國(guó)美新牌局

隨著案情層層發(fā)酵，黃光裕退場(chǎng)已成必然，誰(shuí)將入局仍存變數(shù)

《財(cái)經(jīng)》記者 于寧 王姍姍

延宕月余，國(guó)美電器控股有限公司(香港交易所代碼:00493，下稱(chēng)國(guó)美或國(guó)美電器)終于在4月28日發(fā)布了2008年年報(bào)，但取消了原定當(dāng)天下午舉行的分析師會(huì)議，股票亦未復(fù)牌。

此時(shí)，距離黃光裕被調(diào)查、國(guó)美電器緊急停牌已經(jīng)五個(gè)月有余。在創(chuàng)始人深陷司法漩渦、家電零售市場(chǎng)整體下滑的雙重壓力下，市場(chǎng)對(duì)國(guó)美電器的信心一度跌入谷底，其依靠激進(jìn)擴(kuò)張維持增長(zhǎng)的模式也難以為繼，不得不轉(zhuǎn)為全面收縮。

雖然黃光裕目前仍持有國(guó)美電器35.55%的股權(quán)，但黃氏夫婦已先后離開(kāi)了董事會(huì)，黃光裕擔(dān)任的董事會(huì)主席職務(wù)也自動(dòng)終止。隨著廣東省政協(xié)主席陳紹基和浙江省紀(jì)委書(shū)記王華元等人相繼被調(diào)查，黃所涉經(jīng)濟(jì)及刑事案情層層發(fā)酵，黃已沒(méi)有機(jī)會(huì)重來(lái)。通過(guò)擴(kuò)股引資解決迫在眉睫的資金困難，也幾乎成為國(guó)美電器惟一的選擇。

2008年11月24日緊急停牌時(shí)，國(guó)美電器股價(jià)已暴跌至1.12港元。復(fù)牌后股價(jià)走勢(shì)如何，將直接影響到其擴(kuò)股引資的一系列安排，包括國(guó)美電器“去黃光?；敝罄娓窬值闹匦孪磁疲罱K更將決定黃光裕本人股權(quán)的去向。因此，董事會(huì)和管理層對(duì)此均有著復(fù)雜的考慮。

不過(guò)，在有關(guān)部門(mén)拿出處理意見(jiàn)、國(guó)美股價(jià)見(jiàn)底之前，多數(shù)投資者仍處于觀望狀態(tài)。誰(shuí)最終入局，不僅取決于市場(chǎng)對(duì)國(guó)美信心的恢復(fù)程度，也取決于國(guó)美內(nèi)部各種勢(shì)力的消長(zhǎng)。“首富”出局已無(wú)疑義，誰(shuí)主國(guó)美仍懸念重重。

全面收縮

國(guó)美電器2008年業(yè)績(jī)低于投資者的預(yù)期，并且自上市以來(lái)，第一次在收入、利潤(rùn)兩項(xiàng)指標(biāo)上都輸給了老對(duì)手蘇寧。對(duì)此，市場(chǎng)并不意外。

2008年，國(guó)美電器實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入458.89億元，同比增長(zhǎng)8.03%;但凈利潤(rùn)下降了7%，為10.48億元。而同期，蘇寧電器(深圳交易所代碼:002024)營(yíng)業(yè)總收入為498.97億元，同比增長(zhǎng)24.27%;凈利潤(rùn)21.70億元，同比增長(zhǎng)近50%。

值得注意的是，在國(guó)美電器逾10億元凈利潤(rùn)中，來(lái)自母公司國(guó)美集團(tuán)和大中電器的委托管理費(fèi)即達(dá)2.74億元。2008年四季度，國(guó)美電器銷(xiāo)售下滑幅度達(dá)22%，息稅前利潤(rùn)(EBIT)率只有0.8%，而2007年同期為4.2%。同時(shí)，應(yīng)付票據(jù)金額明顯上升，現(xiàn)金與現(xiàn)金等價(jià)物減少超過(guò)五成，負(fù)債率也由2007年末的33.53%上升至42.99%。

花旗的分析報(bào)告認(rèn)為，大規(guī)模開(kāi)店的資本投入、高價(jià)收購(gòu)北京大中和山東三聯(lián)、耗資20億元回購(gòu)股份等因素，均導(dǎo)致國(guó)美電器現(xiàn)金流出增加。為了應(yīng)對(duì)來(lái)自供貨商的壓力，國(guó)美電器還提高了向供貨商的付款速度，應(yīng)付賬款和票據(jù)的周轉(zhuǎn)率同比減少了七天。

