上市公司再融資問(wèn)題研究

摘要:上市公司再融資問(wèn)題是經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中一個(gè)非常重要的問(wèn)題。隨著股權(quán)分置改革的不斷深入，全流通市場(chǎng)上市公司再融資問(wèn)題已經(jīng)提到了比較急迫的日程上，因此，對(duì)上市公司再融資方式進(jìn)行研究，在現(xiàn)階段有非?，F(xiàn)實(shí)的意義。本文針對(duì)上市公司再融資的現(xiàn)狀、成因進(jìn)行分析，提出了解決再融資問(wèn)題的建議。

關(guān)鍵詞:上市公司;再融資;公司治理

一、上市公司再融資中存在的問(wèn)題

從1998年開始，我國(guó)上市公司明顯表現(xiàn)出了對(duì)再融資的熱衷。從我國(guó)證券市場(chǎng)再融資的發(fā)展進(jìn)程來(lái)看，上市公司再融資已成為當(dāng)前證券市場(chǎng)的一大爭(zhēng)論熱點(diǎn)和監(jiān)管難點(diǎn)。

1.偏好股權(quán)融資。按照現(xiàn)代融資理論的“融資定律”，最優(yōu)融資順序是:內(nèi)部融資(留存收益和固定資產(chǎn)折舊)、外源融資(債權(quán)融資、股權(quán)融資)。國(guó)外再融資實(shí)踐為我們證明了該定律，據(jù)資料顯示，美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)、加拿大占據(jù)第一位的融資方式均為留存收益，其次是負(fù)債，而股權(quán)融資則均居于末位。在股票市場(chǎng)最發(fā)達(dá)的美國(guó)，股權(quán)融資的比例最低。中國(guó)的再融資同樣也以內(nèi)部融資為起點(diǎn)。但與傳統(tǒng)再融資理論不同的是，隨著內(nèi)部融資市場(chǎng)的逐漸飽和，我國(guó)再融資企業(yè)傾向于股權(quán)融資而非債權(quán)融資，股權(quán)融資比率高達(dá)70%左右，上市公司呈現(xiàn)出強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。

2.股權(quán)融資以增發(fā)為主。2001年以前，配股是上市公司再融資的惟一方式。2001年以后，增發(fā)成為上市公司再融資開辟了新的方向，相對(duì)于配股而言，上市公司可以從二級(jí)市場(chǎng)上獲取更多的資金。2008年1月，中國(guó)平安1600億元的巨額再融資計(jì)劃如一枚重磅炸彈投在了A股市場(chǎng)上，炸得中國(guó)股市遍體鱗傷。不僅平安股票急劇下跌，而且整個(gè)股市指數(shù)狂跌。正是由于許多上市公司都抱有“股市好圈錢，不圈白不圈”的心態(tài)，在同時(shí)具備增發(fā)和配股資格的條件下，我國(guó)上市公司一般都會(huì)選擇增發(fā)新股。

3.融資效率低下。上市公司可以在資本市場(chǎng)上輕松的獲得巨額資金，這導(dǎo)致許多上市公司抱著一種先把錢拿到手再說(shuō)的心態(tài)，盲目地實(shí)施再融資，造成資金使用效益低下。據(jù)華泰證券研究所的一份統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明:2001年中期平均每家公司閑置資金數(shù)為3.11億元，同期，滬深兩市共有10家上市公司資金閑置數(shù)額超過(guò)了20億元。這種情況近年來(lái)雖有所改善，但并非根本性的改變。不少上市公司融資后將大量資金留存銀行或者委托理財(cái)。另外，還有相當(dāng)數(shù)量的上市公司把發(fā)行股票籌集來(lái)的資金，重新投入股票市場(chǎng)，參與股市投機(jī)炒作，獲取短期投機(jī)收益，彌補(bǔ)主業(yè)的不足。

4.融資投向具有盲目性和不確定性。上市公司普遍不注重對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行可行性研究，對(duì)項(xiàng)目選取的隨意性較大，缺乏科學(xué)的態(tài)度，有時(shí)甚至是采取臨時(shí)拼湊項(xiàng)目的做法，完全是基于“為再融資而再融資”的目的來(lái)選取投資項(xiàng)目，其出發(fā)點(diǎn)不是真正要進(jìn)行投資項(xiàng)目而只是借投資項(xiàng)目的名義來(lái)實(shí)現(xiàn)“圈錢”目的。在這種“圈錢”目的下的再融資，投資項(xiàng)目的科學(xué)性、合理性以及最為關(guān)鍵的贏利能力就讓人質(zhì)疑。

