吃塹不長智

有人會說，現(xiàn)在，金融市場已回歸穩(wěn)定，實(shí)施根本性的改革已無必要。這是個(gè)不折不扣的謬論

一年前，雷曼兄弟倒閉。美國政府拒絕救助，以期限制政府救助的規(guī)模。接下來的六周，這一舉動(dòng)給其他金融機(jī)構(gòu)提了個(gè)醒:雷曼就是下場。當(dāng)雷曼成為過去式，美國政府認(rèn)為，其他金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)結(jié)束了他們和雷曼的交易，雷曼倒閉的影響不會波及其他機(jī)構(gòu)。但是，美國政府并未意識到，整個(gè)金融系統(tǒng)就是一個(gè) “巨型雷曼”。美國政府將把短期借款投放到高風(fēng)險(xiǎn)的低流動(dòng)性資產(chǎn)上。債券市場支持著金融機(jī)構(gòu)，因?yàn)榇_信政府會在危機(jī)之時(shí)，幫助每個(gè)人渡過難關(guān)。雷曼的破產(chǎn)，動(dòng)搖了這一信念。債券市場拒絕為金融機(jī)構(gòu)循環(huán)融資。當(dāng)然，金融機(jī)構(gòu)也沒有能力把它們持有的資產(chǎn)變現(xiàn)去償付債務(wù)。整個(gè)金融體系就此崩潰。各國政府及中央銀行被迫用直接借款或者擔(dān)保等手段救助所有人。

雷曼的崩潰適得其反。各國政府被迫將隱性擔(dān)保變?yōu)轱@性擔(dān)保。從那時(shí)起，再也無人敢提讓大型金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)。債券市場再次為金融機(jī)構(gòu)提供支持，因?yàn)樗麄儗φ畵?dān)保充滿信心。雷曼事件中，政府完敗，華爾街大獲全勝。雷曼則白白送了命。

早知今日 何必當(dāng)初

今天，各國政府和中央銀行正在慶祝它們在穩(wěn)定全球金融體系中取得的勝利。其實(shí)，如果當(dāng)初出手救雷曼，他們可以只用500億美元的代價(jià)取得同樣的效果。如今，他們最后的賬單可能超過10萬億美元，而效果幾乎一樣。另一方面，重建金融體系的目標(biāo)，沒有取得絲毫進(jìn)展。

首先，讓我們看看金融部門“去杠桿化”這一最基本的目標(biāo)。華爾街高層管理人員稱，他們已經(jīng)將杠桿率降低了一半。事實(shí)上，這并不是因?yàn)橘Y產(chǎn)規(guī)?？s小造成的，而是由股本基數(shù)不斷擴(kuò)大所決定的。根據(jù)美國聯(lián)邦儲備委員會公布的數(shù)據(jù)，2009年二季度，美國金融部門的債務(wù)總額為16.5萬億美元，與一年前16.6萬億美元水平相當(dāng)。雷曼倒閉后，在美聯(lián)儲的支持下，金融部門杠桿率有所提高。后來，由于聯(lián)儲收回了部分支持，杠桿率有所回落，由此造成了“去杠桿化”的假象。

其次，金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)營與以前完全一樣。2009年上半年，在全球經(jīng)濟(jì)緊縮時(shí)期，金融機(jī)構(gòu)報(bào)告利潤卻在增長，必定是由于重新分配造成的。豐厚的收入大部分來自交易收入。如果16.5萬億美元的資產(chǎn)都在債券市場，那么，1%的資產(chǎn)升值對應(yīng)的就是1650億美元的利潤。如果考慮到上半年金融市場的漲幅，那么，豐厚的利潤就不難想象了。

交易收益是收入再分配的一種形式。在最好的情況下，聰明的交易員會先于其他人出手購買資產(chǎn)，因?yàn)樗麄兛吹搅私?jīng)濟(jì)發(fā)展勢頭強(qiáng)勁。這種再分配就是讓那些愿意比其他人先承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的人，從未來的發(fā)展中獲得更大的份額。過去的經(jīng)驗(yàn)表明，整個(gè)過程不過是個(gè)零和博弈。訣竅就是讓那些容易輕信的普通大眾在價(jià)格很高的時(shí)候，參與到這個(gè)泡沫游戲中來。一旦泡沫破裂，即使資產(chǎn)價(jià)格可能和開始的時(shí)候一樣高，大多數(shù)人還是會把錢輸給小部分人。

