環(huán)境對(duì)企業(yè)購(gòu)并的影響研究：一個(gè)分析框架的提出與應(yīng)用

程兆謙

(浙江工商大學(xué)工商管理學(xué)院,杭州 310018)

環(huán)境對(duì)企業(yè)購(gòu)并的影響研究：一個(gè)分析框架的提出與應(yīng)用

程兆謙

(浙江工商大學(xué)工商管理學(xué)院,杭州 310018)

本文以美國(guó)的企業(yè)購(gòu)并浪潮為研究對(duì)象,提出了一個(gè)不同以往的、綜合性的環(huán)境影響框架。它包括直接的推動(dòng)力量,主要是股票市場(chǎng)的景氣和行業(yè)沖擊、行業(yè)演進(jìn),還包括更宏觀的推動(dòng)因素,即發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)、產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新能力、反壟斷法以及企業(yè)觀和購(gòu)并理念。根據(jù)這個(gè)框架,本文解釋了德國(guó)和日本在二十世紀(jì)90年代之前和之后的購(gòu)并發(fā)展變化,以及中國(guó)企業(yè)購(gòu)并的發(fā)展。并指出中國(guó)企業(yè)購(gòu)并要實(shí)現(xiàn)真正的繁榮需要克服的主要障礙。

購(gòu)并浪潮;環(huán)境影響;資本市場(chǎng);行業(yè)沖擊;產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新

一、問(wèn)題的提出

美國(guó)企業(yè)的購(gòu)并是世界購(gòu)并歷史中最重要的組成部分。在過(guò)去的一個(gè)多世紀(jì)里,美國(guó)歷史上發(fā)生了六次大規(guī)模的購(gòu)并熱潮：1895—1904年 (高峰期為1899年)、1922—1929年 (高峰期為 1929年 )、1960—1969年 (高峰期為 1968年 )、1982—1989年 (高峰期為 1988年 )、1997—2000年 (高峰期為 1999年)、2002—2008年[1,2]。從前四次的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看,這些期間的購(gòu)并約占美國(guó)購(gòu)并總數(shù)的一半[3]8。對(duì)于美國(guó)企業(yè)購(gòu)并浪潮的成因機(jī)制,人們?cè)鲞^(guò)大量研究,提出了投資假說(shuō)、股市估值假說(shuō)、行業(yè)沖擊假說(shuō)等理論解釋[4-8]。

這些假說(shuō)各有其道理,但有一個(gè)共同的局限,即過(guò)于關(guān)注推動(dòng)購(gòu)并的直接因素,而忽略了更加深層的、基礎(chǔ)性的影響因素。當(dāng)我們擴(kuò)大視野,將美國(guó)與英國(guó)、德國(guó)、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)行比較時(shí),就會(huì)發(fā)現(xiàn)雖同為發(fā)達(dá)國(guó)家,各國(guó)的購(gòu)并發(fā)展卻大為不同。英國(guó)與美國(guó)類似,歷史上發(fā)生幾次明顯的購(gòu)并浪潮,而且時(shí)間與美國(guó)幾乎同步[9]。然而,德國(guó)、日本的購(gòu)并活躍程度就相差很遠(yuǎn)。例如,美國(guó)在二十世紀(jì)60年代的購(gòu)并浪潮中僅1969年就發(fā)生了6107例,同期德國(guó)1970年為305例;美國(guó)在二十世紀(jì)70年代末到1990年完成的購(gòu)并交易是8194起,而日本在同期只有172起[10]。無(wú)論以什么標(biāo)準(zhǔn)衡量,其間的差距都是不言而喻的。

美國(guó)與英國(guó)在經(jīng)濟(jì)體制、民族文化上的相似是人所共知的,而德國(guó)、日本則在很長(zhǎng)時(shí)間里保持了自己的特色。這就很容易讓我們推測(cè),一個(gè)國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)、制度、文化因素很可能對(duì)其境內(nèi)的購(gòu)并發(fā)展有很大的影響,而這些影響在以往以美國(guó)購(gòu)并為主要研究對(duì)象的研究者忽略了。對(duì)這些影響力量的發(fā)掘和探討,不僅會(huì)深化人們對(duì)美國(guó)企業(yè)購(gòu)并浪潮背后驅(qū)動(dòng)力量的認(rèn)識(shí),而且能夠建立一個(gè)一般性的購(gòu)并浪潮成因機(jī)制的理論和分析框架。它不僅可以解釋幾個(gè)國(guó)家購(gòu)并發(fā)展水平的顯著差別,而且可以解釋在二十世紀(jì)90年代中后期出現(xiàn)的一個(gè)重大變化,即歐盟地區(qū)的購(gòu)并熱潮遠(yuǎn)盛于以往,甚至在跨國(guó)購(gòu)并方面超過(guò)了美國(guó),日本的企業(yè)購(gòu)并水平也越來(lái)越高。

本文的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分是文獻(xiàn)綜述,回顧了企業(yè)購(gòu)并浪潮的三種理論假說(shuō);在第三部分,分析理論假說(shuō)之間融合的可能性和必要性,并深入挖掘更深層次的環(huán)境影響因素,從而建立了一個(gè)綜合性的購(gòu)并浪潮的環(huán)境影響模型;然后,以此模型為分析工具來(lái)分析德國(guó)、日本的購(gòu)并發(fā)展歷史,尤其是它在二十世紀(jì)90年代后期發(fā)生的顯著變化;最后對(duì)中國(guó)購(gòu)并的發(fā)展做了簡(jiǎn)單的分析與展望。

二、文獻(xiàn)綜述

(一)投資假說(shuō)：繁榮的股市為購(gòu)并提供了低成本的融資

為了探究企業(yè)購(gòu)并浪潮的影響因素,從 Nelson(1959)開(kāi)始,學(xué)者們做了大量的統(tǒng)計(jì)研究,分析購(gòu)并活動(dòng)與眾多宏觀經(jīng)濟(jì)因素之間的關(guān)系,比如工業(yè)投資、股票價(jià)格、債券收益率等指標(biāo)[3]248-252。人們發(fā)現(xiàn),沒(méi)有任何其他因素象股票價(jià)格與購(gòu)并之間那樣,表現(xiàn)出如此強(qiáng)烈、跨越時(shí)代的正相關(guān)性,在股票繁榮時(shí)期尤其突出[11-13]。這就是購(gòu)并的股價(jià)相關(guān)性。

