跨國企業(yè)的現(xiàn)金管理研究

張 磊

(中國社會科學(xué)院 城鄉(xiāng)建設(shè)經(jīng)濟所,北京 100835)

一.現(xiàn)金需求與現(xiàn)金管理的意義

無論資本運作還是市場競技,企業(yè)經(jīng)營的最終目的在于實現(xiàn)利潤的現(xiàn)金形態(tài)?，F(xiàn)金流如同發(fā)動機的潤滑油,現(xiàn)金過多導(dǎo)致持有成本提高,現(xiàn)金不足可能導(dǎo)致經(jīng)營危機或破產(chǎn)?？鐕髽I(yè)價值鏈的國際化使得現(xiàn)金流復(fù)雜、籌資多元?，F(xiàn)金管理就是勘測、挖掘和管理企業(yè)的金礦,具有高度專業(yè)化與數(shù)統(tǒng)化?，F(xiàn)金分為狹義和廣義的定義。狹義指現(xiàn)金、銀行存款和有價證券,廣義還包括應(yīng)收帳款、存貨和廠房設(shè)備等資產(chǎn)甚至負債。本文論述的為廣義現(xiàn)金。企業(yè)的現(xiàn)金需求分為交易性、補償性、預(yù)防性和投機性［1］,根據(jù)管理者的風(fēng)險好惡、產(chǎn)品行業(yè)、經(jīng)濟周期和企業(yè)舉債能力,現(xiàn)金需求不盡相同。交易性 (transactional Balance)是避免額外支付的緊急籌資成本 (Emergency Funding Cost)并滿足日常經(jīng)營;補償性 (Compensating Balance)是為了維持良好的籌資信譽和投資者關(guān)系;預(yù)防性 (Precautionary Balance)是預(yù)防不測的安全存量①;投機性 (Specu lative Balance)是為了把握期貨市場的原料價格波動。

現(xiàn)金流是 (Discount Cash Flow)定價模型、經(jīng)濟利潤(Economic Value Added)EVA與凈現(xiàn)值等投資評估和公司金融管理的重要參數(shù)。DCF公司定價模型是股東與債權(quán)人全部期望現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值,以預(yù)期經(jīng)營現(xiàn)金流和殘值 (Residue Value)現(xiàn)金流為價值主導(dǎo)。經(jīng)濟利潤的公式 EVA=NOPAT-C%×TC,即稅后凈利潤扣除股權(quán)和債務(wù)成本后的利潤,是經(jīng)濟意義而非會計意義的盈利［2］?？煽诳蓸贰⑺髂岬?400多家跨國企業(yè)使用EVA衡量經(jīng)理人的經(jīng)營業(yè)績。

按照 (Kallberg,Parkinson)［3］的論述,現(xiàn)金管理是監(jiān)控和籌劃企業(yè)的現(xiàn)金渠道,理想狀態(tài)是把現(xiàn)金存量降到足以維持企業(yè)經(jīng)營的最低水平?，F(xiàn)金管理是企業(yè)CFO負責(zé)的一項系統(tǒng)金融工程,涉及利率風(fēng)險、匯率風(fēng)險、信用風(fēng)險和金融衍生品投資,目的在于改善現(xiàn)金運行效率、降低流動資本占用、保證利潤盡早鎖定為現(xiàn)金形態(tài),實現(xiàn)公司價值最大化。舉例來說,某產(chǎn)品生產(chǎn)線的固定資產(chǎn)與流動資本投資額 500萬元,假設(shè)稅率 24%,貼現(xiàn)率 5%,流動資本年均增長率為5%。投資 7年后的自由現(xiàn)金流見表 1。引入現(xiàn)金管理后,流動資本年增長額可降至 0,投資 NPV從 -51．8萬元改善到35．7萬元。

跨國企業(yè)的總公司與分支機構(gòu)之間以資本為紐帶,受公司治理約束,分支機構(gòu)之間難以實現(xiàn)資源的共享,特別是現(xiàn)金資本［4］。企業(yè)規(guī)模越大,越容易出現(xiàn)現(xiàn)金鏈條的青黃不接或現(xiàn)金供應(yīng)上氣不接下氣?，F(xiàn)金管理對企業(yè)的跨國經(jīng)營意義重大。

二.現(xiàn)金庫 (Cash Pool)

望文生義,現(xiàn)金庫是跨國企業(yè)通過銀行定期把指定分支機構(gòu)銀行帳戶內(nèi)存量現(xiàn)金加以歸集的手段?，F(xiàn)金庫最初產(chǎn)生于19世紀 80年代末,是美國企業(yè)加強歐洲分支機構(gòu)現(xiàn)金管理的基本框架［5］。

