CAPM模型對(duì)中國(guó)上證A股的實(shí)證分析

李呈嬌

(武漢科技大學(xué) 管理學(xué)院,湖北武漢430081)

20世紀(jì) 60年代,以夏普(Sharpe)、林特納(Lintner)為代表的一批學(xué)者創(chuàng)立了“資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)”,該模型在一定的假定下得出,單項(xiàng)資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的期望收益率與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)(系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn))呈現(xiàn)出清晰的線性關(guān)系。近年來(lái)眾多學(xué)者將CAPM模型的實(shí)證分析和理論研究應(yīng)用于中國(guó)股市,檢驗(yàn)其有效性,發(fā)現(xiàn)了很多問(wèn)題,對(duì)我國(guó)股市的發(fā)展起到了一定的推動(dòng)作用。

一、CAPM模型的理論分析

(一)假設(shè)條件

(1)所有投資者都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者,都是效用最大化的理性投資經(jīng)濟(jì)人。

(2)整個(gè)市場(chǎng)充分競(jìng)爭(zhēng),所有投資者都是價(jià)格的接受者。

(3)市場(chǎng)有效性假設(shè)(EHM),即認(rèn)為市場(chǎng)是充分有效的,在此類市場(chǎng)中,投資者信息暢通,信息成本為零,分析方法類似,對(duì)市場(chǎng)未來(lái)?yè)碛邢嗤A(yù)期,買(mǎi)賣(mài)成本為零等。

(二)基本形式

CAPM模型主要表示單項(xiàng)資產(chǎn)或資產(chǎn)組合同系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)收益率之間的關(guān)系,其基本形式為：

其中,rjt表示資產(chǎn) j在時(shí)期 t的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率, rmt表示市場(chǎng)組合在時(shí)期 t的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率,rf表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率,為了簡(jiǎn)化,假設(shè)其不隨時(shí)間變化。βj=它表示某一組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。

(三)理論內(nèi)涵

資本資產(chǎn)定價(jià)理論認(rèn)為,一項(xiàng)資產(chǎn)所要求的必要報(bào)酬率取決于三個(gè)因素：

(1)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率,即將銀行存款(或國(guó)債投資)視為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資;

(2)市場(chǎng)期望回報(bào)率,即整個(gè)市場(chǎng)的期望報(bào)酬率,如果一項(xiàng)資產(chǎn)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)期望風(fēng)險(xiǎn)程度相同,則該項(xiàng)資產(chǎn)的回報(bào)率與整個(gè)市場(chǎng)期望回報(bào)率相同;

(3)資產(chǎn)組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)即β系數(shù),是某項(xiàng)資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)程度與市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)程度之比。如果β〉1則這項(xiàng)資產(chǎn)組合承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)大于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),相應(yīng)要求的資產(chǎn)回報(bào)率就要大于市場(chǎng)期望回報(bào)率,其超過(guò)部分成為風(fēng)險(xiǎn)溢酬,是對(duì)其所冒風(fēng)險(xiǎn)超過(guò)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)部分的補(bǔ)償。

CAPM模型的主要結(jié)果說(shuō)明了單項(xiàng)資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的期望收益率與相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)程度間的關(guān)系,任何資產(chǎn)相對(duì)整個(gè)市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)程度越高,需要得到的額外補(bǔ)償也就越高。

二、數(shù)據(jù)的選取

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選擇2003年9月至2008年9月在上海證券交易所上市交易的A股股票作為樣本,分為三組,分別來(lái)自醫(yī)藥生物制品行業(yè)、紡織服裝皮毛行業(yè)、交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)行業(yè)共96只股票。所有數(shù)據(jù)來(lái)源于CCER(色諾芬)數(shù)據(jù)庫(kù)和銳思數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)數(shù)據(jù)選取

