“中性”貨幣政策為經(jīng)濟(jì)增長 “保駕護(hù)航”

張 帆

(福建閩江學(xué)院 公共經(jīng)濟(jì)學(xué)與金融學(xué)系，福建 福州 350108)

全球金融危機(jī)導(dǎo)致各國經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)遭受損失，各國中央銀行無一例外地運(yùn)用貨幣政策來調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)，甚至達(dá)到了無所不用其極的程度。貨幣政策是應(yīng)該強(qiáng)調(diào)其刺激或約束經(jīng)濟(jì)增長的趨向，或是更加注重于保持經(jīng)濟(jì)整體的穩(wěn)定和可持續(xù)發(fā)展，讓市場機(jī)制在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中發(fā)揮自主性和基礎(chǔ)性的作用？貨幣政策的根本作用是成為刺激經(jīng)濟(jì)增長的工具，為經(jīng)濟(jì)增長“沖鋒陷陣”，還是在于通過穩(wěn)定物價、減少宏觀經(jīng)濟(jì)波動、平滑經(jīng)濟(jì)過程，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供一個可預(yù)期的、穩(wěn)定的貨幣環(huán)境，為經(jīng)濟(jì)增長“保駕護(hù)航”？

一、貨幣政策為經(jīng)濟(jì)增長“沖鋒陷陣”的國際考察

20世紀(jì)30年代大危機(jī)后，美國采用凱恩斯(John Maynard Keynes)開出“廉價貨幣”的藥方以刺激經(jīng)濟(jì)，擺脫衰退，在當(dāng)時大量失業(yè)的背景下起到了一定作用。二戰(zhàn)之后，美國繼續(xù)采用非中性政策，但好景不長，70年代初出現(xiàn)了高通貨膨脹、高失業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長停滯的“滯脹”局面。在治理通貨膨脹的過程中，緊縮性的貨幣政策由于時滯的影響，在物價下跌之前，首先出現(xiàn)的是經(jīng)濟(jì)衰退，于是不堪忍受經(jīng)濟(jì)衰退的政府隨即改弦更張，放松銀根，結(jié)果推動新一輪的通貨膨脹?！跋鄼C(jī)抉擇”的逆經(jīng)濟(jì)風(fēng)向操作規(guī)則是“頭痛醫(yī)頭，腳痛醫(yī)腳”，其結(jié)果在長期內(nèi)非但不能有效達(dá)到其平抑經(jīng)濟(jì)的效果，反而“補(bǔ)一經(jīng)，傷一經(jīng)”。

日本于20世紀(jì)90年代陷入經(jīng)濟(jì)衰退，但即便是實施接近于零利率的擴(kuò)張性貨幣政策也未能啟動處于困境中的日本經(jīng)濟(jì)，直到21世紀(jì)初情況仍未明顯改觀。2001 年至2006 年間，日本央行實施“量化寬松” (Quantitative easing)貨幣政策——中央銀行在實行零利率或近似零利率政策后，通過購買國債等中長期債券，增加基礎(chǔ)貨幣供給，向市場注入大量流動性的干預(yù)方式。此“人工呼吸” 政策效果曇花一現(xiàn)，2007年經(jīng)濟(jì)景氣結(jié)束。進(jìn)入2009年，第一季度大型制造業(yè)企業(yè)景氣指數(shù)以有史以來最快的速度惡化至記錄低點，經(jīng)歷自二戰(zhàn)以來最為嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退。2009年11月，受迪拜債務(wù)危機(jī)的影響，日元匯率一度升至近14年新高。日本央行政策委員會委員須田美矢子警告說，為了支撐經(jīng)濟(jì)面，央行不排除采取任何舉措。2009年12月1日日本央行宣布，在此前每月提供1.8萬億日元短期量化資金之外，再提供10萬億日元。當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯復(fù)蘇跡象時，日本經(jīng)濟(jì)一直艱難跋涉。時至今日，日本經(jīng)濟(jì)仍無起色，持續(xù)“低空飛行”(見表1)。所以，日本學(xué)者清水啟典在總結(jié)日本20世紀(jì)80年代以來貨幣政策實踐的教訓(xùn)時指出，問題的核心在于這樣一個事實：人們期望從貨幣當(dāng)局那里得到的要比貨幣當(dāng)局能夠成功地做到的要多得多。