5.融資金額超過(guò)實(shí)際需求。上市公司在募集資金時(shí)，首要考慮的不是上市公司對(duì)資金的需求，而是可能融資的額度。大多數(shù)上市公司通常按照政策所規(guī)定的上限進(jìn)行再融資，而不是根據(jù)投資需求來(lái)測(cè)定融資額。上市公司把能籌集到盡可能多的資金作為選擇再融資方式及制訂發(fā)行方案的重要目標(biāo)，其融資金額往往超過(guò)實(shí)際資金需求。

6.再融資審批制度存在缺陷。我國(guó)IPO的審批是很嚴(yán)格的，但再融資的審批卻比較寬松，對(duì)上市公司融資行為的合理性和市場(chǎng)的承受能力，對(duì)廣大中小投資者的利益考慮不多，比如再融資的時(shí)間，以及再融資額度均缺乏限制條款。這就有可能使一些上市公司利用政策的“空子”，把股市當(dāng)成“提款機(jī)”，進(jìn)行大規(guī)模增發(fā)、惡意“圈錢”。

二、上市公司再融資問(wèn)題原因

1.股權(quán)融資實(shí)際成本低。股權(quán)融資成本包括:股票分紅成本、股權(quán)融資交易費(fèi)用等。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，股權(quán)融資成本主要指的是股票的紅利支出。我國(guó)上市公司股利政策的實(shí)際情況是相當(dāng)多的公司常年不分紅，或者只是象征性的分紅，極少有企業(yè)將當(dāng)年盈利全部實(shí)施分配，因此股票融資的紅利成本是極低的。黃少安、張崗(2001)研究了我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好問(wèn)題，認(rèn)為中國(guó)上市公司股權(quán)融資的成本大大低于債權(quán)融資成本。這正是造成我國(guó)上市公司偏好股權(quán)融資方式的重要原因。

2.再融資觀念存在誤區(qū)。由于我國(guó)的證券市場(chǎng)只是為了國(guó)企解困和促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展，所以，一些效益不好但與地方利益關(guān)系緊密的企業(yè)在獲得優(yōu)先上市資格后，為了達(dá)到再融資的目的，地方政府常常采取給上市公司地方財(cái)政補(bǔ)貼、降低稅負(fù)、減免利息、土地資源價(jià)格優(yōu)惠等措施來(lái)粉飾企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。地方政府的政策扶植，助長(zhǎng)了企業(yè)改制上市和再融資的欲望。這些企業(yè)在改制上市過(guò)程中不是注重轉(zhuǎn)變機(jī)制，建立現(xiàn)代企業(yè)制度，而是熱衷于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)包裝，甚至不惜通過(guò)會(huì)計(jì)造假達(dá)到再融資條件，以便將募集的資金當(dāng)作“免費(fèi)午餐”長(zhǎng)期占為己有。李志文和宋衍蓄(2003)的研究結(jié)果表明，中國(guó)上市公司配股的真正原因除了成長(zhǎng)需要以外，還可能存在“圈錢”的動(dòng)機(jī)，包括保留資金儲(chǔ)備的“時(shí)機(jī)性圈錢”和回報(bào)個(gè)別利益集團(tuán)的“無(wú)條件圈錢”。

3.企業(yè)債券市場(chǎng)尚不成熟。債券市場(chǎng)作為金融市場(chǎng)體系和資本市場(chǎng)的重要組成部分，其發(fā)展程度是整個(gè)國(guó)家金融體系發(fā)展程度的一個(gè)重要標(biāo)志。成熟的債券市場(chǎng)是資本市場(chǎng)與金融市場(chǎng)的穩(wěn)定器。但長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)融資體系發(fā)展不平衡，債券市場(chǎng)的發(fā)展尚不完善。從存量看，截至2007年末，我國(guó)債券總存量為14.7萬(wàn)億元，僅為股票總市值的36.8%，僅為當(dāng)年GDP的58.8%。而在美國(guó)，截至2006年末，美國(guó)債券總存量為27.2萬(wàn)億美元，為股票市場(chǎng)總市值的1.4倍，為當(dāng)年GDP的2倍。根據(jù)國(guó)際清算銀行的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，發(fā)達(dá)國(guó)家且債券市場(chǎng)規(guī)模一般都遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股票市場(chǎng)規(guī)模。另外，債券品種發(fā)展不均衡。我國(guó)債券主要體現(xiàn)在國(guó)債、中央銀行票據(jù)和政策性銀行金融債券等政府信用產(chǎn)品方面，非政府信用產(chǎn)品規(guī)模較小。

