高管持股的風險偏愛與R&D投入動機

[摘要]從研發(fā)投入風險和決策者風險偏愛出發(fā)，以委托代理理論為框架，分析高管持股對企業(yè)RD投入的影響。研究結(jié)果顯示:股東比管理者更愿意進行RD投入，高管持股對企業(yè)RD投入有激勵作用，但這種激勵在持股比例很低時不顯著，只有當高管持股達到0.1%時，RD投入強度才顯著提高。這說明對高風險的研發(fā)投入，只有那些與企業(yè)長遠發(fā)展相關(guān)的利益群體，首先是股東，其次是持股達到一定比例的高管才有動機加大RD投入，促進企業(yè)的創(chuàng)新。

[關(guān)鍵詞]RD投入;風險偏愛;高管持股;股權(quán)激勵;股權(quán)集中度

[中圖分類號]F832.49;F272.91[文獻標識碼] A [文章編號] 1673-0461(2010)02-0020-06

一、引 言

全球RD經(jīng)費突破一萬億美元，中國自主創(chuàng)新邁入關(guān)鍵歷史階段(玄兆輝，2009)。國際上一般認為，RD經(jīng)費支出占銷售額的比重達2%時，企業(yè)才可能維持生存，達到5%時才有競爭力，只有1%的企業(yè)極難生存。在發(fā)達國家，企業(yè)RD經(jīng)費支出強度一般為3%～5%，高新技術(shù)企業(yè)達到10%，有些企業(yè)甚至達到20%(李麗青，2007)。然而在我國，根據(jù)本文的統(tǒng)計，企業(yè)對待研發(fā)投入的態(tài)度差別甚大，有的不惜巨資，有的謹小慎微，投入最多的接近3億元，最少僅六千元出頭;投入強度最大的高達主營業(yè)務(wù)收入的27.79%，最低的則幾乎為零。我們不禁要問，什么原因?qū)е铝诉@種巨大的差異性?為什么許多企業(yè)沒有動機進行RD的投入?

研發(fā)投入的不足很大程度上歸結(jié)為投入的動力不足。雖然創(chuàng)新研發(fā)是一項有利于企業(yè)長遠發(fā)展和進步的投資，但由于投資的長期性和巨額性，風險較高，需要有較強的激勵機制支撐。近些年政府在激勵企業(yè)創(chuàng)新投入方面關(guān)注力度日益增大。2008年7月1日，新修訂的《中華人民共和國科技進步法》正式執(zhí)行。不僅把科技進步寫入法律，而且規(guī)定加大科技投入，要求企業(yè)更多參與創(chuàng)新研究活動。政府通過財政政策、金融政策、稅收政策等，動員社會力量加大科技方面的投入，推動科技更快發(fā)展。修訂后的《科技進步法》新增“企業(yè)技術(shù)進步”專章，明確企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新中的主體作用，同時還規(guī)定國家要通過財稅政策、產(chǎn)業(yè)政策、資本市場、科技中介服務(wù)體系等引導和扶持企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。促進企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投入已成為國家和企業(yè)工作的重要日程。

盡管在國家層次上，已從多方面、不同角度和渠道大力提倡、支持和鼓勵企業(yè)進行創(chuàng)新投入，但在企業(yè)層次上卻顯得沒有力度。這就需要研究企業(yè)的內(nèi)部機制問題。從研發(fā)投入本身來看，是一種高風險高收益的活動，成功者能迅速占有市場并獲得巨大收益，失敗者則可能血本無歸甚至元氣大傷。風險是企業(yè)家進行RD決策必須考慮的因素，風險態(tài)度和偏好是影響其決策的關(guān)鍵因素。從代理理論看，股東與管理層之間存在著不同的利益關(guān)注點，進而決定了他們對RD的不同風險偏愛，導致管理層與股東由于所有權(quán)不同而在RD決策時的風險偏愛差異。本文試圖從風險偏愛與企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化的角度，對創(chuàng)新研發(fā)活動影響因素進行探討，并為建立有利于促進企業(yè)RD投入的適宜高管持股結(jié)構(gòu)提供參考依據(jù)。

