加快推進多層次資本市場建設(shè)

郭 暉

為了充分發(fā)揮金融市場融資功能、價值體現(xiàn)功能和風險分散功能，健全和完善資本市場，進一步提高金融資源配置的市場化程度，促進中小企業(yè)特別是創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展，確保經(jīng)濟穩(wěn)定增長，加快推進滿足不同類型企業(yè)融資需求的多層次資本市場建設(shè)顯得非常重要。

一、經(jīng)濟發(fā)展迫切需要加快多層次資本市場建設(shè)

所謂多層次資本市場是指面對質(zhì)量、規(guī)模、風險程度不同的企業(yè)，為滿足多樣化的市場主體的資本要求而建立起來的分層次的資本市場體系，具體說來包括以下幾個方面：①主板市場，即證券交易所市場，是指在有組織的交易所進行集中競價交易的市場，主要為大型、成熟企業(yè)的融資和轉(zhuǎn)讓提供服務(wù)；②二板市場，又稱為創(chuàng)業(yè)板市場，指與主板市場相對應(yīng)，在主板之外專為中小企業(yè)及高科技企業(yè)提供資金融通的資本市場，此市場還可解決這些企業(yè)的資產(chǎn)價值（包括知識產(chǎn)權(quán)）評價，風險分散和創(chuàng)業(yè)投資的股權(quán)交易問題；③三板市場(場外市場)，包括柜臺市場和場外交易市場，主要解決中小企業(yè)在籌集資本性資金以及資產(chǎn)價值（包括知識產(chǎn)權(quán)）評價、風險分散和風險投資的股權(quán)交易問題。目前我國單一的主板市場難以適應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展的需要，迫切需要改進和完善我國的資本市場。

1.盡快解決中小企業(yè)融資難的問題需要加快推進多層次資本市場的建設(shè)。當前，中小企業(yè)已經(jīng)成為我國最為活躍和最具潛力的新的經(jīng)濟增長點，但影響中小企業(yè)發(fā)展的融資難問題卻始終未能得到妥善解決。要解決這一問題，必須用超常規(guī)的思路，即充分發(fā)展和利用資本市場來服務(wù)中小企業(yè)，為中小企業(yè)提供多元化的融資渠道，促進資本與中小企業(yè)的融合，推動科技創(chuàng)新與高新技術(shù)成果產(chǎn)業(yè)化。但是，目前滬、深兩地證券交易所實行嚴格的上市公司標準，使得中小企業(yè)遠離資本市場。為了實現(xiàn)中小企業(yè)產(chǎn)權(quán)的流動性，開發(fā)中小企業(yè)的市場價值發(fā)現(xiàn)機制，必須打破上市資源的瓶頸約束，建立起為中小企業(yè)服務(wù)的多層次資本市場。

2.提高金融資源的配置效率需要加快推進多層次資本市場的建設(shè)。從世界上許多成功發(fā)展經(jīng)濟的國家和地區(qū)的經(jīng)驗教訓看，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整本質(zhì)上是一個資本供給制度的改革和調(diào)整問題，在這一調(diào)整過程中，最基本的任務(wù)就是構(gòu)建有利于資本向高效配置方向流動的市場平臺，這個任務(wù)一般情況下不能依賴間接融資體系，而只能依靠發(fā)達完善的多層次資本市場體系。目前，我國企業(yè)過分的依賴商業(yè)銀行的間接融資渠道，依靠資本市場的直接融資比重過小，且在直接融資領(lǐng)域，以大型企業(yè)特別是國有企業(yè)為主要服務(wù)對象的股票市場并沒有有效發(fā)揮提高資源配置效率的功能，廣大的中小企業(yè)普遍受到了所有制歧視和規(guī)模歧視。

3.多樣化的投資需求需要加快推進多層次資本市場的建設(shè)。在資本市場上，由于風險偏好的不同，投資者具有不同層次投資需要，風險愛好者愿意投資于高風險高回報的股票；風險中立者會選擇購買風險程度適中，預(yù)期報酬也非最高的股票；風險規(guī)避者則可能去購買國債。但是，中國僅有單一層次的主板市場，該市場對公司上市和交易的風險標準是統(tǒng)一的，從制度上無法為不同風險偏好者提供足夠多種類的投資品種和交易場所。

二、推出創(chuàng)業(yè)板是關(guān)鍵

創(chuàng)業(yè)板顧名思義就是為創(chuàng)業(yè)型企業(yè)上市融資的股票市場，其目的是為新興中小企業(yè)提供融資渠道，幫助其發(fā)展和擴展業(yè)務(wù)，就這樣一個市場卻成了我國改革開放中爭議最大，討論時間最長的一個問題，從2000年初，中國證監(jiān)會將深交所定位于創(chuàng)業(yè)板股票市場，之后進入緊鑼密鼓的準備狀態(tài)到現(xiàn)在歷時9年多，對其中的原因，媒體披露了許多說法，種種解釋亦不乏一定道理和根據(jù)。但歸結(jié)起來主要有：

