借殼上市:甜蜜的毒藥

流行了十余年的借殼上市熱，已經(jīng)對(duì)主板的正常運(yùn)行構(gòu)成了諸多危害，應(yīng)及早限制

《財(cái)經(jīng)》特約作者 尹中余

多年來(lái)，借殼上市一直是資本市場(chǎng)所謂“永恒的主題”，是投資者熱愛(ài)的“蜜糖”，卻對(duì)主板市場(chǎng)的正常運(yùn)行構(gòu)成了多方面的重大危害，導(dǎo)致應(yīng)有的市場(chǎng)化改革一直無(wú)法取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，實(shí)為“甜蜜的毒藥”。

當(dāng)前，主板已經(jīng)暫停了IPO(首次公開(kāi)發(fā)行)，市場(chǎng)亦出現(xiàn)了在創(chuàng)業(yè)板開(kāi)張前再惡炒一把借殼概念的勢(shì)頭。如果監(jiān)管部門(mén)不能盡快出臺(tái)限制性政策，則借殼之風(fēng)將愈發(fā)猛烈，整個(gè)證券市場(chǎng)的生態(tài)環(huán)境有再度惡化之虞。

監(jiān)管當(dāng)局在剛剛推出的創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法中也明確要求，“證券交易所應(yīng)當(dāng)建立適合創(chuàng)業(yè)板特點(diǎn)的上市、交易、退市等制度”，以限制創(chuàng)業(yè)板上市公司的借殼上市，強(qiáng)化退市機(jī)制。這說(shuō)明，監(jiān)管部門(mén)已經(jīng)意識(shí)到借殼上市的危害性。但這一問(wèn)題的根源還在主板市場(chǎng)，改革也應(yīng)從主板市場(chǎng)開(kāi)始。

重重危害

十幾年來(lái)，一大批奄奄一息的垃圾公司，在最后時(shí)刻總有人“出手相救”，演繹了一個(gè)又一個(gè)“烏雞變鳳凰”的游戲。如1999年，丑聞纏身的瓊民源搖身變?yōu)橹闹嘘P(guān)村(深圳交易所代碼:000931);2007年，虧損累累的ST長(zhǎng)運(yùn)“幸運(yùn)”地被西南證券(上海交易所代碼:600369)借殼;2007年，曾以財(cái)務(wù)造假聞名的養(yǎng)雞公司草原興發(fā)在地方政府主持下，變身為當(dāng)時(shí)熱得燙手的礦業(yè)公司平莊能源(深圳交易所代碼:000780)……潮起潮落，此類(lèi)神話(huà)一直是市場(chǎng)的另類(lèi)寵兒。

萬(wàn)得(Wind)數(shù)據(jù)顯示，2007年以來(lái)，深滬兩市1000多家上市公司中，僅有12家公司退市。其中，六家屬于被集團(tuán)公司吸收合并而退市，一家(云大科技)被太平洋證券非常具有爭(zhēng)議地“借道”上市，僅有五家退入三板。迄今兩市還有157家?guī)T標(biāo)志的上市公司。

ST股票少有退市之憂(yōu)，但股價(jià)低，具有被借殼上市的可能，有很大機(jī)會(huì)獲得超額收益。在這樣的刺激下，中小投資者熱衷投資ST股票，應(yīng)屬“理性”選擇，但這對(duì)資本市場(chǎng)貽害無(wú)窮。

首先，眾所周知的“癌癥式”危害，就是借殼上市必然伴隨的二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)暴漲，內(nèi)幕交易如影隨形。在重組消息公布前后，ST金泰(上海交易所代碼:600385)實(shí)現(xiàn)了連續(xù)42個(gè)漲停板，ST吉紙(深圳交易所代碼:000718)更飆升了74倍。這樣的超額收益誘惑著無(wú)數(shù)人競(jìng)折腰。廣發(fā)證券前總裁董正青在該公司借殼上市的進(jìn)程中，因內(nèi)幕交易獲刑四年;“中國(guó)首富”黃光裕折戟中關(guān)村、ST金泰的重組，目前尚在接受調(diào)查，均為例證。