二、影響RD投入的因素:文獻回顧

許多因素被認為與研發(fā)投入有關(guān)，國外學者對此做出了大量的研究。在企業(yè)外部，Dorfman和Steiner(1954)首次提出了一個簡單而又直觀的模型來解釋企業(yè)RD支出的決定機理，Griliches(1957)強調(diào)了來自需求方面——市場規(guī)模的影響。在企業(yè)內(nèi)部，其研究主要涉及企業(yè)規(guī)模、高管特征、治理結(jié)構(gòu)等。

熊彼得開創(chuàng)了企業(yè)規(guī)模與RD關(guān)系研究的先河，認為足夠大的企業(yè)規(guī)模所具有的資源稟賦是創(chuàng)新的基本條件，并得到了需要研究的證實。Cohen和Levin(1989)在他們的經(jīng)驗研究中發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模和行業(yè)結(jié)構(gòu)對企業(yè)的RD活動有巨大的影響;Cohen(1996)從成本分擔的角度解釋了公司規(guī)模與RD活動之間存在著緊密的聯(lián)系;Yasuda，Takehiko(2005)以日本制造業(yè)企業(yè)的微觀數(shù)據(jù)證明了公司規(guī)模、年齡與公司成長中的RD行為存在確定性的影響。

公司所有權(quán)控制形式一般被假設(shè)與RD費用相關(guān)。根據(jù)Berle 和Means(1932)的管理理論，與所有者控制的公司相比，管理者控制的公司更為厭惡風險。Jensen和Meckling(1976)的實證研究分析說明，經(jīng)營者與所有者之間的利益越一致，經(jīng)營者就越有動力為企業(yè)長期價值最大化努力工作，從而也會提高其對研究與開發(fā)的支持力度。Levin，Klevorick，Nelson和Winter(1987)等通過理論與實證分析認為企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)、激勵機制、領(lǐng)導權(quán)結(jié)構(gòu)以及企業(yè)的學習能力是企業(yè)RD活動的重要影響因素。Holderness和Sheehan(1988)為此提供了實證證據(jù)，他們認為，股權(quán)集中度越高的企業(yè)，其大規(guī)模進行RD投資的動力與能力越強。Hill和Snell(1988)的研究也顯示，股權(quán)結(jié)構(gòu)通過戰(zhàn)略選擇影響企業(yè)價值，股權(quán)集中鼓勵創(chuàng)新。

目前國內(nèi)的文獻從企業(yè)內(nèi)部治理機制角度研究RD投入影響因素的實證研究不多。王任飛(2005)提出影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動的10種內(nèi)部因素:企業(yè)規(guī)模、盈利能力、出口導向、公司戰(zhàn)略、人力資源、資本結(jié)構(gòu)、資本強度、產(chǎn)權(quán)制度、經(jīng)驗積累和公司上市，并基于2000年～2003年中國電子信息行業(yè)百強企業(yè)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)進行實證檢驗，得出的結(jié)論是:企業(yè)規(guī)模、盈利能力都與企業(yè)RD支出正相關(guān);而出口導向則與企業(yè)RD投入負相關(guān);低杠桿率的資本結(jié)構(gòu)與RD活動正相關(guān)。劉星和魏鋒(2003)從國有企業(yè)內(nèi)部治理機制入手實證檢驗了我國國有企業(yè)內(nèi)部治理機制對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動的影響，結(jié)果表明我國國有上市公司資產(chǎn)收益率、領(lǐng)導權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)負債率對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新有顯著的正影響，股權(quán)集中度和公司規(guī)模對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新有負的影響。劉運國、劉雯(2007)以深滬股市2001年～2004年披露了研究開發(fā)費用的上市公司為樣本，考察了高管任期對企業(yè)RD支出的影響。結(jié)論是:研究開發(fā)支出與高管任期顯著正相關(guān);持股的高管有更強的動機增加RD支出。

總體上，對企業(yè)RD投入決定因素的研究雖然很多，但如何激勵企業(yè)RD投入的動機依然是個急待解決的問題，尤其是企業(yè)內(nèi)部治理所能發(fā)揮的影響作用。盡管股權(quán)激勵對企業(yè)RD投入的促進作用在國外學者的研究中早已涉及，而我國目前的研究則較為欠缺。對此，本文試圖從高管持股激勵的角度來探討如何強化企業(yè)RD投入動機的機制，并為其決策提供事實和證據(jù)。

三、理論分析與研究假設(shè)

