國(guó)有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)問(wèn)題及對(duì)策

[摘 要] 國(guó)有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)存在著過(guò)度融資、盲目的多元化投資、功能異化和內(nèi)部代理問(wèn)題十分嚴(yán)重等方面的問(wèn)題。外部資本市場(chǎng)的不健全、國(guó)有企業(yè)集團(tuán)特有的股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)的固有缺陷是導(dǎo)致這些問(wèn)題產(chǎn)生的原因。針對(duì)這些問(wèn)題提出了有針對(duì)性的對(duì)策和建議來(lái)不斷完善國(guó)有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)。

[關(guān)鍵詞] 國(guó)有企業(yè)集團(tuán) 內(nèi)部資本市場(chǎng) 功能異化

國(guó)有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)是國(guó)有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資金在各成員企業(yè)之間流動(dòng)與配置的場(chǎng)所。盡管?chē)?guó)有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)在提高資金的使用效率與效益、優(yōu)化資源的配置等方面發(fā)揮著積極的作用，但同樣存在著不容忽視的問(wèn)題。

一、國(guó)有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)存在的主要問(wèn)題

1.國(guó)有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部存在著過(guò)度融資現(xiàn)象

國(guó)有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的過(guò)度融資現(xiàn)象主要表現(xiàn)如下:(1)資金需求方嚴(yán)重偏離“以需定籌”的原則，融通的資金遠(yuǎn)超過(guò)其投資項(xiàng)目對(duì)資金的需求量，造成大量資金閑置。(2)即使資金需求方融通的資金數(shù)量遵循了“以需定籌”的原則，但資金需求方擬投資的項(xiàng)目并不能為國(guó)有企業(yè)集團(tuán)創(chuàng)造出正的凈現(xiàn)值，則資金需求方為擬投資項(xiàng)目所融通的資金也屬于過(guò)度融資范疇。

國(guó)有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)上的過(guò)度融資，使國(guó)有企業(yè)集團(tuán)資金使用效率和效益不斷降低，偏離了國(guó)有企業(yè)集團(tuán)價(jià)值最大化的理財(cái)目標(biāo)。同時(shí)，過(guò)度融資也使國(guó)有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)優(yōu)化資源配置和價(jià)值發(fā)掘的功能優(yōu)勢(shì)逐步喪失，在一定程度上動(dòng)搖了國(guó)有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部場(chǎng)資本市場(chǎng)存在的基礎(chǔ)。

2.子公司盲目地進(jìn)行多元化投資

在過(guò)度融資的基礎(chǔ)上，國(guó)有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部子公司不可避免地進(jìn)行多元化投資。國(guó)有企業(yè)集團(tuán)的子公司盲目地進(jìn)行多元化投資，與新興國(guó)家中的企業(yè)集團(tuán)相比具有顯著的差異:Khanna和Palepu在研究印度企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)時(shí)發(fā)現(xiàn)，盡管印度企業(yè)集團(tuán)本身是高度多元化的，但其控股或參股的公司則大多是專(zhuān)業(yè)化的公司;Lins和Serves在對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家多元化公司的價(jià)值進(jìn)行實(shí)證分析時(shí)發(fā)現(xiàn)，多元化公司與相應(yīng)的專(zhuān)業(yè)化公司相比，市場(chǎng)價(jià)值有7%的折價(jià)。

當(dāng)國(guó)有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部子公司盲目地進(jìn)行多元化投資時(shí)，集團(tuán)總部并不能對(duì)所有的投資機(jī)會(huì)都有準(zhǔn)確的判斷，從而導(dǎo)致投資失敗，國(guó)有企業(yè)集團(tuán)的整體效益不斷下降。更為嚴(yán)重的是，當(dāng)國(guó)有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部存在富裕的資金卻缺乏很好的投資機(jī)會(huì)時(shí)，由于外部資本市場(chǎng)的不完善，集團(tuán)總部無(wú)法觀察到集團(tuán)外部更有利的投資機(jī)會(huì)，而是將資金配置到集團(tuán)內(nèi)部投資機(jī)會(huì)較差的子公司，從而產(chǎn)生內(nèi)部資本市場(chǎng)的負(fù)效應(yīng):一方面，集團(tuán)內(nèi)部大量富余資金無(wú)效配置;另一方面，集團(tuán)外部那些專(zhuān)業(yè)化的公司卻因?yàn)榈貌坏劫Y金而不得不放棄有前景的投資項(xiàng)目。

