中國國外資產(chǎn)人民幣化＊

Yin-Wong Cheung GuonanMa RobertN.McCauley

一、引言

金融危機(jī)凸顯了美元在國際金融中的關(guān)鍵作用,危機(jī)所引致的美元短缺不亞于 20世紀(jì) 50年代的“美元荒”。在尚未完全意識到問題嚴(yán)重性的情況下,歐洲的銀行通過同業(yè)拆借、美國貨幣市場資金和中央銀行借款等方式籌集了巨額美元資產(chǎn) (McGuire和 von Peter,2009①McGuire,P and Von Peter,G.,“The US dollar shortage in global banking,”B IS Quarterly Review,March,2009,pp.47-63.;Baba等 2009②Baba,N,McCauley,R and Ramas wamy,S.,“US dollarmoneymarket funds and non-US banks,”BISQuarterly Review,March,2009,pp.65-81.)。為應(yīng)對美元短缺,美國當(dāng)局與主要國家的中央銀行在美元互換市場上所達(dá)成的無限量互換,其交易規(guī)模是史無前例的。而美元的暫時稀缺和政策回應(yīng)也突出了國際金融體系對受制于一國管理的單一貨幣的依賴。比如,美國和他國之間的國際貿(mào)易會因為雙方銀行在銀行間市場上難以對美元負(fù)債展期而面臨風(fēng)險。對一個市場系統(tǒng)工程師而言,也許這樣一個設(shè)計過失會造成國際金融體系的“單點故障”。

二、中國促進(jìn)人民幣國際化的政策

在上述背景下,中國政府最近一系列舉措說明中國采用了更積極主動的策略促使人民幣國際化。例如,在比對Dobson和Masson(發(fā)表于 2009年但寫于 2008年初)③Dobson,W andMasson,P.,“W ill the renminbi become a world currency?”China Economic Review 20,2009,pp.124-135.與 Gao和 Yu(2009)④Gao,H and Yu Y,“Internationalisation of the renminbi,”paperpresented to theB IS-Bank of Korea conference,“Currency internationalisation: Lessons from the international financial crisis and prospects for the future in Asia and the Pacific,”19-20 March 2009,Seoul.的研究結(jié)果中可以看出明顯的策略變化。在如下內(nèi)容中,我們首先討論這種策略的依據(jù),將中國和日本的情形比對之后,簡略地描述一下迄今為止中國所采取的政策①人民幣國際化,人民幣化,與人民幣定值是三個相關(guān)而又不同的概念。人民幣定值是最狹義的概念,在本文中,它是指以人民幣作為資產(chǎn)及負(fù)債的面值貨幣。人民幣化是比人民幣定值較廣義的概念。它包括外國使用人民幣作為其貿(mào)易和法定貨幣 (參照巴拿馬使用美元的情況)。人民幣國際化是最廣義的概念,美元的國際化地位是一個好例子。人民幣國際化意味著其他國家會使用人民幣定值其資產(chǎn)及負(fù)債,作為貿(mào)易貨幣,和一般的儲備價值貨幣。跟據(jù)中國的現(xiàn)情,人民幣定值是一個更為實際及可行的中期政策目標(biāo)。。

(一)理論依據(jù)和策略

大多數(shù)評論者認(rèn)為中國這種策略是出自于對美元作為儲藏價值貨幣的質(zhì)疑。相反,本文強調(diào)的是中國國際投資頭寸表或中國國際資產(chǎn)負(fù)債表的特征。這種特征顯示了急劇增加的外匯風(fēng)險。而這種外匯風(fēng)險是中國對外開放股本投資、經(jīng)常項目盈余和人民幣尚未走向國際化等多種因素結(jié)合的產(chǎn)物。

和很多工業(yè)國家一樣,中國擁有本幣空頭頭寸并擁有大量的外匯頭寸 (以外來直接投資和外來股本證券投資為人民幣負(fù)債計算)。這是由于中國打開國際資本流動的空間而允許股本交易所致。為闡釋這種狀況,我們不妨設(shè)想兩個相距遙遠(yuǎn)的孤島,各自獨享陽光雨露,相安無事。如果二者達(dá)成協(xié)議,每年通過交換分享對方的部分成果(例如股權(quán))。其結(jié)果雙方各自擁有對方的收益 (貨幣)。從這個意義上說,中國實際上比日本更為開放:非居民擁有的中國股權(quán) (直接投資和股票證券)相當(dāng)于中國 GDP的 24%(Ma和Zhou,2009)②Ma,G and Zhou,H.,“China’s evolving externalwealth and rising creditor position,”B ISWorking Papers,2009,No 286.,而在日本,該比率僅有 17%。

中國和日本相似,經(jīng)常項目盈余持續(xù)增加而導(dǎo)致其外匯頭寸凈額增加。久而久之,累積的儲備流量形成所謂的國際投資凈頭寸。圖 1表明,中國的國際資產(chǎn)凈額接近于日本,達(dá)到 GDP的 40%-50%(Ma和Zhou,2009)。

對于這樣一個經(jīng)常項目盈余國而其貨幣并不普遍被非居民所使用,那么其國外債權(quán)就會以外幣的形式堆積。如此一來,該國持有的國際投資凈頭寸和外國持有的該國股本凈頭寸就會增加該國外匯持有額的總量。這就是中國目前的情形,其外匯持有額逼近 GDP的 60%(見圖 1)。