研發(fā)是一項充滿不確定性和風險的活動，其決策過程具有不確定性、非程序化的特征。RD活動中至少有兩種風險必須考慮:一種是研發(fā)投入過多而最終是失敗的風險;另一種是研發(fā)投入不足，而被更注重創(chuàng)新投入公司搶占了市場份額的風險。一方面，RD所需的投入之巨以及市場、技術(shù)的不確定性之高足以令人望而卻步，另一方面，迫于競爭的壓力，企業(yè)又必須進行研發(fā)投入以獲得市場先機和高額利潤。駱品亮(2000)就風險規(guī)避與RD投入機制進行了研究并認為，企業(yè)家解決這個問題的過程實際上是一個RD競爭過程，與一般意義上有效率的瓦爾拉斯競爭相比，企業(yè)家的風險態(tài)度對RD競爭影響很大。Dasgupta Stiglitz(1980)等人采用“勝者全贏，敗者全輸”(winner-take-all)的RD競爭模型，其結(jié)果表明愿意承擔風險的企業(yè)家越不怕失敗，企業(yè)RD投入也確實越多(劉軍，2005)。

風險是企業(yè)家進行RD決策必須考慮的因素，風險態(tài)度和偏好是影響其決策的關(guān)鍵因素。根據(jù)委托代理理論，管理者和外部股東的目標利益函數(shù)不同，導致兩者RD決策選擇的不同，包括對風險的態(tài)度。原因是股東是企業(yè)的真正所有者，而管理者只是受托代理經(jīng)營，股東關(guān)注的是系統(tǒng)風險，追求的是投資回報最大化;而對于管理層來說，則存在這樣一種可能性:當管理層盡力工作時，可能承擔全部成本而僅獲得一部分收益;當他消費額外收益時，得到全部好處卻只承擔小部分成本。這反映了不同利益群體對企業(yè)的長遠發(fā)展有不同偏愛。

比如，股東最關(guān)心企業(yè)價值最大化和長期可持續(xù)發(fā)展，以實現(xiàn)更多的投資回報和剩余收益;而管理層則以自身效用最大化為行為準則，其利益可能偏離企業(yè)利益。在極端情況下，出于對個人私利的考慮，代理人可能會更多地考慮公司的短期利益，關(guān)注自身高收入和在職消費，放棄那些短期內(nèi)給公司財務(wù)狀況帶來不利影響但卻有利于公司長遠發(fā)展的計劃，比如RD的投入計劃。面對RD投入決策，往往股東更愿意為之承受風險并享受企業(yè)可持續(xù)發(fā)展帶來的好處，而管理者則可能傾向于風險規(guī)避而沒有動力進行RD投入。

緩解代理成本的根本方法則是建立使管理者與股東利益趨同的機制，讓管理者能夠像所有者一樣去關(guān)注和思考公司所存在的問題。股權(quán)激勵將公司價值變量引入了經(jīng)營者的效用函數(shù)，有助于協(xié)調(diào)股東與經(jīng)營者的目標，去實現(xiàn)公司的長遠發(fā)展。Jensen-Meckling(1976)的研究也指出，隨著管理人員股權(quán)份額的增加，他們的利益會與股東趨于一致，削弱了偏離股東利益最大化的傾向。因此，管理層持股有利于對企業(yè)研發(fā)投入產(chǎn)生正向的激勵作用(劉運國、劉雯，2007)。由此可假設(shè):

假設(shè)1:高管持股能促進企業(yè)RD投入，且隨著高管持股比例的增多，企業(yè)RD投入強度會增大。

由于大宗股權(quán)所帶來的決策權(quán)力與財富效應(yīng)的搭配可以導致卓越的管理，而且大股東由于占所有權(quán)比例高，分享企業(yè)長遠利益多，因而更有動力和能力關(guān)注企業(yè)的長期發(fā)展，并對管理層行為進行較強的管理監(jiān)督。理論上，股權(quán)集中度被認為對管理防御型經(jīng)理的行為有重要的抵制作用，Hill和Snell(1988)的研究也顯示，股權(quán)結(jié)構(gòu)通過戰(zhàn)略選擇影響企業(yè)價值，股權(quán)集中有鼓勵企業(yè)創(chuàng)新的作用;Holderness和Sheehan(1988)為此提供了實證證據(jù)，他們認為，股權(quán)集中度越高的企業(yè)，其大規(guī)模進行RD投資的動力與能力越強。由此可假設(shè):

