審視儲(chǔ)備貨幣得失

任何貨幣要成為儲(chǔ)備貨幣，都不是政策上的問(wèn)題，而是市場(chǎng)的問(wèn)題

最近，一些學(xué)者在激烈爭(zhēng)論人民幣是否應(yīng)該成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣。對(duì)此，我感到非常奇怪，因?yàn)槟壳爸袊?guó)仍然實(shí)行外匯管制，人民幣不能完全自由兌換，因而不具備成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的前提條件。

我在前面兩篇文章中，討論了日元和歐元國(guó)際化進(jìn)程中的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)。對(duì)于一國(guó)主權(quán)貨幣而言，成為全球儲(chǔ)備貨幣有利有弊。首先，最明顯的好處是鑄幣稅，但是，在幾乎零利率的世界中，鑄幣稅的收益實(shí)際上很小。第二個(gè)好處是，儲(chǔ)備貨幣國(guó)家能夠集中全球的金融交易，創(chuàng)造更多商品貿(mào)易和服務(wù)。作為國(guó)際金融中心的紐約和倫敦就受益匪淺，那里交易的金融產(chǎn)品絕大部分是用本國(guó)貨幣計(jì)價(jià)的，其不但可以收取手續(xù)費(fèi)，還能免除匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。第三個(gè)好處，是儲(chǔ)備貨幣國(guó)能夠借以提高自身信用和聲譽(yù)。

但是，儲(chǔ)備貨幣也是一把雙刃劍，有可能傷及自身。成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，就意味著外國(guó)人持有大量本國(guó)貨幣，而且貨幣可以自由流動(dòng)。因此，中央銀行要有能力穩(wěn)定幣值，保持匯率穩(wěn)定和低通貨膨脹率。

幣值穩(wěn)定的要求，也就給國(guó)際儲(chǔ)備貨幣提出了難題，這被稱(chēng)為“特里芬困境”。1998年，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)意識(shí)到世界正陷入一場(chǎng)全球危機(jī)時(shí)，它降低利率，向美國(guó)乃至全球經(jīng)濟(jì)注入流動(dòng)性。美國(guó)之所以能那么做，是因?yàn)槠浣?jīng)濟(jì)基本面好，美國(guó)消費(fèi)是全球增長(zhǎng)引擎，降低利率能促進(jìn)消費(fèi)。

但是，持續(xù)的赤字使得美國(guó)過(guò)度借債，而這是不可持續(xù)的。原因在于，在資本自由流動(dòng)的世界中，任何央行企圖提高利率控制國(guó)內(nèi)借貸的做法，都會(huì)使“熱錢(qián)”大量流入，導(dǎo)致更大的資產(chǎn)泡沫。如果采用靈活的外匯政策，那么，提高利率將導(dǎo)致貨幣升值，刺激進(jìn)口增加，使得經(jīng)常賬戶赤字惡化。彌補(bǔ)這些赤字一般靠短期資本流入，不過(guò)，一旦短期資本流入減少，就會(huì)被迫發(fā)行更多貨幣支持貿(mào)易赤字，這將引發(fā)通貨膨脹。

換句話說(shuō)，“特里芬難題”意味著作為儲(chǔ)備貨幣的國(guó)家將承擔(dān)較高的成本，因?yàn)楫?dāng)世界需要更多流動(dòng)性時(shí)，儲(chǔ)備貨幣國(guó)必須增加赤字，以增加全球貨幣供應(yīng)。但是，如果儲(chǔ)備貨幣國(guó)赤字太大，就會(huì)導(dǎo)致金融危機(jī)。

