風(fēng)險(xiǎn)投資中的雙重委托代理問題及解決之道

摘要:參與風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)投資者、風(fēng)險(xiǎn)投資家與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家之間存在雙重委托代理關(guān)系，從而造成逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)。文章分析了這種委托代理關(guān)系，并且提出風(fēng)險(xiǎn)投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家、風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的激勵(lì)與約束機(jī)制。

關(guān)鍵詞:委托代理;逆向選擇;道德風(fēng)險(xiǎn);可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股

一、風(fēng)險(xiǎn)投資者與風(fēng)險(xiǎn)投資家的委托代理關(guān)系分析

1、風(fēng)險(xiǎn)投資者與風(fēng)險(xiǎn)投資家之間的道德風(fēng)險(xiǎn)

在風(fēng)險(xiǎn)投資過程中，風(fēng)險(xiǎn)投資家從投資者那里籌集資金，組成風(fēng)險(xiǎn)投資基金，再分散投資到各個(gè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中去。這樣，投資者是委托人、風(fēng)險(xiǎn)投資家是代理人。風(fēng)險(xiǎn)投資家往往是信息優(yōu)勢(shì)的一方，而投資者處于信息劣勢(shì)的一方，因此不可避免的出現(xiàn)“道德風(fēng)險(xiǎn)”和“逆向選擇”問題。風(fēng)險(xiǎn)投資家在被選擇之后，即使高能力者也不一定按照投資者的要求工作，風(fēng)險(xiǎn)投資家經(jīng)營(yíng)和管理者資金，掌握著風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)，容易架空投資者的控制監(jiān)督，產(chǎn)生“內(nèi)部人控制”，從而出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)問題。具體表現(xiàn):一是風(fēng)險(xiǎn)投資家根據(jù)個(gè)人的情況或個(gè)人的關(guān)系，向投資者歪曲被投資企業(yè)的情況，誤導(dǎo)投資決策;二是在投資后，參與被投資企業(yè)管理時(shí)內(nèi)外勾結(jié)，謀取私利;三是用風(fēng)險(xiǎn)投資資金去投機(jī)而不是去投資，損害投資者的利益，以取得自身收益的短期最大化。

2、風(fēng)險(xiǎn)投資者與風(fēng)險(xiǎn)投資家之間的逆向選擇

投資者總是傾向于選擇真正具有專業(yè)管理水平和誠(chéng)實(shí)守信的風(fēng)險(xiǎn)投資家來運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)資本，但由于信息不對(duì)稱，投資者在事前無法判斷風(fēng)險(xiǎn)投資家是否具有這些能力。在選擇風(fēng)險(xiǎn)投資家時(shí)，投資者往往會(huì)以平均的水平來估計(jì)所有的風(fēng)險(xiǎn)投資家，使得那些優(yōu)秀的風(fēng)險(xiǎn)投資家由于“報(bào)價(jià)”太低退出，拙劣的風(fēng)險(xiǎn)投資家反而容易獲得資本。真正具有能力的風(fēng)險(xiǎn)投資家沒有被選中，低能力的風(fēng)險(xiǎn)投資家卻由于以上原因被投資者選中，從而出現(xiàn)“逆向選擇”問題。

綜上所述，風(fēng)險(xiǎn)投資者面臨的問題是如何獎(jiǎng)懲風(fēng)險(xiǎn)投資家，選擇滿足風(fēng)險(xiǎn)投資家參與約束與激勵(lì)相容的合同，以使自己的期望效用函數(shù)最大化。

二、風(fēng)險(xiǎn)投資家與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的委托代理關(guān)系分析

從公司治理的角度看，風(fēng)險(xiǎn)投資家與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家之間構(gòu)成了委托代理關(guān)系。風(fēng)險(xiǎn)投資家是委托人，也是財(cái)產(chǎn)的名義所有者，其運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)原理方法對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行投資管理。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家則為代理人，他利用風(fēng)險(xiǎn)投資，將具有潛力的創(chuàng)新技術(shù)和產(chǎn)品構(gòu)想加以商品化，增加市場(chǎng)的附加值，并進(jìn)而創(chuàng)造適應(yīng)生存所需要的利潤(rùn)。由于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家掌握著更多風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的內(nèi)部信息，是信息優(yōu)勢(shì)的一方，風(fēng)險(xiǎn)投資家是信息劣勢(shì)的一方，兩者之間存在著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱。對(duì)處于信息劣勢(shì)的委托人來說，代理人可能根據(jù)自己擁有的私人信息做出損害委托人利益的事情，從而引發(fā)逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題。