既然購(gòu)并與股價(jià)的相關(guān)性很強(qiáng),因此一些學(xué)者認(rèn)為,如果能夠解釋購(gòu)并的股價(jià)相關(guān)性,就能夠解決購(gòu)并浪潮的成因。傳統(tǒng)的解釋首先把購(gòu)并看作是一種投資形式,然后看股市繁榮如何影響這種投資活動(dòng)。最早把購(gòu)并看作是一種投資形式并加以討論的是Mueller,后來(lái)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家廣泛接受了這一觀點(diǎn)[3]252。至于股價(jià)對(duì)購(gòu)并的影響,從投資角度看是顯而易見(jiàn)的,即股價(jià)上升、股市繁榮改變了融資條件、融資成本,為購(gòu)并提供了大量的融資支持。Stigler在1950年就指出,資本市場(chǎng)的發(fā)展為早期購(gòu)并提供了融資渠道,克服了以往的購(gòu)并融資困難[14]。Nelson(1959)排除了很多人贊同的鐵路網(wǎng)對(duì)第一次購(gòu)并浪潮的作用 (這種觀點(diǎn)屬于下文提到的行業(yè)沖擊假說(shuō)),認(rèn)為資本市場(chǎng)的發(fā)展是最主要?jiǎng)恿?。Shleifer和 Vishny(2003)也是高度評(píng)價(jià)股票在美國(guó)前四次購(gòu)并浪潮中的作用,在股票上漲期間購(gòu)并企業(yè)很容易通過(guò)發(fā)行股票為購(gòu)并融資[6]。

在股票融資中,越來(lái)越多地直接用換股來(lái)完成交易。1990年的購(gòu)并中有差不多70%涉及到股票融資,完全用股票融資的達(dá)到了58%[1]。表1中列出了從二十世紀(jì)70年代到90年代末購(gòu)并支付結(jié)構(gòu)的變化,可以看出股票比重越來(lái)越高的一般趨勢(shì) (二十世紀(jì)80年代情況特殊一些,敵意的現(xiàn)金要約收購(gòu)較多)。如果這一趨勢(shì)保持不變,它意味著購(gòu)并與股票價(jià)格之間的相關(guān)性會(huì)越來(lái)越高。用丁煥明等 (2004)的研究結(jié)果與之前的其他研究結(jié)果相比,似乎的確如此[15]。

表1 美國(guó)公司購(gòu)并中支付方式的構(gòu)成 (單位：%)

購(gòu)并活動(dòng)在股市繁榮期間比股市平淡期間活躍得多,是與融資條件、融資成本的變化直接相關(guān)的。眾所周知,美國(guó)企業(yè)投資一般遵循著“啄食順序”,首先依靠?jī)?nèi)源融資,其次是債務(wù)融資,最后是股權(quán)融資。美國(guó)從1944—1990年的融資結(jié)構(gòu)為：內(nèi)源融資占75%,股權(quán)融資占13%,債權(quán)融資占12%[16]。與直接投資相比,購(gòu)并投資規(guī)模更大、風(fēng)險(xiǎn)更高、支付時(shí)間更集中,單靠?jī)?nèi)源融資很難完成,同時(shí)因?yàn)閷?duì)目標(biāo)企業(yè)尤其它的無(wú)形資產(chǎn)估價(jià)困難,從銀行借款很困難,所以依靠股票或者其他證券融資幾乎是唯一選擇[17]。但在一般情況下,如啄食順序顯示的,股票融資成本很高。只有當(dāng)股票價(jià)格上漲時(shí),股票融資成本才足夠得低,才會(huì)使大量購(gòu)并得以發(fā)生。

投資假說(shuō)符合新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論傳統(tǒng),但是它局限于購(gòu)并企業(yè)的視角,而沒(méi)有考慮目標(biāo)企業(yè)在購(gòu)并交易中的作用,即目標(biāo)企業(yè)為什么要接受購(gòu)并企業(yè)的出價(jià),尤其是換股方案,也沒(méi)能回答和預(yù)測(cè)什么樣的企業(yè)會(huì)購(gòu)并,什么企業(yè)更可能被購(gòu)并。這一局限在下面的股市估值假說(shuō)、行業(yè)沖擊假說(shuō)中分別做出了解答,因此,我們大致可以認(rèn)為,后兩種假說(shuō)是在投資假說(shuō)基礎(chǔ)上朝著兩個(gè)方向的細(xì)化和發(fā)展。

(二)股市估值假說(shuō)：股市估值過(guò)高和估值偏差推動(dòng)購(gòu)并的發(fā)生

Shleifer和Vishny(2003)以行為金融學(xué)為理論基礎(chǔ),建立了一個(gè)股市估值驅(qū)動(dòng)購(gòu)并浪潮的模型[6]。他們首先假定企業(yè)經(jīng)理完全理性,而股票市場(chǎng)不完善,經(jīng)常會(huì)對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生偏離其基本價(jià)值的錯(cuò)誤估值。當(dāng)一個(gè)公司的股票被估值過(guò)高時(shí),其管理者就會(huì)愿意用它來(lái)購(gòu)買其他估值稍低的公司。股市對(duì)各公司股票的估值差異越大,購(gòu)并的空間越大。與熊市相比,股市牛市中對(duì)各公司估值差異更大,購(gòu)并規(guī)模也隨之而放大。在這種情況下,購(gòu)并企業(yè)自然樂(lè)意以高估的股票作為支付手段,不過(guò)為什么目標(biāo)企業(yè)愿意接受它呢?Shleifer和Vishny認(rèn)為主要是因?yàn)槟繕?biāo)企業(yè)的管理層或者關(guān)注企業(yè)短時(shí)間內(nèi)的收益,或者為了謀求自己的利益 (職位、未來(lái)的期權(quán)收入等)。

Rhodes-Kropf和 Vis wanathan(2004)采用了類似的研究路徑[7]。與 Shleifer和 Vishny(2003)相同的是,他們也認(rèn)為是股票市場(chǎng)的估值過(guò)高和估值偏差是購(gòu)并的關(guān)鍵推動(dòng)力量,不同的是,他們特別強(qiáng)調(diào)了私有信息(Private Information)對(duì)目標(biāo)企業(yè)經(jīng)理評(píng)價(jià)購(gòu)并協(xié)同的影響。目標(biāo)企業(yè)經(jīng)理只有有限的信息,他們知道自己的公司是被高估或者低估,但不清楚這種偏差在多大程度上是全局的、局部的還是特別針對(duì)該公司的。為了考察購(gòu)并產(chǎn)生的協(xié)同 (通過(guò)購(gòu)并企業(yè)出價(jià)反映出來(lái)),他們需要參照股市估值偏差進(jìn)行調(diào)整。問(wèn)題是他們不知道市場(chǎng)估值偏差的程度。當(dāng)市場(chǎng)估值普遍過(guò)高時(shí),他們就很容易對(duì)潛在協(xié)同評(píng)價(jià)過(guò)高,很樂(lè)意接受對(duì)方的購(gòu)并和換股要求。在有限信息約束下,發(fā)生購(gòu)并的理想情況是購(gòu)并企業(yè)被高估而目標(biāo)企業(yè)被低估,這與 Shleifer和 Vishny的觀點(diǎn)是一致的。Rhodes-Kropf等 (2004)針對(duì)1977—2000年購(gòu)并活動(dòng)的實(shí)證研究支持了基于行為金融學(xué)的理論假說(shuō)[8]。

