• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系文獻(xiàn)綜述——以一個(gè)內(nèi)生的視角分析

    2010-01-05 02:01:44杜沔顧亮劉振杰
    關(guān)鍵詞:股權(quán)結(jié)構(gòu)所有權(quán)股權(quán)

    杜沔,顧亮,劉振杰

    (汕頭大學(xué)商學(xué)院,廣東汕頭 515063)

    股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系文獻(xiàn)綜述
    ——以一個(gè)內(nèi)生的視角分析

    杜沔,顧亮,劉振杰

    (汕頭大學(xué)商學(xué)院,廣東汕頭 515063)

    股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的理論有代理成本、信息不對稱、管理者塹壕、大股東掏空與股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)生假設(shè),經(jīng)過實(shí)證研究,其結(jié)果存在較大的分歧,各種結(jié)果都有理論支持,越來越多的文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效是內(nèi)生決定的,國內(nèi)關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)生性的文章剛剛開始,不管是理論機(jī)理還是實(shí)證方法都需要進(jìn)一步研究。

    股權(quán)結(jié)構(gòu);公司績效;內(nèi)生性;文獻(xiàn)回顧;綜述

    一、引言

    1932年Berle和Means[1]在他們的著作《現(xiàn)代公司與與私人財(cái)產(chǎn)》中指出由所有權(quán)的分散而改變了所有權(quán)與控制的聯(lián)系,從而就破壞了公司利潤最大化對資源配置的指導(dǎo)作用。股票所有權(quán)分散被說成股票所有者不再具有制約職業(yè)經(jīng)營者的能力,這一觀點(diǎn)受到Demsetz(1983)[2]強(qiáng)有力的挑戰(zhàn),他認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)是股東們尋求股東權(quán)益最大化的內(nèi)生約束。股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化與公司業(yè)績的變化之間并不存在系統(tǒng)的相關(guān)性。這一觀點(diǎn)引起了學(xué)術(shù)界的注意,越來越多的學(xué)者對所有權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關(guān)系進(jìn)行了研究,但得出的結(jié)論卻不相一致。關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系一直是困擾公司金融學(xué)術(shù)界的一大難題,股權(quán)結(jié)構(gòu)是如何可以通過影響公司內(nèi)部的權(quán)力配置從而對公司治理產(chǎn)生影響,同時(shí)公司績效是否對股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響這樣的問題直到今天沒有得出統(tǒng)一的結(jié)論,在我國上市公司國有股與法人股不斷流通的今天,是否有必要構(gòu)建一個(gè)合理的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu),或是公司自然會(huì)在尋求價(jià)值最大化中形成一個(gè)合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)這樣的問題具有很大的現(xiàn)實(shí)意義。本文對20世紀(jì)30年代以來國內(nèi)外股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的理論與實(shí)證文獻(xiàn)作一個(gè)綜述。

    二、關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的理論綜述

    (一)代理成本假說

    代理成本的產(chǎn)生源自于兩權(quán)分離造成的委托人和代理人之間目標(biāo)的不一致。而在股權(quán)分散的企業(yè)中,多個(gè)股東的存在更加劇了代理問題的程度,從這個(gè)意義上講,分散的所有權(quán)不是一種很好的公司治理結(jié)構(gòu)。Jensen和Meckling(1976)[3]進(jìn)一步發(fā)展Berle和Means(1932)[2]的觀點(diǎn),提出,當(dāng)公司管理者同時(shí)又是公司唯一股東時(shí),不存在代理成本,當(dāng)管理者向社會(huì)出售股份時(shí),就產(chǎn)生代理行為,代理行為的收益為管理者所獨(dú)占,而代理行為的成本為所有股東承擔(dān),外部股東所有者與管理者之間通過委托代理合約確定雙方的權(quán)利與義務(wù),由于合約是不完備的,管理者有可能出現(xiàn)機(jī)會(huì)主義行為,特別是當(dāng)他們不擁有或者只擁有少量股份時(shí),Jensen和Meckling(1976)[3]提出了內(nèi)部人持股與公司價(jià)值之間存在正向關(guān)系,內(nèi)部人持股增加使得內(nèi)外部股東利益趨于一致,有利于公司業(yè)績的提升的利益收斂假說。Grossman和Hart(1980)[4]認(rèn)為由于存在監(jiān)督成本,一般來說由于小股東存在“搭便車”的傾向。在股權(quán)分散的條件下,單個(gè)股東缺乏監(jiān)督公司經(jīng)營管理,由于存在監(jiān)督成本在小股東是經(jīng)濟(jì)人的假設(shè)條件下,小股東不會(huì)實(shí)施監(jiān)督,而希望從他人的監(jiān)督中收益,故而分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)不利于股東對管理者實(shí)施有效的監(jiān)督。Shleife和Vishny(1986)[5]指出,在小股東搭便車的情況下,大股東出于自己的利益依然有動(dòng)力去監(jiān)督管理層,在這種情況下外部大股東的存在對公司績效起到了積極的作用,所以外部大股東的適度存在對公司的績效有正的影響。從代理理論出發(fā)觀點(diǎn)都認(rèn)為股權(quán)集中可以提高公司價(jià)值。

    (二)信息不對稱假設(shè)