相比之下,雖然日元的國際化不大廣泛,但其他國家在一定程度上使用日元標(biāo)定其資產(chǎn)和負(fù)債,從而分擔(dān)了日本總體的外匯風(fēng)險。據(jù)Lane和 Shambaugh的估計 (即將發(fā)表)③Lane,P.R and Shambaugh,J.C.,(Forthcoming).“Financial exchange rates and international currency exposures,”American Economic Review.,日本的凈日元對外債權(quán)占 GDP的 2%。果真如此,那么日元外匯持有凈額在圖 1的虛線以下。中國雖是一個年輕的凈債權(quán)國,但積聚的外匯風(fēng)險總計已經(jīng)相當(dāng)于日本目前的水平 (虛線表示中國已經(jīng)累積的外匯風(fēng)險總計相當(dāng)于日本的總計扣除日元債權(quán))。

總之,即使中國的國際資產(chǎn)凈額占 GDP的比重小于日本的同一比率,其外匯持有凈額總量已經(jīng)與日本不相上下。這是由于外國持有中國的股本占 GDP的比重較大,以及人民幣尚未國際化的緣故?？紤]到對外國直接投資的開放以及資本管制下禁止非居民借貸人民幣,中國持有大量美元及其他外幣而也持有本幣空頭頭寸是很典型的例證。以人民幣定值其國際債權(quán)的短期策略符合正常化國際資產(chǎn)負(fù)債表的要求。

圖 1中國和日本的國際資產(chǎn)凈頭寸、外匯市場凈頭寸所占 GDP的比重

實際上,Takagi(2009)①Takagi,S.,“Internationalisation of the yen:Unfinished business or mission impossible?”Paper presented to the B IS-Bank of Korea conference,“Currency internationalisation:Lessons from the international financial crisis and prospects for the future in Asia and the Pacific,”19-20 March 2009,Seoul.認(rèn)為日元的有限度國際貨幣功能可作為人民幣短期策略的一個基準(zhǔn)。日本國際資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)項目(非儲備)是外國公司、政府和銀行所發(fā)行的債券,相當(dāng)于日本 GDP的 35%(幾乎是日本官方外匯儲備的兩倍)。據(jù)日本銀行報告稱,外國持有債券的三分之一,相當(dāng)于 GDP的 11.6%,是以日元定值。基于這一經(jīng)驗,中國非儲備債券中大約三分之一可用人民幣定值。這將是一個更為實際及可行的中期目標(biāo),遠(yuǎn)勝于嘗試達(dá)到類似美國的高比率美元定值外國持有債券的策略(美國持有的外債大約90%是以美元定值的)。在這種情況下,中國的養(yǎng)老基金和保險公司在很大程度上可以通過購買非中國公司和主權(quán)國家所發(fā)行的人民幣定值債券分散信用風(fēng)險,而不需承擔(dān)外匯風(fēng)險。

除了私人部門可以獲得非居民以本國貨幣為面值發(fā)行的債券以外,中國官方對外債權(quán)可更多地以人民幣定值。再以日本為例,日本國際合作銀行 (由進(jìn)出口銀行和發(fā)展銀行兼并而成)對外國政府和公司借出日元。其日元貸款折合美元為1190億,而外幣貸款為410億美元。日元貸款總計相當(dāng)于其 GDP的2.7%。若中國增加在亞洲、非洲和拉美國家的援助貸款時,以人民幣定值官方債權(quán),其規(guī)模將會是相當(dāng)可觀的。

自全球性金融危機(jī)爆發(fā)以來,貿(mào)易融資在很大程度上成為政策措施關(guān)注的焦點,但是中國不可能獨自分散外匯風(fēng)險。還是以日本為例,Takagi(2009)指出,2002年,36.7%的日本出口以日元定值。因為中國經(jīng)濟(jì)更為開放,如果中國出口按相似的比例以本幣定值,其占中國 GDP的比重會更大。然而,還必須考慮到中國的進(jìn)口也可以用人民幣重新定值。當(dāng)然,日本的經(jīng)驗表明進(jìn)口以本國貨幣定值的比例較小 (2002年為 25.5%)。相對中國,日本的進(jìn)出口值相近,日元的進(jìn)出口定價比差別也有限。中國若要積累到大量的人民幣定值的貿(mào)易盈余,就須在進(jìn)出口人民幣定價比例上相差更大。話又說回來,用人民幣定價進(jìn)出口有利于中國的貿(mào)易伙伴發(fā)行以人民幣作價的公司債和或官方借貸,因此,其間接影響亦相當(dāng)可觀。

采用人民幣定值債券、官方信貸和貿(mào)易品將會推動人民幣在外匯市場上的地位。在這一領(lǐng)域人民幣的地位有很大的提升空間。2004年至 2007年間,人民幣日交易量的擴(kuò)大足以超過中國每日的進(jìn)出口總量(見圖 2)。相比之下,即使非國際化的印度盧比或部分國際化的韓圓日交易量卻相當(dāng)于兩國各自國際貿(mào)易總量的 10倍。而對于完全國際化的貨幣而言,日交易量通常相當(dāng)于該國日國際貿(mào)易總量的 100倍?？梢?人民幣國際化任重道遠(yuǎn)。