選擇這三個(gè)行業(yè)的原因是：醫(yī)藥、紡織、交通行業(yè)能有效代表整個(gè)市場(chǎng)的平均程度。首先,醫(yī)藥行業(yè)具有一定的技術(shù)性,能一定程度代表高科技產(chǎn)業(yè);紡織行業(yè)具有很強(qiáng)靈活性,組織規(guī)模比較任意,容易隨市場(chǎng)的變動(dòng)而進(jìn)行幅度調(diào)整;交通行業(yè)屬于規(guī)模大,關(guān)系民生及國(guó)家安全的行業(yè),國(guó)家有一定的控制權(quán),其波動(dòng)不會(huì)很大。選擇上證綜合指數(shù)作為市場(chǎng)組合,三個(gè)月定期存款利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。選擇了每個(gè)行業(yè)在滬市上市的企業(yè),其分類按上海證券交易所CSRC行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn),剔除了一些超過(guò)八個(gè)月缺失數(shù)據(jù)的企業(yè),對(duì)于八個(gè)月以內(nèi)的缺失數(shù)據(jù),采用平均值法將其補(bǔ)充,而不是刪除。如醫(yī)藥行業(yè)中的代碼為600385, 600466,600556的三個(gè)股票,因?yàn)樗鼈兇蠖鄰?006年開(kāi)始就沒(méi)有數(shù)據(jù),紡織行業(yè)中刪除代碼為600897,600259,600754,600510,600576,600626等的股票,因?yàn)樗鼈儚?004年8月或以后幾年就沒(méi)有數(shù)據(jù),對(duì)于60086,600177,600370,600763等股票用均值法補(bǔ)充了一到兩個(gè)數(shù)據(jù)而保留下來(lái);交通運(yùn)輸行業(yè)刪除了代碼為60017,600369,601866, 601919,601111等股票,同樣由于缺乏了八個(gè)月以上的數(shù)據(jù),并補(bǔ)充了代碼為 600012,600035, 600269,600377等股票的一至兩個(gè)月的數(shù)據(jù),從而一共形成了61個(gè)時(shí)間序列數(shù)據(jù),包括96只股票。

(三)數(shù)據(jù)處理

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率是由三個(gè)月定期存款利率演變而來(lái),具體計(jì)算方法是：rf=31+r-1,其中r為企業(yè)三個(gè)月定期存款利率。市場(chǎng)報(bào)酬率用上證A股綜合指數(shù)來(lái)代替,是出于它能夠大概代表整個(gè)A股流通市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)程度。行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)rm是由每個(gè)行業(yè)平均月回報(bào)求得,平均月回報(bào)率用所選股票的月回報(bào)率以其流通股市值占總市值的比率作為權(quán)數(shù)得到。

三、CAPM模型的實(shí)證分析

根據(jù)CAPM模型理論的分析,單項(xiàng)資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)收益率同市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)收益率之間存在密切的線性依賴關(guān)系。在本文意味著醫(yī)藥生物制品行業(yè)(r1rf)、紡織服裝皮毛行業(yè)(r2rf)、交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)行業(yè)(r3rf)的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率將同市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率(rmrf)呈現(xiàn)出強(qiáng)烈的依賴關(guān)系。在回歸之前,我們通過(guò)下圖1來(lái)獲得一個(gè)直觀的洞察,橫軸代表時(shí)間,藍(lán)色線條描述各行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率的軌跡,紅色線條描述市場(chǎng)組合風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率的軌跡。

圖1 rirf,r2rf,r3rf,rmrf(縱軸)隨時(shí)間(橫軸)變化的關(guān)系

從左(r1rf)、中(r2rf)、右(r3rf)三圖容易發(fā)現(xiàn)：各行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率總體上都是隨市場(chǎng)的趨勢(shì)變化;但在2006～2007年段市場(chǎng)回報(bào)率是下降的,行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率趨勢(shì)卻相反;另外,2007～2008年段紡織服裝皮毛行業(yè)(中圖)的回報(bào)率呈下降趨勢(shì)。下面運(yùn)用模型進(jìn)行一月效應(yīng)回歸分析。

1.模型設(shè)定

設(shè)定J-dummy為一個(gè)虛擬變量,當(dāng)時(shí)間發(fā)生在一月份時(shí),J-dummy取數(shù)值1,反之取數(shù)值0。將該變量加入到CAPM模型中,得到回歸公式為：

rjt-rf=C-β1(rmt-rf)-β2j-dummy-εt

其中,i=1,2,3依次代表：醫(yī)藥生物制品行業(yè)(Medicine)、紡織服裝皮毛行業(yè)(Textile)、交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)行業(yè)(Transportation)。