代價(jià)“打水漂”

金融監(jiān)管并沒有什么改變。雷曼兄弟倒閉后，大多數(shù)國家的政府都聲稱要強(qiáng)化金融法規(guī)與監(jiān)管機(jī)構(gòu)，建立國際監(jiān)管機(jī)構(gòu)。過去的一年，金融監(jiān)管其實(shí)更糟糕了。美國政府為了支持金融機(jī)構(gòu)，準(zhǔn)其登記賬面資產(chǎn)時(shí)暫停使用釘市計(jì)價(jià)規(guī)則，這使金融機(jī)構(gòu)得以報(bào)告利潤 (譯者注:暫停釘市計(jì)價(jià)即使用歷史成本法，可以忽略金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)產(chǎn)生的損益，還可造成賬面資產(chǎn)膨脹的假象) 。

改造金融體系已淪為一場規(guī)范銀行業(yè)薪酬的政治運(yùn)動(dòng)。如果此舉真的可行，的確會除去金融機(jī)構(gòu)制造泡沫的動(dòng)機(jī)。問題是，這并不可行。金融從業(yè)人員大可轉(zhuǎn)戰(zhàn)其他地方，總會有一些國家樂意招待他們。由于存在這樣的競爭，因此，不可能就規(guī)范金融從業(yè)人員的薪酬達(dá)成全球性的共識。

我認(rèn)為，金融改革的最終目的，是要使杠桿變得透明。泡沫形成的原因是多方面的。債務(wù)杠桿是構(gòu)成房地產(chǎn)泡沫的核心，也是危害最大的一種。在金融系統(tǒng)內(nèi)，杠桿率，即自有資本占資產(chǎn)比率，是形成資產(chǎn)泡沫的原動(dòng)力。復(fù)雜的會計(jì)規(guī)則以及對不同金融機(jī)構(gòu)區(qū)別對待，使衡量杠桿率十分困難。銀行資本充足率的國際標(biāo)準(zhǔn)是8%，也就是12倍的杠桿率。但是，對外資產(chǎn)的處理方式不同，使得銀行杠桿率也大不相同。危機(jī)伊始，由于其表外資產(chǎn)的原因，一些大銀行杠桿率已達(dá)到30倍。

其他金融機(jī)構(gòu)，如財(cái)務(wù)公司，也很難規(guī)范其行為。有的工業(yè)企業(yè)，如通用電氣和通用汽車，就鉆空子成立了財(cái)務(wù)公司，實(shí)際上就是銀行。對沖基金、共同基金、私募股權(quán)投資公司等，所受監(jiān)管更少。當(dāng)它們購買證券化的債務(wù)、開展貸款業(yè)務(wù)時(shí)，和銀行沒有兩樣。雷曼兄弟倒閉，引發(fā)了貨幣市場基金的動(dòng)蕩，就是一個(gè)有趣的現(xiàn)象。這些資金原本主要購買3A級的短期流動(dòng)債務(wù)產(chǎn)品，被認(rèn)為極其安全。問題是，“自制”的流動(dòng)性產(chǎn)生了虛假的安全感，讓人無視風(fēng)險(xiǎn)，盡管相關(guān)證券如短期票據(jù)是由投行發(fā)行的。當(dāng)虛假的安全感因雷曼兄弟倒閉而受到打擊時(shí)，所有人在同一時(shí)間往外逃。要不是有政府的支持，無人能把錢拿回來。

金融監(jiān)管存在的問題不在于銀行系統(tǒng)本身，而在于“影子銀行”系統(tǒng)，它以遠(yuǎn)低于銀行系統(tǒng)的資本提供相同的杠桿。當(dāng)經(jīng)濟(jì)上升，資產(chǎn)價(jià)格也會上升。資產(chǎn)價(jià)格上漲推高了抵押品價(jià)值，因此，就有了更多的借貸。金融機(jī)構(gòu)上漲的收益通常伴隨著這樣一個(gè)螺旋式上升的杠桿率，還有不斷升高的資產(chǎn)價(jià)格。