1.帳戶的設(shè)置

現(xiàn)金庫的銀行賬戶分為總帳戶和分帳戶?？値?(Nostro Account/Master Account)又稱現(xiàn)金總庫,是總公開立的銀行賬戶。多數(shù)情況下,開戶銀行往往是貨幣發(fā)行國注冊的一家跨國商業(yè)銀行。分帳戶 (Pool Account)又稱現(xiàn)金分庫,是跨國企業(yè)的分支機構(gòu)在總賬戶銀行的本地分支行開立的銀行賬戶。此外,分支機構(gòu)在總公司現(xiàn)金管理中心②開立的內(nèi)部帳戶稱為鏡子賬戶 (Mirror Account)。鏡子帳戶的存款利率和透支貸款利率優(yōu)于市場利率,鏡子賬戶的利息收支是稅務(wù)機關(guān)征收利息稅的憑據(jù)③?？鐕髽I(yè)與銀行的數(shù)據(jù)庫搭建在Swift系統(tǒng)④?，F(xiàn)金管理中心一般設(shè)在政治經(jīng)濟穩(wěn)定、通訊發(fā)達、法律程序清晰透明的城市或眾所周知的稅收天堂［6］,如倫敦、紐約、香港、蘇黎士、盧森堡、巴哈馬群島、百慕大群島。以西門子公司為例,現(xiàn)金管理中心是分別設(shè)在慕尼黑、紐約、香港和北京的4家金融服務(wù)公司 (Siemens Financial Service,“SFS”),美元現(xiàn)金庫在花旗銀行,歐元現(xiàn)金庫在德意志銀行［7］。

表 1 現(xiàn)金管理對投資現(xiàn)金流凈現(xiàn)值的影響

2.現(xiàn)金歸集

現(xiàn)金庫的現(xiàn)金歸集分為一次歸集和二次歸集,如圖 1。一次歸集是同一銀行的分支行把分帳戶的存量現(xiàn)金劃轉(zhuǎn)到總帳戶,分帳戶保有的最低存款余額稱為上劃限額 (Target Balance)。二次歸集是一次歸集后,同貨幣的不同開戶銀行之間的歸集,最終實現(xiàn)跨國企業(yè)同貨幣的全球頭寸歸集在現(xiàn)金總庫?，F(xiàn)金管理中心按照不同貨幣市場不同貨幣的利率與匯率,籌措頭寸或投放盈余,現(xiàn)金分庫的日均余額一般為零,稱為 “零余額管理 (Zero Balance)”。國際商業(yè)銀行活期存款一般不支付隔夜利息,現(xiàn)金總庫現(xiàn)金需要在隔夜市場存放獲得利息收入。根據(jù)不同國家地區(qū)的金融監(jiān)管,現(xiàn)金庫的歸集體條件有三種情況：一是分帳戶零余額 (Zero Balance)?？値艉头謳糁g是一級與二級關(guān)系。銀行把分帳戶的余額清零后劃入總帳戶,分帳戶若透支由總帳戶補足。二是實際歸集 (Cash Sweeping)。總帳戶和分帳戶級別相同?，F(xiàn)金劃轉(zhuǎn)時,銀行自動把分帳戶的現(xiàn)金劃入總帳戶。三是名義集合 (Notional Pool)。與實際歸集相同,區(qū)別在于不發(fā)生現(xiàn)金在賬戶間的劃轉(zhuǎn),銀行參照實際歸集分別對總帳戶和分賬戶計息。

3.對第三方付款與內(nèi)部結(jié)算

現(xiàn)金庫歸集后,對第三方付款結(jié)算采用 “疊加現(xiàn)金流”,分支機構(gòu)之間的內(nèi)部結(jié)算采取 “國際多邊抵差”。

(1)疊加現(xiàn)金流

假設(shè)各家分支機構(gòu)與第三方的收付款日是相同銀行交易日。結(jié)算后,分支機構(gòu)A與 C的現(xiàn)金盈余為 100和 300,現(xiàn)金總庫歸集合計 400;分支機構(gòu) B與 D分別需要借款 300和100,見圖 2。

圖1 現(xiàn)金庫的一次歸集與二次歸集

圖 2 對外收付款流程圖

為了避免現(xiàn)金總庫的交易性現(xiàn)金存量 400,總公司與各家分支機構(gòu)為了統(tǒng)一收付款日需要付出極大協(xié)調(diào)努力。任意收款日的推遲都會產(chǎn)生現(xiàn)金總庫的對外借款,發(fā)生籌資成本。現(xiàn)金庫后,第三方收付款一般采用 “疊加現(xiàn)金流”,即疊加 AD兩家分支機構(gòu)的收付款、BC兩家分支機構(gòu)的收付款,確保現(xiàn)金流的匹配并避免時間差導(dǎo)致的現(xiàn)金總庫借款,如圖 3。分支機構(gòu)的疊加是信息管理系統(tǒng)按金額的隨機撮合。

圖 3 疊加現(xiàn)金流的對外支付

(2)國際多邊抵差 (Mu ltilateral Netting)