據(jù)此，花旗給予國(guó)美電器“賣(mài)出/高風(fēng)險(xiǎn)”的評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)格僅0.60港元/股，幾乎是國(guó)美停牌前股價(jià)的一半。

在內(nèi)外雙重壓力下，國(guó)美一直以來(lái)奉行的依靠激進(jìn)擴(kuò)張維持業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的模式，不得不戛然而止，改為全面收縮。

早在今年年初，時(shí)任國(guó)美電器北京公司總經(jīng)理閻小兵就透露，往年國(guó)美總部都會(huì)向各個(gè)大區(qū)下達(dá)新開(kāi)門(mén)店的任務(wù)，但今年只是要求“適時(shí)調(diào)整門(mén)店布局，提高單店效益”。

至2008年底，國(guó)美旗下共有1333家門(mén)店，其中上市公司國(guó)美電器門(mén)店859家，非上市國(guó)美集團(tuán)門(mén)店413家，受托管理的大中電器門(mén)店61家。2008年，國(guó)美電器門(mén)店增速仍達(dá)到18%。但國(guó)美電器副總裁何陽(yáng)青承認(rèn)，大規(guī)模擴(kuò)張的階段已結(jié)束，今年國(guó)美電器將關(guān)掉門(mén)店100家左右，同時(shí)開(kāi)設(shè)新店并對(duì)老店加以改造。

在剛剛公布的2008年年報(bào)中，國(guó)美電器也表示，公司將在2009年整合關(guān)閉弱勢(shì)虧損門(mén)店，同時(shí)在已有門(mén)店設(shè)置“家電下鄉(xiāng)”專(zhuān)柜，在三四線城市通過(guò)加盟店的形式進(jìn)行低成本擴(kuò)張。

多位家電業(yè)內(nèi)人士在接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)均認(rèn)為，有關(guān)部門(mén)已經(jīng)明確，要將黃光裕個(gè)人和企業(yè)區(qū)別對(duì)待，國(guó)美電器只要資金鏈不斷、門(mén)店數(shù)量保持穩(wěn)定，仍有機(jī)會(huì)恢復(fù)元?dú)?，度過(guò)危機(jī)。

“畢竟消費(fèi)者只管買(mǎi)便宜實(shí)惠的東西，既不清楚、也沒(méi)有興趣去了解公司老板是不是進(jìn)了監(jiān)獄?！币晃慌c國(guó)美素有生意往來(lái)的家電企業(yè)高管表示。

不過(guò)，黃光裕案情一日未水落石出，眾多供應(yīng)商、銀行以及潛在外部投資方，都對(duì)國(guó)美未來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)抱有疑慮?；謴?fù)和維持市場(chǎng)信心，幾乎成了國(guó)美董事會(huì)目前最重要的工作。

在宣布黃光裕自動(dòng)終止董事會(huì)主席職務(wù)后，國(guó)美電器成立了一個(gè)由獨(dú)立董事組成的特別行動(dòng)委員會(huì)，密切監(jiān)控并評(píng)估黃光裕對(duì)集團(tuán)財(cái)務(wù)狀況及營(yíng)運(yùn)造成的影響。同時(shí)，聘請(qǐng)安永(中國(guó))企業(yè)咨詢(xún)有限公司對(duì)國(guó)美電器截至2008年11月30日的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行審閱，檢查其關(guān)聯(lián)交易記錄并評(píng)估集團(tuán)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管控機(jī)制。

在香港管理一家投資公司的國(guó)美電器獨(dú)立董事曼寧(Tom Manning)，擔(dān)任了這個(gè)特別委員會(huì)的主席。他告訴《財(cái)經(jīng)》記者，過(guò)去獨(dú)董們對(duì)公司經(jīng)營(yíng)介入很少，每年最多開(kāi)三四次會(huì)議，但黃光裕被調(diào)查后，獨(dú)董們幾周就會(huì)開(kāi)一次會(huì)，頻繁時(shí)甚至每周都見(jiàn)一次面。