要想用現(xiàn)有的制度來阻擋這個(gè)螺旋是極其困難的。新的杠桿游戲開始的時(shí)候，通常會涌現(xiàn)一批新金融機(jī)構(gòu)，或者出現(xiàn)新金融產(chǎn)品。指望現(xiàn)有的監(jiān)管制度足夠有效，甚至可以防范未來的風(fēng)險(xiǎn)，是不可能的。政府可能需要建立原則，而不僅僅是建立在現(xiàn)有規(guī)章之上的監(jiān)管機(jī)構(gòu)。這樣，當(dāng)新的金融產(chǎn)品和機(jī)構(gòu)出現(xiàn)時(shí)，監(jiān)管才可能發(fā)揮作用。

美國政府提議，針對金融產(chǎn)品，成立一個(gè)消費(fèi)者保護(hù)機(jī)構(gòu)。這一機(jī)構(gòu)需要能夠應(yīng)付新出現(xiàn)的金融產(chǎn)品，這可能是阻止未來泡沫的有效機(jī)制。這一提案遭到了金融業(yè)的激烈反對，很有可能無法獲得通過。

在花了數(shù)萬億美元之后，我們能說什么呢?其實(shí)已是欲說還休。上世紀(jì)80年代垃圾債泡沫破裂后，美國政府將很多人投進(jìn)了監(jiān)獄。這次的泡沫比那一次要大10倍。但除了麥道夫這樣的詐騙犯，沒有任何“大腕”進(jìn)監(jiān)獄，許多把世界弄得一團(tuán)糟的家伙，依然逍遙度日。

雷曼兄弟倒閉之后的教訓(xùn)似乎是，“能賺就賺!哪怕泡沫崩潰了，你也能保住所得?！闭椭醒脬y行當(dāng)前處理泡沫的方式，將會鼓勵(lì)更多人跳入將來的泡沫狂歡之中。

政府未能利用這次危機(jī)，建立一個(gè)更完善的金融體系?，F(xiàn)在來推動(dòng)這一變革將更加困難。緊迫感已蕩然無存。有人會說，現(xiàn)在，金融市場已回歸穩(wěn)定，實(shí)施根本性的改革已無必要。

這是個(gè)不折不扣的謬論。為了當(dāng)前的市場穩(wěn)定，我們花了上萬億美金。如果想要這些錢花得物有所值，應(yīng)該著手真正的改革，降低將來發(fā)生類似災(zāi)難的可能。

泡沫越大 危機(jī)越深

迄今為止，最大的變化是美國家庭儲蓄率的上升。這一變化遠(yuǎn)比我預(yù)想的要快;并且這有可能推動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)的變革。家庭財(cái)富的損失是出現(xiàn)這一現(xiàn)象的原因。美國家庭的凈資產(chǎn)已經(jīng)減少了20%，這相當(dāng)于美國全年的GDP。大致估計(jì)一下，這將導(dǎo)致消費(fèi)者支出減少5%。美國家庭儲蓄率已超過5%并且還在上升。由于儲蓄增加，美國貿(mào)易赤字已減少為頂峰時(shí)期的一半。明年可能在當(dāng)前的基礎(chǔ)上再減少一半。這正是我現(xiàn)在看多美元的原因。

金融市場仍然看空美元。投資者將流動(dòng)性從美元轉(zhuǎn)移到其他資產(chǎn)。這解釋了為什么美元和其他資產(chǎn)有非常高的相關(guān)性。我認(rèn)為，這是當(dāng)今世界最繁忙的交易。當(dāng)美元走勢發(fā)生逆轉(zhuǎn)時(shí)，此前沽空美元的投資者將不得不平倉，而這可能會造成全球性危機(jī)。