圖 2相對于國際貿(mào)易總量的外匯交易總額

在對外債權(quán)中以人民幣替代美元的策略也可影響歐元。對外債權(quán)重新定值的可替代選擇是分散持有多種外匯貨幣,即由持有美元轉(zhuǎn)向持有其他主要貨幣。如果以歐元為面值的債券取代以美元為面值的債券,歐元兌美元將面臨升值的壓力(Blanchard,Giavazzi和 Sa 2005)①Blanchard,O.Giavazzi,F and Sa,F.,“The U.S.current account and the dollar,”NBER Working Paper,2005,11137.。只有當(dāng)投資者認(rèn)為美元與歐元為面值的債券是可以完全相互替代投資產(chǎn)品時,中國的多元化措施才對歐元無影響 (相當(dāng)于在同樣假設(shè)條件下的沖銷干預(yù)。見 Genberg等,2005②Genberg,H.McCauley,R.Persaud,A and Park,Y.C.,“Official reserves and currencymanagement in Asia:myth,reality and the future,Geneva reports on the world economy”,number 7.Geneva&London:International Center forMonetary and Banking Studies and Centre for Economic Policy Research,2005.)。

人民幣定值外國資產(chǎn)和有利于歐元的分散持有多種外匯貨幣這兩種策略可同時采用或結(jié)合使用。因此,中國人民銀行決定從國際貨幣基金( IMF)購買以特別提款權(quán)(SDR)為面值的債券,數(shù)額達(dá) 320億 SDR。如果中國與 IMF最終以美元交換這筆 SDR債券,便可以實現(xiàn)減持美元兼分散增持歐元、日元和英鎊–因為這三種貨幣與美元是 SDR貨幣藍(lán)的組成貨幣。分散外匯貨幣措施很可能最終有利于歐元匯率,但市場參與者關(guān)注的是中國政府和 IMF所協(xié)訂的支付貨幣,即人民幣 (中國人民銀行和 IMF,2009)③People’sBank of China and InternationalMonetary Fund,Note purchase agreement between the People’s Bank of China and the InternationalMonetary Fund,2009.。這可以被視為人民幣國際化的一個跡象,但也不盡然。用人民幣達(dá)成這筆交易的效應(yīng)可以轉(zhuǎn)瞬即逝,有例為證。當(dāng)IMF動用沙特阿拉伯貨幣機(jī)構(gòu)(SAMA)的基金時,最初有可能接受里亞爾 (沙特阿拉伯貨幣)。即使 IMF借款國接受了里亞爾,這些國家還是可以用里亞爾與 SAMA兌換主要儲備貨幣,很可能是美元。話又說回來,如果人民幣是 SDR貨幣藍(lán)中的組成貨幣之一(見下文),這些交換可能會有不同效果。然而,目前中國人民銀行和 IFM的這一協(xié)議應(yīng)該是中國通過主要貨幣的兌換達(dá)到貨幣持有多元化,而不是采用人民幣對外國債權(quán)重新定值④最終的外匯市場效應(yīng)取決于從 IMF借款國的行為。如果借款國從 IMF獲得以特別提款權(quán)(SDR)定值的美元借款,增加了儲備總量,但是,為尋求與 SDR定值的負(fù)債的匹配,就要出售部分美元以換取歐元、日元和英鎊。在這些假設(shè)條件下,外匯市場的效應(yīng)與中國用美元換 SDR而達(dá)到的多元化效應(yīng)是相似的。還應(yīng)該注意的是,通過美元債券與 IMF債券的交換,中國可實現(xiàn)債務(wù)人和貨幣的多樣化。。

如果中國采用對國際債券以人民幣重新定值的策略,并使人民幣在國際金融中的作用等同于中國作為貿(mào)易和生產(chǎn)國的份量,這會對 IMF的特別提款權(quán)有深刻的寓意。在 2005年 12月的 5年一次 SDR評審中設(shè)定其組成貨幣的兩個標(biāo)準(zhǔn)。第一個標(biāo)準(zhǔn)是評定一國商品和服務(wù)出口總量是否使該國貨幣躋身于世界貨幣區(qū)前四位 (歐元區(qū)被視為前四位之一)。其二,該種貨幣是否可自由廣泛使用,意即該貨幣在外匯市場上被自由廣泛使用和有大量的交易⑤五年評審:“SDR定值:選擇 SDR貨幣藍(lán)構(gòu)成貨幣的標(biāo)準(zhǔn)與以前的標(biāo)準(zhǔn)相同。SDR的貨幣構(gòu)成應(yīng)當(dāng)是由 IMF成員國或者由成員國組成的貨幣同盟發(fā)行的四種貨幣,這些成員國在過去五年到定值修正生效日前的12個月中,其出口商品和服務(wù)出口值最大且其貨幣被 IMF遵照第XXX項條款(f)確定為可自由廣泛使用的貨幣。對于貨幣聯(lián)盟,計算時剔除同盟內(nèi)成員國間的貿(mào)易?！盨DR貨幣藍(lán)中各種貨幣所分配的權(quán)重是根據(jù)其出口商品和服務(wù)的價值和以各自貨幣定值的其他 IMF成員國持有的儲備量。XXX(f)項條款對“可自由廣泛使用的貨幣”的定義是:“(f)一種可自由廣泛使用的貨幣意味著一種由 IMF確定的成員國貨幣(ⅰ)事實上是在國際交易中廣泛用于支付,以及(ⅱ)在主要外匯市場上可廣泛交易?！?。

