淺談公司交叉持股的若干問題與對(duì)策

范譯勻

(中國(guó)人民大學(xué) 法學(xué)院，北京 100031）

淺談公司交叉持股的若干問題與對(duì)策

范譯勻

(中國(guó)人民大學(xué) 法學(xué)院，北京 100031）

交叉持股是資本市場(chǎng)中較為常見的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，作為一種有效的資本工具它在增強(qiáng)公司控制力，降低公司被敵意收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)等方面起著至關(guān)重要的作用。我國(guó)交叉持股現(xiàn)象形成于20世紀(jì)90年代，目前，上市公司參股上市公司或非上市公司情況相當(dāng)普遍，但我國(guó)的《中華人民共和國(guó)公司法》、《中華人民共和國(guó)證券法》對(duì)交叉持股并沒有做出明確、完善的規(guī)定，導(dǎo)致了我國(guó)資本市場(chǎng)中交叉持股所造成的弊端無(wú)法被規(guī)制和矯正，資本市場(chǎng)正常秩序無(wú)法得到維護(hù)，投資者利益也得不到有效保護(hù)。因此，我們應(yīng)積極借鑒國(guó)外關(guān)于交叉持股的立法經(jīng)驗(yàn)，對(duì)其進(jìn)行必要的規(guī)制，以利于我國(guó)資本市場(chǎng)的健康運(yùn)行。

相互持股；法律規(guī)制；存在問題

一、交叉持股的概念、類型

（一）交叉持股的概念

所謂交叉持股，又稱相互持股(Cross Share holding)，是指相互投資持有對(duì)方股份。狹義的交叉持股是指兩個(gè)以上公司,基于某種特定目的,相互持有對(duì)方的股份,從而形成企業(yè)法人間交叉投資的現(xiàn)象[1]；廣義的交叉持股還包括一公司雖未持有他公司的股份，但他公司與該公司具有關(guān)聯(lián)公司關(guān)系，且他公司持有該公司股份的情況。本文探討的是狹義交叉持股的問題。

（二）交叉持股的類型

公司相互持股的分類目前理論界普遍采用的是根據(jù)相互持股的具體形態(tài)進(jìn)行分類。因而，我們就以此為標(biāo)準(zhǔn)對(duì)公司之間的相互持股進(jìn)行分類。

一般而言，公司之間的相互持股，除了很單純的A和B兩公司相互持有股份的類型外，相互持股可以分為以下四種較為復(fù)雜的型態(tài)：1．環(huán)狀型交叉持股。AB間、BC間、CA間各有交叉持股存在。彼此間形成一個(gè)封閉的系統(tǒng)。2．網(wǎng)狀型交叉持股。所有參與交叉持股的公司，全部都與其他公司產(chǎn)生交叉持股的關(guān)系，以上兩種類型的交叉持股的公司間往往不存在控制與從屬關(guān)系。因此可將之合稱為橫向型交叉持股。3．放射型交叉持股。以一家核心公司為中心，由其分別與其他公司形成交叉持股關(guān)系，但其他公司之間則無(wú)交叉持股。4．放射型之變形交叉持股。從整體交叉持股結(jié)構(gòu)中可看出核心公司的存在，但與前一類型不同。因?yàn)榈谌?、四種類型有核心公司存在，因此各公司間就有了控制、從屬的關(guān)系。所以這兩種類型的交叉持股都被稱為縱向型交叉持股[2]。

二、交叉持股的利弊分析及我國(guó)交叉持股的制度現(xiàn)狀

（一）交叉持股的正面影響

交叉持股有以下四方面正面影響：

1．有利于穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)權(quán)，降低被敵意收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)

交叉持股最大的優(yōu)點(diǎn)，是它所具有的穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)權(quán)，讓企業(yè)能以更為長(zhǎng)遠(yuǎn)的眼光，從事經(jīng)營(yíng)、投資活動(dòng)的功能。它可使股份集中到以交叉持股為紐帶形成的企業(yè)集團(tuán)的手中從而達(dá)到防止敵意收購(gòu)，保護(hù)公司的經(jīng)營(yíng)控制權(quán)。在面對(duì)敵對(duì)收購(gòu)而又無(wú)交叉持股保障的情形下，經(jīng)營(yíng)層不得不迎合投資人的需求，放棄對(duì)公司有利的長(zhǎng)期投資，而從事短線的獲利追求，以避免因獲利減少而引起的投資拋售股份情形的發(fā)生。當(dāng)相互持股公司遇有他人惡意收購(gòu)時(shí)，相互持股的股東就可以發(fā)出收購(gòu)邀約，與敵意收購(gòu)者競(jìng)爭(zhēng)，使收購(gòu)的成本與風(fēng)險(xiǎn)增加，讓收購(gòu)者望而生畏，不敢輕易采取吞并目標(biāo)公司的行動(dòng)。反之，在沒有交叉持股存在的情況下，企業(yè)可能隨時(shí)成為敵對(duì)收購(gòu)的對(duì)象，進(jìn)而發(fā)生經(jīng)營(yíng)權(quán)的易主。