(三)行業(yè)沖擊假說(shuō)

除了股價(jià)相關(guān)性之外,購(gòu)并浪潮表現(xiàn)出的另外一個(gè)特征就是行業(yè)積聚性 (Industry Cluster)。表2是作者總結(jié)的關(guān)于美國(guó)歷次購(gòu)并浪潮中的行業(yè)集聚情況。另外的一個(gè)證據(jù)是,Mitchell和 Mulherin(1996)曾經(jīng)引用了Mergestat Review的一個(gè)統(tǒng)計(jì),1993—1994年發(fā)生購(gòu)并的50個(gè)行業(yè)中有7個(gè)行業(yè)的購(gòu)并價(jià)值占據(jù)所有購(gòu)并價(jià)值總額的51.5%[5]。

表2 美國(guó)歷次購(gòu)并波浪中的熱點(diǎn)行業(yè)

Nelson(1959)、Gort(1969)早就注意到這一現(xiàn)象[11,18]。Gort(1969)將其解釋為經(jīng)濟(jì)干擾 (Economic Disturbs)的結(jié)果,這一論斷奠定了后來(lái)研究的基本方向。Mitchell和Mulherin(1996)第一次比較嚴(yán)謹(jǐn)?shù)匮芯苛诵袠I(yè)沖擊對(duì)行業(yè)購(gòu)并發(fā)生頻率之間的關(guān)系[5]。他們研究的對(duì)象是1982—1989期間美國(guó)51個(gè)行業(yè)的購(gòu)并頻率,考察的行業(yè)沖擊因素包括：石油漲價(jià)、管制放松、金融創(chuàng)新和外國(guó)競(jìng)爭(zhēng)。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn),各行業(yè)在購(gòu)并水平上的差異受行業(yè)沖擊的影響,最主要的是管制放松和金融創(chuàng)新。Andrade、Mitchell和 Stafford(2001)對(duì)從1973年之后管制放松的行業(yè)的研究指出,二十世紀(jì)90年代購(gòu)并中差不多一半可歸因于管制放松[1]。關(guān)于更早的購(gòu)并浪潮,在購(gòu)并研究文獻(xiàn)中可以看到類似論述：美國(guó)第一次購(gòu)并浪潮的熱點(diǎn)行業(yè)是重型制造業(yè),它是伴隨著鐵路系統(tǒng)的大規(guī)模建設(shè)出現(xiàn)的;美國(guó)第二次購(gòu)并浪潮與汽車的普遍使用、收音機(jī)在全國(guó)的普及在時(shí)間上是重合的,汽車、收音機(jī)等技術(shù)創(chuàng)新為食品零售業(yè)、百貨業(yè)、影院業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造了有利的條件[3]11。

上述研究形成了行業(yè)沖擊假說(shuō)：當(dāng)一些行業(yè)面臨經(jīng)濟(jì)的、技術(shù)的、制度變化的沖擊時(shí),這些行業(yè)的企業(yè)會(huì)通過(guò)理性的決策,利用購(gòu)并進(jìn)行行業(yè)性資產(chǎn)重組,化解沖突,重新找到平衡;而當(dāng)很多這樣的沖擊在時(shí)間上重合時(shí),行業(yè)性的購(gòu)并重組就變成了大規(guī)模的購(gòu)并浪潮。對(duì)于為什么企業(yè)通過(guò)購(gòu)并而不是其他形式有一個(gè)簡(jiǎn)單解釋,因?yàn)橘?gòu)并速度最快,效率最高。

三、企業(yè)購(gòu)并的環(huán)境影響框架

(一)理論假說(shuō)綜合的可能性

上述幾種理論假說(shuō)各自基于不同的購(gòu)并浪潮特點(diǎn)。投資假說(shuō)和市場(chǎng)估值驅(qū)動(dòng)的出發(fā)點(diǎn)相同,他們都注意到美國(guó)企業(yè)購(gòu)并浪潮的一個(gè)特征,本文將其稱為購(gòu)并的股價(jià)相關(guān)性：購(gòu)并的活躍程度與股票價(jià)格的高低有著密切的相關(guān)性,購(gòu)并主要集中在股票價(jià)格上漲的股市繁榮期間發(fā)生。行業(yè)沖擊假說(shuō)的出發(fā)點(diǎn)是美國(guó)企業(yè)購(gòu)并浪潮中的另一個(gè)特征,即行業(yè)集聚性——每次購(gòu)并浪潮中總有幾個(gè)行業(yè)表現(xiàn)特別活躍,這些行業(yè)中發(fā)生的購(gòu)并占總數(shù)的較高比例。

在本文看來(lái),其實(shí)購(gòu)并兼具兩重性質(zhì)：作為一種特殊投資,它既具有產(chǎn)業(yè)投資的性質(zhì),又具有金融投資的性質(zhì)。所謂購(gòu)并的產(chǎn)業(yè)投資性質(zhì),是指企業(yè)購(gòu)并與宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、行業(yè)演變有直接的關(guān)系。這反映在購(gòu)并與經(jīng)濟(jì)發(fā)展,尤其是行業(yè)沖擊的緊密關(guān)系。購(gòu)并的金融性質(zhì)體現(xiàn)在購(gòu)并與金融條件尤其股票市場(chǎng)的狀況之間的密切關(guān)系,這就體現(xiàn)在購(gòu)并與股價(jià)的密切關(guān)系。

