如何與私募的對沖時代俱進

步入對沖時代的中國私募基金行業(yè)面臨爆炸式發(fā)展，但基金投資策略界定不清晰、凈值披露日期凌亂，仍對投資者造成困擾。一方面，私募基金必須通過行業(yè)自律解決這兩大亂象，以免重演早年封閉基金殺雞取卵后的多年蕭條；另一方面，個人投資者要避免重蹈馬多夫騙局受害者的覆轍，必須與時俱進，在戰(zhàn)略上以現(xiàn)代投資組合理論為指導(dǎo)，在戰(zhàn)術(shù)上吸收行為金融學(xué)的精華，實現(xiàn)資金在資產(chǎn)類別、投資策略、經(jīng)理人等層面上的合理配置以及長期戰(zhàn)略與中短期策略的有效結(jié)合。

某日在杭州回滬的火車上，筆者之一正在修改關(guān)于對沖基金的盡職問卷稿，不意吸引了鄰座的注意力，我們就海外對沖基金與中國私募基金的話題聊了起來。這位浙商的一句話讓人至今記憶深刻：“前兩天我投了一只私募基金，聽朋友說挺好的，就跟著他投了?？晌乙膊桓叶嗤?，畢竟對這個私募到底如何運作不甚了解，心里挺沒底的。”

這個對話實際上從側(cè)面反映了當(dāng)前中國私募基金的兩大現(xiàn)狀：一是私募基金的規(guī)模及其投資者基礎(chǔ)正在急劇擴大；二是很多投資者其實對私募基金停留在聽說但不了解的階段，該如何投資無時不在困擾著他們。其實，隨著融資融券試點和股指期貨的推出，這些認知有限的投資者恐怕需要對私募進行一次革命性的知識體系更新，以便與中國私募基金對沖的時代同步前進。

不同對沖基金的風(fēng)險和收益特征各異

許多人會顧名思義地認為，對沖基金是運用對沖工具套期保值的一種投資產(chǎn)品。誠然，這正是對沖基金一開始出現(xiàn)的原旨所在。但是，經(jīng)過長時間的發(fā)展，現(xiàn)代西方的對沖基金已演變成投資于二級市場的另類投資的總稱。它們很多時候不僅僅運用對沖工具或者策略鎖定風(fēng)險，還通過不同程度的杠桿率來博取較高的預(yù)期超額回報率（表1），這就在一定程度上被誤認為放大了風(fēng)險。

尤其令人擔(dān)憂的是，多數(shù)投資者關(guān)于對沖基金的知識和信息來源于媒體，而以吸引眼球為盈利途徑的媒體，往往只報道復(fù)興科技（Renaissance Technologies LLC）等業(yè)績近于神話的基金，或是長期資本管理公司（Long Term Capital Management）等清盤的問題基金，從而導(dǎo)致人們單方面地認為對沖基金就是一種高風(fēng)險、高收益的投資方式。事實上，專注于不同交易策略的對沖基金的風(fēng)險收益特征各異，就近些年的市場表現(xiàn)而言，股市空頭策略之外的其他策略基金，整體上比股票市場具有風(fēng)險更小、收益更高的優(yōu)勢（表2、圖1）。

正視中國私募業(yè)的兩大亂象

盡管中國的私募基金（尤其是陽光私募基金）行業(yè)近幾年得到了迅猛的發(fā)展，但是站在投資者的角度看，依靠自身力量作出是否以及如何投資私募基金的決策，仍然困難重重。一方面，投資者的相關(guān)知識和經(jīng)驗相當(dāng)欠缺，也沒有真正合格的機構(gòu)或者個人提供專業(yè)的咨詢或者顧問業(yè)務(wù)；另一方面，也是更為重要的原因是，私募基金缺乏行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，相關(guān)的信息披露既不夠規(guī)范也不夠充分。為了共同的利益，步入對沖時代的中國私募行業(yè)必須通過自律行動盡快解決兩大亂象。

—投資策略不明。我們都知道，公募基金通過調(diào)整組合的系統(tǒng)風(fēng)險來獲取相對回報率，而私募基金追求的則是在盡可能規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險的前提下，通過冒非系統(tǒng)風(fēng)險來獲取絕對回報率。無論公募基金還是私募基金，要長期取得超額回報率，其投資經(jīng)理必須有一個獨特的投資管理策略或者方法論。遺憾的是，國內(nèi)多數(shù)的私募基金未能清晰明了地界定和披露自己的投資策略，相關(guān)的績效評級、評價機構(gòu)也未能在此基礎(chǔ)上進行分類。一個明顯的例子是，目前許多私募所發(fā)行的系列信托產(chǎn)品可能實際上是同一個投資策略，都適合特定的投資者群體，因此在評估時可以也必須合并計算。

融資融券和股指期貨的正式出臺，為私募基金在多空方向和杠桿程度上提供了發(fā)揮自己專長的空間，也為私募基金通過細分投資策略來完善產(chǎn)品線提供了條件。無論出于投資績效評估和歸因分析的需要，還是出于私募基金針對投資者具體需求提供適當(dāng)產(chǎn)品的目的，對私募基金投資策略的清晰定義和行業(yè)分類的標(biāo)準(zhǔn)化都迫在眉睫。