2．有利于保障企業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)期文化建設(shè)，發(fā)揮企業(yè)間的協(xié)同優(yōu)勢(shì)

一個(gè)企業(yè)之所以能在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出，一定有該企業(yè)獨(dú)特的企業(yè)經(jīng)營(yíng)模式或企業(yè)文化，而經(jīng)營(yíng)企業(yè)文化，是需要投入相當(dāng)?shù)臅r(shí)間和成本，如果經(jīng)營(yíng)者的地位得不到穩(wěn)固，他就不會(huì)有精力進(jìn)行這種長(zhǎng)線投資，而是會(huì)進(jìn)行各種單純?nèi)傆谕顿Y者的短線經(jīng)營(yíng)行為。同時(shí)交叉持股的公司之間明顯存在交叉的人事往來(lái)、資金融通、信息共享、技術(shù)互補(bǔ)、產(chǎn)供銷一體化的運(yùn)作，提高了資本使用率，減少了交易成本，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，有利于融資，擴(kuò)大資本規(guī)模和經(jīng)營(yíng)規(guī)模，有利于公司的長(zhǎng)期發(fā)展。

3．有利于形成鞏固的戰(zhàn)略聯(lián)盟，分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

公司交叉持股會(huì)使參股公司成為以股份為紐帶的利益共同體，形成穩(wěn)固的公司戰(zhàn)略聯(lián)盟，公司之間相互依存、相互滲透、相互制約。在一定程度上結(jié)成命運(yùn)共同體。而且，它們之間基于一定的協(xié)議或契約建立起來(lái)的互信，能夠防止股份的自由流動(dòng)。增強(qiáng)公司合作和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，發(fā)展規(guī)模經(jīng)濟(jì)，有利于公司參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)與合作。同時(shí)，企業(yè)集團(tuán)交叉持股可以減輕企業(yè)效益的波動(dòng)，減輕某一投資項(xiàng)目失敗所帶來(lái)的沖擊，確保企業(yè)免于一般性的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和行業(yè)周期風(fēng)險(xiǎn)。

（二）交叉持股的負(fù)面影響

交叉持股有以下負(fù)面影響：

1．虛增資本，危害資本充實(shí)

企業(yè)間進(jìn)行交叉持股時(shí)，雖然實(shí)質(zhì)上只有同一資金在企業(yè)間進(jìn)行流通，但每經(jīng)過(guò)一手，形式上各企業(yè)的資本額就有同等的增加，屬于同一資本的重疊。無(wú)論是單向轉(zhuǎn)投資或者雙向轉(zhuǎn)投資，均可能發(fā)生虛增資本現(xiàn)象。在雙向轉(zhuǎn)投資情形下，虛增資本現(xiàn)象更為嚴(yán)重。資本真實(shí)是現(xiàn)代公司法的基本原則，具體表現(xiàn)為資本確定、資本維持和資本不變?nèi)瓌t。然而公司之間出現(xiàn)相互持股現(xiàn)象則會(huì)直接危害上述原則并導(dǎo)致公司資本空洞化的結(jié)果[3]。

2．泯滅公平理念，危害股東平等原則

公司股東本應(yīng)代表自身利益對(duì)公司經(jīng)營(yíng)進(jìn)行監(jiān)督。但交叉持股使得公司經(jīng)營(yíng)者可憑與持股公司的默契操縱股東會(huì)，形成實(shí)際內(nèi)部控制，導(dǎo)致公司內(nèi)部治理弱化甚至落空，進(jìn)而嚴(yán)重危害其他股東尤其是中小股東的利益。事實(shí)上，交叉持股變成了公司控制權(quán)市場(chǎng)發(fā)揮作用的制度性障礙。

3．誘發(fā)內(nèi)幕交易，妨礙證券市場(chǎng)正常交易秩序

上市公司交叉持股，若遭不當(dāng)利用，就可能成為非法操縱股價(jià)的工具，交叉持股的公司之間存在密切利益關(guān)系，有著其他投資者所不能及的信息優(yōu)勢(shì)，易誘發(fā)證券市場(chǎng)的內(nèi)幕交易，從而導(dǎo)致非法操縱股價(jià)，助長(zhǎng)不公平的關(guān)聯(lián)交易，損害其他股東及債權(quán)人的利益。另外，公司之間一旦形式交叉持股關(guān)系，一般不會(huì)輕易地轉(zhuǎn)讓股份，這將影響證券市場(chǎng)的流通性，造成市場(chǎng)上籌碼不足，嚴(yán)重影響市場(chǎng)正常供需關(guān)系，導(dǎo)致少數(shù)股份買賣，亦有可能對(duì)市場(chǎng)股價(jià)帶來(lái)重大影響。