    Leland和Pyle(1977)[6]從信息傳遞的角度分析了股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績效的關(guān)系。在他們的模型中他們假設(shè),公司上市時(shí)公司內(nèi)部管理人員知道公司未來的現(xiàn)金流,而公司的外部人員對此一無所知。在他們的觀點(diǎn)看來,由于公司和投資者之間對公司存在信息不對稱,公司內(nèi)部的股權(quán)比例將向外部的投資者提供一種傳遞公司經(jīng)營狀況的真實(shí)信息。當(dāng)公司的內(nèi)部人持有較多的公司股權(quán)時(shí),由此導(dǎo)致公司內(nèi)部人投資組合中不可分散的風(fēng)險(xiǎn)就越大,所以公司的內(nèi)部人只有預(yù)期企業(yè)在未來的價(jià)值高于現(xiàn)在的價(jià)值時(shí)才愿意多持有公司的股權(quán),這相應(yīng)帶來公司股權(quán)的集中,內(nèi)部人的持股數(shù)量就成為傳遞公司質(zhì)量的一個(gè)信號。當(dāng)內(nèi)部人持股數(shù)量較多時(shí),投資人將認(rèn)為該公司會(huì)有很大的投資價(jià)值,反之投資人將認(rèn)為公司的前景令人擔(dān)憂,進(jìn)而投資者只會(huì)出較低的價(jià)格購買該公司的股票。由此推出公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司的價(jià)值之間存在正相關(guān)。與委托代理理論不同的是在Leland和Pyle[6]的模型中反映對公司未來價(jià)值的預(yù)測決定公司股權(quán)結(jié)構(gòu)而不是公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定公司的價(jià)值。

    (三)管理者塹壕假說

    Fama和Jensen(1983)[7]認(rèn)為內(nèi)部人持股比例的上升會(huì)減輕管理者受到的來自外部控制權(quán)市場的威脅,當(dāng)經(jīng)理人持有少量股權(quán)時(shí)市場約束仍然可以迫使經(jīng)理人員最大化目標(biāo),但是當(dāng)經(jīng)理人持有公司大量股票時(shí),他可能獲得足夠多的投票權(quán)或廣泛的影響力來保證他們以令人羨慕的工資水平受到公司雇用,不必努力工作就可以保住職務(wù),故經(jīng)理人持股與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)。Jensen和Ruback(1983)[8]提出:董事基于自身職位的考慮,往往會(huì)做出一些反接管的行為,否決并購提案,阻止股權(quán)收購,董事持股比例越大,這種反接管行為成功的可能性越大,因此經(jīng)理人瀆職行為可得到更大的保證。Stulz(1988)[9]從收購的角度說明,內(nèi)部人持股比例的上升會(huì)使敵意收購者為獲得目標(biāo)公司的控制權(quán)而支付的溢價(jià)提高,但由于內(nèi)部人持股比例可以影響公司董事會(huì)決策從而造成收購的失敗,于是管理層來自接管市場的壓力會(huì)減輕,從而導(dǎo)致公司價(jià)值的下降。

    (四)大股東掏空假設(shè)

    La Porta,Morck,Shleifer和Vishny(1999)[10]從世界上最富有的27個(gè)國家的公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究說明,與Berle和Means[1]不同,上述學(xué)者認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)已經(jīng)從以前分散向現(xiàn)在的股權(quán)集中,同時(shí)他們還指出眾多上市公司通過交叉持股、互為董事以及金字塔結(jié)構(gòu)等方式達(dá)到對公司的終極控制。由于大股東僅從自己的利益出發(fā),其存在侵害中小股東的利益現(xiàn)象,代理問題的性質(zhì)由股東與管理者之間的沖突轉(zhuǎn)變?yōu)榇笮」蓶|的沖突。Johonson(2000)[11]提出上述通過各種途徑侵害中小股東的行為為隧道策略(tunneling),由于存在掏空行為,一方面損害上市公司的長期發(fā)展,最終使公司走向衰弱,另一方面,作為理性人的中小股東會(huì)降低對這類公司的評價(jià)從而造成公司價(jià)值的下降。

    (五)股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)生假設(shè)

    Fama(1980)[12]從有效市場的角度分析了股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績效的關(guān)系。他認(rèn)為當(dāng)市場是有效時(shí),公司的績效會(huì)反映在股價(jià)上,外部的有效產(chǎn)品市場和經(jīng)理人市場會(huì)促使公司內(nèi)部人管理層積極努力地工作,因而公司的績效與公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)無關(guān)。

    1983年Demsetz[2]通過理論分析得出股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值是內(nèi)生決定的,他認(rèn)為企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)是股東尋求利潤最大化過程的內(nèi)在結(jié)果,所以股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)該與公司績效無關(guān)。從更廣闊的視野考察所有權(quán)的最佳結(jié)構(gòu)問題,會(huì)使伯勒與米恩斯的擔(dān)心變得毫無意義,公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司股東競爭性選擇而達(dá)到的均衡結(jié)果是股東的自我選擇,股東會(huì)根據(jù)自己的利益最大化原則選擇自己的持股比例,與決定利潤水平的其他因素相比,所有權(quán)的集中其實(shí)與利潤的增加并無關(guān)聯(lián),因而公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司的績效之間不應(yīng)存在系統(tǒng)的對應(yīng)性關(guān)系。1985年Demsetz和Lehn[13]進(jìn)一步分析所有權(quán)的集中與分散與利潤的增加并無關(guān)聯(lián),他指出股東們做出的、使其企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)由集中變?yōu)榉稚⒌臎Q策,應(yīng)該是在充分了解其后果基礎(chǔ)上的決策,這種后果即是放松對職業(yè)經(jīng)營者的控制所能產(chǎn)生的后果。所有權(quán)的控制一放松,隨之而來的是成本提高,利潤降低。但是,如果股東們的選擇是擴(kuò)展所有權(quán),那么作為一種補(bǔ)償,換來的是資本兼并的成本降低,或者是在其他方面能促進(jìn)利潤的增長。如果企業(yè)只有一個(gè)所有者,則經(jīng)理們投機(jī)取巧而獲得的利益與成本都要由他獨(dú)自承擔(dān)。在這種情況下,就不可能有什么“外部性問題”干擾他在行使所有權(quán)方面所做的決策。而在所有權(quán)高度分散的情況下,多數(shù)所有者要分擔(dān)的成本與其收益之間的脫節(jié)程度,要比一般情況下大得多。可以預(yù)言,這些所有者將做出相應(yīng)的反應(yīng),即放棄所有權(quán)的某些職能。這種外部性所含的無效率本身,就會(huì)破壞分散的所有權(quán)結(jié)構(gòu)。我們就會(huì)看到,在一個(gè)“合乎理性”的世界中,除非還有抵消這些弊病的各種利益可得,否則各種分散的所有權(quán)結(jié)構(gòu)根本就沒有容身之地。由于存在這些好處,實(shí)際上可以說正是價(jià)值最大化的目標(biāo)在引導(dǎo)著使所有權(quán)結(jié)構(gòu)的變化,使之變得更加分散。Demsetz和Villaonga(2001)[14]進(jìn)一步對223家美國公司的樣本采用聯(lián)立方程2SLS進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn),進(jìn)一步證明股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效無關(guān),股權(quán)結(jié)構(gòu)是內(nèi)生性的,股權(quán)是分散還是集中是尋求公司價(jià)值最大化的市場各種力量相互影響的結(jié)果。