美國次貸危機(jī)爆發(fā)后，全球各主要經(jīng)濟(jì)體史無前例地掀起了援救經(jīng)濟(jì)的大幕，一系列提振經(jīng)濟(jì)的措施在各國相繼出臺，英格蘭銀行、美聯(lián)儲、加拿大央行等等都將利率調(diào)至趨近于零的水平，但是經(jīng)濟(jì)仍沒有止跌回暖的跡象。面對銀行倒閉、企業(yè)破產(chǎn)、投資萎縮、消費(fèi)減退的形勢，各國的利率卻早已降至不能再降的地步。傳統(tǒng)的貨幣政策工具已經(jīng)窮盡所能，對振興經(jīng)濟(jì)愛莫能助了，于是主要國家相繼推出量化寬松的貨幣政策：美聯(lián)儲在2008年12月將利率降至零區(qū)間后，就開始采取量化寬松措施，即購買價值1.25萬億美元的抵押貸款支持證券(MBS)和3 000億美元的國債。截至2009年12月23日當(dāng)周，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模擴(kuò)大至2.221萬億(兆)美元，創(chuàng)下2009年第一周以來的最高水平。2009年5月，歐洲央行宣布量化規(guī)模為600億歐元；英國的量化寬松規(guī)模起初為1 250億英鎊，其后于8月、11月兩次分別追加500億英鎊和250億英鎊，總額為2 000億英鎊。英國央行2010年1月7日在例會后宣布，維持利率在歷史低點不變，同時保持2 000億英鎊資產(chǎn)收購計劃。

表1 日本經(jīng)濟(jì)狀況

數(shù)據(jù)來源：http：//www.heybrain.com/notheal/article/4456.html。

量化寬松政策是靈丹妙藥么？時至今日，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍“千呼萬喚，猶抱琵琶”，“二次觸底”的擔(dān)憂不絕于耳。在沒有經(jīng)濟(jì)基本面支持的情況下，寬松的貨幣環(huán)境非常容易推動資金大規(guī)模流入商品市場，推高國際大宗產(chǎn)品價格，引發(fā)全球“滯脹”。2009年12月英國通脹率已接近3%的警戒線?！禬heatley中國經(jīng)濟(jì)專欄》認(rèn)為通脹重現(xiàn)可能成為亞洲經(jīng)濟(jì)的最大風(fēng)險。危機(jī)的舊傷尚未痊愈，又添通貨膨脹新病，經(jīng)濟(jì)界對經(jīng)濟(jì)增長的憂慮已迅速讓位于對通脹的擔(dān)憂。

以增加貨幣供給，降低中長期市場利率，為經(jīng)濟(jì)體系創(chuàng)造新的流動性，促進(jìn)信貸市場恢復(fù)和實體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇為目的的量化寬松貨幣政策，無異于“央行派出直升機(jī)從空中撒下鈔票”，是以中央銀行自身資產(chǎn)負(fù)債表惡化為代價，一旦經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，貨幣乘數(shù)很快上升，如果貨幣當(dāng)局不能及時回收巨額的流動性，量化寬松貨幣政策就可能成為一劑毒藥，埋下通貨膨脹和資產(chǎn)價格泡沫的巨大隱患，而全球收緊貨幣政策則會延緩經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。如此急熱急冷的政策，使市場缺乏必要的自身修復(fù)和調(diào)節(jié)，免疫力越發(fā)低下。量化寬松政策規(guī)模越大，持續(xù)時間越長，副作用越強(qiáng)，隱患越大。貨幣政策為經(jīng)濟(jì)增長“沖鋒陷陣”的結(jié)果備受質(zhì)疑。

二、貨幣政策為經(jīng)濟(jì)增長“沖鋒陷陣”的中國實踐

從我國的貨幣政策實踐來看，也采用了新古典綜合派的理論框架，實施非中性的貨幣政策來燙平經(jīng)濟(jì)波動，但“宏觀調(diào)控近視癥”反而加大了經(jīng)濟(jì)波動的幅度。改革開放以來每個經(jīng)濟(jì)周期中，都有貨幣的大幅度擴(kuò)張，貨幣擴(kuò)張使經(jīng)濟(jì)繁榮，但隨之而來的是通貨膨脹的產(chǎn)生。