2.模型回歸

利用Eviews回歸軟件得出回歸的結(jié)果如下表(Table3)：

Table1 CAPM regressions(with January dummy)

3.回歸解釋

加入一月份這個(gè)虛擬變量后,BETA系數(shù)并沒(méi)有發(fā)生很大改變,但是常數(shù)項(xiàng)系數(shù)卻明顯下降了,說(shuō)明各行業(yè)的超額回報(bào)率受到一月份效應(yīng)的影響,但是一月份虛擬變量系數(shù)的T統(tǒng)計(jì)值不顯著。如醫(yī)藥制品行業(yè),一月份效應(yīng)為6.149876,說(shuō)明該行業(yè)在一月份時(shí),比在其它月份能獲得6. 149876的超額回報(bào),其 T統(tǒng)計(jì)值為1.670095,在5%的顯著性水平下表現(xiàn)為不顯著,說(shuō)明不能拒絕零假設(shè)(一月份的效應(yīng)為零)。紡織服裝皮毛為一月份效應(yīng)為8.058675,說(shuō)明該行業(yè)在一月份時(shí),比在其它月份能獲得8.058675的超額回報(bào),其T統(tǒng)計(jì)值為1.197741,在5%的顯著性水平下表現(xiàn)為不顯著,說(shuō)明也不能拒絕零假設(shè)(一月份的效應(yīng)為零)。一月份效應(yīng)在交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)行業(yè)(Transportation)為3.125460,說(shuō)明該行業(yè)在一月份時(shí),比在其它月份能獲得3.125460的超額回報(bào),其T統(tǒng)計(jì)值為1.186870,同樣在5%的顯著性水平下表現(xiàn)為不顯著,說(shuō)明也不能拒絕零假設(shè)(一月份的效應(yīng)為零)。

因此,人們預(yù)測(cè)的一月份效應(yīng)在現(xiàn)實(shí)生活中沒(méi)有得到很好的解釋,實(shí)證分析中,雖然一月份效應(yīng)可以解釋一部分的超額回報(bào)率,但這種解釋是不可信的,具體原因可能是所選的三個(gè)行業(yè)中沒(méi)有一月效應(yīng),但可能在其它的行業(yè)中會(huì)有,比如餐飲行業(yè)或旅游行業(yè)中。醫(yī)藥,服裝,運(yùn)輸儲(chǔ)備行業(yè),人們的消費(fèi)一般比較平均,不會(huì)因?yàn)槟硞€(gè)時(shí)間過(guò)度消費(fèi)而某個(gè)時(shí)間又進(jìn)入消費(fèi)的蕭條期。

四、結(jié)論分析

本文通過(guò)一系列的模型回歸和假設(shè)檢驗(yàn)得出：醫(yī)藥生物制品行業(yè)和交通運(yùn)輸行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率不完全依賴于市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率,而紡織服裝行業(yè)與市場(chǎng)的波動(dòng)比較一致。但是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率對(duì)這些行業(yè)的解釋力度是非常有限的,還存在其它的因素共同影響行業(yè)的收益率。每個(gè)行業(yè)相對(duì)于市場(chǎng)而言,有一定的超額回報(bào),但這種超額回報(bào)在前兩個(gè)行業(yè)中并不顯著。此外,一月效應(yīng)可以解釋一部分的超額回報(bào)率,但這種解釋是不可信的,本文所選的三個(gè)行業(yè)均沒(méi)有一月效應(yīng)。

本文的缺陷在于選取的樣本時(shí)間跨度不長(zhǎng),而且所選的行業(yè)分類過(guò)于細(xì)致,包含的股票數(shù)較少,是否真的具有代表性存在爭(zhēng)議,可能對(duì)回歸結(jié)果的可信度造成一定的影響。

綜上所述,CAPM模型并不完全適應(yīng)中國(guó)股市。這可能和我國(guó)的實(shí)際情況有關(guān),我國(guó)股市發(fā)展相對(duì)較晚,市場(chǎng)還不成熟,不能滿足市場(chǎng)完全有效的假設(shè),短線投機(jī)的目的大于投資,大多數(shù)投資者并非理想的理性投資者。投資決策存在盲目性,尤其是短線投資盲目地跟莊。所以我們還需要不斷改進(jìn)CAPM模型使之不斷完善。

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