    以上分析可見股權(quán)集中度與公司績效關(guān)系是正相關(guān)、負(fù)相關(guān)或是沒有關(guān)系都有理論支持。

    三、關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的實(shí)證文章綜述

    我們將國內(nèi)外研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的實(shí)證文章歸納如下表所示。

    表 國內(nèi)外關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的實(shí)證研究

    續(xù)上表:

    續(xù)上表:

    續(xù)上表:

    從以上表中我們可以歸納出以下結(jié)論:

    (一)衡量股權(quán)結(jié)構(gòu)的指標(biāo)

    前期研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的文章大多采用Demsetz和Lehn[13](1985)的方法,將前5大股東比例用來定義股權(quán)結(jié)構(gòu),后來有一些文章跟隨Morck,Shleifer,Vishny[16](1988),將管理層持股用來定義股權(quán)結(jié)構(gòu),管理層持股和股權(quán)集中度是反映公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的兩個(gè)指標(biāo)。Demsetz和Villaonga[14](2001)認(rèn)為管理層持股和股權(quán)集中度分別代表了內(nèi)部和外部兩種潛在的分歧利益,其中股權(quán)集中度代表著外部股東約束管理層的能力,而管理層持股則代表著管理層忽視股東利益的能力。同時(shí)管理層持股也反映了股東對管理層的激勵(lì)。

    (二)實(shí)證檢驗(yàn)方法

    國外自從1985年Demsetz,Lehn[13]至1996年的實(shí)證文章主要采用單方程最小二乘法估計(jì)方法,自1996年Chung和Prutii[19]以后主要采用聯(lián)立方程的二階最小二乘法估計(jì),2001年之前主要是研究美國上市公司樣本,2001年之后研究轉(zhuǎn)向歐洲、澳洲與亞洲國家上市公司。

    (三)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效是內(nèi)生性決定的,研究結(jié)論存在分歧

    1996年以后大量的實(shí)證研究采用二階與三階聯(lián)立方程的方法檢驗(yàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值關(guān)系:Chung和Prutii[19](1996),Loderer,Martin[20](1997)與Demsetz,Villaonga[14](2001)對美國公司樣本進(jìn)行檢驗(yàn),得出正相關(guān)、不相關(guān)結(jié)論;Myeong-Hyeon Cho[23](1998),Himmelberg,Hubbard和Palia[25](1999)對全球公司樣本進(jìn)行檢驗(yàn),得出股權(quán)結(jié)構(gòu)不影響公司價(jià)值,但公司價(jià)值影響股權(quán)結(jié)構(gòu),在經(jīng)濟(jì)緊縮環(huán)境下,管理層持股與公司績效是內(nèi)生決定的結(jié)論,Perderson和Thomsen[24](1999)對歐洲公司樣本進(jìn)行檢驗(yàn),得出管理者持股比例與公司績效正相關(guān)結(jié)論;Mak和Li[26](2001)對新加坡公司樣本績效檢驗(yàn),得出股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會(huì)結(jié)構(gòu)是相關(guān)的,但股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會(huì)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值無關(guān)的結(jié)論;Emma Welch[27](2003)對澳大利亞公司樣本進(jìn)行檢驗(yàn),得出股權(quán)比例與公司績效無關(guān)結(jié)論;Panayotis Kapopoulos,Sophia Lazaretou[29](2007)對希臘公司樣本績效檢驗(yàn),得出公司績效與股權(quán)集中度正相關(guān)結(jié)論;vera和ugedo[30](2007)對西班牙公司樣本分別進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn),得出大股東持股與公司價(jià)值正相關(guān)結(jié)論,反過來不成立結(jié)論;他們的研究結(jié)論表明最小二乘法檢驗(yàn)的結(jié)果與二階、三階的檢驗(yàn)結(jié)果不同,說明股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效是存在內(nèi)生性決定的。

    (四)國內(nèi)股權(quán)內(nèi)生性研究剛剛開始,結(jié)論存在較大分歧

    國內(nèi)自2003年以前的研究主要采用最小二乘法單方程估計(jì)方法,2003年張宗益和宋增基[37]第一個(gè)采用聯(lián)立方程二階段最小二乘法估計(jì)之后,2004年宋敏、張俊喜和李春濤[38];2006李漢軍和張俊喜[42];2007曹廷求、楊秀麗和孫宇光[43]分別采用二階段、三階段最小二乘方法,說明股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效是內(nèi)生決定的,但得出股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系存在較大分歧,說明在樣本選擇、變量選擇與方法選擇存在值得商榷的問題,有待進(jìn)一步研究。

    從以上理論與實(shí)證文章發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系存在較大分歧,各種關(guān)系都有理論支持,越來越多的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效是內(nèi)生決定的,國內(nèi)關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)生性的研究剛剛開始,不管是理論機(jī)理還是實(shí)證方法都需要進(jìn)一步研究。

    [1]Berle,A.andMeans,G.,TheModernCorporationand Private Property[M].New York:Macmillan,1932.

    [2]Demsetz,H.The structure of ownership and the theory of the firm[J].The Journal of Law and Economics[J].1983,26:375-390.

    [3]Jensen,M.andMeckling,W.,Theoryofthefirm. Managerial behavior,agency costs and capital structure[J].Journal of Financial Economics,1976(3):305-360.

    [4]Grossman,S.and Hart,O.,Takeover bids,the free-rider problem,and the theory of corporation[J].Bell Journal of Economics,1980,11:42-64.