一些研究中或明或暗地指出了這種可能性和必要性。Jovanovic和 Rousseau(2002)指出1900、1920、1980、1990年代的購(gòu)并浪潮都是為了某種有利可圖的資產(chǎn)配置機(jī)會(huì) (由技術(shù)創(chuàng)新等產(chǎn)生)——與行業(yè)沖擊假說(shuō)相一致;他們又指出購(gòu)并受托賓系數(shù)Q的影響,一般是Q高的企業(yè)購(gòu)并Q低的企業(yè)[13]。Q系數(shù)與股價(jià)關(guān)系密切,這就使得它又與股市估值假說(shuō)建立了聯(lián)系。Harford(2005)指出,雖然經(jīng)濟(jì)、技術(shù)、制度的沖擊主導(dǎo)了購(gòu)并浪潮的形成,但是僅僅有這些是不夠的,還必須有充分的資本流動(dòng)性 (CapitalLiquidity,可用工商業(yè)貸款利率與聯(lián)邦基金利率的差值來(lái)度量)作為配合條件[19]。沒(méi)有高水平的資本流動(dòng)性,就不可能實(shí)現(xiàn)為了應(yīng)對(duì)行業(yè)沖擊而需要進(jìn)行的大規(guī)模的資產(chǎn)重組。最后,他總結(jié)說(shuō)：購(gòu)并浪潮的發(fā)生既需要經(jīng)濟(jì)交易的動(dòng)機(jī) (應(yīng)對(duì)行業(yè)沖擊),又需要較低的交易成本 (高資本流動(dòng)性)來(lái)促成大量的購(gòu)并交易。因此,要很好地解釋購(gòu)并浪潮的成因,就必須在同時(shí)考慮購(gòu)并雙重屬性的基礎(chǔ)上展開(kāi)。這就意味著上述理論假說(shuō)之間應(yīng)該看作是互補(bǔ)的關(guān)系,有必要綜合在一起。

(二)深層環(huán)境因素的挖掘

單單綜合已有的理論假說(shuō)還不夠,因?yàn)檫€有一些更深層的影響因素被忽略了。因?yàn)橛X(jué)得多數(shù)情況下,都是以美國(guó)企業(yè)購(gòu)并浪潮為研究對(duì)象的,因此,美國(guó)的經(jīng)濟(jì)制度、商業(yè)文化被當(dāng)作是理所當(dāng)然的。事實(shí)上,放在世界范圍來(lái)看,美國(guó)的經(jīng)濟(jì)制度、商業(yè)文化是獨(dú)特的。它們?cè)诿绹?guó)企業(yè)購(gòu)并的發(fā)展中發(fā)揮什么作用?本文希望能夠?qū)⒛切┲С置绹?guó)企業(yè)購(gòu)并浪潮的深層因素挖掘出來(lái),從而建立一個(gè)更一般的關(guān)于購(gòu)并浪潮成因機(jī)制的理論和分析框架。其中很多因素在相關(guān)研究文獻(xiàn)提到過(guò),但卻從來(lái)沒(méi)有被集成到一個(gè)模型中,用來(lái)解釋美國(guó)企業(yè)購(gòu)并浪潮的發(fā)展。

造就美國(guó)企業(yè)購(gòu)并浪潮的“基礎(chǔ)設(shè)施”主要包括：

(1)發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)。資本市場(chǎng)堪稱購(gòu)并的“溫床”,是公司控制權(quán)交易的主要場(chǎng)所[20]。沒(méi)有資本市場(chǎng)尤其是股票市場(chǎng)的發(fā)展,大規(guī)模購(gòu)并是不可想象的。前文提到的購(gòu)并活躍程度與股票價(jià)格的高相關(guān)性就顯示了資本市場(chǎng)之于購(gòu)并發(fā)展的極端重要性。美國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)達(dá)不僅在于它龐大的規(guī)模,更核心的是相關(guān)的制度建設(shè)。經(jīng)過(guò)兩百多年的發(fā)展,美國(guó)形成了一個(gè)多層次的、龐大的股票市場(chǎng)體系,從全國(guó)性的紐約證券交易所(NYSE)、NASDAQ、美國(guó)證券交易所,到地方性的芝加哥股票交易所、波士頓股票交易所等,還有活躍的場(chǎng)外交易所,在這個(gè)股票市場(chǎng)中交易的公司有2萬(wàn)多家。這個(gè)數(shù)目比英國(guó)(倫敦證券交易所和 A I M,3300多家)、德國(guó) (法蘭克福證券交易所,1000家)、日本 (東京證券交易所,2333家)等發(fā)達(dá)國(guó)家要高得多[21]。另一方面,美國(guó)形成了圍繞“保護(hù)股東利益”這一核心主張的一整套制度、信息披露、審計(jì)、行政監(jiān)管、法律訴訟、輿論監(jiān)督等。除此之外,美國(guó)股票市場(chǎng)還有一些重要特征——與英國(guó)類似而大大不同于德國(guó)和日本,比如股東持股比較分散、短期投資意愿比較強(qiáng)等特點(diǎn),使得它能夠降低購(gòu)并的交易成本——搜集信息的成本、談判成本和市場(chǎng)沖擊成本 (大規(guī)模股票交易對(duì)股價(jià)的影響,以至無(wú)法迅速地賣出或者買入),成為一個(gè)容量很大、效率很高的公司控制權(quán)市場(chǎng)。

圍繞資本市場(chǎng)的投資銀行、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等機(jī)構(gòu)為購(gòu)并提供了專業(yè)支持。其中投資銀行的作用尤其重要,它們通過(guò)金融創(chuàng)新,使得購(gòu)并企業(yè)能夠更好地利用美國(guó)資本市場(chǎng) (包括債券市場(chǎng))的潛在力量。Navin&Sears(1955)指出,第一次波浪中的很多購(gòu)并就是由四個(gè)獨(dú)立推銷者和一個(gè)小經(jīng)紀(jì)公司通過(guò)股票融資的創(chuàng)新來(lái)實(shí)現(xiàn)的[22]。馬克漢姆 (1955)、索爾特和溫霍爾德 (1979)也看到了購(gòu)并專業(yè)推銷者、承銷商、經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)在第一次購(gòu)并波浪中的作用[3]10。對(duì)于1920年代的購(gòu)并,Reid(1968)指出,那些小的投資銀行發(fā)明的新?tīng)I(yíng)銷技巧也發(fā)揮了重要作用[23]。Bar mash(1971)指出,一些年輕的企業(yè)家推動(dòng)了混合購(gòu)并,并在此過(guò)程中運(yùn)用了“購(gòu)并會(huì)計(jì)”方法,這兩者對(duì)于二十世紀(jì)60年代的購(gòu)并起到了關(guān)鍵的推波助瀾作用[24]。Stearns&Allan(1996)把 Pickens、Icahn和 Steinberg這樣的公司襲擊者,擅長(zhǎng) LBO(杠桿收購(gòu))的 Kohlberg、Kravis、Roberts(KKR)以及“垃圾債券之父 ”的 Milken稱為“挑戰(zhàn)者”——他們將 LBO和垃圾債券結(jié)合起來(lái),啟動(dòng)了二十世紀(jì)80年代的購(gòu)并波浪[25]。