跨國企業(yè)內(nèi)部分支機構(gòu)間的債權(quán)債務(wù)結(jié)算采用國際多邊抵差 (Multilateral Netting)。各國法律對國際抵差的限制不同,有些國家不允許國際抵差,有些國家僅允許 “單向支付”(Gross transfer),即定期對所有付款合并為一筆現(xiàn)金流出或是所有收款合并為一筆現(xiàn)金流入?，F(xiàn)金流入與流出相互不抵差。多邊抵差的原理基于雙邊抵差 (Bilateral Netting),是雙邊抵差的技術(shù)延伸［8］。假設(shè)布魯塞爾子公司應(yīng)付法蘭克福子公司 500萬,法蘭克福子公司應(yīng)付布魯塞爾子公司 200萬,雙邊抵差后,布魯塞爾子公司支付法蘭克福子公司 300萬現(xiàn)金流,雙方債權(quán)債務(wù)償清。多邊抵差相對復(fù)雜,假設(shè) 4家子公司間的債權(quán)債務(wù)如圖 4。

圖 4 四家子公司的債權(quán)債務(wù)關(guān)系

國際多邊抵差的計算與償付現(xiàn)金流如表 2。

依托內(nèi)部抵差中心,全球子公司的債權(quán)債務(wù)結(jié)算同一時點完成,子公司之間的結(jié)算現(xiàn)金流簡化為向抵差中心的單向流動,各家子公司降低了籌資,法國與德國子公司無需籌資(抵差前需分別籌資 8000、9000),荷蘭與比利時子公司的籌資分別降至 3000、2000(抵差前需分別籌資 15000、11000),如圖 5。

表 2多邊抵差計算結(jié)果

圖 5 多邊抵差后的結(jié)算現(xiàn)金流

國際多邊抵差避免了為國際現(xiàn)金結(jié)算進行的本幣與外幣之間的反復(fù)兌換,降低了跨國企業(yè)的貨幣兌換成本和對沖成本。例如西門子的多邊抵差中心為 40個國家 1500個分支年結(jié)算900萬筆,結(jié)算額 300億歐元,降低的籌資成本和兌換成本合計 9000萬歐元。

4.自由兌換貨幣與本幣現(xiàn)金庫之間的調(diào)劑

現(xiàn)金庫分為本幣現(xiàn)金庫與自由兌換貨幣現(xiàn)金庫。當(dāng)本地籌資難度較高或自由兌換貨幣籌資利率較低、且本地外匯管制允許短期國際資本流入時,兩大現(xiàn)金庫間會出現(xiàn)現(xiàn)金調(diào)劑。一是自由兌換貨幣現(xiàn)金庫補充本地現(xiàn)金庫的現(xiàn)金缺口。二是自由兌換貨幣庫境外購買固定資產(chǎn)并以內(nèi)部租賃方式提供給分支機構(gòu)。三是分支機構(gòu)之間的國際貿(mào)易結(jié)算采用國際抵差,最大限度整合內(nèi)部現(xiàn)金資源。

5.現(xiàn)金的籌資與投資

隨著企業(yè)規(guī)模和資本運作的擴大,外源融資對企業(yè)必不可少。無論是發(fā)行企業(yè)債券,還是簽定銀行備用信貸額度,企業(yè)對銀行都有一定程度的依賴。為了避免由于銀行與企業(yè)信息不對稱造成的銀行機會主義,跨國企業(yè)會進行統(tǒng)一的籌集與投資。基于利率等金融期權(quán)衍生品,跨國企業(yè)的籌資與投資組合實現(xiàn)不同貨幣間的低相關(guān)性或負相關(guān)性。當(dāng)匯率發(fā)生變動時,貨幣價值的非相關(guān)運動使一部分貨幣升值的時,其他弱幣貶值,在匯率變化時不會發(fā)生總價值變化過大,實現(xiàn)收益最大化或風(fēng)險最小化。

(1)存量現(xiàn)金的投資 (Investing Surp lus Cash)。籌資成本與存款利率的利差是存量現(xiàn)金的持有成本,存量現(xiàn)金過多無疑提高企業(yè)的經(jīng)營成本?？鐕髽I(yè)的存量現(xiàn)金投資重點在于投資的實際收益率,這種方法也適用政府債券、商業(yè)票據(jù)等投資。實際收益率的公式是 R=(1+i)(1+e)-1=i+e+i?e。R表示實際收益率,i表示名義收益率,e表示投資

表3歐元的變動概率與收益

預(yù)測未來 1年持有匯率敞口并投資歐元的收益率高于美元存放利率。是否投資歐元的決策取決于決策者的風(fēng)險偏好,風(fēng)險厭惡型投資者放棄投資歐元并持有匯率敞口,而投資美元獲得 11%的收益。