1、風(fēng)險(xiǎn)投資家與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家之間的逆向選擇

風(fēng)險(xiǎn)投資家支持的企業(yè)大多數(shù)是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)。這些產(chǎn)業(yè)的關(guān)鍵技術(shù)一般只被少數(shù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家所掌握，而且新創(chuàng)立的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)不完善，財(cái)務(wù)工作不規(guī)范，也沒有可供觀測(cè)的信譽(yù)記錄。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家為了獲得投資，可能會(huì)有意隱瞞相關(guān)的信息及其行動(dòng)。這樣導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家本身知道投資項(xiàng)目的信息，但風(fēng)險(xiǎn)投資家卻無法準(zhǔn)確判斷和評(píng)價(jià)。作為委托人的風(fēng)險(xiǎn)投資家，為了降低由于選擇投資項(xiàng)目而給自己造成損失，會(huì)在對(duì)市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的平均水平估計(jì)的基礎(chǔ)上，壓低其愿意支付的價(jià)格，這樣會(huì)使素質(zhì)高的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家和優(yōu)質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)感覺無利可圖而退出，反而素質(zhì)較低的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家和劣質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)愿意冒險(xiǎn)嘗試，結(jié)果降低了市場(chǎng)中項(xiàng)目整體的質(zhì)量，從而危及風(fēng)險(xiǎn)投資的順利進(jìn)行。Amit等人證明，在重復(fù)博弈中，風(fēng)險(xiǎn)投資家將不斷調(diào)低對(duì)市場(chǎng)中項(xiàng)目的估價(jià)，但無論價(jià)格多少，始終只有那些低于風(fēng)險(xiǎn)投資家期望水平的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)才會(huì)被出售。在極端情況下，逆向選擇問題甚至嚴(yán)重到能使市場(chǎng)不復(fù)存在。

2、風(fēng)險(xiǎn)投資家與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家之間的道德風(fēng)險(xiǎn)

風(fēng)險(xiǎn)投資家的目標(biāo)在于使投資回報(bào)最大化，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的目標(biāo)是追求個(gè)人貨幣收入與非貨幣收入的最大化，兩者目標(biāo)并非完全一致。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家擁有更多的關(guān)于企業(yè)的內(nèi)部信息，而風(fēng)險(xiǎn)投資家卻很難通過審查企業(yè)會(huì)計(jì)報(bào)表的方式了解企業(yè)真實(shí)情況。這就使企業(yè)家有了侵蝕投資者利益的動(dòng)機(jī)和可能。由于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)多為新創(chuàng)，資產(chǎn)透明度低，缺乏生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的歷史記錄和市場(chǎng)上可觀測(cè)的信息，加劇了信息不對(duì)稱，因而風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家更可能產(chǎn)生濫用資本、過度投資等嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)行為，進(jìn)而威脅到風(fēng)險(xiǎn)投資家的利益。

三、控制委托代理風(fēng)險(xiǎn)的約束與激勵(lì)機(jī)制

為了解決委托代理問題，委托人必須通過一套科學(xué)的契約安排，對(duì)代理人的行為進(jìn)行監(jiān)控，從而縮小兩者之間的目標(biāo)距離，削弱代理人對(duì)委托人利益的損害。

1、風(fēng)險(xiǎn)投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家的激勵(lì)與約束機(jī)制

(1)激勵(lì)機(jī)制的構(gòu)建

為了使風(fēng)險(xiǎn)投資家的行為不偏離利潤(rùn)最大化目標(biāo)，投資者必須設(shè)計(jì)某種激勵(lì)機(jī)制。從激勵(lì)方面看，最直接、最重要的是設(shè)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)投資家的報(bào)酬機(jī)制。