(2)反壟斷法。一般認(rèn)為,反壟斷法是阻礙企業(yè)購(gòu)并發(fā)生的。的確在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi),它阻止、阻嚇了一些有妨礙市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)之嫌的購(gòu)并發(fā)生。但是很少有人知道,初期的反壟斷法——主要是《謝爾曼法》卻成為了購(gòu)并的“催生婆”。因?yàn)樗O(shè)計(jì)的初衷是針對(duì)卡特爾 (Cartel)、托拉斯 (Trust),而不是購(gòu)并。當(dāng)卡特爾和托拉斯被判非法之后,企業(yè)為了達(dá)到壟斷的目的同時(shí)規(guī)避法律管制,就以購(gòu)并作為新的方式。在謝爾曼法實(shí)行的較長(zhǎng)一段時(shí)間里,購(gòu)并是不違法的[26,27]。在壟斷法制定并不斷完善的過(guò)程中,它管制購(gòu)并的理念也在發(fā)生變化。由里根政府奠定了其后寬松的反壟斷基調(diào),克林頓政府時(shí)對(duì)反壟斷問(wèn)題也不是太在意,期間發(fā)生的波音 -麥道等巨型購(gòu)并很輕易地就獲得了政府許可[28]?？偟膩?lái)看,寬容的反壟斷法能夠降低實(shí)施大型購(gòu)并的成本,提高其成功率,但應(yīng)保持一定的底線,以防止對(duì)購(gòu)并可能帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng) (過(guò)大的市場(chǎng)權(quán)力、對(duì)顧客和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手利益的壓制),這樣才有利于整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的活力和購(gòu)并的長(zhǎng)期發(fā)展。

(3)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新能力。美國(guó)的經(jīng)濟(jì)體制以富有活力而著稱,突出體現(xiàn)在新行業(yè)、新企業(yè)的不斷涌現(xiàn)。在過(guò)去一個(gè)世紀(jì)的購(gòu)并中,大多購(gòu)并浪潮都伴隨著重大的技術(shù)創(chuàng)新以及相關(guān)行業(yè)的興起。發(fā)生在第一次購(gòu)并浪潮時(shí),美國(guó)的鐵路網(wǎng)正在大規(guī)模的建設(shè)。第二次購(gòu)并浪潮則是汽車、收音機(jī)和廣播網(wǎng)絡(luò)開(kāi)始在全國(guó)普及。對(duì)于最近這次購(gòu)并浪潮與 IT技術(shù)、互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的關(guān)系,人們肯定記憶猶新。每一次重大的技術(shù)創(chuàng)新不僅會(huì)直接催生新的行業(yè),而且會(huì)迫使一些傳統(tǒng)行業(yè)進(jìn)行轉(zhuǎn)型,這些都會(huì)創(chuàng)造和激發(fā)新的購(gòu)并機(jī)會(huì)。影響美國(guó)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新能力的因素有很多,包括美國(guó)以直接融資為主的融資體系、市場(chǎng)機(jī)會(huì)的出現(xiàn),以及美國(guó)人的企業(yè)家精神。在某一特定的歷史階段,當(dāng)這些因素集合在一起的時(shí)候,大規(guī)模的產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新就會(huì)涌現(xiàn)。在1980年代開(kāi)始,具有叛逆精神的“X一代”將其力量投入到商業(yè)創(chuàng)新中,與此同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資 (VC)大規(guī)模興起,它們共同造就了 IT行業(yè),隨后更年輕的一代創(chuàng)業(yè),推動(dòng)了互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的快速發(fā)展。這兩個(gè)行業(yè)正是過(guò)去二十年購(gòu)并的“熱點(diǎn)”。

(4)企業(yè)觀與購(gòu)并理念。美國(guó)人對(duì)企業(yè)的認(rèn)識(shí)可以歸納為：首先,企業(yè)被看作是一種具有獨(dú)立意義的經(jīng)濟(jì)組織,其存在的基本意義就是賺取利潤(rùn);第二,它是一種契約的組合,企業(yè)與股東、員工、合作伙伴及其它組織和機(jī)構(gòu)的關(guān)系,都以契約為基礎(chǔ);第三,在所有的利益關(guān)系考量中,股東利益是其最高和最終利益。在這樣的企業(yè)觀下,只要能夠?yàn)楣蓶|創(chuàng)造價(jià)值,對(duì)企業(yè)可以比較自由地進(jìn)行購(gòu)并、裁員、工廠關(guān)閉等處置,而要克服的障礙比其他國(guó)家要小得多。能否為股東創(chuàng)造價(jià)值是評(píng)判購(gòu)并是否成功的最終標(biāo)準(zhǔn),甚至可以說(shuō)是唯一標(biāo)準(zhǔn)。

基于購(gòu)并浪潮的假說(shuō)以及上述關(guān)于深層環(huán)境因素的分析,本文提出了一個(gè)環(huán)境影響購(gòu)并的綜合模型,如圖1所示。它不僅可以用于對(duì)美國(guó)企業(yè)購(gòu)并浪潮的解釋,而且可以作為分析其他國(guó)家購(gòu)并發(fā)展的一般性分析框架。在圖1虛框之內(nèi),是驅(qū)動(dòng)購(gòu)并浪潮的兩種直接力量：一是行業(yè)沖擊和行業(yè)演進(jìn),二是股票市場(chǎng)的繁榮,股價(jià)的上漲。它們互補(bǔ)地推動(dòng)購(gòu)并浪潮的發(fā)展,當(dāng)兩種力量能夠協(xié)同起來(lái)時(shí),它所造就的購(gòu)并浪潮規(guī)模就很大。在虛框之外是起到“基礎(chǔ)設(shè)施”作用的環(huán)境因素,它們的影響是全方位的,有的直接產(chǎn)生影響,比如發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)之于股票市場(chǎng)“牛市”,以及作為行業(yè)沖擊和行業(yè)演進(jìn)的源泉?jiǎng)恿?(產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新能力),另外兩個(gè)間接一些,它們分別在制度 (反壟斷法)和理念方面 (企業(yè)觀與購(gòu)并理念)發(fā)揮影響。