因?yàn)檫^去幾個(gè)月并未發(fā)生實(shí)質(zhì)性的金融改革，制造泡沫重新成為時(shí)尚。對美元看空和通脹的擔(dān)憂是制造泡沫的主要驅(qū)動(dòng)力。股票、大宗商品，甚至是一些城市的房地產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)大幅攀升。這恰恰是在一場全球衰退中發(fā)生的。當(dāng)然，看多的投資者會說，當(dāng)前的市場復(fù)蘇預(yù)示著強(qiáng)勁的全球經(jīng)濟(jì)增長。我對此非常懷疑。當(dāng)前，儲蓄率和失業(yè)率還在上升，經(jīng)合組織(OECD)國家不太可能上演強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。眼下的市場上，人們假設(shè)經(jīng)濟(jì)刺激可能會帶來經(jīng)濟(jì)持續(xù)而強(qiáng)勁的復(fù)蘇。但正如我此前所說，在泡沫醞釀的過程中，供給和需求往往被錯(cuò)配。待到泡沫破滅時(shí)，這種錯(cuò)配必須得到糾正，經(jīng)濟(jì)才能重新走上正軌。經(jīng)濟(jì)刺激并不會產(chǎn)生這樣的效果。這個(gè)糾錯(cuò)的過程，很快就會開始。

因?yàn)闆Q策者錯(cuò)誤地相信刺激措施會促使經(jīng)濟(jì)重新增長，他們正努力推行刺激計(jì)劃。這種做法的結(jié)果必然是通脹和泡沫。這些泡沫不會持續(xù)太久。當(dāng)前欣欣向榮的市場，就是個(gè)好例子。在年初，我預(yù)計(jì)3月到9月，市場會有泡沫。我始終堅(jiān)持這一觀點(diǎn)。中國的股票市場8月時(shí)已經(jīng)見頂。美國的市場也會在9月見頂。實(shí)際需求的不足，決定了這些泡沫只能短暫存在。

科技泡沫通過減少成本、增加利潤來維持。房地產(chǎn)泡沫會刺激需求，還會提升公司業(yè)績。金融、零售、建筑、材料等領(lǐng)域的公司都會受益。房地產(chǎn)泡沫乘數(shù)效應(yīng)更大，因此，持續(xù)的時(shí)間更長。

當(dāng)前泡沫的乘數(shù)效應(yīng)，來自對原本應(yīng)該破產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)的救助。但是，受累于上萬億美元的不良資產(chǎn)，他們不能做房貸，這反而使房地產(chǎn)泡沫不會重燃。此外，美國家庭不會再次大玩“借貸消費(fèi)”的游戲。因此，當(dāng)前泡沫的短期效果是使金融體系不致崩潰。這不會導(dǎo)致需求上升。

當(dāng)前，很多投資者認(rèn)為，泡沫在所難免。一個(gè)破滅，另一個(gè)很快會被創(chuàng)造出來，但是，生活還會照舊。過去六個(gè)月發(fā)生的一切，似乎證明了這種觀點(diǎn)。然而，歷史證明，事實(shí)并非如此。連續(xù)的泡沫會導(dǎo)致更大的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。上世紀(jì)30年代的美國和過去20年的日本都是絕佳事例。天下沒有免費(fèi)的午餐。如果總是能有泡沫來救助我們，這無異于免費(fèi)的午餐。

從十年前的亞洲金融危機(jī)開始，我們不斷地創(chuàng)造泡沫。其間，發(fā)達(dá)國家決定采取寬松的貨幣政策，發(fā)展中國家則壓低了匯率。寬松的貨幣創(chuàng)造了通脹壓力。但是，發(fā)展中國家多余的產(chǎn)能過剩，使通脹壓力無法體現(xiàn)。當(dāng)新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)達(dá)國家先后感受到通脹壓力時(shí)，寬松的貨幣環(huán)境也走到了頭。

當(dāng)通脹變成政治問題時(shí)，決策者必須有所反應(yīng)，并最終減少貨幣供應(yīng)。此后，便是泡沫的破滅?！?/p>

作者為《財(cái)經(jīng)》雜志特約經(jīng)濟(jì)學(xué)家、玫瑰石顧問公司董事