4.公司治理結(jié)構(gòu)存在缺陷。上市公司“一股獨(dú)大”和代理人實(shí)際控制公司的現(xiàn)象普遍存在。岳續(xù)華(2003)認(rèn)為上市公司偏好股權(quán)再融資的根本原因是大股東獲取控制權(quán)收益的動(dòng)機(jī)。有數(shù)據(jù)顯示，2006年底，第一大股東平均持股比例為35.99%，第二大股東平均持股比例僅為9.15%;2007年底，第一大股東平均持股比例為35.28%，第二大股東平均持股比例僅為8.43%。在公司決策中，大股東很少受到來(lái)自其它股東的挑戰(zhàn)和阻力，大股東成為上市公司的實(shí)際控制者。具有控制地位的大股東具有融資決策權(quán)，對(duì)融資問(wèn)題通常是從自身利益出發(fā)，這導(dǎo)致了大股東再融資時(shí)具有獲取控制權(quán)收益強(qiáng)烈的股權(quán)融資動(dòng)機(jī)。

5.政策存在的缺陷。上市公司再融資的方式主要有增發(fā)(包括公開增發(fā)與定向增發(fā))、配股、發(fā)行可轉(zhuǎn)債等，自《上市公司證券發(fā)行管理辦法》頒布實(shí)施以及“新老劃斷”后，定向增發(fā)由于程序簡(jiǎn)單、操作方便、費(fèi)用低廉等優(yōu)點(diǎn)成為再融資最主要的形式。政策和監(jiān)管力度會(huì)對(duì)再融資產(chǎn)生重要影響，上市公司具有充分利用政策實(shí)現(xiàn)低成本、便捷、規(guī)模收益最大化的再融資傾向。中國(guó)上市公司之所以選擇以股權(quán)融資作為再融資的主要方式，正是與中國(guó)證券市場(chǎng)的制度設(shè)計(jì)、政策和監(jiān)管力度有關(guān)。

三、規(guī)范上市公司再融資的建議

1.完善上市公司治理結(jié)構(gòu)。從公司治理理論的發(fā)展和邏輯來(lái)看，股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的基礎(chǔ)，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征在很大程度上影響著公司治理機(jī)制作用的有效發(fā)揮。為了改善上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，可從以下幾方面著手:第一，限制股東過(guò)度膨脹的控制權(quán)。第二，規(guī)范控股股東的行為?？毓晒蓶|應(yīng)當(dāng)明確其對(duì)上市公司及其它股東負(fù)有誠(chéng)信的義務(wù)，應(yīng)嚴(yán)格依據(jù)法律來(lái)行使出資人的權(quán)利，不得利用資產(chǎn)重組等手段損害上市公司和其它股東的合法權(quán)益，不得利用其特殊地位謀取額外的利益。第三，實(shí)行有效的補(bǔ)償機(jī)制?！段覈?guó)公司法》規(guī)定:“股東大會(huì)、董事會(huì)的決議違反法律、行政法規(guī)、侵犯股東合法權(quán)益的，股東有權(quán)向人民法院提起要求停止該違法行為和侵害行為的訴訟。”

2.股權(quán)融資應(yīng)以配股為主。中國(guó)股市的健康發(fā)展，離不開投資者的理性投資，同樣也需要融資者的理性融資。而要使融資者理性融資，就必須提倡配股的再融資方式。這是一種既能讓融資者獲得合理的融資金額(而非惡意圈錢)、又能保護(hù)投資者利益的融資方式。根據(jù)《上市公司證券發(fā)行管理辦法》規(guī)定，上市公司配股，不僅在數(shù)量上“不超過(guò)本次配售股份前股本總額的百分之三十”;同時(shí)，要求公司控股股東在股東大會(huì)召開前公開承諾認(rèn)配股份的數(shù)量。更重要的是，配股只能采用代銷方式發(fā)行，控股股東不履行認(rèn)配股份的承諾，或者代銷期限屆滿，原股東認(rèn)購(gòu)股票的數(shù)量未達(dá)到擬配售數(shù)量百分之七十的，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)按照發(fā)行價(jià)并加算銀行同期存款利息返還已經(jīng)認(rèn)購(gòu)的股東。因此，配股的方式不僅將控股股東的利益與公眾投資者的利益捆綁在了一起，而且，為了配股能夠成功發(fā)行，上市公司推出的配股價(jià)格，就必須是一個(gè)相對(duì)合理的、能夠?yàn)楣驹蓶|所接受的價(jià)格。