曼寧承認(rèn)，不同董事對(duì)于國(guó)美真實(shí)運(yùn)營(yíng)情況的了解程度是不同的。對(duì)于每年只參與寥寥幾次董事會(huì)的獨(dú)立董事來(lái)說(shuō)，黃光裕被調(diào)查給他們留下了一個(gè)巨大的懸疑。他聲稱(chēng)，國(guó)美電器沒(méi)有大的財(cái)務(wù)隱患，但調(diào)查也暴露出了一些問(wèn)題。“董事會(huì)已經(jīng)意識(shí)到，黃光裕被調(diào)查并非獨(dú)立的個(gè)體事件，而是一個(gè)互相關(guān)聯(lián)的復(fù)雜整體事件。”他說(shuō)。

事實(shí)上，國(guó)美電器零售與地產(chǎn)雙棲的“類(lèi)金融”模式所蘊(yùn)含的巨大風(fēng)險(xiǎn)，也一直未能得到足夠重視。一位前國(guó)美電器財(cái)務(wù)高管就曾透露，在黃光裕身邊做了那么多年財(cái)務(wù)工作，居然對(duì)黃的很多秘密交易一無(wú)所知。

為了緩解資金壓力，“國(guó)美系”主要地產(chǎn)投資平臺(tái)鵬潤(rùn)地產(chǎn)已開(kāi)始處置旗下物業(yè)，以盡快變現(xiàn)。日前，鵬潤(rùn)地產(chǎn)總裁王軍在接受媒體采訪時(shí)表示，鵬潤(rùn)地產(chǎn)旗下共有三個(gè)項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓?zhuān)謩e是建國(guó)大酒店、國(guó)美廣場(chǎng)以及位于昌平的一塊一級(jí)開(kāi)發(fā)土地，其中，酒店項(xiàng)目已經(jīng)轉(zhuǎn)手。

過(guò)去每年都給空調(diào)企業(yè)撥付“預(yù)打款”的北京國(guó)美，今年也改變了策略，開(kāi)始大力推行“勤進(jìn)快銷(xiāo)”的銷(xiāo)售政策，以減少庫(kù)存，提高資金周轉(zhuǎn)率。

“去黃光裕化”

業(yè)績(jī)下滑，加大了國(guó)美電器內(nèi)部對(duì)復(fù)牌后股價(jià)走勢(shì)的擔(dān)憂。而資本市場(chǎng)的表現(xiàn)，將直接影響到投資者對(duì)它的評(píng)價(jià)，亦將決定其引資成敗。雖然在國(guó)美現(xiàn)在的董事會(huì)和管理層中，不同勢(shì)力風(fēng)起云涌，對(duì)引入何方資金存在分歧，但不管利益取向如何不同，股價(jià)下跌都不是他們?cè)敢饪吹降摹?/p>

目前最令人擔(dān)心也最受資本市場(chǎng)關(guān)注的，是國(guó)美電器于2007年5月發(fā)行的46億港元可轉(zhuǎn)債。這批2014年到期的零息可換股債券，約定的轉(zhuǎn)股價(jià)為4.96港元，但停牌前國(guó)美股價(jià)已跌至1.12港元，大大低于轉(zhuǎn)股價(jià)。若未來(lái)股價(jià)持續(xù)低迷，債券持有人可以要求在2010年5月提前贖回，這無(wú)疑將給國(guó)美帶來(lái)巨大的財(cái)務(wù)壓力。中銀國(guó)際分析師胡文洲認(rèn)為，公司沒(méi)有派發(fā)年末股息，即是為了可能出現(xiàn)的46億港元可轉(zhuǎn)債提前贖回保留足夠的現(xiàn)金流。

此前，為應(yīng)對(duì)可能的提前贖回壓力，同時(shí)也為提振市場(chǎng)信心，國(guó)美電器曾考慮增發(fā)20%新股。據(jù)悉，早在黃光裕案發(fā)前，董事會(huì)已通過(guò)了增資意向。而黃光裕被查之后，風(fēng)雨飄搖的國(guó)美更需要加快引資。

即便在現(xiàn)在這樣的窘境下，這家在全國(guó)擁有800多家門(mén)店的上市公司仍對(duì)投資者不乏吸引力。但是，令投資者躑躅不前的主要顧慮就是，這家公司未來(lái)的大股東是誰(shuí)?誰(shuí)將成為實(shí)際控制人?黃光裕案發(fā)近兩個(gè)月后，執(zhí)行董事兼行政總裁陳曉接任了董事會(huì)主席一職。這一重大人事變化，實(shí)際上已使得黃光裕失去了對(duì)公司增發(fā)股票的否決權(quán)。