    [5]Shleifer,A.andVishny,R.,Largershareholdersand corporate control[J].Journal of Political Economics,1986,94(3):461-488.

    [6]Leland,H.and D.Pyle,Information asymmetries,financial structure,and financial intermediation[J].Journal of Finance,1977,32:370-387.

    [7]Fama,E.,and M.C.Jensen,Separation of ownership and control[J].Journal of Law and Economics,1983,26:301-325.

    [8]Jensen,M.C.,Meckling,W.H.,The market for corporate control:The scientific evidence[J].Journal of Financial Economics,1983,11:5-50

    [9]Stulz,R.,Managerial Control of Voting Rights.Financing Policies and the Market for Corporate Control[J].Journal of Financial Economics 1988,20:25—54.

    [10]La-Porta,R.,F.Lopez-de-Silanes,A.Shleifer,and R. Vishny,Corporate ownership around the word[J].Journal of Finance,1999,54:471-571.

    [11]Simon Johnson,Rafael La Porta,F(xiàn)lorencio Lopez-de-Silanes and Andrei Shleifer,Tunneling[J].The American Economic Review,2000(2):22-27.

    [12]Fama,E.,Agency problems and the theory of the firm[J]. Journal of Political Economics,1980,88,(2):288-307.

    [13]Demsetz,H.and Lehn,K.The structure of corporate ownership:Causes and consequences.Journal of Political Economy[J].1985,93:1155-1177.

    [14]Demsetz,H and Villaonga,B.Ownership structure and corporate performance[J].Journal of Corporate Finance, 2001(7):209-233.

    [15]Holderness,C.G.,and Sheehan,D.P..The Role of Majority Shareholder in Publicly Held Corporations[J].Journal of Financial Economics,1988(20):317-346.

    [16]Mork,R.,Shleifer A.and Vishny,R.,Management ownership and market valuation:an empirical analysis[J].Journal of Financial Economics,1988,20:393-315.

    [17]McConnell.J and Sercaes.H,Additional evidence of equity ownership and corporate value[J].Journal of Financial Economics,1990,27:595-612.

    [18]Hermalin and Weisbach.The effects of board composition and direct incentives on firm performance[J].Financial Management,1991(4):101-112.

    [19]Chung,K.a(chǎn)nd Pruitt,S..Executive Ownership,Corporate Value,andExecutiveCompensation:AunifyingFramework[J].Journal of Banking and Finance,1996,20:1135—1159.

    [20]Loderer and Martin.Executive stock ownership and performanceTrackingfainttraces[J].Journalof Financial Economics,1997,45:223-255.

    [21]Craswell,A.T.,Taylor,S.L.&Saywell,R.A..Ownership structure and corporate performance:Australian evidence[J].Pacific-BasinFinanceJournal,1997(5):301-323.

    [22]Claessens,S.,Djankov,S.,F(xiàn)an,J.PH.a(chǎn)ndLang,L.. Disentangling the Incentive and Entrenchment Effects of Large Shareholdings[J].Journal of Finance,2002 57: 2741-2771.

    [23]Cho,M-H.Ownership structure,investment and the corporate value:An empirical analysis[J].Journal of Financial Economics,1998(47):103-121.

    [24]Pederson,Thomsen.TheCausalRelationshipbetween Insider Ownership,Owner Identity and Market Valuation among the Largest European Companies[R].Working Paper Series,1999,Department of Finance Copenhagen BusinessSchool.

    [25]Himmelberg,HubbardandPalia..Understandingthe determinants of managerial ownership and the link betweenownershipandperformance[J].JournalofFinancial Economics,1999,53:353-384.

    [26]Mak,Y.,T.,Li,Y.Detonninants of corporate ownership and board structure:evidence from Singapore[J].Journal of Corporate Finance,2001(7):235-256.

    [27]EmmaWelch.TheRelationshipbetweenOwnership StructureandPerformanceinListedAustralianCompanies[J].AustralianJournalofManagement,2003(3):287-306.

    [28]Vitaliy Zheka.Corporate governance,ownership structure andcorporateefficiency:thecaseofUkraine[J]. Managerial and Decision Economics,2005,26:451-460.

    [29]Panayotis Kapopoulos,Sophia Lazaretou.Corporate OwnershipStructureandFirmPerformance:evidencefrom Greekfirms,CorporateGovernance[J].2007,15:144-158.

    [30]Vera,A.,M.,F(xiàn)rancisco,J.,Ugedo,M..Does ownership structure affect value?A panel data analysis for the Spanish market[J].International Review of Financial Analysis 2007,16:81-98

    [31]Tee Chwee Ming and Chan Sok Gee.The Influence of Ownership Structure on the Corporate Performance of MalaysianPublicListedCompanies[J].ASEANEiOiwmUBulletin,2008,25:95-208.

    [32]孫永祥,黃祖輝.上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與績效[J].經(jīng)濟(jì)研究,1999(12):23-39

    [33]張紅軍.中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的理論及實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)科學(xué),2000(4):34-44.

    [34]朱武祥,宋勇.股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值——對家電行業(yè)上市公司實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)研究,2001(12):66-92

    [35]杜瑩,劉立國.股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理效率:中國上市公司的實(shí)證分析[J].管理世界,2002(11):124-133.

    [36]馮根福,韓冰,閆冰.中國上市公司股權(quán)集中度變動(dòng)的實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)研究,2002(8):12-18.

    [37]常健.我國上市公司業(yè)績決定機(jī)制實(shí)證分析[J].管理世界,2003(5):109-116.

    [38]張宗益,宋增基.上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效實(shí)證研究[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究,2003(1):128-132.

    [39]宋敏、張俊喜、李春濤.股權(quán)結(jié)構(gòu)的陷阱[J].南開管理評論,2004(1):9-23

    [40]王克敏,陳井勇.股權(quán)結(jié)構(gòu)、投資者保護(hù)與公司績效[J].管理世界,2004(7):127-133.