4．引發(fā)企業(yè)間反競(jìng)爭(zhēng)行為，易形成行業(yè)壟斷

企業(yè)間若有相互競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，但卻彼此交叉持股，則在獲得最大利潤(rùn)的共同目標(biāo)下，企業(yè)間極有可能實(shí)施聯(lián)合行為，操縱市場(chǎng)價(jià)格或產(chǎn)量等。同時(shí)，垂直的上中下游企業(yè)間因交叉持股而形成一封閉系統(tǒng)時(shí)，就有可能形成競(jìng)爭(zhēng)壁壘。此外，因交叉持股形成的封閉市場(chǎng)格局，也造成資本市場(chǎng)并購(gòu)機(jī)制無(wú)法發(fā)揮作用，使其具有的資源調(diào)配功能無(wú)法實(shí)現(xiàn)，無(wú)法對(duì)管理層形成外在壓力，不利于其改善管理效率。

（三）我國(guó)交叉持股的制度現(xiàn)狀

對(duì)于公司交叉持股問題，我國(guó)《公司法》沒有作出專門的規(guī)定，只簡(jiǎn)單的規(guī)定了轉(zhuǎn)投資及子公司問題?！豆痉ā返?2條規(guī)定，“公司可以向其他有限責(zé)任公司股份有限公司投資，并以該出資額為限對(duì)所投資公司承擔(dān)責(zé)任”；“公司向其他有限責(zé)任公司股份有限公司投資的除國(guó)務(wù)院規(guī)定的投資公司和股份公司外，所累計(jì)投資額不得超過(guò)本公司凈資產(chǎn)的50%”。同時(shí)，我國(guó)的《證券法》也未設(shè)相應(yīng)規(guī)范限制公司交叉持股?？上驳氖?，中國(guó)證監(jiān)會(huì)近日制定《證券公司設(shè)立子公司試行規(guī)定》涉及到了這一問題，其第10條規(guī)定，子公司不得直接或者間接持有其控股股東、受同一證券公司控股的其他子公司的股權(quán)或股份，或者以其他方式向其控股股東、受同一證券公司控股的其他子公司投資。但由于僅僅涉及證券公司，對(duì)于其他亟需規(guī)范的投資公司和上市公司沒有涉及。這在立法上存在明顯的法律漏洞。

三、關(guān)于交叉持股的監(jiān)管對(duì)策和立法建議

（一）完善公司交叉持股法律規(guī)制的配套制度，引導(dǎo)交叉持股走向正規(guī)

然近年來(lái)交叉持股發(fā)展非常迅速，但我國(guó)并沒有建立與之配套的完善的法律制度，《公司法》和《證券法》對(duì)交叉持股的行為沒有做出直接的規(guī)定，現(xiàn)有的法律或條例對(duì)交叉持股的規(guī)定要么過(guò)于簡(jiǎn)單，要么缺乏可操作性，而且許多立法還是地方性的規(guī)章或法規(guī)，缺乏權(quán)威性。完善我國(guó)公司交叉持股的法律制度迫在眉睫。我們可以借鑒國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)不同類型的交叉持股行為做出不同的規(guī)定。如橫向交叉持股與縱向交叉持股對(duì)公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的影響范圍是不同的，前者由于彼此間并無(wú)控制關(guān)系的存在，內(nèi)部人控制的范圍僅局限于本公司，并且在公司證券投資過(guò)程中，也難免會(huì)有這種市場(chǎng)行為，若完全加以禁止，會(huì)妨礙正常的市場(chǎng)交易秩序。后者由于其主導(dǎo)企業(yè)(母公司)控制的是整個(gè)企業(yè)集團(tuán)或關(guān)聯(lián)企業(yè)，整個(gè)企業(yè)集團(tuán)受控于少數(shù)經(jīng)營(yíng)者手中；而且，當(dāng)企業(yè)集團(tuán)中的某一公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，就會(huì)連帶一連串其他的企業(yè)陷入困境。因此，針對(duì)交叉持股，我們應(yīng)當(dāng)分別進(jìn)行規(guī)制[4]。

（二）加強(qiáng)對(duì)上市公司交叉持股信息披露的監(jiān)管

目前，中國(guó)證監(jiān)會(huì)已經(jīng)要求上市公司在年報(bào)中重點(diǎn)披露上市公司的交叉持股情況，要求增加披露全流通市場(chǎng)環(huán)境下出現(xiàn)的限售股份變動(dòng)新情況，在股本變動(dòng)的披露上，要求增加披露限售股份變動(dòng)情況表。同時(shí)還應(yīng)該逐步建立上市公司交叉持股的實(shí)施信息披露系統(tǒng)，建立定期披露和及時(shí)披露相結(jié)合的信息披露制度，使投資者和監(jiān)管部門及時(shí)了解交叉持股狀況。要對(duì)現(xiàn)有的規(guī)則和制度進(jìn)行修改和補(bǔ)充，進(jìn)一步完善上市公司交叉持股信息披露制度與規(guī)范，確立上市公司交叉持股強(qiáng)制性信息披露制度。