(2)缺口現(xiàn)金的籌集 (Covering Cash Shortage)?？鐕髽I(yè)分支機構(gòu)的缺口現(xiàn)金籌資有兩種方式：本地借款或現(xiàn)金總庫借款?，F(xiàn)金庫管理一般避免分支機構(gòu) “自己靠自己”的本地借款,多采用現(xiàn)金總庫借款。現(xiàn)金總庫借款又稱 “股東貸款”,總帳戶與分帳戶之間的資金融通形成企業(yè)的內(nèi)部資金市場,現(xiàn)金總庫的現(xiàn)金缺口由總公司在世界主要資本市場和貨幣市場籌集。作為債務(wù)發(fā)行機構(gòu) (vehicle)或借款主體,總公司的信譽高、成本低、效率高,籌資特征為：①利率趨低時,長期替代短期;利率趨高時反之。②短期發(fā)行商業(yè)票據(jù),長期發(fā)行債券,如中期票據(jù)計劃 (Medium Term Note Program)、獨立債券 (Stand Alone Bond)、債券市場發(fā)行協(xié)議 (Mandate of short term debt issuance)。銀行備用貸款額度(backstop Credit Facilities)⑤僅用于特殊情況下彌補臨時現(xiàn)金缺口。以西門子為例,長期負債占負債總額的 88．7%,銀行借款僅占負債總額的 14．5%。③按照利率、費率、稅收政策等因素,不同幣種、到期日和地點的多元負債組合保持籌資穩(wěn)定性。債券利率采用貼現(xiàn) (Discount)、固定利率(Fixed)、浮動利率 (Floating)和息票 (Index)等。

6.電子信息管理系統(tǒng)

電子信息管理系統(tǒng)是現(xiàn)金庫管理的技術(shù)與安全保障。電子化集現(xiàn)金預(yù)測、內(nèi)部結(jié)算、外匯交易、對外支付、會計核算和前后臺控制功能,具體來說有 5個方面。①銀行帳戶信息橋。銀行電子帳單轉(zhuǎn)換為系統(tǒng)信息,實時顯示現(xiàn)金庫帳戶和鏡子帳戶的變動。②匯總現(xiàn)金存量和現(xiàn)金預(yù)測。按幣種、開戶銀行,不同貨幣和期限的現(xiàn)金流一目了然,便于現(xiàn)金調(diào)配、投放和籌資。③多邊軋差。依據(jù)子公司的電子發(fā)票,主動借記付款企業(yè)的鏡子帳戶,信息流與現(xiàn)金流同步,結(jié)算與薄記同步。④第三方付款。子公司在客戶端發(fā)起對外支付指令,系統(tǒng)校驗簽字真實并打包加押,把支付指令發(fā)送付款銀行。⑤ERP無縫對接。與分支機構(gòu)的ERP系統(tǒng)無縫對接,每筆結(jié)算交易自動生成會計日分錄。隨著跨國企業(yè)內(nèi)部金融范圍和批發(fā)支付指令的擴大,Swfit接受了非金融類企業(yè)為成員。企業(yè)通過 Swfit向銀行收發(fā)信息,信息傳遞安全便捷,避免浮游現(xiàn)金 (floating balance)。

7.現(xiàn)金庫的內(nèi)外部機制

跨國企業(yè)分支機構(gòu)試圖靈活運用自有現(xiàn)金?，F(xiàn)金庫與分支機構(gòu)的經(jīng)營自主權(quán)相矛盾,總公司需要建立分支機構(gòu)的利益平衡機制才能推進現(xiàn)金庫管理。利益平衡機制包括管理者EVA績效［2］和固定資產(chǎn)租賃。EVA績效是把管理者的薪酬與EVA掛鉤,分支機構(gòu)的現(xiàn)金轉(zhuǎn)入現(xiàn)金總庫扣減 EVA資本成本,上存現(xiàn)金獲得高于銀行的利息收入 (內(nèi)部鏡子帳戶的存款利率一般比銀行高 2%)。內(nèi)部租賃是現(xiàn)金總庫統(tǒng)一購買固定資產(chǎn)內(nèi)部租賃給分支機構(gòu),避免分支機構(gòu)保留設(shè)備的更新改造現(xiàn)金。

現(xiàn)金總庫的現(xiàn)金歸集不僅沖擊銀行的負債業(yè)務(wù),銀行內(nèi)部分支機構(gòu)的利益也不均衡,總帳戶開戶行獲益最大,分帳戶開戶行只賺取少許手續(xù)費。分帳戶開戶行往往以清算系統(tǒng)不匹配或通訊渠道不統(tǒng)一為借口,使不同金融中心的現(xiàn)金分庫間的劃款擔(dān)擱 2～3天。為此,跨國企業(yè)的現(xiàn)金庫還需建立現(xiàn)金庫銀行的選擇機制,化解銀行內(nèi)部利益矛盾,加快未達帳款 (Cash“on its way”)的到帳。選擇銀行的 6個要素：①現(xiàn)金庫的水平②現(xiàn)金庫的技術(shù)要求③電子化程度④費率和服務(wù)質(zhì)量⑤平衡內(nèi)部利益機制⑥分支機構(gòu)數(shù)量。

