成本補償與收益共享

[摘 要] 隨著礦權交易的逐漸活躍，礦權的合理估值顯得尤為重要?；诔杀狙a償和收益共享的思路，本文提出了詳查階段的礦權估值模型。該模型中，礦權的公允價值為賣方勘探投入現值和按比例分攤的礦山經營收益二者之中的較大值。文章還結合一個簡化實例進行了運算。

[關鍵詞] 礦權 公允價值 成本 分享

據國土資源部資料，目前我國境內已發(fā)現171種礦產資源，查明資源儲量的有158種，其中石油、天然氣、煤、鈾、地熱等能源礦產10種，鐵、錳、銅、鋁、鉛、鋅等金屬礦產54種，石墨、磷、硫、鉀鹽等非金屬礦產91種，地下水、礦泉水等水氣礦產3種。我國仍處于工業(yè)化階段的前期，對上游能源和原材料的需求仍然非常龐大。2003年以來，隨著國際市場上主要礦產價格的上漲，國內礦權交易異常活躍，有多家上市公司已經或宣布注入礦業(yè)資產，成為二級市場追捧的對象。

然而，現有礦權估值方式仍然顯得不透明，令投資者覺得“霧里看花”。本文將結合成本補償和收益共享的思路，提出礦權價值評估的新模式。

一、礦權的價值評估模式分析

按照國際上通行的理論，礦業(yè)公司生命周期共分六個階段:勘查(Exploration)，預可行性研究(Pre—feasibility Study)，可行性研究(Feasiblity Study)，礦山建設開發(fā)(Development)，礦山生產(Mining)，閉坑(Closing)?？碧绞堑谝粋€階段。即使勘探成功，礦井正式投產前的投資期也長達三至五年，除建井的必需時間外，可研階段同樣持續(xù)相當長時間，包括:初步建設、巖層壓力評定、地面環(huán)境保護、環(huán)境影響評價、申領許可證、土地/水源/污染處理解決等工作環(huán)節(jié)。

從交易的角度，礦業(yè)權包括探礦權和采礦權。探礦權，是指在依法取得的勘查許可證規(guī)定的范圍內，勘查礦產資源的權利。按照其進展程度，其中又可進一步細分為勘探階段的探礦權和詳查階段的探礦權?？碧诫A段的探礦權投資屬于高風險投資領域，投資蘊藏著極大的風險，勘查項目只有1%～2%可以最終成長為礦山項目，絕大多數在勘查階段終止，由于其高風險性，“賭石理論”由此得名。而詳查階段的探礦權則是在此基礎上，進一步進行礦山評估和勘查的權利，一般是在第二、三階段之中，投資風險相對小得多。采礦權，是指在依法取得的采礦許可證規(guī)定的范圍內，開采礦產資源和獲得所開采的礦產品的權利。一般而言，探礦權人可優(yōu)先取得勘查作業(yè)區(qū)內新礦種的探礦權，優(yōu)先取得勘查作業(yè)區(qū)內礦產資源的采礦權。

近年來，礦權交易日漸活躍，由于探礦權人對于采礦權的優(yōu)先性，最佳交易標的是“詳查階段的探礦權”，過早介入，風險太高，過晚介入，可能喪失會機會。實踐中也常見上市公司買入“詳查階段的探礦權”，如江西銅業(yè)、山東黃金、通化金馬、國際實業(yè)等都先后公告購入詳查階段的探礦權。本文也主要探討詳查階段探礦權的價值評估。

1.基本思路

探礦權估值中應該考慮三個層次的價格:礦權交易價格、礦權公允價值、買方公司價值。對于買方而言，如果礦權交易價格低于公允價值，則礦權交易劃算;反之，則不劃算。對于礦權買方公司的投資者而言，還需要研究礦權交易對該公司股東價值的影響，這不僅取決于交易價格，還取決于買方公司的資本結構、原有資產的盈利能力、股票價格等因素。本文僅探討礦權公允價值的評價方法。

礦權公允價值的確定，既應考慮彌補賣方探礦的投入成本，又要考慮賣方作為某種程度的風險投資，應該分享采礦未來收益。

2.計算模型

考慮到礦權交易的時點性，賣方探礦的投入成本應該以交易時點的重置成本現值為準。而賣方分享采礦的未來收益的方式，可以按其重置成本現值占目前時點所有投資的比例的分擔項目收益;但如果該收益比交易時點重置成本現值還小時，說明礦權未來收益較差，可視為賣方投資該礦權失敗。此時，賣方可能選擇繼續(xù)持有該礦權，等下一個合理的估價出現。因此，該礦權可實現的公允價值應為二者的較大值。

因此，有如下公式:

(式1)

式1中，

PVsell是指賣方已發(fā)生的投入在交易時點的現值，可以視為賣方的實際成本;

PVreplacement是在交易時點，為使礦權對應的礦山達到當前勘探狀況的累計勘探投入的現值;

PVinvestment是買方買入礦權后在開工建設前還需進行的勘探投入在交易時點的累計現值;