那么，創(chuàng)造全球央行和全球監(jiān)管者可以解決這個(gè)問(wèn)題嗎?答案是否定的，因?yàn)槿绻覀冇腥虻慕y(tǒng)一貨幣政策，鑒于世界各地情況千差萬(wàn)別，那么，總有部分國(guó)家和地區(qū)是受益者，另一些則是受損者。因此，全球央行成立的前提是，存在一個(gè)全球財(cái)政機(jī)制，能夠向受益的國(guó)家合理征稅，用于補(bǔ)償利益受損的國(guó)家。如果沒(méi)有這樣的財(cái)政補(bǔ)償機(jī)制，就沒(méi)有哪個(gè)主權(quán)國(guó)家愿意放棄自己的貨幣政策，轉(zhuǎn)而去服從全球央行的政策安排，卻又得不到任何財(cái)政補(bǔ)貼。歐元和歐洲央行之所以能誕生并發(fā)生作用，就是因?yàn)闅W洲有這樣的財(cái)政補(bǔ)償機(jī)制。

任何貨幣要成為儲(chǔ)備貨幣，都不是政策上的問(wèn)題，而是市場(chǎng)的問(wèn)題。歸根結(jié)底，市場(chǎng)將決定一國(guó)貨幣是否成為儲(chǔ)備貨幣。日元經(jīng)驗(yàn)表明，如果匯率波動(dòng)很大，國(guó)際市場(chǎng)就不會(huì)廣泛使用這種貨幣交易。因?yàn)樵诹憷收呦?，日本中央銀行不能使用利率工具穩(wěn)定匯率，所以，日元匯率完全被投機(jī)力量所主導(dǎo)，其中很大一部分投機(jī)是利差交易。連同其他原因，日元的高波動(dòng)性使得日元沒(méi)能成為主要的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣。

目前，中國(guó)已經(jīng)在香港和上海設(shè)立了試驗(yàn)性的人民幣結(jié)算中心，這是為了更好滿足市場(chǎng)需要，推動(dòng)人民幣國(guó)際化進(jìn)程。如果貿(mào)易雙方愿意以人民幣結(jié)算，那么，人民幣結(jié)算中心將極大便利中國(guó)與其他國(guó)家的貿(mào)易往來(lái)。中國(guó)和幾個(gè)國(guó)家央行簽訂了貨幣互換協(xié)議，使得貿(mào)易結(jié)算更加方便，也推動(dòng)了人民幣在其他國(guó)家的使用。

有些人認(rèn)為，豐富的外匯儲(chǔ)備是成為儲(chǔ)備貨幣的前提條件。中國(guó)央行曾經(jīng)以月進(jìn)口為單位，計(jì)算外匯儲(chǔ)備量。但是，這種計(jì)算方法已經(jīng)過(guò)時(shí)了。2008年，全球商品出口總額是15.8萬(wàn)億美元，而當(dāng)年日平均外匯交易就達(dá)3.2萬(wàn)億美元，全年總交易額高達(dá)800萬(wàn)億美元。這些數(shù)據(jù)說(shuō)明，決定匯率的主要因素不是商品貿(mào)易引起的外匯兌換，而是資本流動(dòng)產(chǎn)生的外匯交易。

換句話說(shuō)，人民幣開(kāi)放的一個(gè)條件是，匯率能否保持長(zhǎng)期穩(wěn)定。這需要非常熟練靈巧的貨幣政策，以抵御投機(jī)資本的攻擊，同時(shí)要有強(qiáng)大的財(cái)政實(shí)力，以及完善和穩(wěn)健的國(guó)內(nèi)金融系統(tǒng)，可以充分吸收外部市場(chǎng)的沖擊。在全球零利率時(shí)代，要穩(wěn)定金融市場(chǎng)是不容易的，因?yàn)榇嬖诖罅扛吒軛U的投機(jī)資本，由于利率接近為零，投機(jī)資本的成本很低。但是，匯率不穩(wěn)定給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的成本卻很高，其損失是難以估計(jì)的。

這樣看來(lái)，還有哪個(gè)國(guó)家的貨幣想成為儲(chǔ)備貨幣呢?■

作者為《財(cái)經(jīng)》雜志特約經(jīng)濟(jì)學(xué)家，香港證監(jiān)會(huì)前主席