（三）完善監(jiān)事制度和獨(dú)立董事制度

中國(guó)公司監(jiān)事會(huì)的設(shè)置采用二元單層制，監(jiān)事會(huì)與董事會(huì)是一種橫向的關(guān)系，在法律制度上并不能保障監(jiān)事的獨(dú)立，而且在公司實(shí)踐中，普遍存在監(jiān)事會(huì)形成虛設(shè)的問題?？山梃b外國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，確立二元雙層制的公司治理結(jié)構(gòu)，提升監(jiān)事會(huì)的地位，來(lái)監(jiān)督公司的經(jīng)營(yíng)機(jī)關(guān)。對(duì)于監(jiān)事制度的完善，法律應(yīng)對(duì)監(jiān)事的選任機(jī)制、權(quán)利范圍、責(zé)任設(shè)置、以及其任期等有關(guān)獨(dú)立性的事項(xiàng)進(jìn)行健全。這樣監(jiān)事會(huì)監(jiān)督公司經(jīng)營(yíng)機(jī)關(guān)的實(shí)效將加強(qiáng)，可抑制公司交叉持股導(dǎo)致的經(jīng)營(yíng)者控制公司問題產(chǎn)生。同時(shí)逐步完善獨(dú)立董事制度，要避免其與監(jiān)事會(huì)的功能重合，法律應(yīng)明確規(guī)定獨(dú)立董事的具體職責(zé)，避免與監(jiān)事職責(zé)沖突。除了法律賦予獨(dú)立董事諸多權(quán)力及職責(zé)外，上市公司還應(yīng)賦予其相應(yīng)的特權(quán)。獨(dú)立董事的監(jiān)督只針對(duì)董事會(huì)，不能取代監(jiān)事會(huì)功能。建立監(jiān)事會(huì)與獨(dú)立董事信息共享以及磋商協(xié)作機(jī)制。如規(guī)定可由獨(dú)立董事或監(jiān)事輪流定期召集的信息交換，情況互報(bào)會(huì)議等等。

（四）加強(qiáng)對(duì)交叉持股公司關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管，避免出現(xiàn)行業(yè)壟斷現(xiàn)象

我國(guó)公司法上雖并未明確交叉持股構(gòu)成關(guān)聯(lián)關(guān)系，但交叉持股實(shí)質(zhì)上是關(guān)聯(lián)關(guān)系的一種表現(xiàn)，交叉持股公司也是關(guān)聯(lián)公司的形式之一。為了有效地防范顯失公允的關(guān)聯(lián)方交易，可借鑒香港聯(lián)交所的做法，按照交易總額占上市公司有形資產(chǎn)凈值的比率，將關(guān)聯(lián)方交易分為三部分：對(duì)公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)影響很小的關(guān)聯(lián)方交易，豁免批準(zhǔn)；對(duì)公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)影響較大的關(guān)聯(lián)方交易，由董事會(huì)批準(zhǔn)；對(duì)公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有重大影響的關(guān)聯(lián)方交易，則必須由股東大會(huì)批準(zhǔn)。監(jiān)管部門在對(duì)關(guān)聯(lián)方交易進(jìn)行審查時(shí)，主要審查關(guān)聯(lián)方交易的價(jià)格是否合理；公告、披露的信息是否完整、及時(shí)；重大事項(xiàng)是否經(jīng)過(guò)股東大會(huì)批準(zhǔn)等。防止公司在破產(chǎn)前，為謀取自身利益，故意通過(guò)關(guān)聯(lián)交易將公司資產(chǎn)掏空行為，而保護(hù)中小股東利益及債權(quán)人。

［1］廖大穎.證券市場(chǎng)與股份制度論[M].北京：中國(guó)政法大學(xué)出版，2002：102-103.

［2］盧曉光.試論相互持股現(xiàn)象[J].浙江省政法管理干部學(xué)院學(xué)報(bào)，2001，(l).

［3］劉俊海.股份有限公司股東權(quán)保護(hù)[M].北京：法律出版社，1997：332.

［4］甘培忠.論公司相互持股的法律問題[J].法制與社會(huì)發(fā)展，2002，(5).

（責(zé)任編輯 楊仙麗）

F121.26

A

1008-4479（2010）02-0067-03

2009-03-01

范譯勻（1980-），女，寧波市人民政府駐北京辦事處，中國(guó)人民大學(xué)法學(xué)院經(jīng)濟(jì)法學(xué)碩士研究生。