3.國(guó)有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的功能異化

隨著證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，我國(guó)國(guó)有企業(yè)集團(tuán)紛紛剝離其優(yōu)良資產(chǎn)上市，使上市公司成為國(guó)有企業(yè)集團(tuán)的融資平臺(tái)。國(guó)有企業(yè)集團(tuán)通過(guò)上市公司擴(kuò)大其知名度、募集資金、提高管理水平。極少數(shù)國(guó)有企業(yè)集團(tuán)作為上市公司的控股股東，利用上市公司治理結(jié)構(gòu)的缺陷，通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)中小股東進(jìn)行利益掠奪，使國(guó)有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的功能不斷異化:內(nèi)部資本市場(chǎng)成為上市公司與企業(yè)集團(tuán)公司之間進(jìn)行“利益輸送”的渠道。

內(nèi)部資本市場(chǎng)的功能異化增加了大股東與小股東之間的委托成本，其危害性也是不言而喻的:(1) 會(huì)計(jì)信息嚴(yán)重失真;(2) 掏空上市公司或處于最底層子公司的資產(chǎn);(3) 擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加劇;(4)高風(fēng)險(xiǎn)投資動(dòng)機(jī)不斷增強(qiáng)。

4.內(nèi)部代理問(wèn)題十分嚴(yán)重

國(guó)有企業(yè)集團(tuán)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)涉及多個(gè)領(lǐng)域，集團(tuán)管理者與不同領(lǐng)域內(nèi)子公司的經(jīng)營(yíng)管理者之間存在著委托—代理關(guān)系。隨著國(guó)有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，集團(tuán)內(nèi)部的代理問(wèn)題也將會(huì)更加突出。代理問(wèn)題的產(chǎn)生，導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)行效率和效益不斷下降:國(guó)有企業(yè)集團(tuán)在進(jìn)行資源配置時(shí)，必須集中集團(tuán)的稀缺資源，將稀缺資源投向高收益的項(xiàng)目以不斷提高國(guó)有企業(yè)集團(tuán)的整體效益。國(guó)有企業(yè)集團(tuán)資源的集中配置使子公司經(jīng)理增效的動(dòng)力不斷下降，而尋租動(dòng)機(jī)不斷增強(qiáng)。子公司經(jīng)理的尋租行為往往表現(xiàn)為其愿意花費(fèi)更多的時(shí)間和精力去進(jìn)行外部公關(guān)活動(dòng)，提高自身的聲譽(yù)或者為自己尋找“退路”。子公司的尋租行為不斷削弱了國(guó)有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的資源配置功能，使內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)行效率和效益不斷下降。

二、國(guó)有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)問(wèn)題產(chǎn)生的原因

1.國(guó)有企業(yè)集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理

國(guó)有企業(yè)集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理主要表現(xiàn)在集團(tuán)層面的一股獨(dú)大和對(duì)子公司采用金字塔型的控股結(jié)構(gòu)。

國(guó)有企業(yè)集團(tuán)層面的一股獨(dú)大使國(guó)有企業(yè)集團(tuán)的控股股東在國(guó)有企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)上擁有絕對(duì)的話語(yǔ)權(quán)，在缺乏制度約束的情況下，控股股東在國(guó)有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資源配置上行使其絕對(duì)決策權(quán)，而中小股東出于執(zhí)行成本的考慮很多選擇不參加股東大會(huì)參與決策。在中小股東參與公司治理缺乏途徑、缺少抗衡大股東力量的情況下，控股股東自然就代表了全體股東。