8.現(xiàn)金庫的收益

(1)降低庫存現(xiàn)金的成本。現(xiàn)金庫管理有利于提高現(xiàn)金的投資收益或降低籌資成本。假設(shè)歐元在法蘭克福市場的投資日收益率 0．11‰,紐約市場的投資日收益率 0．105‰⑥,帳戶透支日利率3‰。現(xiàn)金庫管理前,并表利息收益41,250歐元;現(xiàn)金庫管理后,總賬戶調(diào)劑法國 A分公司的透支,并把持有的現(xiàn)金余額在法蘭克福市場投資,利息收益 57,200萬歐元,降低存量現(xiàn)金的持有成本 15,950歐元,如表 4。成本下降的原因有：消除法國 A機構(gòu)的赤字籌資成本,選擇歐洲市場存放歐元的利率高于美國市場?，F(xiàn)金庫避免了分支機構(gòu)各自為政,一些分支機構(gòu)的盈余現(xiàn)金存放利率較低,另一些則支付較高的利率借款。企業(yè)理性比較交易成本、匯率和稅收等條件,選擇利率最低的市場和貨幣籌資,選擇收益率最高的市場和貨幣投放。

表 4 現(xiàn)金庫的利率優(yōu)勢

(2)降低預(yù)防性現(xiàn)金存量(Adequate Precautionary Balance)?，F(xiàn)金庫降低預(yù)防性現(xiàn)金存量。假設(shè)殼牌在法國、比利時和德國 3家子公司的預(yù)防性現(xiàn)金存量等于其各自的預(yù)計現(xiàn)金需求加上歷史現(xiàn)金存量 3個標(biāo)準差 (3個標(biāo)準差意味著預(yù)防性現(xiàn)金存量可以滿足日常支出的概率是 99．87%,不足日常支出的概率是 0．13%)。子公司的預(yù)防性現(xiàn)金存量相互獨立,見表 5。3家子公司的預(yù)防性現(xiàn)金存量合計＄4600萬,其中預(yù)測現(xiàn)金需求 ＄2800萬,3個標(biāo)準差合計 ＄1800萬。

表 5殼牌公司 3家子公司的預(yù)防性現(xiàn)金存量

(3)獲取金融市場信息?，F(xiàn)金庫總帳戶設(shè)在世界主要貨幣的發(fā)行國?？鐕髽I(yè)與貨幣發(fā)行國的商業(yè)銀行、投資代理和金融機構(gòu)處理大額現(xiàn)金交易中獲得信息優(yōu)先權(quán)［9］,為輕而易舉掌握貨幣風(fēng)險和投籌資收益率提供便利,并為投籌資提供必要的交易渠道和對手。

表 6 現(xiàn)金庫管理后的預(yù)防性現(xiàn)金存量

三、貨幣風(fēng)險管理

跨國企業(yè)的國際貿(mào)易、國際投資與國際籌資產(chǎn)生貨幣風(fēng)險敞口 (Currency Exposure)。貨幣風(fēng)險敞口分為會計風(fēng)險敞口和交易風(fēng)險敞口 (會計換算敞口：又稱折算敞口。子公司國際貿(mào)易以本地貨幣表現(xiàn)的報表所產(chǎn)生的敞口。交易風(fēng)險敞口：遠期合約對沖造成的對沖效應(yīng))［10］,60%產(chǎn)生于經(jīng)營活動,40%產(chǎn)生于籌資活動。貨幣風(fēng)險敞口的對沖 (exposure hedge)是管理現(xiàn)金價值的重要手段,目的在于降低盈利波動,保持現(xiàn)金價值的穩(wěn)定。理論上,貨幣風(fēng)險的管理與實踐存在一定程度的差異。根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型 (CAPM),敞口對沖盡管降低收益波動性,鎖定盈利價值,但對公司價值的影響微乎其微,風(fēng)險管理提高公司價值似乎是管理者表現(xiàn)的短視行為［11］。多元化經(jīng)營的跨國企業(yè)完全可以通過調(diào)整貨幣組合來消除貨幣風(fēng)險,避免支付對沖成本 (hedging p remium)。無論理論上如何爭論,許多跨國企業(yè)采取了風(fēng)險管理,旨在匯率變動引發(fā)損失的最小化或?qū)_成本最小化。跨國企業(yè)通過貨幣風(fēng)險庫 (currency pool)對內(nèi)抵沖分支機構(gòu)(offset)的風(fēng)險敞口,凈敞口在金融市場對外對沖。

1.貨幣風(fēng)險庫(Currency Risk Pool)

貨幣風(fēng)險庫通過多邊抵差等工具歸集 (Pool and analyze)分支機構(gòu)的匯率或利率風(fēng)險,減少風(fēng)險資產(chǎn)或增加風(fēng)險負債,使表內(nèi)風(fēng)險資產(chǎn)與風(fēng)險負債相等,凈換算敞口為零⑦。具體做法有：①調(diào)整貨幣頭寸組合,如不改變美元負債并減少美元資產(chǎn),把美元頭寸換成歐元;②調(diào)整負債貨幣結(jié)構(gòu),如增加美元負債,減少其他貨幣負債 (減少負債的貨幣應(yīng)選擇凈愛資產(chǎn)換算敞口小于負債的貨幣),如不改變美元資產(chǎn)并以增發(fā)美元票據(jù)等方式提高美元負債。跨國企業(yè)掌握金融市場信息,在世界主要市場對風(fēng)險凈敞口 (pooled exposure)實施盯市 (mark-to-market)。

