經(jīng)濟(jì)發(fā)展與企業(yè)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題探析

■ 劉 剛 張 林

改革開放以來，我國宏觀經(jīng)濟(jì)增長取得舉世矚目的成就，30年間經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了世界上少有的年均9.8%的增速，其中金融業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率為5.4%。與此同時(shí)實(shí)體經(jīng)濟(jì)也取得長足進(jìn)步，1995年我國在全球制造業(yè)增加值中僅占5%，到目前這一比例已升至15%以上，在全球制造業(yè)排行榜上中國與日本并列第二。在經(jīng)濟(jì)、金融共同繁榮的今天，許多關(guān)鍵問題也擺在我們面前，如企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)過程中我國融資體制應(yīng)進(jìn)行怎樣的變革，才能保證實(shí)體經(jīng)濟(jì)主體獲取充足資金；為了確保宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長，企業(yè)如何維持較高的經(jīng)濟(jì)效益，來不斷提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)微觀主體的活力，彌補(bǔ)因融資產(chǎn)生的資金成本，實(shí)現(xiàn)微觀經(jīng)濟(jì)到宏觀經(jīng)濟(jì)的良性循環(huán)。

經(jīng)濟(jì)發(fā)展與企業(yè)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化的內(nèi)在聯(lián)系

企業(yè)作為國民經(jīng)濟(jì)細(xì)胞，其融資結(jié)構(gòu)和方式的變化必然影響金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的變化，按照內(nèi)生金融理論，金融市場(chǎng)在發(fā)展過程中需要跟隨實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展而發(fā)展，當(dāng)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)發(fā)生變化時(shí)，無論是強(qiáng)制性制度變遷還是誘致性制度變遷，金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)都必須打破既有路徑依賴，跟隨進(jìn)行調(diào)整。企業(yè)的個(gè)體財(cái)務(wù)行為不僅影響自身的投入和產(chǎn)出，進(jìn)而影響國民經(jīng)濟(jì)，而且還會(huì)與金融市場(chǎng)發(fā)生交互作用，進(jìn)而影響金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)發(fā)展。所以企業(yè)融資結(jié)構(gòu)和方式的優(yōu)化關(guān)系到微觀企業(yè)、中觀金融市場(chǎng)和宏觀國民經(jīng)濟(jì)。

企業(yè)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化不僅表現(xiàn)在數(shù)量的增減變化，而且更重要的是表現(xiàn)在融資方式的創(chuàng)新上。從國際證券市場(chǎng)主要產(chǎn)品創(chuàng)新路徑看，產(chǎn)品創(chuàng)新的發(fā)展經(jīng)歷了一個(gè)從市場(chǎng)融資需求到投資與風(fēng)險(xiǎn)管理需求為主的變化過程。除了普通的股權(quán)和債權(quán)融資之外，什么樣的融資方式和融資組合可以增加企業(yè)的價(jià)值或者降低平均融資成本？可轉(zhuǎn)換債券、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、認(rèn)股權(quán)證等傳統(tǒng)創(chuàng)新融資方式如何適應(yīng)市場(chǎng)需求進(jìn)行變革？如何設(shè)計(jì)全新的符合市場(chǎng)需求的融資結(jié)構(gòu)和融資方法？同時(shí)從金融結(jié)構(gòu)的視角來看，企業(yè)的融資與一個(gè)國家的金融結(jié)構(gòu)密切關(guān)聯(lián)，按照金融結(jié)構(gòu)的金融工具結(jié)構(gòu)與金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)定義法，金融結(jié)構(gòu)可劃分為貨幣市場(chǎng)工具結(jié)構(gòu)（銀行承兌匯票、回購協(xié)議、大額可轉(zhuǎn)讓訂單、商業(yè)票據(jù)等）、資本市場(chǎng)工具結(jié)構(gòu)（股票、債券、房地產(chǎn)抵押貸款、共同基金等）、金融衍生工具結(jié)構(gòu)（利率期貨期權(quán)、貨幣期貨期權(quán)、國債期貨、股票指數(shù)期貨等），而每一項(xiàng)具體工具恰好是企業(yè)的融資工具，微觀基礎(chǔ)層面的企業(yè)融資直接影響或共同決定了一個(gè)國家的金融結(jié)構(gòu)，同時(shí)一個(gè)國家的融資環(huán)境又直接影響到微觀企業(yè)的融資決策。隨著金融技術(shù)的發(fā)展和金融制度的創(chuàng)新，我國這樣一個(gè)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國家，融資體制和資本市場(chǎng)會(huì)不斷完善，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)也會(huì)不斷進(jìn)行調(diào)整，企業(yè)如何充分利用金融創(chuàng)新手段持續(xù)優(yōu)化自身的融資結(jié)構(gòu)？國家應(yīng)鼓勵(lì)哪些方式的金融創(chuàng)新才能真正滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需要？關(guān)鍵的問題就是怎樣將企業(yè)融資與金融創(chuàng)新有機(jī)地結(jié)合起來，充分發(fā)揮融資創(chuàng)新對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的驅(qū)動(dòng)效應(yīng)。