假設(shè)2:股權(quán)集中度越高，企業(yè)RD投入強度越大。

持股有激勵作用，那么多大的持股比例才能有效地發(fā)揮出這種作用呢?結(jié)合相關(guān)文獻，比如，李增泉(2000)對1998年度所有上市公司績效與薪酬、持股的研究曾得出結(jié)論，上市公司經(jīng)理人員的年度報酬、持股比例與公司績效之間并不具有顯著的相關(guān)關(guān)系。但進一步研究發(fā)現(xiàn):持股比例排在前161家上市公司的凈資產(chǎn)收益率卻明顯高于持股比例為0的161家上市公司的凈資產(chǎn)收益率:分別為10.52%和0.75%。這個結(jié)果說明我國企業(yè)高管持股的激勵作用很微弱，只有當持股比例比較高時激勵作用才顯著。

由此我們可以類推，若高管持股比例低于0.1%時，由于持股比例太低，所發(fā)揮的激勵作用有限，比如不能對經(jīng)營者的風險回避產(chǎn)生足夠的影響，進而對RD投入的促進作用不顯著;而當高管持股比例達到或超過0.1%時，股權(quán)激勵可以補償經(jīng)營者為公司長遠利益而帶來的風險回避，這時有明顯的動機來關(guān)注RD的投入。由此可假設(shè):

假設(shè)3:只有高管持股達到一定的最低限度時，才會顯著地影響企業(yè)RD創(chuàng)新的投入。

四、變量設(shè)計與模型構(gòu)建

(一)變量設(shè)計

1.因變量:RD投入強度。本文重點關(guān)注高管持股對RD投入強度的影響，因而以RD投入強度因變量，以企業(yè)RD投入金額占當年主營業(yè)務(wù)收入的比值來衡量，用rrd表示。

2.自變量:高管持股與股權(quán)集中度。

(1)高管持股:高管持股數(shù)量為上市公司董事、經(jīng)理等高級管理人員持股總數(shù)加總。設(shè)計虛擬變量gg01衡量企業(yè)是否存在高管持股的情況，若有則賦值1，否則為0;同時以cgbl代表高管持股數(shù)量占公司總股數(shù)的比例。以cg01代表高管人員持股總數(shù)達到總股數(shù)0.1%的情況，達到則賦值1，否則為0。

(2)股權(quán)集中度:股權(quán)集中度是衡量公司股權(quán)分布狀況的主要指標。在公司治理中，常常以前十大股東持股比例來衡量，也可以采用赫芬德爾指數(shù)或前五大股東的持股比例。本文采用wind數(shù)據(jù)庫前十大股東持股數(shù)量占公司總股數(shù)的比例衡量。以gqjz來表示。

3.控制變量:為使回歸結(jié)果能夠不因其他因素干擾而產(chǎn)生偏誤，模型中引入了如下的控制變量:

(1)企業(yè)規(guī)模(size)。由于大量的文獻研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模會對創(chuàng)新研發(fā)投入產(chǎn)生重大影響，且企業(yè)規(guī)模可能影響股權(quán)結(jié)構(gòu)，需要在模型中控制企業(yè)規(guī)模因素。本文選取企業(yè)的總資產(chǎn)這一指標衡量企業(yè)規(guī)模，在模型中用size表示。

(2)資產(chǎn)負債率。資產(chǎn)負債率被認為會影響企業(yè)RD的投入。汪曉春(2002)從產(chǎn)品差別化競爭的角度討論，認為在經(jīng)營環(huán)境較差時債務(wù)的存在會降低股東的剩余索取權(quán)，從而高負債的企業(yè)將會做出相對謹慎的創(chuàng)新投資決策。王任飛(2005)曾分析風險因素存在時，資本結(jié)構(gòu)對研發(fā)活動可能帶來的影響，并提出低杠桿率的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)RD活動正相關(guān)這一假設(shè)。同時，資產(chǎn)負債率代表企業(yè)的財務(wù)風險，一方面企業(yè)家風險態(tài)度會對其產(chǎn)生影響，另一方面企業(yè)規(guī)模也會對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，因而本文將資產(chǎn)負債率作為控制變量加入模型，以dbr表示。