按照國(guó)美電器去年股東大會(huì)上通過(guò)的授權(quán)決議，董事會(huì)有權(quán)決定不超過(guò)20%的增發(fā)計(jì)劃，也就是說(shuō)不超過(guò)20%的增發(fā)只需要董事會(huì)批準(zhǔn)而無(wú)須股東大會(huì)通過(guò)。而在董事會(huì)里，大股東黃光裕并不占優(yōu)勢(shì)，即使他反對(duì)低價(jià)增發(fā)，也難以否決。

在黃光裕夫婦相繼退出后，41歲的魏秋立出任公司執(zhí)行董事。魏秋立2000年加入國(guó)美電器，先后擔(dān)任管理中心、定價(jià)中心、人力資源中心及行政部門(mén)總監(jiān)職務(wù)，被認(rèn)為是黃的“心腹”。根據(jù)國(guó)美電器公告，魏秋立和另外一位執(zhí)行董事王俊洲將作為黃光裕的“私人代表”，“按照有關(guān)董事會(huì)的指示簽立有關(guān)的文件”。

在國(guó)美的11人董事會(huì)里，有四名執(zhí)行董事，除陳曉和上述黃光裕的兩位私人代表，還有從2000年就擔(dān)任國(guó)美執(zhí)行董事的香港證券業(yè)資深人士伍健華。代表華平投資的孫強(qiáng)為非執(zhí)行董事，另有六名獨(dú)立董事，其中有五名有香港或海外工作背景。現(xiàn)在，在公司層面盡可能去除黃光裕的影響，已是多數(shù)國(guó)美董事的共識(shí)。

黃光裕突然案發(fā)，作為職業(yè)經(jīng)理人的陳曉被推到了董事長(zhǎng)的位置。過(guò)去兩年中，陳曉曾數(shù)次增持國(guó)美股份，個(gè)人持股累計(jì)已達(dá)7.28%，是僅次于黃光裕的第二大個(gè)人股東。

一位不便透露姓名的國(guó)美內(nèi)部人士認(rèn)為，對(duì)于陳曉來(lái)說(shuō)，救國(guó)美實(shí)際上也就是救他自己。據(jù)悉，在去年底銀行普遍收緊對(duì)國(guó)美電器的信貸后，陳曉曾出面解決上海方面銀行的貸款問(wèn)題。

不過(guò)，在很多老資格國(guó)美員工眼中，陳曉一直沒(méi)擺脫“外人”身份。前述國(guó)美內(nèi)部人士透露，每次國(guó)美、永樂(lè)員工犯錯(cuò)誤時(shí)，陳曉總是先狠狠批評(píng)永樂(lè)的人，因?yàn)槟鞘亲约旱摹坝H兒子”，可以隨便打罵。這顯然不是陳曉樂(lè)意長(zhǎng)期扮演的角色。

知情人士透露，董事會(huì)曾有人提出，在國(guó)美可轉(zhuǎn)債價(jià)格跌至一半的情況下，可考慮由公司回購(gòu)，以減輕未來(lái)贖回的壓力，這遭到了陳曉的反對(duì)。陳曉堅(jiān)持認(rèn)為，國(guó)美應(yīng)以增發(fā)新股或引入外部投資者的方式進(jìn)行融資。據(jù)測(cè)算，如果國(guó)美電器增發(fā)20%股份，黃光裕的持股比例將降至約28%。按照公司治理的規(guī)定，如果黃光裕在國(guó)美持股比例低于三分之一，對(duì)公司的話語(yǔ)權(quán)肯定將進(jìn)一步削弱。

誰(shuí)將入局

自2008年11月24日停牌至今，國(guó)美電器在解答外界有關(guān)何時(shí)復(fù)牌的問(wèn)題時(shí)，一直聲稱(chēng)尚未準(zhǔn)備好。

國(guó)美電器一直期望，能在解決好擴(kuò)股引資問(wèn)題后再?gòu)?fù)牌，這也是其年報(bào)發(fā)布時(shí)間一延再延的原因之一。但引資遠(yuǎn)非如此簡(jiǎn)單。最近幾個(gè)月，國(guó)美一直在數(shù)家潛在投資者之間互相游說(shuō)。不過(guò)，有意向的投資者都不愿在黃光裕案定局前入場(chǎng)。