NPVtotal是勘探完成后，從項目可研階段至礦權生命周期結束，該礦業(yè)項目的累計凈現值。

具體地，PVsell可以進一步定義為:

(式1)

其中，Qhpast是指礦權賣方在交易時點第h年實際發(fā)生的勘探工作量，可能是天數、人數或者是機器設備臺數等單位。Phpast是指上述工作量在當時的價格，二者乘積可視為賣方實際發(fā)生的直接勘探成本。γ為賣方勘探投資的年報酬率。t為賣方在交易時點前實際勘探的年限。

PVveplacement可以進一步定義為:按照目前及未來可預測的價格，達到目前勘探狀況的投入勘探工作量的現值。如式2所示。

(式2)

式2中，Qiprospect為達到交易時點礦權狀態(tài)所需i期完成的勘探工作量，可能是天數、人數或者是機器設備臺數等單位;Pipresent為在交易時點預估的勘探工作量的價格(成本)，二者乘積即為i期的重置勘探價值;η為重置勘探工作價值的折現率。n為達到交易時點礦權狀態(tài)所需時間年限。

PVinvestment也可以進一步定義為，按照目前及未來可預測的價格，為達到可開工建設狀態(tài)還需投入的勘探設計研究的價值的現值。如式3所示。

(式3)

式3中，Qjprospect礦權買入方為達到可開工建設狀態(tài)需要在j期完成的勘探工作量，可能是天數、人數或者是機器設備臺數等單位;Pjpresent為在交易時點預估的勘探工作量的價格(成本)，二者乘積即為j期的勘探投資價值;η為勘探工作價值的折現率。m為礦權交易后達到可開工建設狀態(tài)還需要的時間年限。

NPVtotal是勘探完成后直至礦山開發(fā)結束封閉，礦山項目的凈現金流折現為交易時點的現值?？梢赃M一步定義為:

(式4)

式4中，N為礦山服務年限;m同式3中，為礦權買方在買入礦權至為達到可開工建設狀態(tài)需要的年限;NDFk為礦山開采經營期間的第k年的項目凈現金流，r為經營期間項目現金流折現率。

總的來說，式1的礦權公允價值模型，體現了礦權的風險收益和成本補償原則。需要指出的是，其中不同階段的折現率需要人為確定，折現率水平高低，對于評估結果影響較大。一個基本的原則應該是:在不同階段的風險程度不一，相應的折現率也應該體現風險差異。理論上而言，賣方實際勘探工作發(fā)生在早期階段，承擔的風險較大，買方買入后繼續(xù)勘探和投資，風險相對較小。但實際中，為了避免隨意性，前者常采用10%的內部報酬率，后者常采用8%的水平。下文的測算中也采用這一水平。

3.一個簡化算例

某礦業(yè)投資公司A欲向另一礦業(yè)投資公司B轉讓某煤礦詳查探礦權。A公司目前已經在在該礦區(qū)勘察數年并出具了被認可的勘探報告。A公司的投入主要集中為3年前和2年前，分別投入150萬及400萬元。

B公司在談判中了解到，要達到開工建設階段，還需要進一步勘察并履行相關報批手續(xù)，預計獲得礦權后，還需要2年才能開工建設。這兩年需分別投入300萬元及500萬元。 另外，B公司了解到，要重新投資A公司已經完成的勘探工作，需要2年時間，在目前時點上的估計成本分別為200萬元和500萬元。

另外，根據該礦區(qū)開發(fā)經營的可行性研究，該煤礦按照30年經營期計算，其中包括建設期2年，2年后實現部分產能，5年后正式達產。經營期內的凈現金流量如下表所示。

根據以上數據，可以按照前述模型計算該礦權的公允價值。設定賣方勘探投資的年報酬率為10%，其他折現率為8%。

NPVtotal根據上表中的數據，定義折現率為8%，經營期限前再加上2年勘探期，凈現值為2925.60萬元(計算過程省略)。

這樣，該礦權公允價值為

。

如果計算NPVtotal的折現率調整為9%，則NPVtotal變?yōu)?926.14萬元，公允價值為895.52萬元。如果計算NPVtotal的折現率調整為10%，則NPVtotal變?yōu)?133.16萬元，上述計算公式后一項為526.84萬元，比礦權賣方投入成本還低，此時公允價值為賣方成本683.65萬元。

由此可以看出，折現率的選擇對于經營期礦山的凈現值影響很大，進而會影響到礦權的公允價值。此外，較長的經營期內，礦產價格的波動也會對項目收入產生較大影響，這也帶有較大的不確定性?？傊疚奶岢龅牡V權公允價值模型考慮了成本補償和收益分享的原則，可以作為現有估值方法的一種補充和嘗試。由于礦權期限較長，礦產價格波動較大，使得現值估計對折現率異常敏感，而折現率的確定帶有一定主觀性，給礦權的準確估值帶來了困難。這些問題有待將來的研究進一步探究。

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