圖 1 環(huán)境因素作用于企業(yè)購(gòu)并的框架

四、德國(guó)、日本企業(yè)購(gòu)并浪潮的發(fā)展：環(huán)境影響模型的應(yīng)用

在二十世紀(jì)90年代之前,德國(guó)、日本境內(nèi)的購(gòu)并發(fā)展是很不活躍的 (如文章開(kāi)始提到的)。根據(jù)如圖1所示的框架,導(dǎo)致這種不活躍的,并非是德國(guó)、日本沒(méi)有股票市場(chǎng)的“牛市”或者行業(yè)沖擊。以日本為例,據(jù)日本大藏省國(guó)際金融統(tǒng)計(jì)：1980—1989年世界股市市價(jià)總額增長(zhǎng)了近4倍多,而日本卻增長(zhǎng)了12倍,1986年的日本股市規(guī)模與 GDP比已從1985年的0.75倍跳升為1.13倍,到1989年則為2.23倍[29]。然而,這種“大牛市”并沒(méi)有推動(dòng)多少企業(yè)進(jìn)行購(gòu)并,在此期間,日本上市公司發(fā)生的購(gòu)并只有100多起,引發(fā)的最主要結(jié)果是對(duì)股票和土地的投機(jī)狂潮。在泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后的二十世紀(jì)90年代,大量企業(yè)和法人團(tuán)體陷入危機(jī),但是這種沖擊也沒(méi)有在各行業(yè)引起一系列的購(gòu)并。

這就不能不讓我們認(rèn)識(shí)到,那些深層因素才是導(dǎo)致美國(guó)和德國(guó)、日本差別最重要的力量。概括而言,阻礙德國(guó)、日本發(fā)生大規(guī)模購(gòu)并的因素表現(xiàn)為：首先,股票市場(chǎng)不夠活躍,市場(chǎng)深度比美國(guó)要差很多,這意味著一方面股票市場(chǎng)上市公司占其所有公司的比例低,另一方面這些上市公司股票的交易比較清淡[17]。這種清淡的背后是股權(quán)的集中和對(duì)間接融資的依賴,無(wú)論在德國(guó)還是日本,銀行以及非銀行金融機(jī)構(gòu)都占據(jù)了重要的地位,往往既是股東,也是融資主渠道,在日本系列企業(yè)的交叉持股更加嚴(yán)重[30,31]。這些股東直接透過(guò)公司治理或非正式協(xié)商的方式而不是通過(guò)股票市場(chǎng)的方式,來(lái)對(duì)管理層進(jìn)行支持和控制。其次,在產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新方面,因?yàn)榇笃髽I(yè)地位穩(wěn)固,掌握了絕大多數(shù)資源,創(chuàng)立新企業(yè)、新行業(yè)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如美國(guó)那樣活躍;第三,企業(yè)經(jīng)營(yíng)注重長(zhǎng)期穩(wěn)定、各方和諧的發(fā)展,偏好長(zhǎng)期雇用員工,很少裁員。如果企業(yè)遇到危機(jī),也會(huì)由主辦銀行牽頭來(lái)進(jìn)行挽救。所有這些因素聯(lián)合在一起,使得富有激進(jìn)色彩、以變革和重組為特征的企業(yè)購(gòu)并很難發(fā)展。從反壟斷法的角度來(lái)講,這些國(guó)家的法律強(qiáng)制力度倒是比美國(guó)要寬松得多,可是在既有的制度結(jié)構(gòu)作用下,企業(yè)會(huì)傾向于利用聯(lián)盟等形式來(lái)替代購(gòu)并,比如日本著名的交叉持股的系列企業(yè)。

然而,情況在1990年代之后發(fā)生了顯著的變化。德國(guó)、日本等國(guó)家的公司參與到購(gòu)并中的數(shù)量大量增加。德國(guó)是歐盟第三大購(gòu)并活躍區(qū)域,排在了英國(guó)、法國(guó)的后面,1990—1993年德國(guó)的購(gòu)并是歐盟所有購(gòu)并的11.13%,在2000—2003年是14.60%[32]?？紤]到在此期間歐盟地區(qū)購(gòu)并活躍程度的大幅提高——1999年歐盟購(gòu)并的數(shù)量、價(jià)值比1996年要高出三倍以上,德國(guó)購(gòu)并的變化程度顯然是非常巨大的。根據(jù)普華永道的一項(xiàng)統(tǒng)計(jì),涉及日本企業(yè)的購(gòu)并 (國(guó)內(nèi)購(gòu)并和跨國(guó)購(gòu)并)數(shù)目在1990年代大幅增加,從1995年的500多項(xiàng)快速增長(zhǎng)到2002年的2200多項(xiàng),2003年雖有回落,也接近2000項(xiàng)。其中,海外資金對(duì)日本企業(yè)的購(gòu)并增加也很可觀,外國(guó)企業(yè)在日本境內(nèi)的購(gòu)并交易額從1996年的48億美元增加到1999年的158億美元,三年中增長(zhǎng)了3倍[30,33,34]。追溯這種變化的背后,可以發(fā)現(xiàn)與上述分析框架所包含的環(huán)境因素的變化有著直接的關(guān)系：

(1)資本市場(chǎng)的國(guó)際一體化與股票價(jià)格的大幅上漲。紐約、Nasdaq、倫敦證券交易所、法蘭克福交易所的國(guó)際化程度越來(lái)越高,有很多國(guó)外的公司上市交易。這意味著越來(lái)越多的公司能夠在廣泛的范圍內(nèi)利用資本市場(chǎng)的力量,尤其是能夠利用最為發(fā)達(dá)的美國(guó)、英國(guó)的資本市場(chǎng)的力量。在此期間也正好是這些股票交易所股票價(jià)格大幅上漲的時(shí)候,這為跨國(guó)購(gòu)并提供了充足的資金。

(2)德國(guó)、日本等國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)生變革,國(guó)外投資者的比例越來(lái)越高,股東權(quán)利得到更多強(qiáng)調(diào),公司治理的理念、制度安排向美國(guó)靠攏。比如德國(guó)從1990年到1998年頒布了三個(gè)金融促進(jìn)法案,對(duì)現(xiàn)行金融體系實(shí)行徹底改革,增強(qiáng)銀行的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。在1998年,德國(guó)引入了新的符合國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)的準(zhǔn)則(ISA或 US-GAAP),代替原來(lái)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則,增加會(huì)計(jì)透明度[31]。日本迫于整個(gè)二十世紀(jì)80年代的經(jīng)濟(jì)停滯和美國(guó)的壓力,增大了對(duì)外國(guó)投資者的開(kāi)放程度,很多購(gòu)并就是在這種情況下發(fā)生的[29]。

(3)在跨國(guó)購(gòu)并中某些行業(yè)的購(gòu)并占有重要地位,這些行業(yè)正在經(jīng)歷快速的全球化,比如媒體、通訊、汽車、醫(yī)藥等。以汽車業(yè)為例,為收購(gòu)破產(chǎn)的韓國(guó)大宇,5家汽車巨頭加入了爭(zhēng)奪,戴姆勒 -克萊斯勒與韓國(guó)現(xiàn)代汽車公司組成一個(gè)財(cái)團(tuán),通用汽車公司和意大利菲亞特公司結(jié)成收購(gòu)聯(lián)盟,最終福特競(jìng)標(biāo)成功。日本除了豐田和本田之外,其他全被外國(guó)公司收購(gòu),全球化整合趨勢(shì)非常明顯。