隨著全流通時(shí)代的到來(lái)，借殼上市已經(jīng)逐漸淪為幫助“大小非”(限售非流通股)套現(xiàn)的工具。一些垃圾公司的“大小非”們本應(yīng)顆粒無(wú)收，卻借此輕松獲得了大把收益。有的公司甚至主動(dòng)制造借殼“緋聞”，好讓“大小非”借機(jī)高價(jià)減持股份，以獲取超額利潤(rùn)。當(dāng)大多數(shù)股民發(fā)現(xiàn)上當(dāng)受騙時(shí)，“大小非”們?cè)缫烟又藏病?/p>

這方面的典型案例為吉林制藥(深圳交易所代碼:000545)。雖然該公司實(shí)際已被掏空，卻不斷制造重組題材，其第二大股東借機(jī)不斷減持股份大量套現(xiàn)。截至2008年底，吉林制藥二股東出售不到10%的股份，就獲得了1.5億元。如果大股東、二股東最終能按照目前的價(jià)位完成“勝利大逃亡”，則兩大股東累計(jì)可獲得5億元至6億元的現(xiàn)金。

據(jù)筆者初步測(cè)算，目前A股上市公司中至少有200家已經(jīng)基本沒(méi)有投資價(jià)值。按照吉林制藥“大小非”股東獲利標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算，投資者在未來(lái)兩到三年內(nèi)，大約要為此付出1200億元以上的現(xiàn)金成本。

更嚴(yán)重的是，借殼現(xiàn)象還影響了證券市場(chǎng)最根本的資源優(yōu)化配置功能的發(fā)揮。當(dāng)前，全球金融危機(jī)正在向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)急需調(diào)整、優(yōu)化，但在借殼概念支撐下，不合理的股價(jià)結(jié)構(gòu)卻使得市場(chǎng)機(jī)制難以發(fā)揮作用，產(chǎn)業(yè)并購(gòu)舉步維艱。

例如，西北某建材類(lèi)上市公司因長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)不善瀕于破產(chǎn)，惟一出路應(yīng)是被行業(yè)中的優(yōu)勢(shì)企業(yè)兼并重組。由于該公司歷史負(fù)擔(dān)重，按行業(yè)的估值標(biāo)準(zhǔn)，該公司的股票價(jià)值應(yīng)非常有限。但該公司股票市值長(zhǎng)期維持在20億元以上，這成為該公司重組拖了四年也難有結(jié)果的根本性障礙。

再如，安徽國(guó)風(fēng)集團(tuán)整體產(chǎn)權(quán)公開(kāi)轉(zhuǎn)讓一直無(wú)人摘牌，其主要原因就是國(guó)風(fēng)集團(tuán)持有的上市公司股份被市場(chǎng)嚴(yán)重高估，按照國(guó)資監(jiān)管部門(mén)的有關(guān)政策評(píng)估出來(lái)的國(guó)風(fēng)集團(tuán)凈資產(chǎn)價(jià)格，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了戰(zhàn)略投資者的心理預(yù)期。

與此同時(shí)，并購(gòu)行業(yè)自身也誤入歧途。并購(gòu)業(yè)務(wù)一直被視為證券行業(yè)“皇冠上的明珠”，是因其技術(shù)含量高，能夠?yàn)樯鐣?huì)發(fā)揮資源優(yōu)化配置的功能。但由于買(mǎi)殼、賣(mài)殼存在廣泛的市場(chǎng)需求，且技術(shù)難度低，稍有投行基礎(chǔ)的人都可以參與，因此國(guó)內(nèi)并購(gòu)行業(yè)幾乎都將此當(dāng)做主營(yíng)業(yè)務(wù)，甚至是惟一的業(yè)務(wù)，并購(gòu)人員大多數(shù)都成了叫賣(mài)、叫買(mǎi)的“皮條客”。

