利用資本市場,將流動性引入實體經(jīng)濟

目前，市場對2010年的通貨膨脹預期較高，主要擔心兩點：一是政府無法控制信貸；二是需求拉動與成本推動這兩大驅(qū)動因素重合交織，較高水平的通貨膨脹成為常態(tài)，從而引發(fā)持續(xù)緊縮的政策預期。短期看，中國通貨膨脹尚屬溫和可控階段。中長期看，中國已經(jīng)進入全面通脹時代。

總的來看，2010年通貨膨脹壓力較大，實現(xiàn)3%的控制目標有難度。CPI在2010年6-7月將達到相對高點，然后逐步回落，但幅度不會太大。如果信貸投放速度控制不力，過剩流動性的回收速度不夠快，不排除2010年下半年出現(xiàn)通脹持續(xù)高企的可能性。因此，將過剩流動性以適當途徑引入實體經(jīng)濟成為當務之急。

防止儲蓄搬家

新時期過剩型通貨膨脹往往伴隨著嚴重的資產(chǎn)泡沫。在上世紀90年代中期以前的短缺經(jīng)濟中，貨幣供應量的增加必然導致通脹。因為供需關系單一，資本市場規(guī)模又非常有限，供不應求的商品如冰箱、彩電等耐用消費品與生活日用品一起漲價，彼時，對付通脹的最好手段就是儲存實物。如今，中國絕大部分商品已供過于求，而外匯流入增加的過剩流動性并不會改變商品供求狀況。在2007-2008年的通脹過程中，為了跑贏CPI，居民儲蓄資金主要流入石油、煤炭、有色金屬等大宗商品、股市及房地產(chǎn)市場，這些領域吸收了大量的流動性，從而減輕了通脹壓力。隨著金融部門的擴大，一旦實體經(jīng)濟中找不到太多的投資機會，部分資金便滯留在金融部門形成了獨立于實體經(jīng)濟的貨幣循環(huán)流，即“金融窖藏”。未來控制流動性的關鍵仍在于防止由通脹預期帶來的儲蓄搬家。

房地產(chǎn)不再是

吸納流動性的熱土

房價雖不直接計入CPI，但房價上漲通過房租、水暖費、裝修材料等項目傳導到CPI。資產(chǎn)價格波動預示著未來的物價走勢，自然，房價過快上漲會提高通脹預期。土地財政和銀行介入地產(chǎn)過深使得銀行、財政、土地和房產(chǎn)更緊密地聯(lián)系在一起，房地產(chǎn)走勢直接關系到未來中國宏觀經(jīng)濟走向。

貨幣周期是地產(chǎn)周期的主因，但并不是每次利率上行都會終結地產(chǎn)泡沫，日本在1980年前兩次利率上行的短周期都沒有刺破房地產(chǎn)泡沫，只是在上世紀80年代中后期出現(xiàn)脫離基本面的嚴重泡沫后才最終走向了破滅。

目前，銀行業(yè)面臨的最大風險來自于房地產(chǎn)價格的上漲。一般而言，商品價格上漲，需求會下降，供需可以達到一個平衡點。但是，中國的資產(chǎn)價格卻有其特殊性，如果房地產(chǎn)價格上漲，市場認為價格還會繼續(xù)走高，因此，各種需求反而會進一步增加。在流動性充裕的背景下，銀行貸款繼續(xù)投入房地產(chǎn)領域，進而出現(xiàn)資金推動下的自我價格實現(xiàn)機制。泡沫一旦破滅，銀行和政府將承擔大部分損失。

現(xiàn)階段，中央政府高度重視房地產(chǎn)價格，陸續(xù)出臺土地政策、信貸政策抑制房地產(chǎn)價格過快上漲。但是，如果在干部考核體系、分稅制等方面沒有根本性的變革，地方政府對土地財政的依賴就不會降低，即使房價出現(xiàn)下跌，也將與日本上世紀80年代前一樣屬于“假摔”，在經(jīng)歷短期下調(diào)企穩(wěn)后，房價還會出現(xiàn)報復性上漲。到那時，房地產(chǎn)泡沫的破滅將會造成災難性的后果。

最為理想的選擇是本次調(diào)控就“痛下狠手”，不僅要抑制房價過快上漲，還要對一線城市過高的標桿性房價進行大幅度打壓，如下浮30%。但是綜合各方面情況來看，目前尚不具備這種可能性。

資本市場可扛起

疏導流動性大旗

短期看，中國資本市場面臨較大下行壓力。2009年我國M2增速超過27%，GDP增長率為8.7%，CPI負增長，股價上漲了50%以上。在2010年貨幣供應量增速下降以及貨幣政策緊縮的壓力下，A股存在下行壓力。國泰君安證券的研究表明，定期存款活期化的速度（M1增速減去M2增速）與資本市場整體市盈率存在極高的相關性。當這一速度加快時，既表明企業(yè)經(jīng)營活動趨于活躍，也表明貨幣流動性增加，經(jīng)濟熱度隨之提升。預計2010年全年M2的增速大約為19%，而M1的增速則可能回落到24%，兩者的差值僅為5%，A股市場估值壓力非常明顯。

從吸收流動性的安全性、積極性和建設性的目的出發(fā)，在對募集資金嚴加監(jiān)管的前提下，引導資金進入資本市場，有利于資本形成和實體經(jīng)濟的發(fā)展。在當前經(jīng)濟恢復形勢尚不明朗的情況下，保持適當?shù)牧鲃有詷O為重要。加息、升值等貨幣政策調(diào)整應該適當考慮資本市場的需要。

對資本市場善加利用，還可以將流動性疏導進入實體經(jīng)濟。經(jīng)驗證明，私營企業(yè)利潤率明顯高于國有企業(yè)。在直接融資方面，支持發(fā)展產(chǎn)業(yè)投資基金，推動基礎設施投資資產(chǎn)證券化，鼓勵民營企業(yè)向社會募集股份和發(fā)債，都可以引導民營企業(yè)加大投資。創(chuàng)業(yè)板也可以考慮向民營企業(yè)適度傾斜。

作者供職于中國證監(jiān)會研究中心