(4)企業(yè)理念的趨同。美國(guó)經(jīng)濟(jì)和企業(yè)在二十世紀(jì)90年代的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn),使得其他國(guó)家的政府和企業(yè)爭(zhēng)相模仿。政府模仿的是建立高科技園區(qū),為高科技行業(yè)提供政策支持,設(shè)立高科技創(chuàng)業(yè)板;德國(guó)和日本企業(yè)比以往更重視股東回報(bào),與員工建立靈活的薪酬政策和雇傭關(guān)系,流動(dòng)性開(kāi)始增強(qiáng)。

五、中國(guó)企業(yè)購(gòu)并浪潮的發(fā)展：環(huán)境影響模型的應(yīng)用

基于美國(guó)經(jīng)驗(yàn)所構(gòu)建的環(huán)境影響模型很好地解釋了德國(guó)、日本在過(guò)去二十年中在企業(yè)購(gòu)并上所發(fā)生的巨大變化,我們相信它也能夠幫助我們理解中國(guó)的情況,并通過(guò)分析幫助我們認(rèn)清中國(guó)要推動(dòng)企業(yè)購(gòu)并更加良性地發(fā)展,需要重點(diǎn)解決哪些問(wèn)題。

有人曾經(jīng)指出,即使與 100年前美國(guó)第一次購(gòu)并波浪 (從 1897—1904的 7年時(shí)間里共發(fā)生了2943起并購(gòu),平均每年 368起,最高年份是 1899年的 1209起)相比,我國(guó)的購(gòu)并熱烈程度還相差甚遠(yuǎn)(從 1997年到 2002年的 6年中平均每年只有 95起)[34]。此外,在美國(guó)的第一次購(gòu)并浪潮中就產(chǎn)生了歷史上第一個(gè)價(jià)值 10億美元的購(gòu)并案,即摩根創(chuàng)建的美國(guó)鋼鐵公司購(gòu)并了卡耐基的卡耐基鋼鐵公司及其他主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手,另外一些非常有影響力的企業(yè)也崛起于這一次購(gòu)并浪潮,包括美國(guó)鋼鐵、標(biāo)準(zhǔn)石油、杜邦、柯達(dá)、通用電氣等[2]。相較而言,很少有中國(guó)企業(yè)充分地利用購(gòu)并來(lái)發(fā)展,少數(shù)的例外包括青啤、華潤(rùn)、德隆、華源、格林科爾、東盛、復(fù)星等,其中一些企業(yè)甚至在購(gòu)并之后很快就陷入困境甚至垮掉了,比如德隆、格林柯?tīng)?、華源等。

然而,從 2002年開(kāi)始,中國(guó)企業(yè)的購(gòu)并開(kāi)始真正步入快車道,這一年被王巍稱為中國(guó)企業(yè)的“購(gòu)并元年”[35]。他的理由是在 2001年 12月 11日中國(guó)正式加入世界貿(mào)易組織后,將開(kāi)啟中國(guó)企業(yè)購(gòu)并的真正市場(chǎng)化的“大門”,國(guó)外的中小企業(yè)和跨國(guó)公司、國(guó)內(nèi)的民營(yíng)企業(yè)和國(guó)有企業(yè),將以更大的力度來(lái)推動(dòng)購(gòu)并的發(fā)展。這一斷言被隨后的事實(shí)所肯定。自 2002年開(kāi)始,中國(guó)企業(yè)就成為了日本、澳大利亞之后的亞洲第三大購(gòu)并市場(chǎng),而且擴(kuò)張速度非?？?2004年的購(gòu)并交易額是 258億美元,2005年是 315億美元,2006年則達(dá)到了 435億美元[33]。

這種變化固然是在中國(guó)加入WTO這一大背景下發(fā)生的,然而在更微觀的層次上,我們可以發(fā)現(xiàn)它并不特殊,而是與在日本、德國(guó)發(fā)生的情況非常類似,都可以用前述圖 1的模型予以分析和解釋：

(1)隨著資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、流動(dòng)性與交易規(guī)則的變化,一個(gè)更大規(guī)模、更有效率的公司控制權(quán)市場(chǎng)正在形成。在 1991年成立后,A股市場(chǎng)更多地是一個(gè)籌資和投機(jī)場(chǎng)所,而不是一個(gè)活躍的公司控制權(quán)市場(chǎng)。數(shù)量本就不多的購(gòu)并大多發(fā)生在場(chǎng)外,這一方面是由于上市資格的排他性 (重國(guó)企,輕民企),另一方面則是股票市場(chǎng)的流動(dòng)性很差,大多數(shù)股份都是非流通股。然而,在 2002年之后,隨著QFII的引入、《上市公司收購(gòu)管理辦法》的出臺(tái),購(gòu)并開(kāi)始活躍起來(lái),尤其是外資購(gòu)并中國(guó)企業(yè)和國(guó)資企業(yè)之間的購(gòu)并,購(gòu)并交易額在 2004年首次超過(guò) IPO。從 2005年 5月開(kāi)始的上市公司“全流通”改革,更會(huì)推動(dòng)資本市場(chǎng)的發(fā)展。雖然從規(guī)模上來(lái)講,上市公司的購(gòu)并僅占中國(guó)購(gòu)并交易總額的 1/3左右,然而根據(jù)美國(guó)的經(jīng)驗(yàn),中國(guó)的資本市場(chǎng)在不久的將來(lái)會(huì)成為比現(xiàn)在重要得多的公司控制權(quán)市場(chǎng)。

(2)行業(yè)沖擊的影響最為明顯,放松管制的行業(yè)和新興行業(yè)成為購(gòu)并熱點(diǎn)。在過(guò)去幾年中,有幾個(gè)行業(yè)的購(gòu)并最為活躍和集中,其背后幾乎都有明確的行業(yè)沖擊在發(fā)揮作用。最活躍的行業(yè)包括金融服務(wù)業(yè)、石油能源、重型制造業(yè)、零售、IT和通訊、交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)[33]。在這些行業(yè)中發(fā)生了重大的管制放松 (金融服務(wù))、價(jià)格大幅波動(dòng) (石油能源),地方國(guó)企的私有化 (重型制造業(yè)),還有行業(yè)的自然演進(jìn) (IT和通訊、零售、交通運(yùn)輸)。在這些行業(yè)中,金融服務(wù)、石油能源和重型制造業(yè)是傳統(tǒng)行業(yè),而IT和通訊、零售 (確切地說(shuō)是連鎖零售)與交通運(yùn)輸 (物流)是最近幾年才剛剛發(fā)展起來(lái)的,它反映了中國(guó)活躍的產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新能力。

