戰(zhàn)略購并:內(nèi)涵剖析與過程解釋

[摘要]戰(zhàn)略購并(Strategic MA)作為購并活動的高級形式日益成為購并研究中的焦點問題?；谀壳皩?zhàn)略購并廣泛存在模糊理解的問題，文章在評述購并理論的基礎(chǔ)上，從與財務(wù)性購并的對比出發(fā)，對戰(zhàn)略購并的內(nèi)涵從“購并”和“戰(zhàn)略”兩個方面深入剖析;基于過程視角，明晰了戰(zhàn)略購并的價值實現(xiàn)過程包涵價值分配和價值創(chuàng)造兩個過程，并在此基礎(chǔ)上對戰(zhàn)略購并失敗問題進行了深刻闡釋。

[關(guān)鍵詞]戰(zhàn)略購并;價值創(chuàng)造; 購并后整合

[中圖分類號] F270.7 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼] A [文章編號] 1673-0461(2010)02-0033-04

一、問題提出

購并(Merger Acquisition)作為拓展企業(yè)能力和構(gòu)建優(yōu)勢競爭地位的組織戰(zhàn)略，正在被企業(yè)越來越廣泛的運用于成長實踐中，日益成為企業(yè)成長的重要路徑(Buono Bowditch，1989)。企業(yè)購并的研究主要集中在三個方面:一是企業(yè)購并的動因研究;二是購并的收益和效益研究，主要考察購并在資源配置和創(chuàng)值上的實際效果;三是購并過程和技術(shù)性問題研究，包括定價、策略、法律等。西方學(xué)者對購并研究較為廣泛和深入，雖然我國購并起步較晚，但學(xué)術(shù)界也作了很多基于自身實踐的理論探索。[1]

戰(zhàn)略購并(Strategic MA)這一在第五次購并浪潮中占主流的高級購并形式在我國證券市場上嶄露頭角。戰(zhàn)略購并是最為全面完整和具代表性的購并，是一種“真正意義”上的購并。目前對戰(zhàn)略購并研究的現(xiàn)狀，卻難以令人欣喜。雖然我國學(xué)者對戰(zhàn)略購并的研究文獻(xiàn)已是層出不窮，但大多對戰(zhàn)略購并的認(rèn)識仍停留在表面層次，許多都是人云亦云，對證券市場上涌現(xiàn)出幾例戰(zhàn)略購并大加贊揚，談意義、作用居多，深入分析太少。實踐和理論從來都是相輔相成互相促進的，實踐的頻頻失誤無不映射出理論的匱乏和落后。多數(shù)購并即戰(zhàn)略購并的書籍文獻(xiàn)往往是對購并過程的操作性研究，而且這種研究形式化、財務(wù)化非常強，并沒有真正“過程研究”。這種缺乏深入分析的表面因素羅列會使我國戰(zhàn)略購并實踐也是虎頭蛇尾，興起的快但是長期停滯于表面過程。

因此，圍繞企業(yè)購并及戰(zhàn)略購并深刻內(nèi)涵展開分析，是本文所要關(guān)注和討論的核心問題和出發(fā)點。在此基礎(chǔ)上，戰(zhàn)略購并與一般的購并活動有何不同?其戰(zhàn)略內(nèi)涵體現(xiàn)在哪些方面?哪些是構(gòu)建戰(zhàn)略購并中最為關(guān)鍵的因素，這些因素與戰(zhàn)略購并的價值創(chuàng)造有何內(nèi)在邏輯?現(xiàn)實中如何將戰(zhàn)略購并與國企改革相聯(lián)系，即如何利用戰(zhàn)略購并推動國企的競爭力發(fā)展和擴張?針對上述問題，本文將努力在這些方面作探索性的研究。