這兩項標(biāo)準(zhǔn)亦近亦遠(yuǎn)。第一條標(biāo)準(zhǔn)將使人民幣有機(jī)會躋身于 SDR,盡管成員國持有人民幣作為官方儲備的比重可能接近于零。第二條標(biāo)準(zhǔn)“自由廣泛使用”將會是遙遙無期的。廣泛使用涉及兩方,貿(mào)易伙伴的雙邊協(xié)議可以推動這一進(jìn)程。但是對于人民幣的交易還存在一個市場標(biāo)準(zhǔn),如前所述,人民幣要達(dá)到第二條標(biāo)準(zhǔn),必將長路漫漫。

考慮到這些標(biāo)準(zhǔn),很難設(shè)想人民幣能在 2015年的評審中被納入 SDR。如果資本管制大幅度放松,2020年人民幣有望進(jìn)入評審們的視野而且極有可能躋身 SDR。

(二)政策

與此前人民幣國際化步履蹣跚大相徑庭的是,中國政府于 2008年末前瞻性地推出一系列舉措,旨在提高人民幣的國際使用率。首先,中國人民銀行迄今已和 6個中央銀行簽署了人民幣雙邊互換協(xié)議,總額達(dá)6500億元人民幣(950億美元)。協(xié)議容許協(xié)議央行以本國貨幣與人民幣互換,期限三年,可展期 (見表1)。全球金融危機(jī)中美元流動量不足和國際貿(mào)易流量的收縮為此項行動提供了一個潛在的契機(jī),政策伊始,旗開得勝。

這些互換協(xié)議可以看作是隨后的人民幣定值對外貿(mào)易政策的前奏。2009年 4月,中國國務(wù)院核準(zhǔn)跨境貿(mào)易以人民幣結(jié)算的實驗計劃,初期限于上海和廣東省的4個城市,而貿(mào)易的另一方是香港。迄今為止,這項試驗計劃涵蓋了約 400家中國貿(mào)易公司。據(jù)報道,中國與巴西及馬來西亞正在討論在雙邊貿(mào)易中使用本幣結(jié)算的可能性,也可能會涉及到雙邊互換。據(jù)香港金融管理局 (HK MA)的一項研究測算 (Cui,Chang和 Chang,2009)①Cui,L.Chang,S and Chang,J.,“Exchange rate pass-through and currency invoicing in China’s exports,”HK MA China Economic Issues,No.2,2009.,如果資本項目可兌換程度大大提高,中國年進(jìn)出口 2.5萬億美元中的 20%-30%可用人民幣結(jié)算。如前所述,這一實驗對中國以人民幣定值的債權(quán)與負(fù)債總額都會產(chǎn)生影響。

表 1中國人民銀行達(dá)成的雙邊貨幣互換協(xié)議

第三個政策是在上海和香港開始發(fā)行和預(yù)期發(fā)行與官方融資相關(guān)的人民幣債券。將來,中國政府可以參照日本之經(jīng)驗,引領(lǐng)和擴(kuò)大人民幣對外援助貸款。例如,據(jù)中國發(fā)展銀行(2009)②China DevelopmentBank(2009):Annual report 2008.報告,該行 2.9萬億元人民幣貸款中的 4.65%是貸給中國大陸以外的國家或地區(qū),計約 1350億元人民幣,相當(dāng)于 200億美元。如果這些貸款展期,就可以用人民幣定值。同樣,有建議中國政府推動增加發(fā)行熊貓債券–即由非中國居民在中國國內(nèi)債券市場發(fā)行以人民幣為面值的債券 (Yu,2008)③Yu,Y.,“Panda bonds could help China avoid the risks ofUS Treasury bonds,”EastAsia Forum,http://www.eastasiaforum.org/2008/ 12/19/panda-bonds-could-help-china-avoid-the-risks-of-us-treasury-bonds/.2008.–用以增加人民幣定值對外債權(quán)的比例。2005年,國際金融公司和亞洲開發(fā)銀行分別發(fā)行了 11.3億元人民幣和 10億元人民幣熊貓債券,盡管其收益只是為發(fā)行者在中國的業(yè)務(wù)提供資金。

最后,除了中國金融機(jī)構(gòu)以外,部分在中國經(jīng)營的外國銀行也得到授權(quán),在香港發(fā)行以人民幣為面值的債券(見表 2)。最引人矚目的是,中國財政部決定在 2009年 9月在香港發(fā)行 60億元以人民幣為面值的主權(quán)債務(wù),從而快速逼近雙重目標(biāo):強化人民幣的國際作用,也為其他在香港上市的人民幣債券提供一個基準(zhǔn)。盡管這一行動僅僅是增加了中國以人民幣定值的外國負(fù)債 (或者說增加了中國的外匯多頭頭寸),但它終究會增進(jìn)人民幣在離岸金融交易中的角色和作用。