市場(chǎng)留給國(guó)美的時(shí)間已經(jīng)不多，港交所也多次向公司征詢(xún)復(fù)牌事宜。

一位市場(chǎng)分析人士指出，黃光裕案情遲遲不明，外部投資者不愿草率入場(chǎng)?？紤]到機(jī)構(gòu)投資者拋售因素，國(guó)美增發(fā)價(jià)格最多只能定到0.70港元/股。即使增發(fā)20%，融資額也只有20多億港元，這顯然與國(guó)美的預(yù)期差距太大。

自2008年以來(lái)，國(guó)美電器股價(jià)暴跌近80%，可轉(zhuǎn)債價(jià)格亦一度跌至0.25港元。不過(guò)國(guó)美電器公布年報(bào)后，可轉(zhuǎn)債價(jià)格有所上升。2009年4月27日年報(bào)發(fā)布當(dāng)日回升至0.69港元，次日上漲近5%至0.73港元，現(xiàn)已超過(guò)0.8港元。

一家外資投行零售業(yè)分析師認(rèn)為，國(guó)美電器可轉(zhuǎn)債價(jià)格的回升，表明投資者對(duì)其債務(wù)償還能力的信心有所增強(qiáng)。

國(guó)美電器獨(dú)立董事曼寧告訴《財(cái)經(jīng)》記者，現(xiàn)在公司與黃光裕的溝通機(jī)會(huì)非常有限，且只能通過(guò)律師從中傳話。而作為新一任董事會(huì)主席，陳曉還需要一段時(shí)間才能建立“自己的團(tuán)隊(duì)”。

新一輪擴(kuò)股引資必然涉及到原有利益各方的重新安排。在黃光裕被北京警方帶走后，“國(guó)美系”重要控股平臺(tái)北京鵬潤(rùn)投資有限公司(下稱(chēng)鵬潤(rùn)投資)也一度陷入了董事長(zhǎng)缺位的尷尬局面。2月初，黃光裕的三妹黃秀虹出任鵬潤(rùn)投資董事長(zhǎng)。黃秀虹此前主管?chē)?guó)美電器上海大區(qū)。在黃光裕、黃俊欽兄弟相繼被調(diào)查后，黃光裕家族中已經(jīng)只有黃秀虹能夠出面打理。

貝恩資本、凱雷、KKR、厚樸等PE(私募股權(quán)基金)，都曾經(jīng)對(duì)入股國(guó)美電器表示出興趣。但深諳交易潛規(guī)則的投資者們很清楚，如果政府不協(xié)助穩(wěn)定銀行和供應(yīng)商，國(guó)美依然很脆弱;只有拉上政府背景強(qiáng)大的機(jī)構(gòu)一起進(jìn)入，才能保證他們的投資安全。此外，國(guó)美赴海外上市之初，曾向商務(wù)部作過(guò)承諾，不把控股權(quán)賣(mài)給外資，這對(duì)很多境外機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，也是一重限制。

在數(shù)家意圖進(jìn)入國(guó)美的外資PE看來(lái)，中資背景深厚的中信資本是理想的合作伙伴。中信資本一位內(nèi)部人士則告訴《財(cái)經(jīng)》記者，此前商務(wù)部曾明確表示，希望由一家國(guó)企來(lái)重組國(guó)美。但包括中信、華潤(rùn)在內(nèi)的中資企業(yè)均不感興趣，認(rèn)為國(guó)美不值那么多錢(qián)。

“雖然從行業(yè)領(lǐng)先、市盈率角度看國(guó)美比較便宜，但這是表面現(xiàn)象，關(guān)鍵是盈利有多穩(wěn)定。目前整個(gè)家電零售市場(chǎng)都在惡化?！彼f(shuō)。如果不能獲得控股權(quán)，機(jī)構(gòu)投資者的興趣無(wú)疑會(huì)大減。

亦有一位接近國(guó)美的投資人士表示，未來(lái)商務(wù)部或許會(huì)調(diào)整重組條件，因?yàn)楝F(xiàn)在關(guān)注黃光裕股權(quán)的人很多，能量也很大。這些不同類(lèi)型的投資者訴求不同，有很多人認(rèn)為國(guó)美是塊“肥肉”，在這種情況下進(jìn)入可以“撿便宜”。其中既包括國(guó)內(nèi)外的PE，也包括大型國(guó)企和關(guān)系人等。而黃光裕究竟將如何退場(chǎng)?是股權(quán)逐漸被稀釋?zhuān)€是一次性轉(zhuǎn)讓?zhuān)壳叭源孀償?shù)。■

本刊記者董凌汐對(duì)此文亦有貢獻(xiàn)