1997年后我國出現(xiàn)了通貨緊縮的現(xiàn)象，政府和社會各界都要求貨幣政策發(fā)揮更積極的作用：穩(wěn)定物價，促進(jìn)就業(yè)，確保經(jīng)濟(jì)增長，配合財政政策擴(kuò)大內(nèi)需，支持國有企業(yè)改革，確保外匯儲備不減少，保持人民幣匯率穩(wěn)定……市場經(jīng)濟(jì)通用的主要貨幣政策工具也幾乎悉數(shù)釋出：下調(diào)利率，取消貸款限額，調(diào)整法定準(zhǔn)備金率，恢復(fù)中央銀行債券回購業(yè)務(wù)等，但貨幣政策的操作并沒有收到人們期待的效果。一時間，國內(nèi)理論界對“貨幣政策能否促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長”的爭論不絕于耳。

2006年以來，當(dāng)貨幣政策的“槍口”還對準(zhǔn)日益嚴(yán)重的“流動性過?！?，連續(xù)18次上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率的緊縮性政策大行其道之時，美國次貸危機(jī)爆發(fā)。2008年中國宏觀調(diào)控政策轉(zhuǎn)變幅度之大，史所罕見。從2009年年初提出的“雙防”(即防止經(jīng)濟(jì)增長由偏快轉(zhuǎn)為過熱、防止價格由結(jié)構(gòu)性上漲演變?yōu)槊黠@通貨膨脹)，到年中轉(zhuǎn)變?yōu)椤耙槐Ｒ豢亍?即保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展、控制物價過快上漲)，再到9月的“保增長”(保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展)，以及中央經(jīng)濟(jì)工作會議上的“保增長、擴(kuò)內(nèi)需、調(diào)結(jié)構(gòu)”，圍繞“適當(dāng)增加貨幣、信貸投放總量”，“保持銀行體系有比較充足的流動性”的貨幣政策措施紛紛出臺。

2009年中國刺激經(jīng)濟(jì)的政策力度更是超出了預(yù)期。全年銀行放出了接近10萬億的信貸，僅2009年一季度增長率超過35%，“信貸井噴” (見圖1)使2009年固定資產(chǎn)投資增長30.1%，貨幣乘數(shù)m反彈(見圖2)致使M1和M2增長創(chuàng)下了十幾年來的天量，分別為34.4%和27.7%。截止2010年1月19日，銀行業(yè)全部新增人民幣貸款達(dá)到1.45萬億，距離去年同期水平1.62萬億，僅一步之遙。大手筆的投資，天量的信貸投放，使通貨膨脹成為了一只等待落地的“靴子”。2009年商品房成交量、銷售額、房價漲幅，都創(chuàng)下了歷史紀(jì)錄。2009年12月，CPI轉(zhuǎn)正，同比增長1.9%，央行隨即上調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點，全球股市、期市應(yīng)聲下跌。中國人一邊面對衰退威脅，一邊目擊房價、肉價、菜價、糧價、乳品價、白酒價爭先恐后攀升的“熱絡(luò)”。 2010年2月9日在悉尼出席澳洲央行組織的討論會間隙，中國人民銀行行長周小川表示，通貨膨脹已經(jīng)顯現(xiàn)……貨幣政策為經(jīng)濟(jì)增長“沖鋒陷陣”的后患讓人憂慮。

圖1 貸款增長率(環(huán)比)

資料來源：根據(jù)中國人民銀行官方網(wǎng)站(http：//www.pbc.gov.cn/)公布數(shù)據(jù)繪制。

圖2 貨幣乘數(shù)走勢圖

資料來源：根據(jù)中國人民銀行官方網(wǎng)站(http：//www.pbc.gov.cn/)公布數(shù)據(jù)整理繪制。

三、“中性”貨幣政策為經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長“保駕護(hù)航”