表 2在香港發(fā)行的以人民幣為面值的債券

資料來源:中國人民銀行和香港金融管理局。

輿論對中國政策議論紛紛,大多集中注視政策對中國的效益。常言說得好,孤掌難鳴。為什么外國債務(wù)人會接受以人民幣定值的負(fù)債?如果人民幣相對于其他貨幣有加速升值的預(yù)期,中國以外的借款人為何會擁有人民幣債務(wù)?畢竟,中國目前的國際資產(chǎn)負(fù)債表承載著人民幣對其他貨幣突然升值的風(fēng)險,如果外國借款人與中國分擔(dān)這一風(fēng)險,那么中國防止這種升值的動機(jī)在一定程度上會減弱 (從道德風(fēng)險的觀點看,風(fēng)險的分配會影響行為。)或者還有其他更加微妙的疑問,人民幣是否可能會更緊地追隨美元?本文如下的兩個部分將討論外國潛在的債務(wù)人是否會因為對人民幣突然升值的預(yù)期而退卻,以及人民幣是否將與美元如影隨形,以至于喪失作為定值貨幣的優(yōu)勢?

三、急劇升值的風(fēng)險是否會阻礙人民幣國際化?

人民幣國際化的前提條件之一是外國借款人有意持有人民幣定值的負(fù)債。如果人民幣被理解為幣值嚴(yán)重低估并被預(yù)期有突然升值的機(jī)會,那么它很難吸引其他國家借款人持有以人民幣定值的負(fù)債,因此,這種不愿借入人民幣的心態(tài)就成為人民幣國際化的一個主要障礙。

對那些認(rèn)為人民幣基本低估的觀察家而言,憂慮甚或期盼人民幣的突然升值是很正常的。實際上,盡管各項研究對低估程度的估算有很大的差別 (例如 Frankel,2006①Frankel J.,“On the Yuan:the choice between adjustment under a fixed exchange rate and adjustment under a flexible rate,”CESifo E-conomic Studies,2006,52(2),pp.246-275.;Goldstein和 Lardy,2008②Goldstein,M and Lardy,N.,“Debating China’s Exchange Rate Policy”,Peterson Institute of International Economics,Washington, 2008.),學(xué)術(shù)界或政策研究界都有人認(rèn)為人民幣基本上是估值偏低的③Cheung,Chinn和 Fujii(2009a)為這些研究作了分類論述。。然而,這些研究大多忽略或者沒有充分說明在估算或確定人民幣低估水平時可能面對的極度困難。

在評定人民幣低估水平之前,一個緊要的問題當(dāng)然是如何界定人民幣的適當(dāng)價值 (或經(jīng)濟(jì)學(xué)行話,即均衡價值)。除了預(yù)測匯率變化的困難之外(Meese和 Rogoff,1983)④Meese,R.A and Rogoff,K.,’Empirical Exchange Rate Model of the Seventies,’Journal of International Economics,1983,14,pp.3-24.,經(jīng)濟(jì)學(xué)家們在認(rèn)同適當(dāng)匯率的價值基準(zhǔn)問題上也曠日持久,頗為艱辛。(Cheung,Chinn和 Garcia,2005)⑤Cheung,Y.W.Chinn,M.D and Pascual,A.G.,“Empirical exchange rate models of the nineties:Are any fit to survive?”Journal of InternationalMoney&Finance,2005,24,pp.1150-1175.。由于學(xué)者就匯率模型仍然未達(dá)成共識,人民幣的潛在借款者自然會小心謹(jǐn)慎地解讀有關(guān)人民幣低估水平的判斷。

Cheung,Chinn和 Fujii(2007)⑥Cheung,Y.W.Chinn,M.D and Fujii,E.,“The overvaluation of renminbi undervaluation,”Journal of InternationalMoney and Finance 26,2007,pp.762-785.強調(diào)圍繞計算人民幣低估值可能產(chǎn)生的不確定性。在這里,我們概括一下他們的觀點。他們以著名的匯率與實際收入的實證關(guān)系為基礎(chǔ)進(jìn)行了實證研究。⑦Cheung,Chinn和 Fujii(2007)指出,在其他決定因素如人口統(tǒng)計變量、貿(mào)易開放程度、經(jīng)常項目余額、政府赤字、資本管制的程度以及腐敗等等存在的情況下,他們的基本觀點是站得住腳的。人們可以從他們的研究結(jié)果中看出較高的幣值誤差項估計量,然而很難得出結(jié)論說誤差項估計量是統(tǒng)計意義上低估的顯著性證據(jù)。圖 3各點描繪的是:a)人民幣實際匯率(所示,較高的價值點說明更堅挺和升值的人民幣), b)“均衡”匯率的預(yù)測是以匯率和收入關(guān)系的實證為基礎(chǔ) (實線所示),c)與預(yù)計均衡匯率有關(guān)的標(biāo)準(zhǔn)誤差帶(虛線所示)。當(dāng)實際匯率低于預(yù)測匯率時,幣值是低估的。

圖 3從合并面板數(shù)據(jù)回歸模型估計中推出可能存在的人民幣匯率的誤差項

背景中的散點繪制了 160個國家的匯率和價格的截面數(shù)據(jù);最大的樣本觀察值是自 1975年到 2004年。圖 3的一個重要特點是標(biāo)準(zhǔn)誤差帶的寬度。寬波段強調(diào)的是匯率決定的不確定性。很明顯,2000年以來,人民幣是低估的,其價值低于預(yù)測的均衡值,然而這一價值保持在兩個標(biāo)準(zhǔn)誤差帶之中。這是經(jīng)濟(jì)學(xué)家們普遍采用的標(biāo)準(zhǔn),用來評價實證在統(tǒng)計上是否顯著。