(3)購(gòu)并成為新一代企業(yè)家經(jīng)營(yíng)理念和戰(zhàn)略中非常自然的一部分。一些新興行業(yè)雖然規(guī)模較小,但已經(jīng)表現(xiàn)出跟傳統(tǒng)企業(yè)家們不同的經(jīng)營(yíng)思路,他們傾向于確立獨(dú)特的商業(yè)模式,在早期就引入風(fēng)險(xiǎn)投資,快速擴(kuò)張一定階段后海外上市,然后再通過(guò)購(gòu)并來(lái)鞏固行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)地位。分眾傳媒即是典型。江南春在 2002年以其“將無(wú)聊的等待時(shí)間轉(zhuǎn)換為廣告時(shí)間”的商業(yè)模式創(chuàng)建了分眾,在先后引入軟銀、高盛、鼎暉等風(fēng)險(xiǎn)投資之后,于 2005年 7月在 Nasdaq上市并融資 1.7億美元。隨后,分眾就進(jìn)行了一系列的收購(gòu)來(lái)構(gòu)建其“戶外媒體生活圈”戰(zhàn)略版圖,包括框架媒介 (2006年 1月,3960萬(wàn)美元,高檔公寓)、聚眾傳媒 (3.25億美元,樓宇廣告)、凱威點(diǎn)告 (2006年 6月,3000萬(wàn)美元收購(gòu),手機(jī)廣告)、好耶 (2007年 3月,2.25億美元,互聯(lián)網(wǎng)廣告)以及一些針對(duì)中小企業(yè)的收購(gòu)[36]。

即使如此,當(dāng)前還存在很多因素會(huì)限制企業(yè)購(gòu)并的發(fā)展,其潛力難以充分發(fā)揮。首先一點(diǎn),以反壟斷法為核心的購(gòu)并管制體系尚在創(chuàng)建過(guò)程中,程序、標(biāo)準(zhǔn)不透明、不清晰,可預(yù)測(cè)性差,這會(huì)阻嚇很多潛在的有益的購(gòu)并,也很難識(shí)別出那些具有很大負(fù)外部性的購(gòu)并。這個(gè)問(wèn)題的急迫性在凱雷購(gòu)并徐工、達(dá)能與娃哈哈的糾紛這樣的外資購(gòu)并案例中表現(xiàn)得很明顯。更重要的是,購(gòu)并的市場(chǎng)程度偏低,依然存在大量身份歧視和行政干預(yù),尤其當(dāng)目標(biāo)企業(yè)是國(guó)有企業(yè)時(shí),或者青睞于外資,或者由同屬于國(guó)資陣營(yíng)的企業(yè) (國(guó)資委所主導(dǎo)的購(gòu)并基本都是“內(nèi)部消化”),民營(yíng)企業(yè)在購(gòu)并中所獲得機(jī)會(huì)很少,備受歧視。如果這種情況持續(xù)下去,不僅民營(yíng)企業(yè)將會(huì)喪失通過(guò)購(gòu)并獲得發(fā)展的機(jī)會(huì),比如進(jìn)入受管制的行業(yè),中國(guó)的企業(yè)購(gòu)并的效率也將會(huì)大打折扣,其可持續(xù)性面臨考驗(yàn)。無(wú)論是民營(yíng)企業(yè)的被歧視、國(guó)有企業(yè)的負(fù)重,實(shí)際上都是政府所持有的一種企業(yè)觀的反映,即企業(yè)并不是純粹的經(jīng)濟(jì)組織,它是有“身份”的,有著不同的道德價(jià)值。這種觀念滲透在經(jīng)濟(jì)體制中。要改變它,非朝夕之間可以完成,需要思想的辯駁、實(shí)證研究的證據(jù)、利益的協(xié)調(diào)和政府管理高層的政治智慧。

六、結(jié) 論

本文的主要貢獻(xiàn)是提出了一個(gè)能夠解釋購(gòu)并浪潮的綜合性框架。在這個(gè)框架中,最直接對(duì)購(gòu)并浪潮產(chǎn)生影響的是兩股力量,一是行業(yè)的沖擊,它可能來(lái)自于技術(shù)革命、管制放松或經(jīng)濟(jì)環(huán)境的重大變化,另一個(gè)是股票牛市。兩股力量的配合將會(huì)決定性地影響購(gòu)并浪潮在何時(shí)、何處發(fā)生,以及購(gòu)并浪潮的規(guī)模。此外,構(gòu)成基礎(chǔ)性影響的是資本市場(chǎng)、反壟斷法、企業(yè)觀和購(gòu)并理念、產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新能力,其中資本市場(chǎng)通過(guò)股票市場(chǎng)牛市來(lái)發(fā)揮作用,產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新能力則影響行業(yè)沖擊。這個(gè)模型很好的解釋了德國(guó)、日本和中國(guó)的企業(yè)購(gòu)并發(fā)展。

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A Study on Environmental Influence on M&A：Proposal and Application of an Analytical Framework

CHENG Zhao-qian
(School of Management,Zhejiang Gongshang University,Hangzhou 310018,China)

Based on the American M&A cases,this paper proposes an overall framework of environmental influence which is quite different from the existing ones.It includes the direct impetus forces like bullish stock market,industry shock,evolution of industries,and also covers more macro impetus：advanced capital market,innovative capability of industry,antimonopoly laws,perspective of the industry and the ideas of M&A.On the basis of this framework,the paper explains the change and development of M&A before and after 1990 in Germany and Japan and the development ofM&A in China.It points out the obstacles needed to be overcome for China to realize real prosperity ofM&A.

M&A wave;environmental influence;capital market;impact on industry;industrial innovation

(責(zé)任編輯 何志剛)

F124.8

A

1009-1505(2010)05-0052-10

2010-06-20

浙江省自然科學(xué)基金 (Y607461);浙江省社科聯(lián)重點(diǎn)項(xiàng)目 (07JDZS01Z);第 45批中國(guó)博士后基金項(xiàng)目;浙江省省屬高校人文社會(huì)科學(xué)重點(diǎn)研究基地 (浙江工商大學(xué)企業(yè)管理學(xué))重點(diǎn)研究項(xiàng)目

程兆謙,男,河北石家莊人,浙江工商大學(xué)工商管理學(xué)院副教授,管理學(xué)博士后,主要從事企業(yè)購(gòu)并與整合、浙商轉(zhuǎn)型研究。