眾所周知，貨幣政策像一條繩子，拉緊它可以治理通貨膨脹，放松它卻無法推動經(jīng)濟(jì)增長。貨幣政策在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長方面并不能令人滿意，貨幣長期“中性”使得貨幣政策在應(yīng)付衰退時力不能及。在經(jīng)濟(jì)衰退的過程當(dāng)中，以降低名義利率為目的的擴(kuò)張性貨幣政策對刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇往往沒有實質(zhì)性的影響，而且，貨幣政策為經(jīng)濟(jì)增長“沖鋒陷陣”的好處大多是暫時的，而其成本(主要是與高通貨膨脹有關(guān)的效率低下) 卻趨向于是永久性的。貨幣政策作用于經(jīng)濟(jì)增長的實踐考察表明：我們應(yīng)該放棄“貨幣政策無所不能”的思想，對貨幣政策的效果期望不能過多，不應(yīng)該強(qiáng)調(diào)其刺激或約束經(jīng)濟(jì)增長的趨向，即不應(yīng)該讓它為經(jīng)濟(jì)增長“沖鋒陷陣”，而應(yīng)穩(wěn)定貨幣，注重于保持經(jīng)濟(jì)整體的穩(wěn)定和可持續(xù)發(fā)展，為經(jīng)濟(jì)在一個平衡的環(huán)境中運(yùn)行創(chuàng)造條件，讓市場機(jī)制在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中發(fā)揮自主性和基礎(chǔ)性的作用。著力于穩(wěn)定和維護(hù)經(jīng)濟(jì)秩序的貨幣政策是經(jīng)濟(jì)效率原則得以發(fā)揮作用的前提，從而會創(chuàng)造國民經(jīng)濟(jì)高效益發(fā)展的宏觀環(huán)境，為實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)創(chuàng)造必要的條件，并且本身所產(chǎn)生的總量平衡及結(jié)構(gòu)協(xié)調(diào)，實際上就是國民經(jīng)濟(jì)高效益發(fā)展的最重要條件。貨幣政策應(yīng)該為經(jīng)濟(jì)增長“保駕護(hù)航”。

1994年后，美聯(lián)儲在“泰勒規(guī)則”的指導(dǎo)下，施行“中性”貨幣政策(即對經(jīng)濟(jì)既不起刺激作用也不起抑制作用，從而使經(jīng)濟(jì)以其自身的潛能在低通貨膨脹下持久穩(wěn)定地增長)，卻出現(xiàn)了“低通脹、高增長和較低的失業(yè)率”的局面，被認(rèn)為是幾十年來美國經(jīng)濟(jì)的黃金時期。具體表現(xiàn)在：以保持低通貨膨脹率為目標(biāo)，操作上堅持穩(wěn)妥有序的方式小幅度地逐步改變利率，最大限度地減緩政策對市場的擾動；實施高度透明、前瞻性的政策；“事前放風(fēng)”，注重公眾的預(yù)期。泰勒規(guī)則的“中性”原則既秉承了“單一貨幣增長規(guī)則”的主旨精神，又比“單一規(guī)則”更具靈活性，即以規(guī)則性來保證政策的連續(xù)性，并作用于人們的預(yù)期；同時通過微調(diào)操作進(jìn)行漸進(jìn)調(diào)整，兼顧了政策的靈活性和應(yīng)變性?！爸行浴必泿耪邽?0年代的美國經(jīng)濟(jì)增長起到了“保駕護(hù)航”的作用。

越來越多的國家[注]自1990年3月新西蘭率先采用以來，迄今為止，世界上有26 個國家(包括新西蘭、加拿大、英國、瑞典、澳大利亞、冰島、挪威、日本等8 個工業(yè)化國家，以色列、捷克、波蘭、巴西、智利、哥倫比亞、南非、泰國、韓國、墨西哥、匈牙利、秘魯、菲律賓、斯洛伐克、印度尼西亞、羅馬尼亞、土耳其和烏克蘭等18 個新興市場國家)宣布采用這項政策。 (Marvin Goodfriend 等人認(rèn)為，美國采用的是一種隱性的通貨膨脹目標(biāo)制[1])采取以實現(xiàn)低通貨膨脹為己任的通貨膨脹目標(biāo)制，也體現(xiàn)了“中性”貨幣政策的本質(zhì)。該貨幣政策框架具體包括：以物價穩(wěn)定為首要目標(biāo)，并公布通脹率的目標(biāo)值(區(qū)間值)及實現(xiàn)的時間；建立模型，預(yù)測通脹的未來走勢；進(jìn)行相應(yīng)的貨幣政策操作，使通脹率落在目標(biāo)區(qū)內(nèi)；信息披露。理論和實踐證明，通貨膨脹目標(biāo)制的好處在于：可以有效地控制物價上漲；降低公眾對未來特定時間內(nèi)綜合價格走勢和貨幣政策變量預(yù)期的不確定性；降低微觀經(jīng)濟(jì)主體預(yù)測決策成本、風(fēng)險治理成本，提高經(jīng)濟(jì)決策和資源配置的效果和效率，從而促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)、持續(xù)發(fā)展。[2]