兩個標(biāo)準(zhǔn)誤差帶意味人民幣低估的假設(shè)不是有統(tǒng)計意義上低估的顯著性證據(jù)。實際上,圖3的結(jié)果有序列相關(guān)問題,這意味著我們所得到的解釋變量數(shù)據(jù)少于觀測值所顯示的數(shù)量。圖4描繪的是不同時期人民幣演變的軌跡,所預(yù)測的均衡值以及非序列相關(guān)的標(biāo)準(zhǔn)誤差帶。在明確了序列相關(guān)問題后,人民幣估值的誤差項估計量大大減少了。因此,圖 3觀測到的大量低估顯然是夸張的結(jié)果,是沒有恰當(dāng)?shù)靥幚碓u估過程中序列相關(guān)問題的人為缺陷。

圖 4采用普萊斯 -溫斯登的回歸模型矯正序列相關(guān)后得到的人民幣實際值和預(yù)測值

這一分析的關(guān)鍵在于中國真實收入水平的數(shù)據(jù)的可靠性。更重要的是,上述關(guān)于人民幣低估的評估報告是以歷史相對價格為基礎(chǔ),而相對價格在最近的高速增長時期經(jīng)歷了劇烈的變化。兩年前,世界銀行與亞洲開發(fā)銀行合作,報出了新的相對價格評估,有效地降低了中國以購買力平價為條件計算的國民生產(chǎn)總值(GNP真實收入),并矯正了實際匯率。Cheung,Chinn和 Fujii(2009b)①Cheung,Y.W.Chinn,M.D and Fujii,E.,“Pitfalls in measuring exchange rate misalignment:The yuan and other currencies,”O(jiān)pen E-conomies Review 20,2009b pp.183-206.采用這些公認(rèn)為更準(zhǔn)確描述了中國經(jīng)濟(jì)的新評估數(shù)據(jù)更新了研究結(jié)果(亞洲開發(fā)銀行,2007;國際比較計劃,2007)②Asian DevelopmentBank,“Purchasing Power Parities and Real Expenditures,”Manila,Philippines:Asian DevelopmentBank,December,2007.International Comparison Program,“Preliminary Results:FrequentlyAsked Questions,”mimeo.http://siteresources.worldbank.org/ICP INT/Resources/backgrounder-FAQ.pdf,2007.。更新后的研究成果采用了與圖 3相同的格式,以圖 5加以概述。其結(jié)果是驚人的,這些新的數(shù)據(jù)意味著所評估的人民幣低估程度大幅度降低。就是說,此前人民幣低估的評估報告是以未經(jīng)矯正和過時信息為基礎(chǔ)來評價當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)狀況的。這一修正和推論對評估與準(zhǔn)確評定人民幣幣值誤差項的研究增加了新的困難。

圖 5采用最新修正數(shù)據(jù)從合并面板數(shù)據(jù)回歸模型估計中推導(dǎo)出可能存在的人民幣匯率的誤差項

我們不妨迅速回顧一下匯率經(jīng)濟(jì)學(xué)的現(xiàn)行觀點,確定均衡匯率時的模糊性就不足為奇了。實際上,不精確與模棱兩可的結(jié)果并非 Cheung,Chinn和 Fujii(2007,2009b)③Asian DevelopmentBank,“Purchasing Power Parities and Real Expenditures,”Manila,Philippines:Asian DevelopmentBank,December,2007.International Comparison Program,“Preliminary Results:FrequentlyAsked Questions,”mimeo.http://siteresources.worldbank.org/ICP INT/Resources/backgrounder-FAQ.pdf,2007.研究所獨有的現(xiàn)象。例如, IMF的Dunaway和Li(2005)④Dunaway,S and Li,X.,“Estimating China’s equilibrium real exchange rate,” IMFWorking Paper,2005.,Dunaway等(2009)⑤Dunaway,S.Leigh,L and Li,L.,“How robust are estimates of equilibrium real exchange rates:The case of China,”Pacific Economic Review 14,2009,pp.361-375.也曾經(jīng)從不同的角度對有關(guān)人民幣低估的評估報告的可靠性表達(dá)了擔(dān)憂之情。這些作者指出,一種既定的方法可以得出各種不同的人民幣低估的評估結(jié)果。他們還指出,對于通常采用的均衡匯率模型而言,模型技術(shù)參數(shù)的微小變化、解釋變量的界定和樣本區(qū)間等等都可能導(dǎo)致均衡匯率的評估意外地大幅度變更。對于人民幣估值,這些研究增強了我們對與實證有關(guān)的匯率建模的復(fù)雜性和困難度的認(rèn)識。

