賽維模式終結(jié),彭小峰身家縮水33億

在光伏危機(jī)背景下，江西賽維的掌門人彭小峰固守“信貸支撐產(chǎn)能擴(kuò)張”模式，直至爆出財務(wù)危機(jī)。賽維成為2009年“最受傷”的光伏企業(yè)，期間股價下滑近五成。若多晶硅業(yè)務(wù)重組無法完成，其經(jīng)營將面臨能否繼續(xù)的風(fēng)險。彭小峰也為此付出了沉重的代價，成為2010“新財富500富人榜”上榜的光伏企業(yè)家中唯一財富縮水的富人。在過剩產(chǎn)能難于消化，轉(zhuǎn)型垂直一體化基礎(chǔ)不牢的情況下，曾經(jīng)令人艷羨的“LDK速度”或?qū)⒔K結(jié)。

在本輪光伏危機(jī)中，多晶硅產(chǎn)業(yè)鏈最上游的硅料和硅片制造受沖擊最大。身處該領(lǐng)域的彭小峰卻在2009年繼續(xù)依賴信貸加大多晶硅產(chǎn)能，堅守“信貸支撐產(chǎn)能擴(kuò)張”模式，直至爆出財務(wù)危機(jī)。彭小峰一手打造的江西賽維LDK太陽能高科技有限公司（LDK.NYSE，以下簡稱“賽維”）2009年度股價跌去49.82%，而賽維的同業(yè)中，經(jīng)營多晶硅硅料和硅片的保利協(xié)鑫（旗下江蘇中能主營多晶硅業(yè)務(wù)，03800.HK）同期股價升幅268.25%，與賽維同在紐交所上市的主營電池片的尚德控股（STP.NYSE）和垂直一體化的天威英利（YGE.NYSE）同期股價分別升28.91%和23.9%，表現(xiàn)均遠(yuǎn)勝賽維。作為賽維掌門人的彭小峰由此財富大幅縮水33.8億元，其榜單位次從70位滑落至252位，成為2010 “新財富500富人榜”新能源類上榜富人中唯一的財富倒退者。

打造“信貸支撐產(chǎn)能擴(kuò)張”模式

在彭小峰的精心打造下，江西賽維被包裝成為硅片大鱷，以新余市政府為后盾，賽維實踐著產(chǎn)能的極速擴(kuò)張。2006年4月投產(chǎn)，3個月后賽維的多晶硅產(chǎn)能就達(dá)100兆瓦，到同年10月產(chǎn)能再擴(kuò)一倍，至200兆瓦。2007年6月1日，賽維成功在美國紐交所上市，成為當(dāng)時中國企業(yè)在美國單一發(fā)行最大的一次IPO。受到投資者充分認(rèn)可的賽維的二級市場股價也扶搖直上，從上市首日的27.2美元/股一路飆升到同年9月28日的68.9美元/股，一個季度多即上漲153%。尚德控股同期股價僅升17.7%。越戰(zhàn)越勇的彭小峰一發(fā)不可收拾，創(chuàng)造出業(yè)內(nèi)稱道的“LDK速度”。2008年二季度末，賽維的產(chǎn)能躍升至880兆瓦，2009年四季度產(chǎn)能擴(kuò)至1.8吉瓦，不到4年的時間，賽維產(chǎn)能擴(kuò)張了18倍。

支撐極速產(chǎn)能擴(kuò)張的是賽維龐大的銀行信貸。2007年二季度上市以來，賽維的銀行信貸（含短期貸款和長期貸款）增長13倍。隨之而來的，是賽維的資產(chǎn)負(fù)債率和凈負(fù)債率升到不能再升的高度。2009年二、三季度，賽維的資產(chǎn)負(fù)債率分別達(dá)到85.93%和85.15%，財務(wù)杠桿也上升到7.11倍和6.73倍，剔除現(xiàn)金的凈負(fù)債率高達(dá)209.11%和223.99%（表1）。至此，固守“信貸支撐產(chǎn)能擴(kuò)張”模式的彭小峰將賽維推向資不抵債的境地。