二、戰(zhàn)略購并的內(nèi)涵剖析

目前，眾多學(xué)者和企業(yè)人士僅是將戰(zhàn)略購并作為財務(wù)性購并的對立面來討論的，這種論述事實上是建立在購并被分類成戰(zhàn)略性購并和財務(wù)性購并兩種類型的假設(shè)基礎(chǔ)之上，也就是通過反駁財務(wù)性購并可以徹底了解戰(zhàn)略性購并。實際上，不是任何購并都能夠簡單地歸為財務(wù)性購并或戰(zhàn)略性購并，這種建立于反對關(guān)系上的二分法顯然太過片面和偏頗。一方面雖然戰(zhàn)略性購并在某些因素上確實與財務(wù)性購并呈現(xiàn)“對立”，但戰(zhàn)略性購并還有自身特殊的內(nèi)涵，諸如“戰(zhàn)略”等問題還需另加分析;另一方面在現(xiàn)實中也難以真正分離購并究竟是戰(zhàn)略性還是財務(wù)性的，因為戰(zhàn)略購并也需要強大的財務(wù)支持，而財務(wù)性購并亦可能外顯為戰(zhàn)略投資。也就是說，對購并性質(zhì)的鑒別存在著內(nèi)外主體的一致性認(rèn)可，通過外部觀察內(nèi)部運作內(nèi)外雙方對購并未來預(yù)期趨于一致，才能逐漸明晰購并傾向于“戰(zhàn)略”性質(zhì)或“財務(wù)”性質(zhì)。總之，比較式的研究有助于理解戰(zhàn)略購并，其中主要觀點可以歸納如下表1，但要透徹了解戰(zhàn)略購并，研究還有待進一步深入(見表1)。

1.戰(zhàn)略購并中的“購并”根基——經(jīng)濟學(xué)角度

目前學(xué)界對購并的真正內(nèi)涵與概念并沒有形成統(tǒng)一的意見。代表性的理解有以下幾種:一種理解是比較接近國際通用定義的購并含義，購并包括企業(yè)兼并和收購(Merger Acquisition)，當(dāng)然嚴(yán)格意義上的兼并和收購是有一定區(qū)別的，收購是指任何形式的所有權(quán)轉(zhuǎn)移，而兼并中的所有權(quán)轉(zhuǎn)移是指被兼并公司喪失法人實體，成為兼并公司的一部分。收購與兼并描述的都是將兩個公司合并為一體這一經(jīng)濟行為的本質(zhì)，而不是合并后公司運營的本質(zhì)。從這一點看二者的本質(zhì)是同一的。大多數(shù)學(xué)者贊同此定義。第二種理解是與我國《公司法》相一致，認(rèn)為企業(yè)購并隸屬于公司合并，是指公司法(指《中華人民共和國公司法》)中所定義的吸收合并或新設(shè)合并。第三種理解認(rèn)為購并是企業(yè)控制權(quán)的交易活動。第四種理解認(rèn)為企業(yè)購并是針對企業(yè)所有權(quán)和產(chǎn)權(quán)的特殊交易和轉(zhuǎn)移。

前兩種購并含義易于操作，但只是表現(xiàn)形式的探討，并沒有抓住購并的實質(zhì)，第三、四種觀點雖觸及了購并的實質(zhì)，但顯然“淺嘗輒止”，太過寬泛，并沒有使我們對控制權(quán)內(nèi)涵有深刻的理解。也就是說，雖然我們用經(jīng)濟學(xué)的觀點可以高度概括性地將購并定義為“企業(yè)購并的實質(zhì)是企業(yè)控制權(quán)的一種運動過程或讓渡行為，且企業(yè)權(quán)利主體不斷變換的過程”，但要深入透徹理解購并，僅從經(jīng)濟學(xué)角度給出定義是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。