那么這些研究是否意味著人民幣并非低估?當(dāng)然不是,實證的不充分并不排除低估的可能性。事實上,實證的解釋力如此之弱以至于我們無法推翻與人民幣評估相關(guān)的各種假設(shè)。暫拋開人民幣高估或低估的問題不談,相關(guān)信息表明,提供一項能夠滿足學(xué)術(shù)研究嚴(yán)密實證標(biāo)準(zhǔn)的人民幣低估的定論是相當(dāng)困難的。無論如何,在實證解釋力微弱的情況下舉薦重要的政策建議時,應(yīng)以慎重為宜。

即使迷霧重重,中國貿(mào)易伙伴國的政府和企業(yè)還是要對是否以人民幣定值其債務(wù)這一問題做出決策。在實際情況中,政策制定者和公司財務(wù)主管是在現(xiàn)實世界中運作而不是生活在象牙塔里。難以定論并不一定意味著貨幣低估是不存在的?？商娲倪x擇就是捫心自問:“從使用的觀點來看,假如中國的人民幣承載者巨大的、潛在的和成本高昂的跳躍性風(fēng)險,我們是否應(yīng)該選擇以人民幣定值債務(wù)?”在實證結(jié)果既定的情形下,信譽舉足輕重。在經(jīng)濟(jì)范圍內(nèi),中國當(dāng)局奉行漸進(jìn)主義的方法并注重經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。人民幣的大幅度升值有可能嚴(yán)重破壞中國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和中國對外的貿(mào)易聯(lián)系?？紤]到中國近年來漸進(jìn)主義的經(jīng)歷,對人民幣大幅度升值的預(yù)期也許并不會阻擋人民幣國際化的步伐。

四、與美元的關(guān)聯(lián)是否會阻礙人民幣國際化?

多數(shù)觀察家認(rèn)為人民幣政策已經(jīng)由釘住美元(1994-2005)轉(zhuǎn)變?yōu)榕佬嗅斪∶涝?(2005-2008)并再次轉(zhuǎn)向釘住美元(2008-2009)。如果事實成立,那么人民幣的國際化無疑會因為與美元的持續(xù)性關(guān)聯(lián)預(yù)期而受到抑制。美元市場所有流動性優(yōu)勢都會加固使用美元慣性,而人民幣就沒有作為儲藏價值貨幣的優(yōu)勢,因為其幣值只源于釘住美元及釘住美元過程中的失誤。(更糟糕的情況是國外持有人民幣債務(wù)者需要面對人民幣對美元有升值的趨勢及人民幣利率高于美元利率的可能性)。

這種傳統(tǒng)觀念以及其對人民幣國際化的消極暗示并沒有充足的依據(jù)。實際上,如果中國政府做出理性而實用的決策,使人民幣與美元脫鉤 (即使在危機(jī)時期內(nèi)又回歸美元),那么,人民幣還是可以被國際債務(wù)人所接受。Ma和McCauley(2009)①Ma,G and McCauley,R.N.,“The evolving renminbi regime and implications forAsian currency stability,”manuscript,2009.的研究結(jié)果表明,2005年 7月之后的人民幣匯率安排并不只是爬行釘住美元。在 2006年中期和 2008年中期,中國政府采取了類似于新加坡元的長期管理政策,按貿(mào)易加權(quán)貨幣藍(lán)管理人民幣。對 2005年后這個人民幣匯率政策演化的解釋是有一定論據(jù)支持的。

第一,中國中央銀行在 2008年早期的兩份報告中,當(dāng)討論人民幣匯率走向時引用了國際清算銀行的有效實際匯率測算,也許預(yù)示了貨幣當(dāng)局在人民幣管理中更加注重有效匯率②中國人民銀行,2008年。中國國家外匯管理局,2008年。。這是脫離了亞洲金融危機(jī)期間所形成的傳統(tǒng)做法的明確信號。事實上,正如 Fung等 (2009)③Fung,S.Klau,M.Ma,G andMcCauley,R.,“ Implications of refined renminbi effective exchange rateswith Asian entrepot and intraregional trade,”in Cheung,Y.W and Wong,K.Y.eds.,China and Asia:economic and financial interactions(London:Routledge), 2009,pp.178-193.所指出的,為保持競爭力和價格穩(wěn)定,中國實施穩(wěn)定人民幣有效匯率的政策勝于穩(wěn)定人民幣兌美元的雙邊匯率政策。

第二,2006年至 2008年期間,人民幣有效匯率和美元有效匯率幾乎向完全相反的方向移動,這足以證明在此期間美元匯率的變動周期對人民幣有效匯率喪失了其影響力 (見圖 6)。這是人民幣放棄純粹釘住美元政策的另一個信號。最后,Ma和McCauley采用計量經(jīng)濟(jì)模型得出的實證結(jié)果表明,在這兩年的時間里,人民幣有效匯率呈現(xiàn)出回歸爬行到釘住貿(mào)易加權(quán)貨幣藍(lán)幣值的平均數(shù)。更確切地說,人民幣有效匯率看起來是在上下各2%的幅度內(nèi)波動,而每年爬行幅度為升值 2%;這是類似新加坡式的匯率政策(見圖 7)。