那么，產(chǎn)能擴(kuò)張和信貸支持下的經(jīng)營績效如何呢？我們用兩個指標(biāo)來衡量。首先是產(chǎn)能利用率，選取出貨量/產(chǎn)能這一指標(biāo)來反映。數(shù)據(jù)顯示，賽維的產(chǎn)能利用率一直在20%左右的低位徘徊（圖1）。相比而言，尚德控股在行業(yè)危機(jī)最嚴(yán)重的2008年9月至2009年6月，其開工率仍能達(dá)到50%。

其二是毛利的變化，這一指標(biāo)能反映公司對其產(chǎn)品的定價權(quán)。在2008年三季度以前，賽維毛利率保持在25%以上，即在行業(yè)整體向好時，賽維同樣搭上了順風(fēng)車，做得順風(fēng)順?biāo)５?008年四季度起，賽維的毛利率急速惡化，轉(zhuǎn)為-29.51%，2009年二季度更是跌至-90.35%，而后在多晶硅價格跌速放緩的背景下，其毛利率才艱難回復(fù)至10%（圖2）。

兩個指標(biāo)反映出，“信貸支撐產(chǎn)能擴(kuò)張”模式下的賽維在擴(kuò)大產(chǎn)能、追求規(guī)模的同時犧牲了效率，并且在行業(yè)趨勢發(fā)生逆轉(zhuǎn)時變得不堪一擊，毫無抗風(fēng)險能力可言。

遭遇財務(wù)危機(jī)

在“信貸支撐產(chǎn)能擴(kuò)張”的增長模式下，一旦行業(yè)低位徘徊時間拉長，那么，爆出財務(wù)危機(jī)就只是時間問題了。2008年8月，持續(xù)了4年的多晶硅大牛市戛然而止，同年9月，多晶硅行業(yè)掉頭向下，遭遇價格暴跌，并且受產(chǎn)能過剩的影響，多晶硅價格至今未能企穩(wěn)。2009年四季度，賽維財務(wù)危機(jī)被踢爆，至2009年三季度僅銀行貸款就高達(dá)14.03億美元，且以短期貸款為主，占銀行總貸款的79%。彭小峰此時認(rèn)識到唯有發(fā)行新股，才有可能度過財務(wù)難關(guān)。于是，賽維2009年12月緊急向美國證監(jiān)會提出流動性計劃，重整多晶硅業(yè)務(wù)，發(fā)行新股籌資還債。2009年12月18日，賽維計劃發(fā)行1890萬股ADS，擬籌資1.7億美元，但隨著股價下跌，賽維未能如愿。

根據(jù)賽維呈送的資料，賽維將總價值13-16.5億美元的多晶硅業(yè)務(wù)，交由其子公司 Cayman Islands接管，再引入VMS Investment集團(tuán)等企業(yè)，收購Cayman Islands發(fā)行的5000-8000萬美元可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。 成敗在此一舉，如果重整多晶硅的流動性計劃無法完成，那么，彭小峰一手打造的賽維將面臨能否繼續(xù)經(jīng)營的考驗。

過剩產(chǎn)能何時消化？

彭小峰大肆擴(kuò)張產(chǎn)能給他帶來了什么？能否助其在將來占據(jù)有利競爭地位？其實多晶硅產(chǎn)業(yè)的其他參與者也面臨著同樣的問題。4年的多晶硅牛市令眾多廠商蜂涌至光伏產(chǎn)業(yè)鏈上游的多晶硅行業(yè)，產(chǎn)能擴(kuò)張嚴(yán)重。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，僅國內(nèi)過剩投產(chǎn)產(chǎn)能，在2009年底就超過2.4萬噸，在建產(chǎn)能5.4萬噸，規(guī)劃產(chǎn)能接近16萬噸，已建、在建或擬建的項目超過50個。