購并的實質(zhì)是控制權(quán)的爭奪，而基于購并所形成的活躍市場已成為控制權(quán)的市場，這一點目前在認(rèn)識上已趨于一致，但對控制權(quán)我們理解是十分模糊的。公司的控制權(quán)有兩種情況，一是以外部控制機制為主反映不同股東對控制權(quán)的爭奪，即“股東控制權(quán)”;另一是以內(nèi)部控制權(quán)為主的基于董事會構(gòu)成、管理者內(nèi)部競爭及大股東監(jiān)督的“管理層控制權(quán)”。我們不討論股東控制和管理者控制孰優(yōu)孰劣(盡管對這一問題與經(jīng)營績效關(guān)系是廣大經(jīng)濟學(xué)者長久以來探討的焦點，我們只是想說明所謂股東控制權(quán)和管理層控制權(quán)會同時存在于企業(yè)之中，只是程度問題，無論購并行為前或過程中，是股東控制權(quán)占主導(dǎo)還是管理層控制權(quán)占主導(dǎo)，在最終的購并后的運營中，經(jīng)營績效必將與管理相掛鉤，從資本經(jīng)營到商品經(jīng)營，落實于購并后整合的價值創(chuàng)造上，在以后我們將對這一點詳加闡釋。

在這里需要明確澄清的是控股和控制。在購并的研究中許多專家學(xué)者都犯了將控股控制混同錯誤，比如簡單的認(rèn)為購并是控股權(quán)的收購(或轉(zhuǎn)讓)。實際上，控制既可以通過控股實現(xiàn)也可以其他方式為基礎(chǔ)，以控股為標(biāo)準(zhǔn)評判控制是“欠妥”的。[2]簡單的把控股作為控制分析，不僅對我們理解購并有偏差，而且會造成實證研究中出現(xiàn)與實踐規(guī)律不符，甚至相悖的結(jié)論。控制權(quán)實質(zhì)上是指對公司的所有可被支配和利用的資源控制和管理的權(quán)力，這充分說明控制是購并中的最終目的，而控股和其他形式都不過是為實現(xiàn)這一目的的方式和手段而已。公司戰(zhàn)略購并在這一點更加突出，戰(zhàn)略購并是一種企業(yè)內(nèi)部擴張的替代方式，以執(zhí)行公司的戰(zhàn)略意圖為目的，控制更加立足于效率，即旨在掌握表決權(quán)和經(jīng)營決策權(quán)的優(yōu)勢。

2.戰(zhàn)略購并中的“戰(zhàn)略”內(nèi)涵——管理學(xué)角度

對“戰(zhàn)略購并”的理解第二要從戰(zhàn)略角度分析，這其實是建立在管理學(xué)的視角之上。當(dāng)前不僅對購并有多種理解，而且對戰(zhàn)略購并中的戰(zhàn)略內(nèi)涵也不十分清晰，有的人將產(chǎn)業(yè)購并、強強聯(lián)合等同為戰(zhàn)略購并，還有一些學(xué)者將準(zhǔn)備長期持有并經(jīng)營被收購公司的購并活動稱為戰(zhàn)略性購并。初看上去似乎十分合理，但加以分析不難看出，前幾種說法只是戰(zhàn)略購并的表面形式的闡釋，而一旦涉及到本質(zhì)討論，就立刻出現(xiàn)千差萬別的思想來。

單純對戰(zhàn)略下定義是很困難的，雷恩曾說:“戰(zhàn)略管理的定義就像這方面的作者一樣多?！倍话憬炭茣x“企業(yè)戰(zhàn)略是為謀求長期生存發(fā)展，在外部環(huán)境和內(nèi)部條件分析基礎(chǔ)上，以正確的指導(dǎo)思想所作的全局的系統(tǒng)的長期的謀劃”，僅是繼承了管理過程定義傳統(tǒng)的職能和過程式的描述，并不能深刻說明基本內(nèi)涵。難以定義說明，不等于我們無法認(rèn)識戰(zhàn)略，我們可以從戰(zhàn)略內(nèi)涵的特征和范式去深入分析。因此，對購并活動是否具有戰(zhàn)略導(dǎo)向，應(yīng)至少基于以下幾方面考慮:

首先，從購并出發(fā)點考慮，對于企業(yè)來說，購并的出發(fā)點可能是較購并本身更為重要的，就購并技術(shù)、操作、時間等分析角度難看出戰(zhàn)略導(dǎo)向，必須考察企業(yè)的價值觀、領(lǐng)導(dǎo)人的決策傾向和企業(yè)歷史、現(xiàn)狀以及競爭地位。許多人往往認(rèn)為戰(zhàn)略問題在執(zhí)行購并前就已經(jīng)得到解決，解決戰(zhàn)略問題是購并之前而不是購并之后的事情。通過對這些關(guān)系戰(zhàn)略導(dǎo)向的因素考察，我們才能不被橫向、縱向或混合購并等各種形式所迷惑，才能鑒別各種?！皻ぁ北！芭洹钡奶摷傩再彶⒅亟M，才能明白為什么外資購并多為戰(zhàn)略購并。

其次，從過程考慮，戰(zhàn)略購并應(yīng)是廣義的過程，包括購并過程和購并后整合過程，傳統(tǒng)購并研究只注重談判和交易即購并過程，對購并后整合缺少前瞻性考慮。戰(zhàn)略性購并最重要的是，購并前體現(xiàn)主動性，購并后體現(xiàn)適應(yīng)性。正是戰(zhàn)略購并對購并后整合重視程度不同，導(dǎo)致戰(zhàn)略性購并與一般購并在價值取向差異、對購并價值認(rèn)識和對目標(biāo)企業(yè)的選擇上都有一定的差異。

還有，在實質(zhì)性戰(zhàn)略上，戰(zhàn)略購并尋求的是核心能力的擴張、競爭地位的加強、長期生存和發(fā)展。國內(nèi)外許多學(xué)者如錢德勒、安索夫、安德魯斯、魯梅特等都對戰(zhàn)略有過精辟論述，但美國著名戰(zhàn)略學(xué)家邁克爾波特提出的三種競爭戰(zhàn)略:低成本、歧異化和聚焦戰(zhàn)略和Prahalad and Hamel提出的“核心競爭力”最具代表性。競爭戰(zhàn)略與核心競爭力的結(jié)合最能看出戰(zhàn)略購并的策略優(yōu)劣。通過戰(zhàn)略購并構(gòu)建競爭力優(yōu)勢不是單純只涉及企業(yè)內(nèi)部的事情，持久的競爭優(yōu)勢來自于對產(chǎn)業(yè)定位、企業(yè)定位、業(yè)務(wù)單元的關(guān)聯(lián)性、以及對企業(yè)經(jīng)營的各環(huán)節(jié)的分析，片面的分析不僅會陷入自相矛盾，而且也缺乏實際的指導(dǎo)意義。戰(zhàn)略購并中的戰(zhàn)略性質(zhì)可以從企業(yè)內(nèi)外兩個層面得到體現(xiàn)。從企業(yè)外部層面著眼有兩個:一是企業(yè)所屬的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，不同的產(chǎn)業(yè)競爭差異很大，獲利機會和前景不同，二是企業(yè)在某一產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)中的定位，一個產(chǎn)業(yè)可能比其他產(chǎn)業(yè)獲利低，但它總有部分環(huán)節(jié)比其他環(huán)節(jié)更盈利。從企業(yè)內(nèi)部層面著眼也有兩個:一是企業(yè)內(nèi)部業(yè)務(wù)單元的價值鏈，即企業(yè)各部門協(xié)同產(chǎn)生的績效，二是分析與客戶最貼近的產(chǎn)品或勞務(wù)在贏得顧客競爭中的優(yōu)勢和地位。也就是說，要綜合產(chǎn)業(yè)網(wǎng)、產(chǎn)業(yè)鏈、企業(yè)價值鏈和產(chǎn)品鏈等多種關(guān)聯(lián)性考察戰(zhàn)略購并所塑造的競爭優(yōu)勢的數(shù)量、質(zhì)量、和種類以及競爭優(yōu)勢的創(chuàng)新、持續(xù)升級、多樣化性質(zhì)，這種購并才能坦言是“戰(zhàn)略性”的。