3.制度創(chuàng)新，提高再融資門檻。在市場(chǎng)處于全流通時(shí)代，隨著股份供應(yīng)數(shù)量的爆炸式增長(zhǎng)，嚴(yán)控上市公司再融資，是有效維持市場(chǎng)供求關(guān)系所應(yīng)該面對(duì)的重要問(wèn)題。目前上市公司的再融資門檻并不高，很多上市公司在A股上市還未滿一年，便迫不及待地推出了巨額的再融資方案。對(duì)于再融資，制定更高的門檻，顯然能更好地保護(hù)投資人的利益。提高上市公司再融資門檻可從三方面入手:一是兩次融資間(包括首次融資與再融資、再融資與再融資)的時(shí)間間隔可以三年為時(shí)限，嚴(yán)格控制上市公司過(guò)度融資的欲望;二是公開發(fā)行公司最近3年以現(xiàn)金或股票方式累計(jì)分配的利潤(rùn)應(yīng)不少于同期實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)的50%;三是再融資額度不得超過(guò)首次公開發(fā)行的規(guī)模。通過(guò)制度創(chuàng)新，規(guī)范上市公司再融資行為，在充分考慮上市公司融資需求的同時(shí)，最大限度地保護(hù)投資者的利益，達(dá)到融資者和投資者“雙贏”的效果。

4.再融資與分紅掛鉤。上市公司穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅是投資者最好的投資回報(bào)，投資者只有取得高于其它投資的回報(bào)率，才樂于再投資。從市場(chǎng)來(lái)看，由于A股對(duì)于分紅沒有嚴(yán)格的約束，很多上市公司連續(xù)多年不分紅或者很少量分紅。為了規(guī)范上市公司再融資行為，應(yīng)將現(xiàn)金分紅作為上市公司再融資的必要條件。現(xiàn)階段，對(duì)申報(bào)再融資的上市公司，可以要求上市公司將盈利不低于40%的部分作為分紅，回報(bào)給投資者。對(duì)于違背常理應(yīng)分不分的情況，監(jiān)管部門可以采取一些行政處罰措施強(qiáng)制執(zhí)行;對(duì)于分紅不到位，連續(xù)兩年不分紅等情況，股東可以進(jìn)行訴訟;此外，最高院可以針對(duì)上市公司分紅問(wèn)題制定一個(gè)司法解釋進(jìn)行規(guī)范。

5.加快債券市場(chǎng)發(fā)展?！按罅Πl(fā)展債券市場(chǎng)，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大公司債市場(chǎng)規(guī)模，完善公司債券信用評(píng)價(jià)和監(jiān)管辦法?！边@是在2008年年中全國(guó)證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議上對(duì)發(fā)展債券市場(chǎng)提出的新要求。建立健全多層次的企業(yè)債券市場(chǎng)，可從如下幾方面著手:第一，豐富固定收益類債券品種。第二，促進(jìn)交易所與銀行的協(xié)調(diào)發(fā)展。第三不斷加強(qiáng)制度與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

6.加強(qiáng)融資資金監(jiān)管。為了規(guī)范上市公司再融資行為，必須加強(qiáng)對(duì)上市公司再融資資金的監(jiān)管。第一，完善資金投向的審核。第二，限制資金額度。第三，加強(qiáng)對(duì)使用效果的考核。

7.加大違法行為的處罰力度。中國(guó)證監(jiān)會(huì)公布的有關(guān)加強(qiáng)上市公司募集資金運(yùn)用的規(guī)定，應(yīng)當(dāng)說(shuō)對(duì)上市公司過(guò)度“圈錢”可能是比較好的措施，但從處罰角度看，似乎太輕了。處罰成本太低將大大制約了不規(guī)范行為的約束力。對(duì)違規(guī)上市公司進(jìn)行處罰，有必要加大對(duì)責(zé)任人的處罰力度，使這種處罰具有威懾力。對(duì)再融資項(xiàng)目的承銷商，應(yīng)明確和加強(qiáng)他們的職責(zé)，對(duì)參與作假的證券公司應(yīng)取消其從事再融資的資格，對(duì)上市公司的不僅要取消其再融資的資格還應(yīng)其承擔(dān)賠償所有損失的責(zé)任。對(duì)造成投資者損失過(guò)大，又無(wú)力賠償?shù)纳鲜泄?、證券中介機(jī)構(gòu)的相關(guān)責(zé)任人，應(yīng)嚴(yán)厲追究各種責(zé)任，永久驅(qū)逐出證券市場(chǎng)。只有這樣，募集資金的使用質(zhì)量才會(huì)進(jìn)一步提高。

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(作者單位:東北財(cái)經(jīng)大學(xué))