2.凈敞口的盯市對沖(Currency Hedge)

跨國企業(yè)的現(xiàn)金管理中心運用風(fēng)險價值模型 (value at risk model),運用利率互換、貨幣互換、期貨等利率衍生產(chǎn)品標(biāo)準或遠期合約在市場對沖凈敞口。假設(shè)美國子公司與歐洲子公司未來 12個月的貨幣風(fēng)險敞口如表 7。

現(xiàn)金管理中心從美國子公司買入期限分別為 1月、2月、3月、4月、12月的遠期合約 ＄2,000,＄5, 000, ＄1,000,＄1,000,＄1,000,向歐洲子公司分別賣出期限分別為 1月、2月、3月、12月的遠期合約 ＄3,000, ＄3,000,＄2,000,＄2,000,進行貨幣風(fēng)險庫的內(nèi)部歸集?，F(xiàn)金總庫持有 2月、4月、12月的風(fēng)險凈敞口各 ＄1,000。此后,現(xiàn)金管理中心向外部銀行賣出期限分別為 1月、12月的遠期合約 ＄1,000、＄1,000。并且,按照各地區(qū)資金經(jīng)理運用風(fēng)險價值模型 (value at risk model)預(yù)測的 2個月匯率測評結(jié)果 (見表 8),現(xiàn)金管理中心持有 2個月＄1,000的貨幣敞口獲得投機收益。

跨國企業(yè)銷售制造品向買方直接或聯(lián)手例如出口信用擔(dān)保機構(gòu) (Export Credit Agency)的擔(dān)保貸款等金融機構(gòu)間接提供的延期付款稱為供應(yīng)商貸款 (supplier's credit)。供應(yīng)商貸款承擔(dān)的風(fēng)險有商業(yè)信用風(fēng)險 (credit risk)、貨幣風(fēng)險或國家風(fēng)險 (country risk)。為了降低商業(yè)信用風(fēng)險,企業(yè)制訂商業(yè)信用評級的同時,通過應(yīng)收款保理或資產(chǎn)證券化等方式轉(zhuǎn)嫁商業(yè)風(fēng)險,把經(jīng)營成果盡早鎖定為現(xiàn)金形態(tài)。按管理復(fù)雜程度,商業(yè)信用管理分為商業(yè)信用評級、應(yīng)收款保理和資產(chǎn)證券化。

表 7 美國子公司預(yù)計的貨幣交易敞口匯總

四、商業(yè)信用管理

1.商業(yè)信用評級

商業(yè)信用評級是評價交易對手的償債能力、違約概率和預(yù)計損失?？鐕髽I(yè)制訂 “客戶信用風(fēng)險” (defined assessing customer creditworthiness)建立客戶信用數(shù)據(jù)庫。商業(yè)信用評級涉及第三方貸款、消費信貸、買方信貸、金融租賃、銀行投放或資本市場投資,評估時點是新交易對手、現(xiàn)有交易對手的新交易、交易對手的年度信用重估或交易對手的信用變動。為了區(qū)分固有風(fēng)險和交易風(fēng)險⑧,信用評級依賴財務(wù)信息等鋼性數(shù)據(jù),也有經(jīng)濟周期、競爭程度、政府行為、管理層次和專業(yè)技術(shù)含量等定性指標(biāo)。信息采集方式廣泛,如電話交談、年報、產(chǎn)業(yè)報告、經(jīng)驗判斷或其他外部信息。

2.應(yīng)收款保理(factoring)

保理是供應(yīng)商或出口商與保理商之間的契約,將現(xiàn)在或?qū)砘谂c債務(wù)人訂立的貨物銷售或服務(wù)合同項下的應(yīng)收款轉(zhuǎn)讓給保理商,保理商提供貿(mào)易融資、銷售分戶帳管理、應(yīng)收帳款催收、賒銷、信用風(fēng)險控制與壞帳管理的至少 2項?，F(xiàn)金總庫從現(xiàn)金分庫購買應(yīng)收款后,把涵蓋不同行業(yè)的客戶和帳齡的應(yīng)收款組合 (portfolio)通過保理轉(zhuǎn)讓給第三方保理商。

表 8 2個月遠期匯率測評結(jié)果

3.資產(chǎn)證券化(securitization of trade receivables)

資產(chǎn)證券化是以特定資產(chǎn)為抵押發(fā)行可流通商業(yè)票據(jù)、匯票、債券或優(yōu)先股等證券。證券的還款保證不是企業(yè)信譽或政府組織,而是特定資產(chǎn)的預(yù)期現(xiàn)金流。發(fā)起人 (originator)將應(yīng)收款出售給特定目的載體 (SPV),投資者承擔(dān)特定資產(chǎn)的信用風(fēng)險和利率風(fēng)險。SPV是破產(chǎn)剝離信托或聯(lián)合實體。成立的目的在于剝離發(fā)起人的應(yīng)收款,使發(fā)起人實現(xiàn)資產(chǎn)變現(xiàn)并降低信用風(fēng)險。為保證投資者利益,發(fā)行前,信用評級機構(gòu)就 SPV履行償付能力做出適當(dāng)評級。