2007年4月，以美國第二大次級(jí)房貸公司新世紀(jì)金融公司破產(chǎn)事件為標(biāo)志美國次貸危機(jī)開始爆發(fā)，并迅速由房地產(chǎn)市場(chǎng)蔓延到信貸市場(chǎng)，進(jìn)而演變?yōu)槿蛐越鹑谖C(jī)。多樣的金融創(chuàng)新被認(rèn)為是危機(jī)爆發(fā)的主要成因之一。這警示我們，在企業(yè)多樣化融資需求的新金融時(shí)代，要研究如何進(jìn)行金融創(chuàng)新，才能保證實(shí)體經(jīng)濟(jì)和國民經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展，在充分利用虛擬經(jīng)濟(jì)杠桿作用的同時(shí)，如何保持虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)均衡發(fā)展等問題。在當(dāng)今世界宏觀經(jīng)濟(jì)大背景下，認(rèn)真分析企業(yè)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化、金融創(chuàng)新與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系是有理論和實(shí)踐意義的，特別是像我國這樣的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國家，經(jīng)濟(jì)和金融正處于快速發(fā)展期，必須確保二者在發(fā)展過程中緊緊圍繞實(shí)體經(jīng)濟(jì)，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化問題不僅僅是增強(qiáng)微觀主體活力的要求，更是我國金融結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化、經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長的迫切需要。

經(jīng)濟(jì)發(fā)展與企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的歷史演進(jìn)

企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化不僅表現(xiàn)為數(shù)量優(yōu)化，更重要的是表現(xiàn)在融資方式的優(yōu)化。任何用于融資的金融工具都可以看成是若干特性的組合，這些特性包括：收益、價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、國家風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性、可買賣性、定價(jià)慣例、數(shù)量大小、期限長短等。每一工具里面都有不同特性組合在一起，狹義的金融創(chuàng)新可以看作是通過對(duì)這些特性加以分解和重新組合來創(chuàng)造新的工具。縱觀我國歷次融資方式的變化，從財(cái)政撥款、傳統(tǒng)銀行信貸、股票、普通債券到可轉(zhuǎn)換債券、短期融資券、中期票據(jù)等，每一種新融資工具的推出無不是實(shí)體經(jīng)濟(jì)演化及政府宏觀指導(dǎo)的結(jié)果。以傳統(tǒng)銀行信貸為例，最初銀行貸款主要滿足于企業(yè)的短期資金需要，企業(yè)發(fā)展所需的長期資本主要靠自身積累或國家投入，隨著工業(yè)化和市場(chǎng)化逐步深入，企業(yè)依靠自身積累的內(nèi)部融資方式難以適應(yīng)擴(kuò)大再生產(chǎn)的需求，此時(shí)銀行貸款便進(jìn)入企業(yè)生產(chǎn)領(lǐng)域，固定資產(chǎn)貸款占比迅速提高。與此同時(shí)，銀行信貸也從國有企業(yè)向集體、鄉(xiāng)鎮(zhèn)、私人企業(yè)漸進(jìn)滲透，銀行信用使用范圍的不斷擴(kuò)大，大大促進(jìn)了微觀主體活力的提高以及我國經(jīng)濟(jì)的增長。

然而，我國在使用銀行信用的過程中因在一定程度上忽略銀行自身作為企業(yè)的基本定位，致使銀行出現(xiàn)大量不良貸款。1999年成立四家資產(chǎn)管理公司，對(duì)口接收工、農(nóng)、中、建及國家開發(fā)銀行的不良貸款13939億元；2004年6月，信達(dá)資產(chǎn)管理公司整體收購交行414億元可疑類貸款和227億元核銷、沖銷貸款，同月中行和建行因股份制改革也將2787億元可疑類貸款轉(zhuǎn)讓給信達(dá)資產(chǎn)管理公司；2005年5月，工行將2460億損失類貸款剝離給華融資產(chǎn)管理公司，2005年6月，工行又將4590億可疑類貸款轉(zhuǎn)讓給四家資產(chǎn)管理公司；2008年農(nóng)行財(cái)務(wù)重組時(shí)按賬面值剝離處置不良資產(chǎn)8156.95億元，其中可疑類貸款2173.23億元、損失類貸款5494.45億元、非信貸資產(chǎn)489.27億元。銀行大量不良貸款的形成縱然原因很多，但最基本原因便是銀行沒有有效的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制，在我國改革開放進(jìn)程中沒有清晰界定商業(yè)銀行與企業(yè)的關(guān)系，實(shí)際上商業(yè)銀行與企業(yè)都是國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的微觀主體，是企業(yè)與企業(yè)之間的“同事”關(guān)系，一旦背離這樣的基本定位就會(huì)妨礙國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展，也就是說銀行自身也存在融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化以及提高經(jīng)濟(jì)效益問題，這點(diǎn)來說同普通企業(yè)是一樣的。