光伏企業(yè)想要大舉提升出貨量，不外乎滿足兩個條件：其一是下游需求爆發(fā)；其二是將發(fā)電成本拉低至與煤炭等傳統(tǒng)能源相當(dāng)?shù)乃健?/p>

長期依賴政府補(bǔ)貼的需求不可靠

德國和西班牙曾是光伏需求的主戰(zhàn)場。Solarbuzz統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2008年全球光伏裝機(jī)容量達(dá)5.95吉瓦，其中西班牙2.46吉瓦，德國 1.86吉瓦，二者合計占據(jù)70%的份額。在金融危機(jī)來襲后，主要依賴信貸資金擴(kuò)張的光伏廠商開始“斷糧”，政府補(bǔ)貼也開始收縮，需求下滑。

西班牙光照條件突出，2004年開始實施的皇家太陽能計劃（Real Decreto），以及2006年開始采用的固定電網(wǎng)電價（對發(fā)電量小于100kWp的光伏系統(tǒng)實行0.44歐元/度的價格，為平均電價的5.75倍，25年后購電價格變?yōu)槠骄妰r的4.6倍；對大于100kWp的光伏發(fā)電系統(tǒng)，則實行0.23歐元/度的價格，是平均電價的3倍），令西班牙一度成為光伏最大需求國。然而2009年西班牙將國家補(bǔ)貼的上限壓縮至500兆瓦，降幅高達(dá)80%。

同樣的政府補(bǔ)貼縮減也在德國上演。受2003年11月底推出新的上網(wǎng)電價規(guī)定和2004年8月修正的《可再生能源法》刺激，德國電力公司向居民購買太陽能發(fā)電，購買價格為0.54-0.624歐元/度，是火電價格的10倍以上，并從2004年開始的20年間，每年遞減5%，當(dāng)時德國的光伏發(fā)電成本為0.3-0.4歐元/度，居民安裝光伏發(fā)電系統(tǒng)有利可圖。市場調(diào)研公司iSuppli統(tǒng)計，2009年德國占全球光伏安裝總量的50%。2010年德國跟隨西班牙下調(diào)補(bǔ)貼，光伏發(fā)電補(bǔ)貼下調(diào)議案原定于2010年4月1日起實施，因市場反應(yīng)強(qiáng)烈而推遲到7月實施。

盡管西班牙和德國市場需求萎縮，但幾乎所有的光伏企業(yè)仍然認(rèn)為需求端將轉(zhuǎn)向美國、意大利和中國等國。市場研究公司iSuppli預(yù)計，2010年全球裝置量仍將增長64%達(dá)到8.3吉瓦，而三大主要需求國美國、意大利和中國將占2010年全球市場份額的50%。鑒于此，盡管行業(yè)尚未趨好，光伏企業(yè)擴(kuò)張產(chǎn)能的腳步卻絲毫沒有放緩，江西賽維也不例外。但是，長期依賴政府補(bǔ)貼而保證需求增長，并非長遠(yuǎn)之策。西班牙和德國就是例證，財政惡化時補(bǔ)貼就會縮減。

控制成本是不可能的任務(wù)

光伏企業(yè)若想獲得長久發(fā)展，只能依靠技術(shù)進(jìn)步，提升光伏轉(zhuǎn)換效率，降低多晶硅成本，從而降低光伏發(fā)電成本。只有當(dāng)光伏發(fā)電成本能與傳統(tǒng)煤電成本相競爭時，才可能進(jìn)入大規(guī)模商業(yè)運(yùn)作。

目前，1度電的光伏發(fā)電成本是1-1.5元，是煤電成本的3-5倍。如果將光伏發(fā)電成本下降至和煤電成本一樣，大概1度電0.3元，多晶硅價格需要下降至什么程度呢？目前市場上多晶硅價格已經(jīng)下跌到55美元/公斤，僅高于部分行業(yè)內(nèi)技術(shù)領(lǐng)先企業(yè)的提煉成本，比如“西門子法”提煉成本在35美元/公斤，保利協(xié)鑫多晶硅成本在41.7美元/公斤（含10-15%的折舊成本），全球領(lǐng)先硅片商Hemlock和Wacker生產(chǎn)成本約在25-35美元/公斤（不含折舊成本），這保證技術(shù)領(lǐng)先的多晶硅企業(yè)仍然有利可圖。