    [41]田利輝.國有股權(quán)對上市公司績效影響的U型曲線和政府股東兩手論[J].經(jīng)濟(jì)研究,2005(10):48-58.

    [42]胡潔,胡穎.上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的實(shí)證分析[J].管理世界,2006(3):142-143.

    [43]李漢軍,張俊喜,上市企業(yè)治理與績效間的內(nèi)生性程度[J].管理世界,2006(5):121-135.

    [44]曹廷求,楊秀麗,孫宇光.股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績效的度量方法和內(nèi)生性[J].經(jīng)濟(jì)研究,2007(10):126-137.

    [44]徐向藝,張立達(dá).上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值關(guān)系研究——一個(gè)分組檢驗(yàn)的結(jié)果[J].中國工業(yè)經(jīng)濟(jì),2008(4):102-109.

    Literature Review on the Relation Between Ownership Structure and Corporate Performance: An endogenous perspective

    DU Mian,GU liang,LIU Zhen-jie

    (School of Business,Shantou University,Shantou,Guangdong 515063)

    The paper reviews the theoretical and empirical literature on the relationship between ownership structure and corporate performance since Berle and Means in 1932.There are agency costs,information asymmetry,manager entrenchment,shareholders tunneling and endogenous ownership structure hypothesis in the theories about the relation ownership structure and corporate performance. There exist great differences in the empirical results.Various results have theoretical support.More and more literature shows that the ownership structure is determined by endogeneity.The domestic studies on endogenous ownership structure have just begun.Both the theoretical mechanism and empirical methods need to be further investigated.

    literature review;ownership structure;firm performance;endogeneity

    F 121.26

    A

    1001-4225(2010)02-0080-08

    2009-08-31

    杜沔(1959-),女,廣東澄海人,汕頭大學(xué)商學(xué)院教授,碩士研究生導(dǎo)師。

    顧亮(1983-),男,江蘇徐州人,汕頭大學(xué)商學(xué)院碩士研究生。

    劉振杰(1984-),男,山東菏澤人,汕頭大學(xué)商學(xué)院碩士研究生。

    廣東省自然科學(xué)基金(2008)(8151503101000034)

    佟群英)