五.我國現(xiàn)金庫管理的現(xiàn)狀與提升

我國的經(jīng)濟體制逐步走向市場化,國內(nèi)企業(yè)運營逐步走向國際化,華為、聯(lián)想、奇瑞相繼成為世界知名品牌?，F(xiàn)金庫管理是企業(yè)國際競技的必要條件。我國現(xiàn)行金融監(jiān)管對現(xiàn)金庫管理存在一定程度的限制。

1.我國現(xiàn)金庫管理的法律現(xiàn)狀

與歐美相比,我國對現(xiàn)金管理的金融監(jiān)管比較嚴格。例如 《貸款通則》禁止企業(yè)間借貸或變相融資,《結(jié)匯、售匯和購匯結(jié)算管理辦法》要求外匯結(jié)算通過指定銀行辦理。簡單地說,國內(nèi)的現(xiàn)金庫管理需申領(lǐng)財務(wù)公司執(zhí)照,歐美則不需類似的金融機構(gòu)執(zhí)照?！兜聡?lián)邦銀行法》規(guī)定,除企業(yè)總部吸收分支機構(gòu)的存款外不須申領(lǐng)銀行業(yè)執(zhí)照。歐洲企業(yè)在美國成立分公司運營現(xiàn)金庫,目的在于取得法律訴訟優(yōu)勢⑨。其次,國內(nèi)企業(yè)間的資金往來需繳納利息收入營業(yè)稅。歐美采用企業(yè)合并納稅,內(nèi)部資金劃轉(zhuǎn)的利息免稅。最后,歐美現(xiàn)金總庫可替代分支機構(gòu)向第三方直接付款,現(xiàn)金總庫無需將現(xiàn)金回劃到現(xiàn)金分庫。國內(nèi)則不同,按照增值稅規(guī)定,抵扣銷項稅的前提是稅票和結(jié)算憑證收付款人一致。為了與第三方收付,現(xiàn)金需要在總公司與分支機構(gòu)之間兩次匯劃,銀行交易成本高。總的來看,我國現(xiàn)金庫管理的可行性如表 9。

表 9 我國現(xiàn)金庫管理的可行性

2.國內(nèi)企業(yè)的現(xiàn)金庫管理模式

國內(nèi)企業(yè)現(xiàn)金庫管理有兩種模式：①一級法人或規(guī)模中等企業(yè)的現(xiàn)金收付集中在總公司,分公司不設(shè)立對外銀行帳戶,現(xiàn)金收付權(quán)集中在總公司。如中國移動、中國郵政。②集團財務(wù)公司［12］運用信貸和結(jié)算手段,調(diào)劑集團內(nèi)部資金余缺,有些汽車行業(yè)財務(wù)公司提供買方信貸、消費信貸等銷售信貸,有些財務(wù)公司開展大型生產(chǎn)設(shè)備的供應(yīng)商融資租賃。

3.現(xiàn)金庫管理的提升

首先,選擇合理的組織形式。組織簡單的小規(guī)模企業(yè)建立金融部,通過銀行以委托貸款等方式實現(xiàn)內(nèi)源融資集合。金融部是費用中心,不是利潤中心。組織復(fù)雜的大中規(guī)模企業(yè),參照企業(yè)的加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC和現(xiàn)金規(guī)模,評估建立財務(wù)公司完成現(xiàn)金庫管理,完成產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的融合。其次,司庫經(jīng)理制度。司庫經(jīng)理是整合企業(yè)現(xiàn)金流并在金融市場化解風(fēng)險的集約管理平臺。司庫經(jīng)理的職能有 3個方面：一是運用現(xiàn)金庫整合現(xiàn)金流;二是統(tǒng)一投融資管理;三是運用遠期、期貨、掉期 (互換)和期權(quán)的結(jié)構(gòu)衍生品［13］化解金融風(fēng)險。特別一提的是,商業(yè)信用風(fēng)險的防火墻。財務(wù)公司是我國現(xiàn)行法律框架下司庫經(jīng)理制度的載體。作為獨立機構(gòu),財務(wù)公司被賦予了現(xiàn)金管理和信用風(fēng)險管理的雙重職責(zé)。信用風(fēng)險密度高于現(xiàn)金庫,要求財務(wù)公司建立極高資本約束和理性經(jīng)理人的治理機制,避免掌控企業(yè)全部現(xiàn)金存量的司庫經(jīng)理通過商業(yè)授信或金融交易放大現(xiàn)金流的風(fēng)險暴露范圍和程度。因此,建立商業(yè)信用風(fēng)險管理的防火墻是降低現(xiàn)金風(fēng)險的客觀要求。防火墻的方式靈活,如通過財務(wù)公司持股金融租賃公司,實現(xiàn)商業(yè)信用風(fēng)險分離,也可以建立中外合資的商業(yè)信用公司,借鑒國外信用管理經(jīng)驗,推進國內(nèi)企業(yè)的綜合管理水平和競爭力。

