債券賣出[10]。

參考文獻：

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