    猜你喜歡
    股權(quán)結(jié)構(gòu)所有權(quán)股權(quán)
    商品交換中的所有權(quán)正義及其異化
    萬科股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理分析
    新形勢下私募股權(quán)投資發(fā)展趨勢及未來展望
    什么是股權(quán)轉(zhuǎn)讓,股權(quán)轉(zhuǎn)讓有哪些注意事項(xiàng)
    動(dòng)產(chǎn)所有權(quán)保留
    日本法中的所有權(quán)保留
    股權(quán)結(jié)構(gòu)與信息透明度相關(guān)性的實(shí)證研究
    中國上市金融企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)績效分析
    定增相當(dāng)于股權(quán)眾籌
    七七八八系列之二 小步快跑搞定股權(quán)激勵(lì)
    亚洲自拍偷在线| 一区二区三区四区激情视频| 乱人视频在线观看| 男人爽女人下面视频在线观看| 如何舔出高潮| 91狼人影院| av在线蜜桃| 亚洲国产精品专区欧美| 亚洲av一区综合| 美女cb高潮喷水在线观看| 国产v大片淫在线免费观看| 可以在线观看毛片的网站| 久久久久久久久久人人人人人人| 街头女战士在线观看网站| 一级片'在线观看视频| 亚洲婷婷狠狠爱综合网| 免费黄色在线免费观看| av在线播放精品| a级毛色黄片| 男女视频在线观看网站免费| 九九久久精品国产亚洲av麻豆| h日本视频在线播放| 看免费成人av毛片| 女人久久www免费人成看片| 80岁老熟妇乱子伦牲交| 人人妻人人看人人澡| 国产精品一区二区三区四区免费观看| 日韩成人伦理影院| 伊人久久精品亚洲午夜| 国产探花极品一区二区| 熟女电影av网| 亚洲精品亚洲一区二区| 免费播放大片免费观看视频在线观看| 一边亲一边摸免费视频| 亚洲内射少妇av| 欧美成人一区二区免费高清观看| 亚洲最大成人手机在线| 免费av观看视频| 色尼玛亚洲综合影院| 亚洲无线观看免费| 国产免费一级a男人的天堂| 久久99蜜桃精品久久| 国产欧美另类精品又又久久亚洲欧美| 色综合亚洲欧美另类图片| 色综合亚洲欧美另类图片| 国产一区亚洲一区在线观看| 视频中文字幕在线观看| 免费高清在线观看视频在线观看| 国产成人91sexporn| 日韩欧美三级三区| 看非洲黑人一级黄片| 麻豆久久精品国产亚洲av| 国产精品99久久久久久久久| 国产白丝娇喘喷水9色精品| 亚洲av日韩在线播放| 亚洲真实伦在线观看| 国内揄拍国产精品人妻在线| 精品国产三级普通话版| 美女国产视频在线观看| 有码 亚洲区| 一级毛片久久久久久久久女| 淫秽高清视频在线观看| 国语对白做爰xxxⅹ性视频网站| 亚洲成人一二三区av| 免费观看精品视频网站| 中国美白少妇内射xxxbb| 亚洲国产日韩欧美精品在线观看| 亚洲第一区二区三区不卡| 国产精品伦人一区二区| 少妇人妻精品综合一区二区| 中文字幕亚洲精品专区| 极品少妇高潮喷水抽搐| 黄色欧美视频在线观看| 日韩成人伦理影院| 欧美激情久久久久久爽电影| 欧美日韩综合久久久久久| 80岁老熟妇乱子伦牲交| 特级一级黄色大片| 亚洲色图av天堂| 人妻夜夜爽99麻豆av| 日韩欧美精品v在线| 99热网站在线观看| 久久久精品94久久精品| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放| 亚洲欧美清纯卡通| 久热久热在线精品观看| 久久久久久久亚洲中文字幕| 亚洲丝袜综合中文字幕| 熟女人妻精品中文字幕| 啦啦啦韩国在线观看视频| 精品久久久久久成人av| 尤物成人国产欧美一区二区三区| 美女高潮的动态| 国产久久久一区二区三区| 天堂网av新在线| 亚洲性久久影院| 最近中文字幕2019免费版| 精品人妻偷拍中文字幕| 在线观看一区二区三区| 少妇的逼好多水| 色播亚洲综合网| 日韩 亚洲 欧美在线| 欧美极品一区二区三区四区| 久久亚洲国产成人精品v| 女人久久www免费人成看片| 国产不卡一卡二| 亚洲婷婷狠狠爱综合网| 精品久久久久久久人妻蜜臀av| 汤姆久久久久久久影院中文字幕 | 一个人免费在线观看电影| a级毛色黄片| 国产成人freesex在线| 国产一区二区在线观看日韩| av卡一久久| av在线老鸭窝| 男女啪啪激烈高潮av片| 女人十人毛片免费观看3o分钟| 直男gayav资源| 高清午夜精品一区二区三区| 欧美精品国产亚洲| 国产精品一二三区在线看| 不卡视频在线观看欧美| 免费电影在线观看免费观看| 男人爽女人下面视频在线观看| 久久久欧美国产精品| 亚洲精品,欧美精品| 日本爱情动作片www.在线观看| 日本三级黄在线观看| 国产精品一区二区在线观看99 | 国产精品久久久久久久久免| 欧美不卡视频在线免费观看| 丰满人妻一区二区三区视频av| 五月天丁香电影| 午夜视频国产福利| 九九久久精品国产亚洲av麻豆| 亚洲av免费高清在线观看| 日本三级黄在线观看| 免费观看av网站的网址| 中国国产av一级| 久久久久久久大尺度免费视频| 国产高清不卡午夜福利| 最近视频中文字幕2019在线8| 又爽又黄无遮挡网站| 三级经典国产精品| 国产精品人妻久久久影院| 日韩 亚洲 欧美在线| 国产精品99久久久久久久久| 菩萨蛮人人尽说江南好唐韦庄| 欧美日韩国产mv在线观看视频 | 午夜久久久久精精品| 国产精品久久久久久久电影| 日韩av免费高清视频| 日本黄色片子视频| av天堂中文字幕网| 亚洲熟妇中文字幕五十中出| 99热全是精品| 色综合色国产| 亚洲自偷自拍三级| 水蜜桃什么品种好| 国产黄片美女视频| 舔av片在线| 日韩一区二区三区影片| av.在线天堂| 久久久精品94久久精品| 亚洲天堂国产精品一区在线| 你懂的网址亚洲精品在线观看| 有码 亚洲区| 国产v大片淫在线免费观看| 高清午夜精品一区二区三区| 91久久精品国产一区二区三区| 亚洲av电影不卡..