有效市場是個神話

最好的辦法，是限制貨幣增長與名義GDP增長率間的偏差

貨幣需求是有效的嗎?這個問題的答案關(guān)系到怎樣的貨幣政策稱得上最好。隨著金融機(jī)構(gòu)杠桿率的提高，對貨幣需求不斷增大，這個問題就相當(dāng)于在問金融體系是否有效。我認(rèn)為，答案是否定的。貨幣當(dāng)局或中央銀行有責(zé)任考慮到這一點。最好的辦法，是限制貨幣增長與名義GDP增長率間的偏差。特別是，當(dāng)經(jīng)濟(jì)基本面可能在短期受損時，持續(xù)的偏差仍應(yīng)予以糾正。

神話破滅

這是一個嚴(yán)肅的學(xué)術(shù)課題。我為什么要在這里和普通讀者討論這個問題?

首先，這與每個人都息息相關(guān)。中國的散戶投資者主導(dǎo)著資產(chǎn)市場。他們做出投資或投機(jī)決定時，大多認(rèn)為“政府不會讓資產(chǎn)價格下跌”。政府支出一旦有了限制，那這種期望還有幾分可信?關(guān)于對貨幣擴(kuò)張限制的討論，能夠幫助中國投資者評估投資決策的風(fēng)險。

其次，從世界范圍來看，貨幣供應(yīng)量增速都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于名義GDP的增速。也就是說，貨幣增長被用來支撐高杠桿率，這在金融部門尤其明顯。當(dāng)然，原因是央行通過降低利率來應(yīng)對金融危機(jī)，有時甚至是強行增加銀行的流動性，以期他們能夠增加貸款，刺激經(jīng)濟(jì)。不過，這些錢卻流入了資產(chǎn)市場，導(dǎo)致資產(chǎn)市場繁榮興旺?；钴S的資產(chǎn)價格穩(wěn)定了全球經(jīng)濟(jì)。盡管大多數(shù)分析家認(rèn)為，活躍的資產(chǎn)市場反映了他們對全球經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展的正確預(yù)期。但是，我認(rèn)為這不是事實。像過去的十年一樣，資產(chǎn)市場的繁榮支持了經(jīng)濟(jì)增長，而不是倒過來——由于強大的經(jīng)濟(jì)增長導(dǎo)致資產(chǎn)市場繁榮——因此，一切只不過是個泡沫。

盡管全球經(jīng)濟(jì)正溫和復(fù)蘇，整體經(jīng)濟(jì)形勢仍困難重重。經(jīng)合組織國家的失業(yè)率都處于歷史高位。資產(chǎn)市場的繁榮與真實的經(jīng)濟(jì)困難之間的對比，在近代可謂絕無僅有。盡管工人和企業(yè)都在努力掙扎，資產(chǎn)玩家卻重新收獲了賬面利潤。資產(chǎn)繁榮的背后，是央行的貨幣政策。我們不禁要問，政策實現(xiàn)了其幫助實體經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)了嗎?還是說，政策幫助的只是那些投機(jī)者，希望他們能給實體經(jīng)濟(jì)留點殘羹冷炙?

金融機(jī)構(gòu)從中央銀行獲取大量貨幣，但當(dāng)前的金融危機(jī)暴露了貨幣運行存在的嚴(yán)重低效。對那些引發(fā)了危機(jī)的人提供如此多的錢，理由恰恰是因為他們引發(fā)了危機(jī)，這是什么道理?好比說，當(dāng)房子著火了，你必須撲滅大火并找到罪魁禍?zhǔn)住？蓡栴}是，縱火者被要求去救火。那么，如何可以肯定，他們不會引起另一場大火?

大部分人認(rèn)為改革金融體制，而非限制貨幣供應(yīng)，是解決這一問題的辦法。一旦如此，未來對貨幣的需求將是有效的。到目前為止，金融危機(jī)中發(fā)現(xiàn)的問題仍沒有得到糾正。過去十年，全球金融體系已變得相當(dāng)龐大，將中央銀行、立法者和政府困在其中。行將推進(jìn)的改革，不會觸碰到那些引發(fā)當(dāng)前危機(jī)的主要因素。即使最好的改革能夠?qū)嵭?，核心問題仍然難以解決:金融從業(yè)人員用別人的錢來賭博，當(dāng)下對注的時候，他們將得到巨大的回報;下錯注，他們也不會賠償。這個激勵問題表明，現(xiàn)行的全球金融體系，鼓勵了風(fēng)險冒進(jìn)的偏好，有效市場并非如此。中央銀行限制貨幣供給，是解決這一問題的惟一辦法。過去十年的資產(chǎn)價格通脹，以及破滅后的災(zāi)難，都證明了這一論點是可信的。