六、小 結(jié)

資本的有效運用分為資本擴張與資本節(jié)約,二者從正反兩面實現(xiàn)資本的有效運營。隨著價值鏈的發(fā)展,跨國企業(yè)必然經(jīng)歷外源融資和高效內(nèi)源融資兩個階段?，F(xiàn)金管理是突破現(xiàn)行公司治理,協(xié)調(diào)內(nèi)外部利益,推進內(nèi)部資金市場向內(nèi)部資本市場演變的高效內(nèi)源融資。本文對現(xiàn)金管理的研究認為：①內(nèi)部資金市場有現(xiàn)金庫 (現(xiàn)金歸集、抵差中心、支付中心和籌融資管理)、貨幣風(fēng)險庫和信用風(fēng)險庫。內(nèi)部資金市場統(tǒng)一掌控企業(yè)現(xiàn)金存量與風(fēng)險,通過短期信用實現(xiàn)內(nèi)部資金協(xié)同效應(yīng)的效用再創(chuàng)造,最大限度降低外部融資。②現(xiàn)金管理實現(xiàn)跨國企業(yè)內(nèi)部信息對稱,減少現(xiàn)金浮游 (float),即顯示在公司支票薄上面的存款余額與出現(xiàn)在銀行帳薄中的存款余額之差。消除現(xiàn)金的 “牛鞭現(xiàn)象”（11）?？鐕髽I(yè)分支機構(gòu)為保證經(jīng)營靈活度,往往留有現(xiàn)金存量。隨著子孫公司股權(quán)關(guān)系的松散,經(jīng)營靈活度反而擴大。母子公司各自的現(xiàn)金存量不斷增加,如同供應(yīng)鏈中的存貨 “牛鞭現(xiàn)象”。③現(xiàn)金總庫余額是企業(yè)經(jīng)濟晴雨表,為市場反應(yīng)、市場預(yù)測和經(jīng)濟周期分析提供一手資料。④內(nèi)部資金市場反映現(xiàn)金流量的來龍去脈,容易分離穩(wěn)定的經(jīng)營性現(xiàn)金流用于并購 (M＆A)、股權(quán)投資或資本貨物的供貨商貸款等長期投放,避免短期資金的長期資本投放的不擬承擔(dān)風(fēng)險 (Unintended Risk)。內(nèi)部資金市場比照資本市場的投資評估定價,為CFO決策提供量性依據(jù),逐漸演變?yōu)閮?nèi)部資本市場 (Internal Capital Market)。⑤成功的現(xiàn)金管理依賴于利率彈性、EVA等內(nèi)部利益平衡機制。

［注 釋］

① 緊急借款是帳戶透支 (overd raft),利率高于普通貸款?，F(xiàn)金流的可預(yù)測性越高,企業(yè)所需預(yù)防性余額就越小,反之亦然。

② 跨國企業(yè)的現(xiàn)金管理中心有的設(shè)為司庫部,有的設(shè)為財務(wù)公司。

③ 總帳戶收到分帳戶劃款時,貸記鏡子帳戶?？値粝蚍謳艋貏澷Y金或替分帳戶對外解付時,借記鏡子帳戶?？値粝蚝Ｍ夥种C構(gòu)發(fā)放的貸款是股東貸款。分支機構(gòu)償還貸款利息前,需在所在國繳納 “預(yù)提所得稅”(Withholding Tax)。

④ SWIFT：Solution ofWorld Interbank Financial Transfer世界銀行間金融匯兌信息通道。全球202個國家的 7600多個成員,日處理信息 900萬件。

⑤ 保持一定的銀行備用貸款額度是國際信用評級機構(gòu)評級的因素。額度用于特殊情況提款,特殊情況包括資本市場的供給緊縮等。

⑥ 存在跨地區(qū)套利。只要銀行資金劃轉(zhuǎn)成本低于兩地現(xiàn)金投資日收益率,套利很快使利差與劃轉(zhuǎn)成本的差距為 0。

⑦ 匯率的變動使外幣資產(chǎn)和負債的價值按相同比例不同方向變動,收益和損失抵銷。

⑧ 固有風(fēng)險指債務(wù)人的還款能力,交易風(fēng)險通常通過條款或抵押物等優(yōu)先索賠權(quán)來歸避。

⑨ 美國本地注冊的債務(wù)人違約時,比非本地注冊的海外企業(yè)起訴追債勝訴機會大。

⑩ 增值稅制度要求抵扣方支付貨款全額。人民幣抵差限于非增值稅的勞務(wù)服務(wù)結(jié)算。

（11） 牛鞭現(xiàn)象指隨著供應(yīng)鏈向上游移動,需求變動程度不斷增大,造成整個供應(yīng)鏈中的大量庫存,上級的庫存大于下級的庫存。

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