一是制度安排。在風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展較早的歐美國(guó)家，風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)大都采用有限合伙的組織形式，即由一般合伙人和有限合伙人組成。有限合伙制綜合了公司制和合伙制這兩種體制的特點(diǎn)。一般合伙人通常由資深的風(fēng)險(xiǎn)投資家擔(dān)任，負(fù)責(zé)管理合伙公司的投資，并在公司的資本中占有很小的份額，對(duì)公司債務(wù)承擔(dān)無限責(zé)任。而有限合伙人主要是機(jī)構(gòu)投資者，承擔(dān)的債務(wù)清償責(zé)任以其出資額為限，但并不參與風(fēng)險(xiǎn)投資公司的管理。與此同時(shí)，契約還規(guī)定了風(fēng)險(xiǎn)投資家可以享受一定比例的風(fēng)險(xiǎn)投資收益。這樣的產(chǎn)權(quán)和責(zé)任安排，能較好地協(xié)調(diào)投資者與風(fēng)險(xiǎn)投資家的利益和責(zé)任關(guān)系，有效地防止道德風(fēng)險(xiǎn)與逆向選擇。因此，有限合伙公司發(fā)展成為當(dāng)今風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)中最具活力的風(fēng)險(xiǎn)組織形式。2006年8月27日修訂通過的《中華人民共和國(guó)合伙企業(yè)法》規(guī)定了我國(guó)可以成立有限合伙企業(yè)，從而從法制上保障了風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的健康穩(wěn)定地運(yùn)行。

二是報(bào)酬激勵(lì)。有限合伙公司一般簽署法律協(xié)議對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家進(jìn)行報(bào)酬激勵(lì)，實(shí)施與管理業(yè)績(jī)相聯(lián)系的激勵(lì)機(jī)制。一般而言，風(fēng)險(xiǎn)投資家從其所管理的每一有限合伙公司的投資中可獲得管理費(fèi)和附帶利益的報(bào)酬。風(fēng)險(xiǎn)投資家參與合伙公司的利潤(rùn)分配，而且目前的趨勢(shì)是必須在產(chǎn)生了最低的投資收益率后，一般合伙人才有權(quán)享有收益。通過這種與管理業(yè)績(jī)相聯(lián)系的激勵(lì)機(jī)制，很好地激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資家努力地管理好各項(xiàng)投資，以實(shí)現(xiàn)投資收益的最大化。

(2)約束機(jī)制的構(gòu)建

在信息不對(duì)稱的情況下，無論哪一種制度安排與報(bào)酬結(jié)構(gòu)，都會(huì)存在效率損失。為了減少這種效率損失，投資者還必須設(shè)計(jì)一種約束機(jī)制，以使風(fēng)險(xiǎn)投資家更努力地工作，促使其在實(shí)現(xiàn)自身利益最大的同時(shí)，使投資的利益達(dá)到最大化。有限合伙制在治理結(jié)構(gòu)上的法律設(shè)計(jì)與制度創(chuàng)新是其成功的關(guān)鍵因素。在目前情況下，可以考慮以下一些約束措施:

一是合同約束。投資者可以在合同中規(guī)定以下條款:第一，要求風(fēng)險(xiǎn)投資家投入一定比例的資本。如美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資家在基金總額中所占的份額通常為1%。這樣做的目的是使風(fēng)險(xiǎn)投資家同時(shí)既為要素收入者，又成為剩余索取者。風(fēng)險(xiǎn)投資家成為自己資產(chǎn)的代理者，相當(dāng)部分的代理成本要由自己承擔(dān)，一旦“偷懶”或者決策失誤，自己的權(quán)益也會(huì)受到損失。第二，對(duì)基金管理相關(guān)的條款進(jìn)行限制，如對(duì)投資規(guī)模、借入資金投資、后續(xù)基金、投資收益再投資等方面的限制來降低項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)。第三，對(duì)投資類型的限制，如限制投資資產(chǎn)種類、投資所涉及行業(yè)的限制等。