國(guó)有企業(yè)集團(tuán)對(duì)子公司采用金字塔型控股結(jié)構(gòu)使國(guó)有企業(yè)集團(tuán)享有子公司的絕對(duì)控股權(quán)，從而產(chǎn)生控制權(quán)杠桿效應(yīng)。控制權(quán)杠桿效應(yīng)的存在，一方面使國(guó)有企業(yè)集團(tuán)在內(nèi)部資本市場(chǎng)上具有絕對(duì)的資源配置權(quán)利，以其“權(quán)威”來(lái)進(jìn)行資源的配置;另一方面也為國(guó)有企業(yè)集團(tuán)取得控制權(quán)收益提供了便利的條件。國(guó)有企業(yè)集團(tuán)通過(guò)行使子公司的控制權(quán)來(lái)分享子公司的價(jià)值，采用包括關(guān)聯(lián)交易、對(duì)子公司機(jī)會(huì)的利用等方式來(lái)獲得收益。

2.國(guó)有企業(yè)集團(tuán)治理結(jié)構(gòu)的固有缺陷

國(guó)有企業(yè)集團(tuán)治理結(jié)構(gòu)的固有缺陷表現(xiàn)在所有者缺位和內(nèi)部監(jiān)管乏力等方面。國(guó)有企業(yè)集團(tuán)的終極所有權(quán)屬于國(guó)家，所有者缺位使國(guó)有企業(yè)集團(tuán)和集團(tuán)子公司的經(jīng)營(yíng)管理者由政府委托，經(jīng)營(yíng)管理者更多地關(guān)注其“政績(jī)”而非企業(yè)價(jià)值。在“政績(jī)”沖動(dòng)的情況下，經(jīng)營(yíng)管理者擺脫單一行業(yè)經(jīng)營(yíng)單調(diào)性后所獲得的多行業(yè)經(jīng)營(yíng)享受以及如何制造效應(yīng)來(lái)表現(xiàn)經(jīng)營(yíng)者對(duì)企業(yè)的重要性促使其敢于冒更高的風(fēng)險(xiǎn)投資新項(xiàng)目，敢于籌措過(guò)量的資金進(jìn)行多元化投資。國(guó)有企業(yè)集團(tuán)總部和子公司經(jīng)營(yíng)管理者由國(guó)有資產(chǎn)管理部門(mén)委任，而國(guó)有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部監(jiān)管人員由經(jīng)營(yíng)者來(lái)確定，內(nèi)部監(jiān)管人員對(duì)經(jīng)營(yíng)管理者負(fù)責(zé)來(lái)監(jiān)管?chē)?guó)有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部員工的行為可以起到積極的作用，但內(nèi)部監(jiān)管人員無(wú)法監(jiān)管經(jīng)營(yíng)管理者的行為。即使國(guó)有資產(chǎn)管理部門(mén)可以通過(guò)委派的方式來(lái)監(jiān)管經(jīng)營(yíng)管理者，但由于信息嚴(yán)重的非對(duì)稱(chēng)性，使外部監(jiān)管也成為事實(shí)上的不可能。監(jiān)管乏力直接導(dǎo)致了國(guó)有企業(yè)集團(tuán)經(jīng)營(yíng)管理者的短期行為，使其在任期內(nèi)敢于融入中長(zhǎng)期、巨量、成本較高的資金進(jìn)行多元化投資，而將還款、付息等風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給繼任者。

3.外部資本市場(chǎng)功能不健全

外部資本市場(chǎng)功能的不健全主要體現(xiàn)在股權(quán)融資的軟約束和利率的非市場(chǎng)化兩個(gè)方面。

國(guó)有企業(yè)集團(tuán)一般以其上市公司作為股權(quán)融資平臺(tái)，上市公司的股權(quán)融資成本相當(dāng)?shù)土胰鄙儆布s束機(jī)制。低廉和軟約束的股權(quán)融資使國(guó)有企業(yè)集團(tuán)在融資過(guò)程中過(guò)度依賴(lài)股權(quán)融資平臺(tái)來(lái)融通資金。國(guó)有企業(yè)集團(tuán)不斷憑借其融資平臺(tái)來(lái)融通資金，利用其融通的資金優(yōu)勢(shì)，通過(guò)兼并、收購(gòu)等方式，迅速擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，實(shí)現(xiàn)其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的多元化。股權(quán)融資的軟約束是國(guó)有企業(yè)集團(tuán)盲目進(jìn)行多元化投資的客觀條件。