經(jīng)濟(jì)發(fā)展離不開企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化

（一）充分利用內(nèi)外部因素促進(jìn)融資結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化

融資結(jié)構(gòu)的決定因素可劃分為制度因素和非制度因素，具體有三個(gè)層面，一是微觀層面，主要包括盈利能力、有形資產(chǎn)比例、稅收、非債務(wù)避稅、公司規(guī)模、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、公司成長性、管理層持股、股票歷史回報(bào)、財(cái)務(wù)赤字、杠桿赤字等，二是中觀層面，主要涉及行業(yè)虛擬變量、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭強(qiáng)度、消費(fèi)者和供應(yīng)商的專用性關(guān)系投資和議價(jià)能力等，三是宏觀層面，就是宏觀經(jīng)濟(jì)變量、制度因素等。實(shí)際上，每種新的融資工具的正確運(yùn)用都是實(shí)體經(jīng)濟(jì)演化及政府宏觀指導(dǎo)的一種體現(xiàn)，尤其是我國目前尚存在金融約束的情況下，更需要分析和利用好各種因素，掌握調(diào)節(jié)這些因素的方式和渠道，把握準(zhǔn)因素的變動(dòng)對(duì)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化所產(chǎn)生的影響。

（二）找準(zhǔn)金融創(chuàng)新與融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化的結(jié)合點(diǎn)

金融創(chuàng)新是盈余或赤字企業(yè)的需求與金融部門提供的服務(wù)相匹配的結(jié)果，根據(jù)E.Shaw的觀點(diǎn)，當(dāng)舊的融資技術(shù)不適應(yīng)經(jīng)濟(jì)增長需要時(shí)，它表現(xiàn)為短期金融資產(chǎn)的實(shí)際需求靜止不變。因此，必須在相對(duì)自由的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，用新的融資技術(shù)對(duì)長期融資進(jìn)行革新。事實(shí)上，經(jīng)濟(jì)增長本身又為長期融資創(chuàng)造了市場(chǎng)機(jī)會(huì)，而金融創(chuàng)新就是對(duì)這種機(jī)會(huì)作出的反應(yīng)。金融創(chuàng)新和金融結(jié)構(gòu)都對(duì)企業(yè)融資產(chǎn)生影響，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化的過程實(shí)質(zhì)上是與金融創(chuàng)新的過程合二為一的，從企業(yè)角度看，當(dāng)既有融資方式無法滿足自身需要時(shí)，表現(xiàn)為對(duì)原有方式的需求靜止或新方式的推崇；從政府角度看，為提高微觀主體活力，也會(huì)適時(shí)結(jié)合金融改革進(jìn)程不斷推出新的融資工具，金融創(chuàng)新與融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化的結(jié)合是企業(yè)、市場(chǎng)、政府三方的契合，任何一方的單獨(dú)行動(dòng)都會(huì)產(chǎn)生不良反應(yīng)。

（三）發(fā)揮金融創(chuàng)新與經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間的促進(jìn)作用

融資工具和融資制度的創(chuàng)新可以改變?cè)匈Y本形成和資金配置機(jī)制，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)資本向效率更高領(lǐng)域轉(zhuǎn)移，進(jìn)而不同程度地發(fā)揮金融創(chuàng)新的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。但是金融創(chuàng)新是一把“雙刃劍”，使用恰當(dāng)能發(fā)揮活躍交易、轉(zhuǎn)移和分散風(fēng)險(xiǎn)的積極作用，使用不當(dāng)也能憑借杠桿效應(yīng)掀起金融波瀾，企業(yè)融資必須科學(xué)運(yùn)用金融創(chuàng)新，授信單位、用信單位、創(chuàng)新工具發(fā)行方、創(chuàng)新工具購買方都必須嚴(yán)守融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化的內(nèi)在規(guī)律，要認(rèn)識(shí)到自身效益的不斷提高是融資結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化的根本，“泡沫化”運(yùn)行早晚會(huì)受到內(nèi)在規(guī)律的懲罰。

當(dāng)然金融結(jié)構(gòu)在長期變動(dòng)過程中，呈現(xiàn)出一種層次遞進(jìn)的趨勢(shì)，每一層次具有不同特征，其變動(dòng)從簡單到復(fù)雜、從低級(jí)到高級(jí)、從封閉到開放，并且隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和科技進(jìn)步，技術(shù)含量越來越高，金融工具、金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)都呈現(xiàn)“虛擬化”的發(fā)展趨勢(shì)，我們必須認(rèn)真理清“虛擬化”與“泡沫化”的內(nèi)在聯(lián)系和本質(zhì)區(qū)別，實(shí)現(xiàn)微觀主體的局部均衡與宏觀經(jīng)濟(jì)的整體均衡。