1.決策層面對創(chuàng)業(yè)板市場風險的顧慮。1997年爆發(fā)的亞洲金融危機已經(jīng)過去，雖然中國由于資本項目管制成功地抵御了危機的直接侵襲，但日本、韓國兩個存在大量不良金融資產(chǎn)國家經(jīng)濟在危機中受到的巨大影響已給我們留下了十分深刻的印象。自從國務(wù)院將1998年定為“金融風險年”以來，系統(tǒng)性金融風險始終是決策層在改革和發(fā)展決策時重點考慮的因素。在創(chuàng)業(yè)板市場的推出時機問題上，盡管有美國NASDAQ行情下瀉、香港創(chuàng)業(yè)板開辦后不甚景氣等外部因素的影響，但實際上，“創(chuàng)業(yè)板推出后對全局性金融風險的影響”卻是創(chuàng)業(yè)板市場推出時間難以確定的根本原因。特別是在近年來的討論中，經(jīng)濟理論界有一種流行的說法，即：“創(chuàng)業(yè)板市場比主板市場風險更大”，這種觀點更加重了決策層面的顧慮，使開辦創(chuàng)業(yè)板這個關(guān)系到中國創(chuàng)業(yè)投資體系建設(shè)、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整及總體金融改革進程的關(guān)鍵性舉措遲遲不能出臺。

2.國外創(chuàng)業(yè)板市場表現(xiàn)不佳。2002年不僅美國創(chuàng)業(yè)板市場納斯達克股指由5000多點下降到1000多點，跌去3/4，接著日本、德國先后從創(chuàng)業(yè)板市場紛紛退出。香港的創(chuàng)業(yè)板市場建立了近3年，指數(shù)也由1000多點下跌100多點?！边@些都為創(chuàng)業(yè)板市場的設(shè)立蒙上了陰影。

3.條件不具備。中國的企業(yè)研發(fā)水平還沒有達到技術(shù)的最前端，大量的高技術(shù)企業(yè)根本沒有自己的核心技術(shù)，因為前沿技術(shù)的開發(fā)投入很大，即使該項技術(shù)過了關(guān)，拿到了專利，產(chǎn)品能夠在市場上存活的也就只有十之一二。

以上的擔憂有合理的一面，但這些恰恰是因市場改革不到位形成的，只有通過不斷改革和完善資本市場才能最終解決問題，任何觀望和等待都于事無補，面對我國目前經(jīng)濟改革目標的經(jīng)濟發(fā)展的需要，加快推進多層次資本市場的建設(shè)，才能實現(xiàn)自主創(chuàng)新型國家戰(zhàn)略實施，促進中小企業(yè)成長壯大，成為經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展的強勁推動力。為此，我們必須認清形勢，消除顧慮，轉(zhuǎn)變認識，完成多層次資本市場建設(shè)的重點突破。

三、加大場外交易市場（三板市場）的試點范圍

創(chuàng)業(yè)板的門檻雖比主板降低許多，但其有特殊的服務(wù)對象，且上市評估費用高昂。因此，中小企業(yè)大量上創(chuàng)業(yè)板是不現(xiàn)實的。相比較而言，建立場外交易市場更適合勞動密集型傳統(tǒng)中小企業(yè)進行股權(quán)性交易融資。

美國是一個擁有龐大場外交易市場的國家，為美國經(jīng)濟騰飛籌集了巨額資金，為風險投資提供了退出渠道，促成風險投資產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，完善了上市公司的退出機制，提高了資源的配置效率。但場外交易市場上許多公司都是新公司，他們的產(chǎn)品或服務(wù)都是新的或正在發(fā)展中，沒有可查紀錄，投資人很難判斷和評估，市場風險非常高，為此，建立場外交易市場，必須認真研究發(fā)達國家的經(jīng)驗教訓，遵循“先試點，后推廣”的原則。

首先，盡快搞好天津濱海新區(qū)場外市場試點開展工作，同時，積極擴大試點范圍，在各大經(jīng)濟區(qū)域中選擇交易資源豐富、資金需求旺盛的上海、深圳、西安等大城市，作為復合式柜臺交易的試點區(qū)域，先試先行，待取得一定經(jīng)驗后，再向其他區(qū)域逐步推開。試運行期間適當放松市場管制，允許一些新的證券交易品種和交易方式進入市場，如允許企業(yè)發(fā)行債券、可轉(zhuǎn)債、商業(yè)票據(jù)，逐步放開企業(yè)資產(chǎn)證券化，允許這些證券通過自動報價系統(tǒng)在區(qū)域內(nèi)交易。

其次，借鑒國外經(jīng)驗，引入做市商制度，以提高市場的流通性。實施中宜首選治理結(jié)構(gòu)完善、資本充足的證券公司作為做市商。相應(yīng)地，各證券公司建立自己的柜臺交易系統(tǒng)，券商之間按照統(tǒng)一標準實現(xiàn)報價信息的互相聯(lián)通。企業(yè)股票進入柜臺市場交易，必須符合嚴格的掛牌標準，并由多家券商保薦。保薦券商須同時成為該股票的做市商，對外報出買入價和賣出價，投資者依據(jù)這些價格同做市商進行交易。