因此，單單與財務(wù)性購并相區(qū)別，并不能明晰戰(zhàn)略購并內(nèi)涵，單純以經(jīng)濟學(xué)購并定義難以明晰戰(zhàn)略導(dǎo)向，單純以管理學(xué)的戰(zhàn)略角度又不能顧及控制內(nèi)涵，換言之，戰(zhàn)略購并的理解來自于經(jīng)濟學(xué)和管理學(xué)涵念的結(jié)合，這是一種“購并”和“戰(zhàn)略”的互動活動。戰(zhàn)略購并是結(jié)合自身發(fā)展戰(zhàn)略和核心競爭力，通過控股或其他形式達(dá)到控制，實現(xiàn)未來潛在價值創(chuàng)造的購并活動。實質(zhì)是通過多種形式的控制實現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移和競爭力擴張。

三、戰(zhàn)略購并:過程視角的分析

通過前面論述，我們提到戰(zhàn)略購并是一種“購并”和“戰(zhàn)略”的互動活動，并不單單是交易行為，而是一個多階段的復(fù)雜價值分配和創(chuàng)造過程。[3]戰(zhàn)略購并表面上似乎會對企業(yè)成長立即產(chǎn)生助益，但如果談到永續(xù)經(jīng)營，就仰賴日后的整合工作是否能夠成功，這個購并后的整合過程是購并價值創(chuàng)造過程的重要階段。由于購并的“外在表現(xiàn)形式”是交易過程而且很多購并只是資本運營產(chǎn)權(quán)交易，也就是為交易而交易。因而造成人們對購并的認(rèn)識十分片面，大多停留在戰(zhàn)略購并交易和購并的形式上。但真正意義上的完整戰(zhàn)略購并包括購并前規(guī)劃、購并中交易和購并后整合三個階段。因此，從過程視角來看，戰(zhàn)略購并績效或效應(yīng)實際上產(chǎn)生于兩種性質(zhì)范疇完全不同的活動和過程，一是單純的購并活動，這其實更多體現(xiàn)的是交易性質(zhì)的經(jīng)濟行為，另一過程是購并后整合活動，這更多從屬于管理活動。因而真正的購并績效來自于購并交易績效和整合績效兩方面。

1.戰(zhàn)略購并的價值分配和價值創(chuàng)造

戰(zhàn)略購并既包括購并過程又包含購并后整合過程，狹義的戰(zhàn)略購并只考慮這一過程發(fā)生價值的分配和轉(zhuǎn)移，只為資源的重新配置和競爭優(yōu)勢的增強創(chuàng)造了可能，并沒有實質(zhì)價值的創(chuàng)造，只是價值創(chuàng)造的前提。有人認(rèn)為股價溢價是購并本身創(chuàng)造的價值，如果我們通盤考慮購并交易所發(fā)生的所有交易費用，將雙方購并的談判費用、稅收優(yōu)惠、資金募集、轟動效應(yīng)、轉(zhuǎn)移支付等諸多因素產(chǎn)生的成本和收益匯總，其價值總和變化是微小的，通常購并方股東交易中損失的財富，實際上是被購并方股東的異常收益。國內(nèi)外近年來的研究普遍顯示購并方從整體上很難從購并中獲利，[4]但為什么仍有許多公司熱衷于購并擴張，為什么購并浪潮一浪高于一浪。這充分說明，購并方的價值增值的著眼點并不單單放在購并交易的價格上(雖然購并價格是購并成功的重要因素之一)，股票溢價，只是一種對未來預(yù)期的反映，其更應(yīng)關(guān)注其購并后的長期表現(xiàn)，更應(yīng)重視購并后通過整合改善競爭力而達(dá)到更高的未來價值創(chuàng)造。