在线观看| 美女脱内裤让男人舔精品视频| 国产黄a三级三级三级人| 美女高潮的动态| 大陆偷拍与自拍| 九色成人免费人妻av| 国产乱来视频区| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜 | 国产精品麻豆人妻色哟哟久久 | 日本三级黄在线观看| 一区二区三区高清视频在线| 超碰av人人做人人爽久久| 丝瓜视频免费看黄片| 精品一区二区三区人妻视频| 综合色丁香网| 联通29元200g的流量卡| 日本wwww免费看| 久久久久网色| 伦理电影大哥的女人| 日韩三级伦理在线观看| 蜜桃久久精品国产亚洲av| 九九在线视频观看精品| 久久久久久久午夜电影| av线在线观看网站| 成人毛片a级毛片在线播放| 日本av手机在线免费观看| 亚洲美女搞黄在线观看| 两个人的视频大全免费| 男女国产视频网站| 女人被狂操c到高潮| 精品少妇黑人巨大在线播放| 精品少妇黑人巨大在线播放| 亚洲av国产av综合av卡| 精品午夜福利在线看| 少妇的逼好多水| 亚洲高清免费不卡视频| 91精品国产九色| 老司机影院毛片| 婷婷色综合大香蕉| 少妇裸体淫交视频免费看高清| 免费在线观看成人毛片| 久久亚洲国产成人精品v| 日产精品乱码卡一卡2卡三| 狂野欧美激情性xxxx在线观看| 18禁在线无遮挡免费观看视频| 久99久视频精品免费| 国产精品麻豆人妻色哟哟久久 | 天天躁日日操中文字幕| 亚洲不卡免费看| 成人亚洲精品一区在线观看 | 国产成人aa在线观看| 80岁老熟妇乱子伦牲交| 亚洲激情五月婷婷啪啪| 国产精品一区二区三区四区久久| 日本一二三区视频观看| 亚洲国产成人一精品久久久| 欧美日韩一区二区视频在线观看视频在线 | 国产成人精品一,二区| 久久99蜜桃精品久久| 最近中文字幕高清免费大全6| 午夜福利在线在线| 两个人的视频大全免费| 麻豆国产97在线/欧美| 能在线免费看毛片的网站| 日韩一区二区三区影片| 亚洲性久久影院| 国产一区二区三区av在线| 国产精品爽爽va在线观看网站| 非洲黑人性xxxx精品又粗又长| 中文资源天堂在线| eeuss影院久久| 69av精品久久久久久| 精品亚洲乱码少妇综合久久| 中文字幕久久专区| 欧美最新免费一区二区三区| 亚洲av国产av综合av卡| 亚洲av一区综合| 午夜久久久久精精品| 免费看光身美女| 久久99热这里只有精品18| 中文乱码字字幕精品一区二区三区 | 亚洲在线观看片| 久久精品人妻少妇| 99九九线精品视频在线观看视频| 亚洲美女搞黄在线观看| 日韩精品青青久久久久久| 毛片一级片免费看久久久久| 国产高清三级在线| 三级男女做爰猛烈吃奶摸视频| 五月伊人婷婷丁香| 久久韩国三级中文字幕| 亚洲三级黄色毛片| 中文欧美无线码| 一二三四中文在线观看免费高清| 丝袜喷水一区| 神马国产精品三级电影在线观看| 久久97久久精品| 国产精品麻豆人妻色哟哟久久 | 亚洲欧美清纯卡通| 亚洲国产日韩欧美精品在线观看| 草草在线视频免费看| 一本一本综合久久| 亚洲欧美日韩东京热| 国产成人91sexporn| 麻豆乱淫一区二区| 99久久九九国产精品国产免费| 又粗又硬又长又爽又黄的视频| 啦啦啦啦在线视频资源| 欧美日韩一区二区视频在线观看视频在线 | 人妻一区二区av| 亚洲av国产av综合av卡| 99九九线精品视频在线观看视频| 欧美 日韩 精品 国产| 国产成人freesex在线| 国产不卡一卡二| 国产成人a∨麻豆精品| 久久精品久久久久久久性| 久久久精品免费免费高清| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站| 偷拍熟女少妇极品色| 中文字幕人妻熟人妻熟丝袜美| 日韩av不卡免费在线播放| 欧美成人一区二区免费高清观看| 免费人成在线观看视频色| 欧美精品一区二区大全| 亚洲一级一片aⅴ在线观看| 亚洲精品成人av观看孕妇| 亚洲成色77777| 狂野欧美激情性xxxx在线观看| 亚洲图色成人| 男女边摸边吃奶| 女人十人毛片免费观看3o分钟| 中文在线观看免费www的网站| 男人舔奶头视频| 久久6这里有精品| 美女被艹到高潮喷水动态| 国产高潮美女av| 国产视频首页在线观看| 伊人久久国产一区二区| 国产精品综合久久久久久久免费| 深爱激情五月婷婷| 亚洲精品乱码久久久v下载方式| 全区人妻精品视频| 观看美女的网站| 久久久久久久亚洲中文字幕| 91aial.com中文字幕在线观看| 一本久久精品| 欧美人与善性xxx| 久久久久久久久久黄片| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 亚洲欧美日韩东京热| 久久久国产一区二区| 欧美成人精品欧美一级黄| 波野结衣二区三区在线| 国产视频首页在线观看| 亚洲av成人精品一区久久| 亚洲真实伦在线观看| 一本久久精品| 国产亚洲精品av在线| 亚洲av免费在线观看| 欧美xxxx性猛交bbbb| 伦理电影大哥的女人| 五月玫瑰六月丁香| 三级国产精品片| 亚洲,欧美,日韩| 精品国产三级普通话版| av女优亚洲男人天堂| 国产一区二区三区综合在线观看 | 国产在视频线在精品| 久久国产乱子免费精品| 成年人午夜在线观看视频 | 日日撸夜夜添| 久久99热6这里只有精品| 肉色欧美久久久久久久蜜桃 | 国产精品熟女久久久久浪| 久久久欧美国产精品| 免费电影在线观看免费观看| 嘟嘟电影网在线观看| av网站免费在线观看视频 | 国产91av在线免费观看| 日韩人妻高清精品专区| 久久韩国三级中文字幕| 国产激情偷乱视频一区二区| 亚洲欧美精品专区久久| 日本猛色少妇xxxxx猛交久久| 亚洲av电影不卡..在线观看| 人体艺术视频欧美日本| 亚洲最大成人av| 中文在线观看免费www的网站| 国产精品国产三级专区第一集| 六月丁香七月| 国产亚洲精品av在线| 最近最新中文字幕免费大全7| 美女高潮的动态| 天堂中文最新版在线下载 | 午夜激情久久久久久久| 婷婷色av中文字幕| 亚洲av日韩在线播放| 一二三四中文在线观看免费高清| 成人欧美大片| 亚洲美女视频黄频| 少妇熟女欧美另类| 欧美区成人在线视频| 视频中文字幕在线观看| 免费观看精品视频网站| 日韩不卡一区二区三区视频在线| 水蜜桃什么品种好| 内射极品少妇av片p| 九色成人免费人妻av| 久久久久久久久久久丰满| 黄片无遮挡物在线观看| 欧美另类一区| 国产大屁股一区二区在线视频| 国产极品天堂在线| 国内精品宾馆在线| 天天一区二区日本电影三级| 丰满人妻一区二区三区视频av| 亚洲人成网站在线播| 热99在线观看视频| 国产在视频线在精品| 美女黄网站色视频| 成人一区二区视频在线观看| 