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    對賭協(xié)議在PE中的應(yīng)用研究

    2010-01-01 12:47:42葉柏陽楊園園
    中國新技術(shù)新產(chǎn)品 2010年15期
    關(guān)鍵詞:投資方蒙牛股權(quán)

    葉柏陽 楊園園

    (國家開發(fā)銀行股份有限公司,北京 100032)

    對賭協(xié)議,也叫估值調(diào)整協(xié)議(Valuation Adjustment Meechanism),是投資方與企業(yè)對于未來不確定情況的一種約定,其本質(zhì)即是“價格回補機制”,被投企業(yè)若達到則PE向創(chuàng)業(yè)者支付股份或者現(xiàn)金激勵,若達不到則創(chuàng)業(yè)者需向PE轉(zhuǎn)讓股份或現(xiàn)金本息,甚至是控制權(quán),一般作為主協(xié)議的補充。對賭協(xié)議的本質(zhì)是一種帶有附帶條件的價值評估方式,實際是期權(quán)的一種形式,激勵目標(biāo)企業(yè)管理層在最短時間內(nèi)完成最少資本撬動最大收益的過程,再用最大的收益包裝上市,從而打通私募基金的退出通道。

    1 我國企業(yè)與PE應(yīng)用對賭協(xié)議的情況

    我國的對賭協(xié)議主要是以財務(wù)績效作為單一的衡量指標(biāo),從而確定估值雙方的權(quán)利和責(zé)任。在以財務(wù)績效指標(biāo)作為衡量企業(yè)績效的標(biāo)準(zhǔn)時,投資方一般有三種選擇,一是設(shè)立單一指標(biāo),如以一年的總利潤或稅前利潤作為指標(biāo),一旦達到了這一指標(biāo),則股權(quán)就發(fā)生變化;如果無法達到指標(biāo),則繼續(xù)維持現(xiàn)狀。二是選擇設(shè)立一系列的漸進目標(biāo),每達成一個指標(biāo)時,股權(quán)就發(fā)生一定的相應(yīng)變化,并循序漸進。三是設(shè)定上下限,在此標(biāo)準(zhǔn)之內(nèi),股權(quán)變化就可實現(xiàn)。在我國的蒙牛、永樂和雨潤三個案例中所簽訂的對賭協(xié)議就是第二個和第三個選擇的組合。

    近幾年,對賭協(xié)議在我國企業(yè)融資、兼并重組過程中得到了較為廣泛的應(yīng)用,PE如高盛、大摩、賽富、IDG、鼎暉等都是“對賭”的高手。而蒙牛等一些國內(nèi)企業(yè)成功的運用對賭協(xié)議的案例,也使國內(nèi)眾多企業(yè)在吸引海外資金時,考慮選擇對賭協(xié)議的融資方式。

    2 案例分析

    案例一:2003年,蒙牛與摩根斯坦利、鼎暉、英暉投資簽訂了對賭協(xié)議。協(xié)議約定:2003年到2006年,蒙牛乳業(yè)每年的業(yè)績復(fù)合增長率必須不低于50%,否則管理層將最多7830萬股(相當(dāng)于蒙牛乳業(yè)已發(fā)行股本的7.8%)轉(zhuǎn)讓給外資股東,或者向其支付對應(yīng)的現(xiàn)金,反之亦然。雖然在此之前國內(nèi)也不乏類似的對賭案例,但大多數(shù)對賭股權(quán)的比例大約在1.5%~2%,而像蒙牛這樣超過7%的對賭,令人震驚。結(jié)果其業(yè)績表現(xiàn)遠遠超過了預(yù)期,摩根等先后投資的4.77億港元,在2年半后套現(xiàn)共獲得高達26.125億港元,投資回報率高達550%,而管理團隊等原始股東得到了5000%回報率。最后三家私募投資者于2005年4月以向蒙牛管理層控股的金牛公司支付本金為598.76萬美元的可轉(zhuǎn)股票據(jù)的方式提前終止了雙方協(xié)議。

    案例分析:對賭協(xié)議的投融資雙方的選擇是雙向的,融資方看中的是投資方的資本實力,能夠為本企業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展提供有力的資本支持;而投資方看中的是融資方強勢的企業(yè)文化、有效的經(jīng)營管理平臺和良好的品牌形象,確保所投入資本的高幅增長和高額回報。本案例中,PE除了給予蒙牛資金支持外,幫助蒙牛重組了企業(yè)法律結(jié)構(gòu)和財務(wù)結(jié)構(gòu),同時主導(dǎo)了蒙牛在香港主板上市的整個過程;蒙牛作為一個純民營的股份制企業(yè),具有股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰、成長性和規(guī)范性較好的特點,具有堅實、穩(wěn)健的發(fā)展前景和相對較高的業(yè)績增長率,也是蒙牛吸引PE的主要原因。由此,“對賭”最終成為了“雙方共贏”,各方價值都得到了提升。