(3)行業(yè)(indu)。由于政府創(chuàng)新政策有行業(yè)偏好，政府年支持和鼓勵的行業(yè)與其他行業(yè)相比更有動力進行研發(fā)投入;而且國有控股企業(yè)集中在國家重點發(fā)展和支持的行業(yè)，二者有較大相關(guān)關(guān)系，也需要在模型中予以控制。

(二)模型構(gòu)建:

本文采用多元線性回歸模型進行假設(shè)檢驗。模型可表示如下:

模型1:rrd=β0+β1gg01+β2gqjz+β3dbr+β4size +β5+iindui+u

模型2:rrd=β0+β1cgbl+β2gqjz+β3dbr+β4size +β5+iindui+u

模型3:rrd=β0+β1cg01+β2gqjz+β3dbr+β4size +β5+iindui+u表1. 有關(guān)變量的定義與度量

五、實證檢驗與結(jié)果討論

(一)數(shù)據(jù)收集與樣本選擇

2007年前，沒有發(fā)生世界金融危機，這是我國經(jīng)濟高速發(fā)展，企業(yè)快速成長的時期，有利于研究我國企業(yè)管理層對RD創(chuàng)新投入的風險偏愛與不同態(tài)度。由于《企業(yè)會計制度》未規(guī)定具體的披露格式，各上市公司的披露格式與科目存在一些差異。但絕大部分公司選擇在“支付的其他與經(jīng)營活動有關(guān)的現(xiàn)金” 科目附注中披露研發(fā)投入?？紤]到:①在該科目披露的數(shù)據(jù)均為企業(yè)當年實際發(fā)生并有現(xiàn)金投入的研究開發(fā)支出，而在其他科目披露的數(shù)據(jù)，可能會形成數(shù)據(jù)噪音;②在該科目附注中披露研發(fā)支出的公司占絕大多數(shù)，既能保證樣本量的充足性，又能保證樣本間研發(fā)投入數(shù)據(jù)口徑的一致。我們選取在“支付的其他與經(jīng)營活動有關(guān)的現(xiàn)金” 科目附注中披露研發(fā)投入的上市公司為研究樣本，略去了重疊、重復披露或是難以判別性質(zhì)的其他科目的少量樣本數(shù)據(jù)。

對此，本文手工收集了2007年公布的瀘深兩市2002-2006年間明確披露研發(fā)費用的所有上市公司在各個不同科目中的數(shù)據(jù)，其他相關(guān)數(shù)據(jù)來自數(shù)據(jù)庫CSMAR、WIND數(shù)據(jù)庫，包括有關(guān)股權(quán)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)負債率、企業(yè)規(guī)模、行業(yè)數(shù)據(jù)等相關(guān)數(shù)據(jù)。

(二)描述性統(tǒng)計

(1)我國企業(yè)研發(fā)披露現(xiàn)狀:由于我國企業(yè)以前不注重對RD投入數(shù)據(jù)的披露，披露的格式和項目都比較雜亂，給RD的研究帶來了很大的限制。從表2可以看出，2002至2006年間企業(yè)披露研發(fā)投入的科目包括“支付的其他與經(jīng)營活動有關(guān)的現(xiàn)金”、“管理費用”、“長期待攤費用”、“預提費用”、“募集資金”、“在建工程”等，其中80.37%的企業(yè)在“支付的其他與經(jīng)營活動有關(guān)的現(xiàn)金”科目下披露了相關(guān)數(shù)據(jù)。

(2)我國企業(yè)研發(fā)投入的總體狀況:2002年～2006年間的579個上市公司樣本中研發(fā)投入均值為0.82%，與發(fā)達國家的3%～5%相比，總體偏低。

(3)我國企業(yè)現(xiàn)階段高管持股情況:579個樣本中共有360家企業(yè)有高管持股現(xiàn)象，而另外209家企業(yè)沒有股權(quán)激勵。樣本公司中高管持股比例最大值為70.26%，但均值僅為2.2%，比例偏低。

(4)股權(quán)集中狀況:從表3可以看出，前十大股東平均持股比例為61.67%，股權(quán)集中度最大的持股比例達91.76%，這說明我國上市公司股權(quán)存在相對集中的實際情況。表3.主要變量描述性統(tǒng)計