但是如果多晶硅價格繼續(xù)下跌，恐怕就沒有多晶硅企業(yè)愿意介入這一行業(yè)。其實，在多晶硅價格為60美元/公斤的時候，就已經(jīng)有多晶硅企業(yè)無法承受，發(fā)生虧損，繼而開始剝離多晶硅資產(chǎn)。如劉漢元夫婦控制的通威股份（600438），在2010年的臨時股東大會上就決定將其曾經(jīng)高調(diào)介入的多晶硅資產(chǎn)剝離給母公司。目前，市場上只有王傳福率領(lǐng)的比亞迪（01211.HK）號稱未來可以將多晶硅成本壓低至與煤電成本競爭。保利協(xié)鑫將通過爭取直供電、改進(jìn)氯氫化設(shè)備等措施，計劃在一年后將成本控制在30美元/公斤。如果采用王傳福的垂直整合“比亞迪法”提煉“6個9”（ 純度 99.9999%），多晶硅成本可降至13美元/公斤（缺點是只能采用特種礦進(jìn)行生產(chǎn)），屆時光伏發(fā)電成本才可與煤電成本競爭，但這仍然需要時間來檢驗。

反觀賽維的多晶硅成本，我們以成本收益差這一指標(biāo)來衡量。2009年二季度，賽維硅片的收益成本差達(dá)到-0.89美元/瓦，根本無法盈利，至2009年四季度，其收益成本差也才達(dá)到0.09美元/瓦（表2）。依此推斷，賽維的多晶硅生產(chǎn)成本還無法與保利協(xié)鑫等相提并論。依照目前的成本控制能力，彭小峰想要賽維達(dá)到與傳統(tǒng)發(fā)電成本相當(dāng)?shù)?5美元/公斤左右的價格，幾無可能。

謀求垂直一體化轉(zhuǎn)型

在拋出重組多晶硅業(yè)務(wù)計劃的同時，彭小峰也開始思考商業(yè)模式的轉(zhuǎn)型。江西賽維目前主要經(jīng)營三大業(yè)務(wù)：一是硅片，由美國上市公司LDK運(yùn)營；二是硅料，目前賽維正積極尋求戰(zhàn)略投資者，之后將決定在國外還是國內(nèi)上市；三是組件和工程，賽維以2150萬元收購的百世德主營組件，未來，組件和工程兩塊業(yè)務(wù)可能打包上市。和天威英利類似，江西賽維也開始謀求全產(chǎn)業(yè)鏈布局。對此，賽維內(nèi)部人士認(rèn)為：“垂直一體化是大企業(yè)的發(fā)展趨勢。之前硅片領(lǐng)域有20%的毛利，但金融危機(jī)之中降到了10%左右，電池片毛利只有5-10%，只做一個環(huán)節(jié)很難生存，如果打通整個產(chǎn)業(yè)鏈，將使得總體毛利達(dá)到20%以上，這樣就增強(qiáng)了企業(yè)的贏利能力?！?/p>

將賽維與其參照物天威英利的毛利率進(jìn)行對比發(fā)現(xiàn)，2008年以來，賽維的毛利率在-90.35%至27.47%之間大幅震蕩，同期天威英利的毛利率則一直在13.23-25.76%的區(qū)間運(yùn)行，比賽維穩(wěn)定得多。并且，天威英利在2008年四季度創(chuàng)下13.23%的新低之后，毛利率逐季回升，至2009年三季度回升至20.25%（圖3），接近于2008年三季度的水平，毛利回升情況較賽維更好。

彭小峰將抗風(fēng)險能力和穩(wěn)定毛利兩方面更勝一籌的天威英利作為轉(zhuǎn)型目標(biāo)，但能否轉(zhuǎn)型成功，尚需觀察?！?/p>