根源發(fā)行體制

毋庸諱言，借殼上市盛行，皆因上市機(jī)會(huì)被人為規(guī)定為稀缺資源。這就要?dú)w咎于扭曲的發(fā)行體制。

一方面，監(jiān)管當(dāng)局為IPO制定了細(xì)致、嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致很多公司望而卻步;另一方面，借殼上市的后門(mén)洞開(kāi)。

為了實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的上市，重組方需要將自己的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)通過(guò)資產(chǎn)置換或增資方式，注入到擬借殼的上市公司中。這樣，重組方完成了資產(chǎn)上市目標(biāo)，現(xiàn)有上市公司也擺脫了退市乃至破產(chǎn)的厄運(yùn)，股價(jià)上升，重組雙方和中小投資者皆大歡喜，似乎是完美的多贏局面，亦受到監(jiān)管當(dāng)局的認(rèn)可。從本質(zhì)上說(shuō)，上述行為和IPO的原理并無(wú)二致。然而，借殼上市之所以充滿(mǎn)吸引力，還是因?yàn)橄噍^于IPO，其標(biāo)準(zhǔn)相對(duì)更寬松，“運(yùn)作空間”更自由。

2008年3月，證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布了《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，提出重大資產(chǎn)重組應(yīng)等同于IPO，但實(shí)際上，前者從審批機(jī)構(gòu)、審批標(biāo)準(zhǔn)方面都是另起爐灶。重大資產(chǎn)重組需經(jīng)重組委員會(huì)審核，但后者和IPO審查并非相同的標(biāo)準(zhǔn)，而且要寬松得多。最典型的，如無(wú)法滿(mǎn)足三年業(yè)績(jī)盈利的諸多券商均可借殼上市;一些受產(chǎn)業(yè)政策控制很難IPO的行業(yè)如房地產(chǎn)公司，也可走此捷徑上市;再如擬上市公司剛買(mǎi)進(jìn)的資產(chǎn)，沒(méi)有連續(xù)經(jīng)營(yíng)三年者不能通過(guò)IPO審核，但重組無(wú)此限制?？偠灾?，重組委只審查注入資產(chǎn)的質(zhì)量，能買(mǎi)得起“門(mén)票”，就進(jìn)得門(mén)來(lái)。

同樣的上市適用完全兩樣的標(biāo)準(zhǔn)，這顯然有損國(guó)家法律的尊嚴(yán)和權(quán)威性，亦違背了證券市場(chǎng)的“三公”原則。同時(shí)，借殼上市的泛濫成災(zāi)，導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格信號(hào)嚴(yán)重紊亂，也導(dǎo)致投資者喪失起碼的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和定價(jià)能力，發(fā)行制度的市場(chǎng)化改革始終在“放”與“收”之間徘徊。

當(dāng)市場(chǎng)投資者熱衷于挖掘借殼重組題材的時(shí)候，大批ST公司獲得市場(chǎng)的“青睞”;當(dāng)瀕于破產(chǎn)的公司還享有8元到10元股價(jià)的時(shí)候，稍有概念的公司獲得50倍、100倍的市盈率也就順理成章;當(dāng)中小規(guī)模的新股開(kāi)盤(pán)價(jià)格比發(fā)行價(jià)格高出300%的時(shí)候，大盤(pán)股上市時(shí)被隨意定價(jià)也就不足為怪了，因?yàn)橛心芰刂菩鹿砷_(kāi)盤(pán)價(jià)格的機(jī)構(gòu)投資者，不必?fù)?dān)心沒(méi)有跟風(fēng)炒作的中小投資者。當(dāng)中石油以48元的開(kāi)盤(pán)價(jià)套牢無(wú)數(shù)投資者后，人們才突然發(fā)現(xiàn)，新股發(fā)行制度原來(lái)已經(jīng)如此荒唐!