(4)高管持股的激勵作用:進一步按高管持股與否對RD投入強度進行描述性統(tǒng)計，如表4。有股權(quán)激勵的樣本公司平均RD投入強度0.87%，略大于沒有股權(quán)激勵的樣本公司的平均投入強度0.74%。直觀上顯示，高管持股的激勵作用能促進企業(yè)加強RD投入。對數(shù)據(jù)的仔細觀測(表5)發(fā)現(xiàn)，大部分高管持股比例較低，樣本中85%的企業(yè)低于0.1%。以0.1%為界將樣本劃分為兩組進行描述性統(tǒng)計，高管持股大于0.1%的87家企業(yè)平均持股14.61%，平均RD投入強度為1.20%;而低于0.1%的492家企業(yè)平均持股僅為0.01%，平均RD投入強度僅為0.75%，直觀顯示高管持股比例大于0.1%的企業(yè)研發(fā)投入強度較大。(三)多元回歸結(jié)果及分析

按照上文分析，高管持股比例只有在達到 0.1%時才有激勵RD投入的效果，而在高管持股比例小于0.1%時，高管是否持股不會對RD產(chǎn)生顯著的影響，或者說當高管持股比例小于0.1%的樣本公司，其持股比例高低不會對RD投入產(chǎn)生明顯的影響。對此，為驗證本文的假設(shè)，需要分別對高管持股小于0.1%和大于等于0.1%兩組樣本進行實證分析，得到的主要結(jié)果是:

(1)通過持股對RD投入產(chǎn)生有效的作用，需要一個最低的持股比例。我們首先對高管持股小于0.1%的樣本組進行回歸檢驗，結(jié)果支持我們的推斷:持股比例低的樣本組里，高管持股與否(gg01)對企業(yè)研發(fā)投入的影響在統(tǒng)計上不顯著，高管有沒有持股不產(chǎn)生顯著差異;即使持股比例(cgbl)的增加對研發(fā)投入的影響也很不顯著(T檢驗的P值接近1)。這說明當持股比例未達到 0.1%時，通過高管人員的股權(quán)激勵對RD創(chuàng)新投入產(chǎn)生的影響收效甚微。

(2)高管持股超過最低比例的樣本公司，其RD投入有非常顯著的變化。按照模型3對全部樣本多元回歸，檢驗結(jié)果(表6)支持描述性統(tǒng)計的發(fā)現(xiàn):變量cg01的回歸系數(shù)為0.0043，T檢驗的P值為0，說明高管持股比例大于等于0.1%的上市公司平均RD投入強度比高管持股比例低于0.1%的上市公司高0.43%，其顯著性水平非常高(P值為0.0000)。從總體上看，模型3聯(lián)合F檢驗F值8.35，P值為0.000，總體的顯著性也非常高;R平方值為0.2395，調(diào)整后的R平方值為0.2109，能較好的解釋解釋RD投入強度的差異。這正如李增泉(2000)所發(fā)現(xiàn)的，股權(quán)激勵在持股比例很低時幾乎不發(fā)揮作用，持股比例達到0.1%的企業(yè)RD投入強度顯著高于持股比例低于0.1%的企業(yè)。

(3)原因是高管持股至少要達到一個最低限度時，高管持股才會發(fā)揮顯著的激勵作用。原因是當高管持股超過最低限度時，能有效地增強高管人員意愿承擔風險的動力，這也是企業(yè)RD投入的內(nèi)在動力，它驅(qū)使著企業(yè)投資長期發(fā)展項目，并通過研發(fā)投入不斷開發(fā)出新產(chǎn)品，反之，當持股比例達不到最低限度時，就難以發(fā)揮股權(quán)激勵的預期效果。這結(jié)果或許可以解釋先前研究股權(quán)激勵得出時而有效，時而無效，時而不顯著結(jié)論的原因。比如，劉國亮和王加勝(2000)以1999年滬深兩市前五位高級管理者持有的公司股份占總股數(shù)的比例進行研究，得到與Jensen-Meckling(1976)相一致的結(jié)論，即管理層持股比例與企業(yè)經(jīng)營績效正相關(guān);邱世遠、徐國棟(2003)也發(fā)現(xiàn)，高管持股多的公司的經(jīng)營業(yè)績比高管持股少的公司的經(jīng)營業(yè)績好，而且這兩類公司的經(jīng)營業(yè)績的差異是顯著的。但另一方面，魏剛(2000)的研究卻表明高級管理人員持股與資產(chǎn)收益率間沒有顯著的相關(guān)關(guān)系。本文的結(jié)果有助于解釋先前這些不一致的研究結(jié)果。