目前，我國面臨需求不足、產(chǎn)能過剩造成的通縮壓力，與流動性過剩引起的資產(chǎn)泡沫和通脹預(yù)期并存的挑戰(zhàn)，同時還面臨因內(nèi)部經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡和強(qiáng)烈的外部沖擊而存在的經(jīng)濟(jì)增長速度下滑風(fēng)險。如果我們收緊貨幣政策，很可能發(fā)生“二次下滑”；如果我們繼續(xù)執(zhí)行寬松政策，新一輪資產(chǎn)泡沫岌岌可危。政策操作面臨兩難選擇，操作空間有限，難度進(jìn)一步加大，這就要求貫徹“中性”貨幣政策的原則。

1．避免短期內(nèi)改弦更張的政策傾向和大幅度提高或降低利率的操作方式，以減輕政策調(diào)整給市場經(jīng)濟(jì)帶來的震蕩。試想，如果當(dāng)2007年通貨膨脹顯現(xiàn)的時候，我們不是實行“劇烈降溫”的政策(連續(xù)18次提高法定存款準(zhǔn)備金率)，而是代之以溫和的“冷卻”方式，也許這一次的衰退能得到緩沖。同樣，連續(xù)不斷的擴(kuò)張政策如果不適度，必定會在將來的某個時期使經(jīng)濟(jì)這駕馬車飛奔乃至脫韁。

2．增強(qiáng)貨幣政策的前瞻性和科學(xué)性，避免正確的政策效果產(chǎn)生于錯誤的時間，是“中性”貨幣政策實施的重要條件。時滯是貨幣政策效果如期發(fā)揮的致命障礙。2008年第18次提高法定存款準(zhǔn)備金率的最大緊縮效應(yīng)不可避免地產(chǎn)生在金融危機(jī)全面爆發(fā)之后，這無疑使經(jīng)濟(jì)雪上加霜，加速了經(jīng)濟(jì)的滑坡，增加了治理的難度，加大了調(diào)整的成本和代價，也加劇了經(jīng)濟(jì)的震蕩。所以，應(yīng)把握經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行趨勢和健全監(jiān)測指標(biāo)體系，準(zhǔn)確預(yù)測和判斷經(jīng)濟(jì)金融形勢。央行要加大對貨幣供應(yīng)量、貨幣流通速度的預(yù)測性研究，從而保證供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)之間的協(xié)調(diào)，避免貨幣供應(yīng)量大幅波動，防止經(jīng)濟(jì)大起大落。

3．探尋適合我國的、行之有效的貨幣政策操作規(guī)則，是實現(xiàn)“中性”貨幣政策的根本所在。應(yīng)借鑒國際經(jīng)驗，積極創(chuàng)造條件，實施通脹目標(biāo)制。為此，需要從以下幾方面著手：第一，增強(qiáng)中國人民銀行的獨立性及貨幣政策的透明度；第二，構(gòu)建通貨膨脹預(yù)測模型，合理設(shè)置最優(yōu)通貨膨脹率的區(qū)間(即名義錨)及目標(biāo)實現(xiàn)的時限；第三，加快利率市場化進(jìn)程，提高匯率的靈活性。

在堅持“中性”貨幣政策的基礎(chǔ)上，通過貨幣政策的結(jié)構(gòu)性調(diào)整使復(fù)蘇的動力由政府投資拉動轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌鰞?nèi)生增長。通過窗口指導(dǎo)、擔(dān)保貼息等政策引導(dǎo)銀行結(jié)合產(chǎn)能調(diào)整和結(jié)構(gòu)升級，逐步加大對技術(shù)改造和設(shè)備更新的貸款支持力度，并逐步將貸款重點從目前的基礎(chǔ)設(shè)施投資向設(shè)備投資方面轉(zhuǎn)移。增加中小企業(yè)、服務(wù)業(yè)等經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展薄弱環(huán)節(jié)的信貸，重視三農(nóng)、自主創(chuàng)新、節(jié)能減排，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)自主回升。

參考文獻(xiàn)：

[1] Marvin Goodfriend.Inflation Targeting in the United States[R].NBER Working Paper 9981,2003.

[2] 范志芳.通貨膨脹目標(biāo)制：理論實踐及其啟示——兼論我國房地產(chǎn)市場調(diào)控[J].國際金融研究，2008，(4)：73-80.