    案例二:為了擴大產(chǎn)能,太子奶集團原掌門人李途純在2007年與高盛、大摩、英聯(lián)等簽署了對賭協(xié)議。協(xié)議約定太子奶集團在收到PE的7300萬美元注資后的前3年,如業(yè)績增長超過50%,可降低出資方股權(quán);如完不成30%的業(yè)績增長,李途純將會失去控股權(quán)。2008年由于三聚氰胺危機發(fā)生以及金融危機的加劇,太子奶集團因大規(guī)模擴張導(dǎo)致資金鏈斷裂,李途純失去了股份,雖然2008年底,出資方將股份還給李途純。但企業(yè)的控制權(quán)已轉(zhuǎn)移到株洲市政府牽頭成立的高科奶業(yè)公司手中。2009年9月25日,由于最大債權(quán)人荷蘭銀行的索債訴訟,上海市高級人民法院正式開庭審理荷蘭銀行訴太子奶集團1.5億元貸款逾期未還。

    案例分析:對賭協(xié)議的使用,企業(yè)在注重分析自身發(fā)展前景及規(guī)劃的同時,也要注重對宏觀形勢的把握和金融環(huán)境的分析,注意對風(fēng)險控制的判斷。如果在國家宏觀調(diào)控、銀根緊縮的逆勢下盲目擴大規(guī)模,很容易導(dǎo)致“對賭”的失利。本案例中,太子奶集團為了盡快上市,盲目簽訂過于樂觀但實質(zhì)對自身不利的對賭協(xié)議,導(dǎo)致了股權(quán)的喪失。雖然對賭協(xié)議基本上是站在保障PE利益的一方,企業(yè)和PE在企業(yè)實現(xiàn)盈利,雙方各自受益的目標(biāo)是一致的,如果企業(yè)公司完成不了盈利目標(biāo)或者倒閉,那也是PE不愿意見到的。針對金融危機下,企業(yè)和PE簽訂對賭協(xié)議較難實現(xiàn)的局面,PE應(yīng)該采取積極的方法與企業(yè)共度難關(guān)。例如,天堂硅谷即采取暫不施行對賭協(xié)議,延長兩年,如果這兩年企業(yè)完成了業(yè)績,PE將不轉(zhuǎn)股的方式。

    3 企業(yè)在應(yīng)用對賭協(xié)議應(yīng)注意的問題

    3.1 熟悉規(guī)則掌握主動權(quán)

    我國企業(yè)經(jīng)理人由于對資本市場和金融操作的不熟悉,致使協(xié)議的標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定的過高,利益明顯偏向于投資方。例如港灣網(wǎng)絡(luò)的管理層在與華平投資簽訂對賭協(xié)議之后,由于未能及時根據(jù)市場情況調(diào)整企業(yè)經(jīng)營及上市策略,最終導(dǎo)致其控股權(quán)喪失,并被資本方再度轉(zhuǎn)讓給華為。

    企業(yè)在與PE設(shè)定對賭協(xié)議時,應(yīng)積極引進多指標(biāo)的評判標(biāo)準(zhǔn)來分散風(fēng)險看,而不是將財務(wù)績效作為唯一的評價標(biāo)準(zhǔn)。如在協(xié)議約定中,設(shè)定一些非財務(wù)的軟指標(biāo),如新戰(zhàn)略合作的完成、新產(chǎn)品的面世及專利權(quán)的批準(zhǔn)等。另外,除了以“股權(quán)”作為對賭協(xié)議的“籌碼”外,雙方還可以通過二輪注資、期權(quán)認(rèn)購權(quán)等方式來實現(xiàn)對賭協(xié)議。

    3.2 注意保護企業(yè)控制權(quán)

    企業(yè)在和PE談判過程中,應(yīng)注意保護控制權(quán),特別是創(chuàng)業(yè)初期的企業(yè),如果決策方面完全受到投資方約束,將喪失自主決策權(quán)。從以往的實踐來看,企業(yè)對于跨國的PE尤其需要注意,因為該類PE在控制企業(yè)后,可通過各種方式使企業(yè)廠區(qū)處于虧損狀態(tài),從而達到迫使中方撤出,外資控制企業(yè)的目的。西北軸承就是因為沒有注意保護公司的控制權(quán),最終被迫出讓股權(quán),退出合資公司。

    3.3 拓寬多種融資渠道

    企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身情況選擇適合自身發(fā)展的融資方式,除了選擇PE,還可以選擇戰(zhàn)略投資者進行合作。通過選擇戰(zhàn)略投資者方式,企業(yè)一方面可以降低財務(wù)風(fēng)險,另一方面可以獲得投資者在公司治理或技術(shù)的支持,提高企業(yè)的盈利增長能力。但戰(zhàn)略投資者通常比PE的投資期限更長,會綜合企業(yè)生產(chǎn)、成本、市場等方面進行考慮,同時對企業(yè)的控制和在董事會比例上的要求會更多一些,并且會較多的介入到企業(yè)管理中。

    因此,企業(yè)可結(jié)合PE和戰(zhàn)略投資者的特點和利弊,以自身情況來選擇合適的投資者,把握主動權(quán),積極拓寬融資渠道,不要盲目簽訂對自己發(fā)展不利的對賭協(xié)議。

    [1]任紀(jì)軍.中國式私募股權(quán)基金[J].中國經(jīng)濟出版社.

    [2]周煒.解讀私募股權(quán)基金[J].機械工業(yè)出版社.

    [3]李雨龍.私募融資經(jīng)典案例法律評析[J].法律出版社.

    [4]李連發(fā),李波.私募股權(quán)投資基金:理論及案例[J].中國發(fā)展出版社.

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