久久精品综合一区二区三区| 少妇的逼水好多| 亚洲精品国产成人久久av| 免费在线观看完整版高清| 色视频在线一区二区三区| 亚洲成av片中文字幕在线观看 | 在线观看免费视频网站a站| 男女边吃奶边做爰视频| 欧美黄色片欧美黄色片| 青青草视频在线视频观看| 成人午夜精彩视频在线观看| 国产成人免费观看mmmm| 欧美成人午夜精品| 亚洲国产精品一区二区三区在线| 久久久久久久久免费视频了| 美女视频免费永久观看网站| 国产成人精品无人区| 免费av中文字幕在线| 在线观看人妻少妇| 精品国产乱码久久久久久小说| 秋霞在线观看毛片| 久久人妻熟女aⅴ| 卡戴珊不雅视频在线播放| 1024香蕉在线观看| av又黄又爽大尺度在线免费看| 自线自在国产av| 青草久久国产| 日韩 亚洲 欧美在线| 狠狠婷婷综合久久久久久88av| 高清不卡的av网站| 人妻 亚洲 视频| 亚洲av.av天堂| 男人舔女人的私密视频| 2022亚洲国产成人精品| 中文字幕精品免费在线观看视频| 看十八女毛片水多多多| 黄色怎么调成土黄色| 日韩在线高清观看一区二区三区| 桃花免费在线播放| 天天躁夜夜躁狠狠躁躁| 丝袜人妻中文字幕| 精品久久久精品久久久| 欧美激情 高清一区二区三区| 哪个播放器可以免费观看大片| 亚洲欧美一区二区三区国产| 欧美最新免费一区二区三区| 中文字幕av电影在线播放| 少妇被粗大的猛进出69影院| 色婷婷av一区二区三区视频| 国产 精品1| 久久精品国产亚洲av高清一级| 99久国产av精品国产电影| 两个人看的免费小视频| 亚洲欧美成人精品一区二区| 一边亲一边摸免费视频| 天天影视国产精品| 免费不卡的大黄色大毛片视频在线观看| av线在线观看网站| 国产极品粉嫩免费观看在线| 999久久久国产精品视频| 婷婷色综合大香蕉| 亚洲精品中文字幕在线视频| 大香蕉久久成人网| 老汉色∧v一级毛片| a级毛片在线看网站| 欧美日韩国产mv在线观看视频| 色网站视频免费| 咕卡用的链子| 香蕉丝袜av| 不卡av一区二区三区| 满18在线观看网站| 久久久久精品性色| 成人毛片a级毛片在线播放| 丝袜脚勾引网站| 永久网站在线| 亚洲av免费高清在线观看| 人体艺术视频欧美日本| 一二三四中文在线观看免费高清| 精品少妇黑人巨大在线播放| 亚洲av电影在线观看一区二区三区| 久久狼人影院| 天美传媒精品一区二区| 久久亚洲国产成人精品v| 丰满乱子伦码专区| 成年动漫av网址| 日韩三级伦理在线观看| 精品亚洲成a人片在线观看| 亚洲国产av影院在线观看| 999久久久国产精品视频| 欧美日韩精品成人综合77777| 国产无遮挡羞羞视频在线观看| 最新的欧美精品一区二区| 少妇人妻精品综合一区二区| 电影成人av| 午夜激情av网站| 欧美精品人与动牲交sv欧美| 国产 精品1| av网站免费在线观看视频| 下体分泌物呈黄色| 男的添女的下面高潮视频| 欧美精品亚洲一区二区| 看非洲黑人一级黄片| 国产成人精品一,二区| 丰满迷人的少妇在线观看| 午夜福利在线免费观看网站| 国产黄色视频一区二区在线观看| 黄频高清免费视频| 国语对白做爰xxxⅹ性视频网站| 欧美激情高清一区二区三区 | 观看美女的网站| 久久久欧美国产精品| www.熟女人妻精品国产| 精品一品国产午夜福利视频| 免费观看性生交大片5| 成年美女黄网站色视频大全免费| 国产精品国产三级国产专区5o| 国产麻豆69| 久热这里只有精品99| 啦啦啦视频在线资源免费观看| 久久99一区二区三区| 蜜桃国产av成人99| 久久久久国产一级毛片高清牌| 国产毛片在线视频| 午夜91福利影院| 婷婷色麻豆天堂久久| 成年av动漫网址| 啦啦啦在线观看免费高清www| 亚洲在久久综合| 婷婷色综合www| 大香蕉久久成人网| tube8黄色片| 久久久久久久久免费视频了| 狠狠婷婷综合久久久久久88av| 国产亚洲一区二区精品| 免费不卡的大黄色大毛片视频在线观看| 欧美激情 高清一区二区三区| 天天躁日日躁夜夜躁夜夜| 汤姆久久久久久久影院中文字幕| 国产日韩欧美亚洲二区| 精品第一国产精品| 大陆偷拍与自拍| 亚洲欧美精品综合一区二区三区 | 久久久久久免费高清国产稀缺| 亚洲美女视频黄频| 国产又色又爽无遮挡免| 日日爽夜夜爽网站| 天天躁夜夜躁狠狠久久av| 中文字幕亚洲精品专区| 色哟哟·www| 久久久国产精品麻豆| 一级a爱视频在线免费观看| 久久久精品国产亚洲av高清涩受| 久久毛片免费看一区二区三区| 精品少妇内射三级| 亚洲精品久久久久久婷婷小说| 亚洲国产精品国产精品| 国产片内射在线| 国产av精品麻豆| 一区二区三区激情视频| 可以免费在线观看a视频的电影网站 | 熟女av电影| 男男h啪啪无遮挡| 男女边摸边吃奶| 亚洲少妇的诱惑av| 人人澡人人妻人| 在线看a的网站| 精品99又大又爽又粗少妇毛片| 欧美国产精品一级二级三级| 成人亚洲欧美一区二区av| 日韩中文字幕欧美一区二区 | 日本wwww免费看| 亚洲精品一二三| 亚洲精品国产av成人精品| 久久99精品国语久久久| 国产一区有黄有色的免费视频| 日韩成人av中文字幕在线观看| 久久精品国产亚洲av高清一级| 久久久久久人人人人人| 激情五月婷婷亚洲| 香蕉丝袜av| 黄色 视频免费看| 色哟哟·www| 欧美日韩综合久久久久久| 热re99久久精品国产66热6| 欧美精品国产亚洲| 色94色欧美一区二区| 国产老妇伦熟女老妇高清| 免费高清在线观看视频在线观看| 香蕉精品网在线| 亚洲伊人久久精品综合| 精品亚洲成a人片在线观看| 各种免费的搞黄视频| 日韩欧美一区视频在线观看| 一级毛片电影观看| 人妻一区二区av| av卡一久久| 亚洲av日韩在线播放| 国产精品一二三区在线看| 人人妻人人澡人人看| 一级爰片在线观看| 免费av中文字幕在线| 精品人妻熟女毛片av久久网站| 99久久综合免费| 满18在线观看网站| 建设人人有责人人尽责人人享有的| 五月伊人婷婷丁香| 免费黄频网站在线观看国产| 精品一区在线观看国产| 黄色一级大片看看| 日韩免费高清中文字幕av| 亚洲精品自拍成人| 中文字幕制服av| 可以免费在线观看a视频的电影网站 | 一边摸一边做爽爽视频免费| 日韩精品有码人妻一区| 熟女av电影| a级毛片黄视频| 99热网站在线观看| 亚洲国产日韩一区二区| 久久人人爽人人片av| 欧美精品国产亚洲| 国产高清不卡午夜福利| 国产精品久久久久久久久免|