在這種情形下，市場(chǎng)化改革都往往難以避免失敗的命運(yùn)。監(jiān)管部門(mén)在2001年一度放開(kāi)新股發(fā)行定價(jià)權(quán)，此后新股發(fā)行市盈率便從15倍開(kāi)始一路攀升。當(dāng)閩東電力(深圳交易所代碼:000993)發(fā)行市盈率高達(dá)88倍的時(shí)候，監(jiān)管部門(mén)被迫收回了新股發(fā)行定價(jià)權(quán)。上市公司再融資的市場(chǎng)化也存在同樣的困境:不論公司盈利能力高低，只要有概念，市場(chǎng)就敢于將股價(jià)不斷推高;當(dāng)這些上市公司以明顯不合理的高價(jià)發(fā)行股票募集資金的時(shí)候，市場(chǎng)斥之為“惡意圈錢(qián)”。

為了平息投資者的憤怒，監(jiān)管部門(mén)只能始終充當(dāng)著“看門(mén)人”的角色，對(duì)IPO和所有上市公司的再融資行為進(jìn)行苛刻的行政審查，由此形成惡性循環(huán)，再一次逼高了現(xiàn)有“殼資源”的價(jià)值。

改革應(yīng)從主板始

環(huán)顧全球市場(chǎng)，大規(guī)模的借殼上市是中國(guó)資本市場(chǎng)特有的現(xiàn)象。歐美資本市場(chǎng)在公司上市方面基本都采取了注冊(cè)制，只要發(fā)行人充分披露就可以發(fā)行上市，因此借殼上市根本就沒(méi)有存在的必要。

由于大批內(nèi)地企業(yè)急于登陸國(guó)際資本市場(chǎng)，借殼上市一度也曾在香港市場(chǎng)盛行。對(duì)于這樣的熱潮，香港聯(lián)交所在2004年初修改了上市規(guī)則，即從2004年3月31日以后，如果收購(gòu)方在借殼后的24個(gè)月內(nèi)注入的資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)殼公司自身資產(chǎn)規(guī)模的100%，就被視為IPO，必須按照IPO程序?qū)徟?。這樣相當(dāng)于全面封殺了借殼上市，拒絕了內(nèi)地的“活雷鋒”。

因此，從成熟市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看，立即全面叫停借殼上市，是恢復(fù)中國(guó)資本市場(chǎng)生態(tài)環(huán)境的最佳選擇?？紤]到國(guó)內(nèi)投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力較差等現(xiàn)實(shí)因素，主板市場(chǎng)可進(jìn)行漸進(jìn)式的改革步驟。

首先，將借殼上市與新股發(fā)行上市的審查標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一起來(lái)。這既是維護(hù)法律權(quán)威的需要，也是保護(hù)投資者根本利益的需要。因?yàn)榉梢?guī)定的新股上市標(biāo)準(zhǔn)，已經(jīng)屬于公司上市的最低標(biāo)準(zhǔn)。雖然企業(yè)在借殼上市過(guò)程中沒(méi)有向公眾投資者募集資金，但其原股東在鎖定期滿(mǎn)后就可以通過(guò)減持存量股份，從證券市場(chǎng)獲取大量資金。對(duì)于公眾投資者來(lái)說(shuō)，兩種上市方式的本質(zhì)是一致的，理應(yīng)執(zhí)行同樣的上市標(biāo)準(zhǔn)。

然后，在條件成熟的時(shí)候，將借殼上市與新股發(fā)行上市的審批程序也完全統(tǒng)一起來(lái)，使得借殼重組不再成為企業(yè)上市的“快速通道”。

一旦借殼上市在審查標(biāo)準(zhǔn)和審批程序兩方面都不具優(yōu)勢(shì)，原打算借殼上市的企業(yè)必將自愿選擇正常的新股發(fā)行程序，上市公司賣(mài)殼重組概率將顯著降低，投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)將顯著增強(qiáng)，小盤(pán)股、績(jī)差股以及新上市股票被爆炒的現(xiàn)象將逐步收斂，中國(guó)資本市場(chǎng)有望逐步回歸應(yīng)有的投資理性，主板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的生態(tài)環(huán)境都將得到顯著改善，中國(guó)資本市場(chǎng)就能在社會(huì)資源配置過(guò)程中發(fā)揮更大的作用。■

本文作者現(xiàn)供職于上海一并購(gòu)中介機(jī)構(gòu)。本刊記者范軍利、宋燕華對(duì)此文亦有貢獻(xiàn)