二是聲譽(yù)約束。這是一種隱性約束機(jī)制，在經(jīng)理市場(chǎng)上，風(fēng)險(xiǎn)投資家的能力和努力程度是基于他長(zhǎng)期的工作業(yè)績(jī)建立起來的職業(yè)聲譽(yù)。風(fēng)險(xiǎn)投資家之間的競(jìng)爭(zhēng)，很大程度上動(dòng)態(tài)地顯示了他們的能力和努力程度，因此，市場(chǎng)能使風(fēng)險(xiǎn)投資家始終保持深層危機(jī)感，從而自覺地約束自己的機(jī)會(huì)主義行為。

三是組織約束?，F(xiàn)代企業(yè)存在著法人治理結(jié)構(gòu)，因此投資者可以通過董事會(huì)或監(jiān)事會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家的行為進(jìn)行監(jiān)督。國(guó)內(nèi)外的理論研究與實(shí)踐證明，完善的治理結(jié)構(gòu)能有效地防止道德風(fēng)險(xiǎn)與逆向選擇。

2、風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的激勵(lì)與約束機(jī)制

風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的激勵(lì)與約束機(jī)制主要包括以下幾個(gè)方面:

(1)參與日常經(jīng)營(yíng)

風(fēng)險(xiǎn)投資家直接參與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)，通過為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供多方面的經(jīng)營(yíng)管理服務(wù)，掌握更多關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的信息。參與的形式主要有:主導(dǎo)董事會(huì)、參與商務(wù)咨詢、參與融資、提供社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)、制定發(fā)展戰(zhàn)略等。風(fēng)險(xiǎn)資本家通過密切監(jiān)督風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，可以了解各種情況，并運(yùn)用自身豐富的經(jīng)驗(yàn)，能較早地發(fā)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)中存在的潛在問題，從而降低企業(yè)的運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)投資家往往也是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)重要的投資顧問，為企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略、重大經(jīng)營(yíng)決策提供重要的意見。有關(guān)研究表明，風(fēng)險(xiǎn)投資家介入風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，可以促使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值大增，而且風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)公開上市后，其企業(yè)也會(huì)倍加受人關(guān)注。這是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供了大量的增值服務(wù)，大大增加了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。

(2)分段投資

分階段注入資本是風(fēng)險(xiǎn)投資的顯著特點(diǎn)，許多成功的企業(yè)都是在這種投資方式的支持下發(fā)展起來的。風(fēng)險(xiǎn)投資家通常把他們的投資分成不同的階段，在每個(gè)階段投資之前，都要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行相關(guān)信息收集和績(jī)效評(píng)估，如果發(fā)現(xiàn)所投資企業(yè)沒有前途或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效不佳，那么風(fēng)險(xiǎn)投資家可以終止投資或更換企業(yè)核心管理層的相關(guān)人員。只有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家達(dá)到了前一階段的預(yù)期效果，才能獲得進(jìn)一步融資。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資家來說，分階段投資是可獲得的最強(qiáng)大的控制機(jī)制，它防止風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家投資于一個(gè)失敗的項(xiàng)目，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資家擁有放棄項(xiàng)目的權(quán)利。

(3)狀態(tài)依存的現(xiàn)金流激勵(lì)與控制權(quán)分配

所謂狀態(tài)依存，就是契約雙方在契約簽訂時(shí)約定，根據(jù)項(xiàng)目進(jìn)展?fàn)顩r來決定后段融資中如何分配額企業(yè)剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)。

a、狀態(tài)依存的現(xiàn)金流激勵(lì)

在對(duì)代理人有效激勵(lì)的層面上，主要采用狀態(tài)依存的現(xiàn)金流收益激勵(lì)方案(Kaplan Stromberg，2002)。所謂狀態(tài)依存的現(xiàn)金流收益激勵(lì)方式，是指風(fēng)險(xiǎn)投資家和企業(yè)家根據(jù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)以及項(xiàng)目進(jìn)展?fàn)顟B(tài)，來決定企業(yè)家現(xiàn)金流收益權(quán)。風(fēng)險(xiǎn)投資契約中狀態(tài)依存的企業(yè)家現(xiàn)金流收益權(quán)的安排，與委托代理理論的基本結(jié)論相吻合，體現(xiàn)了融資契約中對(duì)作為代理人的企業(yè)家的激勵(lì)機(jī)制。這一機(jī)制表現(xiàn)在兩個(gè)方面:一是企業(yè)家現(xiàn)金流收益權(quán)，狀態(tài)依存于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家業(yè)績(jī);二是對(duì)現(xiàn)金流收益激勵(lì)方式的選擇，狀態(tài)依存于風(fēng)險(xiǎn)投資家與企業(yè)家信息不對(duì)稱程度。