廣義而言，真正意義上的戰(zhàn)略購并是企業(yè)內(nèi)生成長戰(zhàn)略的一種替代形式，必須同時關(guān)注交易過程和購并后協(xié)同整合過程。戰(zhàn)略購并對“購并后的整合”(Post-Merger Integration)重視程度與一般購并是不同的，盡管通常購并也會提到購并后整合，但難以像戰(zhàn)略購并重視購并后整合而將其提升至購并出發(fā)點，也就是說，在一定情況下，戰(zhàn)略購并會優(yōu)先考慮購并后整合未來帶來的價值創(chuàng)造而可能將購并本身代價置于其次。簡言之，戰(zhàn)略購并的價值取向更側(cè)重于購并后整合收益。完整的購并特別是戰(zhàn)略性購并中的價值變化是交易價值分配和整合價值創(chuàng)造的共同結(jié)果，實證研究表明，被購并方一般所獲得的價值增值來自于購并交易中價值分配，即股票溢價或價格收入。而購并方有時也能從交易中由于某些稅收優(yōu)惠或轟動效應(yīng)獲利，但在總體上說，這種交易價值增加微乎其微，不僅戰(zhàn)略購并而且一般購并的價值創(chuàng)造的著眼點都應(yīng)主要落在購并后整合上。也就是說，戰(zhàn)略購并主要是一種“潛在”價值創(chuàng)造的購并活動，這種“潛在性”體現(xiàn)在購并后整合的戰(zhàn)略協(xié)同、管理協(xié)同、組織協(xié)同等多種協(xié)同作用和整合的競爭力擴張而提升的贏利能力上，從長期考察，其遠(yuǎn)大于僅僅在交易中所獲的價值。

2.進一步分析:戰(zhàn)略購并失敗

根據(jù)前面所述，我們可以進一步拓展對戰(zhàn)略購并績效的理解。戰(zhàn)略購并績效的未能實現(xiàn)，即“購并失敗” 或“戰(zhàn)略購并失敗”，都包括交易失敗和整合失敗兩個過程和階段，尤其我國許多學(xué)者通過實證研究上市公司的購并活動發(fā)現(xiàn)，重組后當(dāng)年和一年內(nèi)業(yè)績有所上升，而以后年份內(nèi)業(yè)績出現(xiàn)較大的下降。[5]眾多的購并實踐說明，任何購并對于企業(yè)發(fā)展可能是一把雙刃劍，其本身和公司長期價值并無正相關(guān)關(guān)系，而且價值變化發(fā)生在兩個階段。因此從這一點上，針對我國的企業(yè)購并這種“先揚后抑”的特點和購并后整合在戰(zhàn)略購并的關(guān)鍵作用，真正意義上的“戰(zhàn)略購并失敗”實質(zhì)上就是購并后協(xié)同整合的失敗(見圖1)。

如圖1所示，企業(yè)一般內(nèi)生成長軌跡AC直線，也是企業(yè)依靠內(nèi)部積累戰(zhàn)略而不斷壯大。企業(yè)發(fā)生戰(zhàn)略購并后，在購并重組交易階段，如果成功，在事件窗內(nèi)公司增值和股價上揚，公司價值沿ACE折線上升，失敗則沿虛線下滑;同樣，在購并后協(xié)同階段，整合成功運營改善業(yè)績提高，會使公司價值沿ACEF折線上升，失敗導(dǎo)致沿虛線下滑。購并價值在C點和E點都發(fā)生變化，既可能上升也可能下降。收益和風(fēng)險并存于C、E兩點。交易價值損失可以引發(fā)戰(zhàn)略購并失敗，最重要的是購并后協(xié)同整合中價值損失可能吞噬企業(yè)整個前期的價值造成最終的購并失敗。

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Strategic Merger and Acquisition: Connotation Anatomy

and Process Explanation

Chen Li1，2，Cong Shu1

(1.Liaoning Normal University， Dalian 116029， China;2.Dongbei University of Finance and Economics， Dalian 116025，China)

Abstract: Strategic merger and acquisition (MA)， as a high rank MA， has become a focus of research. Targeting at the ambiguous understanding of strategic MA， this paper， based on the review of MA theories， has in-dept discussion of the connotation of strategic MA in terms of “MA” and “Strategy” in contrast with financial MA. Then， this paper， from the perspective of process， classifies the two processes of value distribution and value creation in value realization of strategic MA. followed by fully discussing the failure of strategic MA.

Key words: strategic MA; value creation; post-merger integration