(4)股權(quán)集中度有助于企業(yè)加大RD的投入。股權(quán)集中度在各個模型中都顯著地，正向地影響著企業(yè)的RD投入，假設(shè)2得到驗證。這個結(jié)果說明股權(quán)集中度越高，股東越有能力和動力去關(guān)注和監(jiān)督經(jīng)營者致力于企業(yè)的長期發(fā)展和價值，促成企業(yè)的RD投入。六、總結(jié)與啟示

管理層與股東的利益差異決定了他們風險偏好的不同，高管持股在一定程度上使管理層像所有者一樣關(guān)注和思考公司存在的問題，有利于促進企業(yè)致力于長期發(fā)展而增大研發(fā)投入。實證結(jié)果表明:管理者與股東之間存在不同的風險偏好，股東比管理者更愿意進行RD投入，高管持股的股權(quán)激勵方式可以在一定程度上激勵管理者增加研發(fā)投入，但這種激勵效果在持股比例很低時幾乎沒有發(fā)揮，當高管持股達到0.1%時企業(yè)RD投入強度才有顯著提高;股權(quán)集中在一定程度上可促進企業(yè)進行RD投入。

如何促進企業(yè)增大創(chuàng)新研發(fā)投入力度，關(guān)系到企業(yè)的核心競爭力和國民經(jīng)濟的發(fā)展。本文的研究結(jié)果表明，政府除從政策層面采取稅收激勵等多種措施推動企業(yè)加大投入的同時，還必須從企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化入手建立自主創(chuàng)新的內(nèi)動力。管理層是創(chuàng)新決策的直接執(zhí)行者，其是否有較強的研發(fā)投入動機直接關(guān)系到企業(yè)RD投入的強度。要提高我國企業(yè)研發(fā)投入強度，加快創(chuàng)新經(jīng)濟的發(fā)展，就需要對管理層進行適當?shù)谋O(jiān)督與激勵，可以采取的措施有兩條:

(1)適當提高股權(quán)集中度，發(fā)揮大宗股權(quán)所有者對管理層的監(jiān)督能力和動力;

(2)適當提高高級管理人員的持股比例，基本達到0.1%以上，以激勵企業(yè)提高RD投入的強度。

此外，雖然大量的文獻都認為企業(yè)規(guī)模對研發(fā)投入有顯著影響，本文將資產(chǎn)規(guī)模作為模型中的控制變量進行研究，卻發(fā)現(xiàn)其在所有模型中皆不顯著。原因可能正如Cohen和Klepper(1992)所指出的那樣，資產(chǎn)規(guī)模作為一種企業(yè)特征不是影響企業(yè)研發(fā)投入的主要因素;資產(chǎn)負債率與企業(yè)研發(fā)投入強度有顯著的負相關(guān)關(guān)系，這與主流文獻觀點和結(jié)論一致。

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Risk Preference of Executive Shareholders and RD Investment Motivation

Tang Qingquan1，Yi Cui 2

(1.School of Business， Sun Yat-sen University， Guangzhou 510275， China;

2.Shenzhen Bureau，China Securities Regulatory Commisson，Shenzhen 518028，China)

Abstract:From the viewpoints of RD investment risk and risk preference of decision-makers and based on agency theory， this paper analyzes the impact of executive shareholders on enterprises’ RD investment. The study reveals that shareholders are more enthusiastic in RD investment than managers and executive shareholders have incentive influence on enterprises’ investment in RD. However， only when the ratio of their share reaches 0.1%， RD investment is obviously enlarged， otherwise the influence is less obvious， which indicates that high risk RD investment has much more to do with interest groups who care about long-term development of enterprises; namely， shareholders， followed by the executive shareholders whose holding ratio has reached certain point， have motivation to increase RD investment， prompting enterprises’ innovation.

Key words: RD investment; risk preference; executive shareholders; equity incentive; ownership concentration