圖 6人民幣和美元的名義有效匯率

然而,人民幣在 2008年 7月突然轉(zhuǎn)向緊釘美元,其結(jié)果是有效匯率隨美元的堅挺而大幅度升值。Ma和McCauley(2009)①Fung,S.Klau,M.Ma,G andMcCauley,R.,“ Implications of refined renminbi effective exchange rateswith Asian entrepot and intraregional trade,”in Cheung,Y.W and Wong,K.Y.eds.,China and Asia:economic and financial interactions(London:Routledge), 2009,pp.178-193.提出了強有力的證據(jù)說明人民幣的匯率管理政策在 2008年夏季發(fā)生變化。表面看起來,全球金融危機(jī)深化所帶來的經(jīng)濟(jì)難題打斷了按貨幣藍(lán)模式管理人民幣匯率的兩年實驗。美元的逆轉(zhuǎn)至穩(wěn)定狀態(tài)意味著人民幣有效匯率會突破了預(yù)估幅度的上限而急劇升值 (見圖 7)。2008年后半期美元顯著走強,假如當(dāng)時中國政府為保持人民幣有效匯率的穩(wěn)定,就可能不得不允許人民幣兌美元有相當(dāng)大幅度的貶值。

正當(dāng)中美之間存在大量結(jié)構(gòu)性貿(mào)易不平衡,而且在全球金融動蕩的局勢下,市場賦予美元作為避難所貨幣的角色時,人民幣相對于美元的持續(xù)弱勢狀態(tài)的政策變化就有可能引起公眾關(guān)注和市場不安。同時, 2008年末美元的急劇上揚是多數(shù)觀察家始料未及的,而貨幣管理人與證券管理人則被迫重新評估他們的投資策略。如果全球外匯市場的交易環(huán)境是比較正常的話,那么關(guān)于釘住貿(mào)易伙伴國的一攬子貨幣并逐漸升值的人民幣管理政策應(yīng)能夠自行維持下去。如前所述,如果人民幣與美元的關(guān)聯(lián)減小,對人民幣的借款者會更具吸引力。

亞洲在 2006中期和 2008年中期的經(jīng)歷表明,假如東亞貨幣管理同樣是釘住各自的貿(mào)易加權(quán)貨幣藍(lán),由于這些貨幣藍(lán)的相似性,彼此能夠保持貨幣之間的相對穩(wěn)定 (Ma和McCauley,2009)②Fung,S.Klau,M.Ma,G andMcCauley,R.,“ Implications of refined renminbi effective exchange rateswith Asian entrepot and intraregional trade,”in Cheung,Y.W and Wong,K.Y.eds.,China and Asia:economic and financial interactions(London:Routledge), 2009,pp.178-193.。比如,在貨幣藍(lán)構(gòu)成相似的情況下,中國和馬來西亞分別對人民幣有效匯率和林吉特有效匯率實施管理,那么,林吉特/人民幣的雙邊匯價就會相當(dāng)穩(wěn)定。此做法提供了一個非正式途徑來穩(wěn)定亞洲貨幣的有效匯率和雙邊匯價;這些穩(wěn)定條件對外向型經(jīng)濟(jì)體的國際貿(mào)易和建立地區(qū)政治信任是重要的。盡管這種非正式途徑在 2008年中期全球性金融危機(jī)引發(fā)了對主要貨幣和資金流動的不利影響時沒有效用,但它可以為該地區(qū)以后的貨幣合作創(chuàng)造更有利的條件。

一個相對于其他東亞貨幣穩(wěn)定的人民幣幣值將有利于推動人民幣在該地區(qū)的行使。盡管如此,2008年發(fā)生的事件說明,由于資本管制程度的差異,或者不同貿(mào)易加權(quán)貨幣藍(lán)政策對美元強勢的不對稱約束條件,當(dāng)大量資本外流出該地區(qū)產(chǎn)權(quán)市場而對各種貨幣造成不同影響時,這種趨同的匯率政策就會受到挑戰(zhàn)。

圖 7中國人民幣名義有效匯率

總之,宣稱和斷言人民幣已經(jīng)落入并基本保持在美元循環(huán)的軌道內(nèi)與其幣值掛鉤,其實是忽略了中國為期兩年的匯率管理實驗。如果人民幣再次采取更寬松的管理措施,就沒有理由認(rèn)為中國的貿(mào)易伙伴國對以人民幣定值債務(wù)會不感興趣。

五、結(jié)論

全球金融危機(jī)為其他國家擔(dān)負(fù)中國國際資產(chǎn)負(fù)債表的貨幣風(fēng)險提供了一個較大空間。在全球金融危機(jī)前,中國已有意和其他國家分擔(dān)其迅速堆積的貨幣風(fēng)險。我們可以理解近年來中國政府采用的匯率政策就是容許其他國家用人民幣定值其他國家債務(wù)。但是,如果貿(mào)易伙伴認(rèn)為人民幣有突然跳躍式的升值風(fēng)險,那么,人民幣國際化的展望是不樂觀的。如果貿(mào)易伙伴把人民幣僅僅看成是除了或多或少呈現(xiàn)升值趨勢之外的與美元無二的一種貨幣的話,那么,人民幣國際化的前景也不會很好。然而,本文提及的論據(jù)指出,這兩個見解易于傾向浮夸,因而對人民幣國際化的前景過分低估。當(dāng)然,最終的全面國際化要求普遍和廣泛開放資本項目。可以看出,中國目前所采取的措施是在資本管制的范圍內(nèi)允許人民幣啟動國際化。放開資本管制并容許人民幣全面國際化依然只可能是將來的政策目標(biāo)。