b、狀態(tài)依存的控制權(quán)分配

在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中，控制權(quán)的問題非常復(fù)雜，各式各樣的控制權(quán)在企業(yè)家和風(fēng)險(xiǎn)投資家之間的分配，取決于信息不對(duì)稱、技能、參與約束、努力和控制權(quán)收益以及討價(jià)還價(jià)能力和隨機(jī)變量的實(shí)現(xiàn)等諸多因素。風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的干預(yù)帶有明顯的相機(jī)治理的特點(diǎn)。他對(duì)企業(yè)的干預(yù)程度視企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)而定。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家而言，他們得在股權(quán)和控制權(quán)之間權(quán)衡。與職業(yè)管理者相比，企業(yè)家管理能力越低，其私人收益就越低，風(fēng)險(xiǎn)投資家擁有的討價(jià)還價(jià)權(quán)力越大，風(fēng)險(xiǎn)投資家就越有可能擁有控制權(quán)，改變管理層的事情就更可能發(fā)生。

(4)選用復(fù)合型的金融投資資工具

當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資家將資金注入到風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)之后，為了有效規(guī)避道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，確保投資的安全性，不應(yīng)該選擇普通股作為投資工具，而應(yīng)該選擇復(fù)合型的金融投資工具。Berglof認(rèn)為，最優(yōu)的融資契約就是采取可轉(zhuǎn)換證券的形式。他的觀點(diǎn)在實(shí)踐中也得到證實(shí)和廣泛的應(yīng)用。可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股是風(fēng)險(xiǎn)投資家投資風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)最常用的投資工具，是風(fēng)險(xiǎn)投資家與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)管理層之間的一種特殊利益調(diào)節(jié)機(jī)制，起著控制風(fēng)險(xiǎn)、保護(hù)投資者和激勵(lì)管理層多方面作用。Sahlman(1994)對(duì)98位風(fēng)險(xiǎn)投資家進(jìn)行了實(shí)證研究，表明風(fēng)險(xiǎn)投資家多傾向于選擇可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股作為投資工具?？赊D(zhuǎn)換優(yōu)先股合約規(guī)定，不經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)投資家的批準(zhǔn)，企業(yè)家不能銷售普通股，禁止向投資者發(fā)售證券，禁止兼并和銷售企業(yè)，超過企業(yè)賬面價(jià)值一定百分比的資產(chǎn)處置行為也受到嚴(yán)格限制。同樣，購買超過一定規(guī)模的資產(chǎn)也必須得到風(fēng)險(xiǎn)投資家的批準(zhǔn)。同時(shí)，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股多了一些特殊的優(yōu)先權(quán)，比如特殊控制權(quán)和特殊表決權(quán)。

從某種意義上說，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制的成功是對(duì)投融資雙方有效激勵(lì)的最終結(jié)果，而可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股正是激勵(lì)手段之一?？赊D(zhuǎn)換優(yōu)先股與其他激勵(lì)方式最大的不同在于:它其實(shí)是一種自我融資，企業(yè)家不可能靠薪水得到高收益，他只有努力工作達(dá)到業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)，使企業(yè)成功上市，才有可能在企業(yè)權(quán)益增值中獲得豐厚回報(bào)。這樣做也意味著降低了企業(yè)家在企業(yè)成功前與風(fēng)險(xiǎn)投資家討價(jià)還價(jià)的能力，削弱了企業(yè)家短期行為(如在會(huì)計(jì)報(bào)表上弄虛作假、隱瞞盈利)的動(dòng)機(jī)，于是就把企業(yè)家的目標(biāo)與風(fēng)險(xiǎn)投資家的目標(biāo)統(tǒng)一起來，有效地減少了代理風(fēng)險(xiǎn)。

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(作者單位:中南大學(xué)商學(xué)院)