上世紀(jì)70年代的滯脹，促使經(jīng)濟(jì)學(xué)家研究為何貨幣刺激并沒有增加需求，卻直接轉(zhuǎn)為通脹。這一研究促進(jìn)了理性預(yù)期理論的發(fā)展，解釋了大眾對貨幣政策的反應(yīng)。它的結(jié)論顯而易見，即決策者可以反復(fù)愚弄普通人。多人因此獲得諾貝爾獎。米爾頓·弗里德曼主張將以貨幣供給增長為目標(biāo)，作為中央銀行的指導(dǎo)原則。這一做法將使中央銀行以貨幣增長為目標(biāo)，“自動駕駛”，并讓市場決定利率。

理性預(yù)期理論被進(jìn)一步用來解釋投資者的行為，并引出了有效市場理論:在一定條件下，理智的投資者將帶來有效的資產(chǎn)價格，這種價格能夠正確反映未來預(yù)期。用學(xué)術(shù)術(shù)語來說，有效資產(chǎn)價格，就是包含了所有有關(guān)未來的有用信息的價格。這為拆除那些源自“大蕭條”時期得到的教訓(xùn)而建立起來的監(jiān)管架構(gòu)，奠定了基礎(chǔ)。

上世紀(jì)70年代的滯脹，使得中央銀行疲于應(yīng)付短期通脹。依據(jù)有效市場理論，中央銀行決定完全滿足金融機(jī)構(gòu)的貨幣需求，以支持他們的杠桿率。這種組合為過去十年間出現(xiàn)的巨大泡沫奠定了基礎(chǔ)。由于全球化通脹保持在較低水平，華爾街可以無限量地從中央銀行獲得流動性，制造泡沫。

在西方金融市場中，機(jī)構(gòu)投資者占主導(dǎo)地位，散戶或個人投資者則主導(dǎo)了東方金融市場。多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者是以季度市場指數(shù)為基準(zhǔn)，同時，他們持有的現(xiàn)金量還有限制。這些制約因素使他們處于不利地位，很難跑贏大盤。這就是為什么大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者都是指數(shù)追隨者。額外的管理成本，使得大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者表現(xiàn)比指數(shù)差，這并不會增加市場的效率。

改革的困境

過去十年，金融市場最顯著的發(fā)展是絕對表現(xiàn)基金(Absolute performance funds)和對沖基金的增加。但是，他們只是放大了市場的波動性，并未提高市場效率。由于對沖基金經(jīng)理的薪酬是旱澇保收，因此，他們自然樂于見到長期波動。這是一個委婉的“正面算我贏，反面算你輸”的擲硬幣游戲。對沖基金業(yè)讓其管理人員，而不是投資人收益頗豐。

無論怎樣嘗試去改善機(jī)構(gòu)投資者的激勵結(jié)構(gòu)，“管理別人的錢”帶來的激勵扭曲難以改變。制度化一度被譽為提高市場效率的一大進(jìn)步，已被證明使無效狀況更甚。面臨著變幻莫測市場的發(fā)展中國家，一直尋求以制度化來穩(wěn)定市場。他們應(yīng)該三思。制度化或能減少短期波動，但會變成大崩潰。

散戶或者個人投資者經(jīng)常錯誤地將短時期波動當(dāng)做趨勢?！把蛉盒袨椤碑a(chǎn)生了自我實現(xiàn)的趨勢，而這大都只是暫時的。但是，這種羊群行為有時也會持續(xù)很長一段時間，引發(fā)巨大的泡沫。這種泡沫會導(dǎo)致資源配置嚴(yán)重失當(dāng)。

為了盡量減少今后出現(xiàn)金融危機(jī)的可能，人們可以改革金融體系，以減少出現(xiàn)危機(jī)的傾向;或者在制定貨幣政策時，同時考慮資產(chǎn)價格以及消費物價。一年前，危機(jī)爆發(fā)時，世界各地的決策者發(fā)誓要改革金融體系，消除腐敗和過度杠桿化。在政府花費數(shù)萬億美元救助金融機(jī)構(gòu)之后，改革的動力已經(jīng)減弱。美國國會改革法案已經(jīng)淡化，因此，他們并無力阻止另一次重大危機(jī)。

資本充足率要求以及透明度，是有效的金融改革的關(guān)鍵。例如，場外交易的衍生品的名義價值達(dá)到數(shù)萬億美元。它們在一個不透明的環(huán)境中蓬勃發(fā)展。做市商可以通過欺騙買家和監(jiān)管機(jī)構(gòu)獲取高額利潤:向他們收取超高費用，但他們并未為提供這種高風(fēng)險產(chǎn)品投入大量資金。如果市場是透明的，而且資本要求合理，那么這項業(yè)務(wù)也不會開展得這樣大。在理論上，衍生工具能夠幫助買家降低風(fēng)險;而在實踐中，由于復(fù)雜的結(jié)構(gòu)可以隱藏杠桿率，衍生工具會帶來更大的風(fēng)險。除非能夠看到旨在針對衍生產(chǎn)品市場的問題的改革，否則，所謂的金融改革很難稱之為“有效”。

誰又將聲名掃地?