—凈值披露日期凌亂不堪。除了“將蘋果和蘋果一起比較”的策略界定以外，專業(yè)的投資績效評估和歸因分析還要求被分析的對象具有相同的起止時間點和等長的時間區(qū)間。由于缺乏相關(guān)的法律法規(guī)約束，中國的私募基金還不能夠像公募基金或者海外對沖基金那樣在幾乎相同的時間節(jié)點上以相同的頻率來公布凈值（圖2）。這意味著，盡管名稱和計算公式一樣，但是不同基金的收益和風(fēng)險指標(biāo)并不具備任何的可比性?；诖怂_發(fā)出的所謂私募基金績效評級評價體系和基金對比分析模型，缺乏必要的科學(xué)性和嚴(yán)肅性，對投資者也缺乏必要的專業(yè)責(zé)任心。同樣，基于這些不規(guī)則時間節(jié)點編制的私募基金指數(shù)也存在嚴(yán)重的算法缺陷，其結(jié)果不僅不能夠準(zhǔn)確反映市場的晴雨狀況，反而會誤導(dǎo)投資者。

策略界定的不清晰和同類策略的未合并計算，導(dǎo)致私募基金績效評估的全面性和真實性不足，讓投資者無法真正有效地認識私募基金的廬山真面目；而凈值披露日期的凌亂則導(dǎo)致私募基金績效評估缺乏必要的橫向或縱向上的可比性，讓投資者在選擇私募基金時無從下手。因此，要吸引更多的投資者長期參與，國內(nèi)私募基金業(yè)界必須一致行動起來，整治上述兩個亂象。

個人投資者該如何投資對沖基金？

我們一直在強調(diào)，個人投資者要取得長期的成功，就必須遵循現(xiàn)代投資組合理論指導(dǎo)下的資產(chǎn)配置、多樣化組合和低成本管理等基本法則。同時我們也承認，受人性缺點的制約，完全理性的投資管理對于個人投資者而言并不切實際。因此，個人投資者在投資時，需要在戰(zhàn)略上以現(xiàn)代投資組合理論為指導(dǎo)，在戰(zhàn)術(shù)上吸收行為金融學(xué)的精華。具體而言，投資者要講究配置，配置，再配置！

1、資產(chǎn)配置是長期投資成功的基石

多項基于機構(gòu)和個人投資者歷史數(shù)據(jù)的研究都表明，投資組合的長期收益和風(fēng)險特征取決于資產(chǎn)配置，而非投資者的交易策略或是挑選投資品種能力。因此，為實現(xiàn)長遠的投資目標(biāo)計，投資者應(yīng)該將絕大部分資金配置在直接跟蹤股票、債券等收益和風(fēng)險均可預(yù)期的傳統(tǒng)資產(chǎn)的指數(shù)基金上，只將不會威脅自己長期財務(wù)健康和安全的少數(shù)資金，投資在追求絕對回報的私人資本基金（PE）和對沖基金等另類資產(chǎn)上。如此，投資者既可以不用為能否實現(xiàn)長期投資目標(biāo)而寢食不安，又可以享受短期市場波動帶來的刺激感和興奮度。

2、策略配置可助投資者進退自如

盡管對沖基金的亮點主要體現(xiàn)為它們在熊市里抗跌乃至獲取正收益的能力上，但是，不同投資策略的對沖基金在牛市和熊市里展現(xiàn)出的不同收益風(fēng)險，更值得投資者關(guān)注（表3）。我們不難看出，熊市中可獲得較好收益的主要是股票空頭策略、宏觀策略和股票市場中性策略基金；而牛市中收益較高的主要是股票多頭策略和事件驅(qū)動策略基金。由于無法預(yù)測未來到底是熊市還是牛市，我們在投資對沖基金時，應(yīng)該盡量選取不同的投資策略來對沖方向性風(fēng)險。

3、經(jīng)理配置是多樣化的關(guān)鍵

由于監(jiān)管相對松懈，私募基金信息披露的及時性、全面性和準(zhǔn)確性都遠遜于公募基金。因此，私募基金的投資者面臨極大的代理人風(fēng)險。要想避免重蹈馬多夫騙局受害者的覆轍，選擇私募基金的投資者一定要牢記“不把雞蛋放在一個籃子里”的忠告，將配置到不同投資策略的資金進一步配置到策略下的不同投資經(jīng)理。

如果實現(xiàn)了資金在資產(chǎn)類別、投資策略和經(jīng)理人等層面上的合理配置，投資者的整個投資組合就實現(xiàn)了長期戰(zhàn)略和中短期策略的有效結(jié)合。只要投資的長期收益和風(fēng)險可以預(yù)期與控制，短期市場的波動也有一定的參與機會，投資者還有何求呢？

總之，既然已經(jīng)親歷了股改后的全流通時代下公募基金的爆炸式大發(fā)展，我們就有理由期待著見證融資融券和股指期貨所帶來的對沖基金的繁榮景象。前提條件是，整個私募基金行業(yè)的機構(gòu)和從業(yè)者能夠規(guī)范和自律，盡可能地讓投資者在充分知情的情況下作出投資決定。否則的話，我們看到的將是早年的封閉基金殺雞取卵般對待投資者后經(jīng)歷的多年蕭條慘狀的重演。

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