天下沒有不散的宴席，現(xiàn)在也是如此。有兩個情形預(yù)示著另一場危機(jī)的爆發(fā)。首先，每個交易者借入美元購買東西。華爾街多數(shù)交易商是美國人、英國人，還有澳大利亞人。他們都很了解美國。美聯(lián)儲維持著零利率政策，美國政府也支持弱勢美元，以刺激美國的出口。除非是傻瓜，人人都能看出，美國政府正在“幫助”你借美元去投機(jī)。但是，這些交易員對其他國家并不熟悉，特別是新興經(jīng)濟(jì)體。他們一年也就去那里一兩次，即使這一兩次，還是和美國的投行一起去的:這些投行可是很想要賣東西給他們的。他們愿意相信任何事，除了美元會升值。當(dāng)然，華爾街的銀行也會這么告訴他們。由于這些人為數(shù)眾多，他們的行動在短期內(nèi)會自我實現(xiàn)。舉例來說，澳元從底部算起，已經(jīng)升值了35%?，F(xiàn)在，這些家伙坐在巨大的賬面利潤上，感覺自己是如此聰明。當(dāng)然，華爾街的交易商們在付給投資人之前，已經(jīng)先喂飽了自己。

一旦交易規(guī)模過大，就像現(xiàn)在這樣，只需要一個小沖擊就能引發(fā)颶風(fēng)，而你永遠(yuǎn)不知道這個沖擊會是什么。一旦有事發(fā)生，所有這些交易商就會迅速退出，這可能會導(dǎo)致另一場危機(jī)。

石油價格的飆升，可能是宴會中另一個不速之客。它可能引發(fā)通脹預(yù)期回升，并引發(fā)債券市場大崩潰。由此產(chǎn)生的極高債券收益率可能迫使央行提高利率，以減少對通貨膨脹的擔(dān)心。另一輪資產(chǎn)價格大下滑，將再度激起對于全球主要金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的恐懼，再次造成混亂。

石油是制造泡沫的完美材料:石油供應(yīng)不能及時回應(yīng)油價上漲，它需要很長的時間來擴(kuò)大生產(chǎn)能力，而且由于生活方式和生產(chǎn)方式的粘性，石油需求也不能迅速減少。無論是需求還是供應(yīng)方面，石油的價格敏感度都較低，很適合用來制造泡沫。當(dāng)流動性既便宜又易得的時候，石油投機(jī)者隨處可見。

石油投機(jī)商不再只是那些偷偷摸摸的對沖基金。普通百姓也可以通過購買交易所交易基金擁有石油或其他任何東西。而且，沒有道理不去這么做。中央銀行已明確表示，將保持盡可能充足的貨幣供給，使紙幣貶值，幫助債務(wù)人。如果你賭得很大，當(dāng)你下錯注的時候，政府會幫你擺脫困境，并且降低利率以使你能夠下更大的賭注。所以，在這個世界上，最好做個投機(jī)者，當(dāng)權(quán)者永遠(yuǎn)與你同在。

對于那些想成為投機(jī)分子的人，我有一言相勸:一旦債券市場大幅下跌，盡快逃命去吧。石油泡沫來得容易，去得也快，因為它會刺破其他泡沫。一旦這些泡沫破滅，供石油泡沫生存的氧氣也就消失了。

2010年出現(xiàn)二次探底的情況已經(jīng)很明顯。目前的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇得益于企業(yè)補充庫存以及財政刺激。明年，西方消費者在囊中羞澀之后迅速恢復(fù)的幾率微乎其微。高失業(yè)率將使他們的收入難以支撐其消費。他們不太可能再去借錢消費。

許多分析家都認(rèn)為，只要失業(yè)率依舊居高不下，那么，就應(yīng)當(dāng)不斷采取刺激政策。正如我剛才所說，供求不匹配——而不是需求疲軟本身——是高失業(yè)率的主要原因。更多的刺激只會引發(fā)通貨膨脹和金融不穩(wěn)定。

上世紀(jì)70年代的滯脹，讓一批認(rèn)為可以“用一點通脹換得經(jīng)濟(jì)大幅增長”的銀行家聲名狼藉。當(dāng)前的這場危機(jī)，將會使那些忽略資產(chǎn)價格通脹，甚至創(chuàng)造通脹去刺激經(jīng)濟(jì)增長的這一代中央銀行家們聲名掃地。玩火者，必自焚。■

作者為《財經(jīng)》雜志特約經(jīng)濟(jì)學(xué)家、玫瑰石顧問公司董事