長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)一直執(zhí)行中央銀行確定的官方利率。國(guó)有商業(yè)銀行在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，將其放貸對(duì)象集中于國(guó)有企業(yè)，并以較低的優(yōu)惠利率為國(guó)有企業(yè)提供信貸資金。國(guó)有商業(yè)銀行貸款利率的非市場(chǎng)化，使那些無(wú)法通過(guò)股權(quán)融資的國(guó)有企業(yè)集團(tuán)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中不斷向銀行申請(qǐng)貸款。即使融資風(fēng)險(xiǎn)不斷加大、融資成本不斷增加時(shí)也是如此。利率的非市場(chǎng)化，是國(guó)有企業(yè)集團(tuán)過(guò)度融資的客觀條件。

三、完善國(guó)有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的對(duì)策和建議

1.徹底改變國(guó)有企業(yè)集團(tuán)不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)

股權(quán)分置改革對(duì)國(guó)有企業(yè)集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化將產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響:(1)大股東和中小股東持有的股份定價(jià)機(jī)制相同，市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)對(duì)全體股東的財(cái)富都產(chǎn)生相似的影響。如大股東在市場(chǎng)上過(guò)度融資，導(dǎo)致股價(jià)下降，自身也會(huì)遭受財(cái)富損失。因此，市場(chǎng)可以自動(dòng)對(duì)國(guó)有企業(yè)集團(tuán)的融資形成有效約束，抑制國(guó)有企業(yè)集團(tuán)的過(guò)度融資行為，為國(guó)有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)功能的發(fā)揮奠定良好的基礎(chǔ)。(2)所有的股份都可以上市流通，國(guó)有股的持股比例能更加靈活地進(jìn)行調(diào)整，建立在公開(kāi)、公平、公正基礎(chǔ)之上的市場(chǎng)化運(yùn)作方式將可以更普遍地被采用，這無(wú)疑可以促使上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)更加優(yōu)化，從根本上解決國(guó)有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)中存在的問(wèn)題。(3)股權(quán)結(jié)構(gòu)性差異的消除增進(jìn)了股東利益一致性，大股東一方面因利益差異的消除而減少了對(duì)上市公司的操縱動(dòng)機(jī)，其操縱成本也大大增加。

盡管股權(quán)分置改革使國(guó)有企業(yè)集團(tuán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)變得比較合理，但國(guó)有企業(yè)集團(tuán)仍然存在一股獨(dú)大的現(xiàn)象。要從根本上解決國(guó)有企業(yè)集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理的現(xiàn)象，必須大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，讓機(jī)構(gòu)投資者增持國(guó)有企業(yè)集團(tuán)的股份，有利于改變國(guó)有企業(yè)集團(tuán)一股獨(dú)大的局面，使大股東之間的相互制衡局面得以形成，從而抑制控股股東通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)減損公司價(jià)值，掠奪其他股東行為。

2.完善國(guó)有企業(yè)集團(tuán)的治理結(jié)構(gòu)

完善國(guó)有企業(yè)集團(tuán)的治理結(jié)構(gòu)，可以從以下幾個(gè)方面入手:(1)不斷完善國(guó)有企業(yè)集團(tuán)管理層的考核體系，最大限度地降低代理成本。將負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)納入國(guó)有企業(yè)集團(tuán)管理層的考核范疇，加強(qiáng)對(duì)資金使用效率的考評(píng)，以防止管理層過(guò)度盲目融資。增加對(duì)國(guó)有企業(yè)集團(tuán)管理層的長(zhǎng)期激勵(lì)，控制國(guó)有企業(yè)集團(tuán)管理層的借貸以資金消耗堆積業(yè)績(jī)的行為。(2)充分發(fā)揮國(guó)有企業(yè)集團(tuán)審計(jì)委員會(huì)和獨(dú)立董事的作用。審計(jì)委員會(huì)和獨(dú)立董事可以強(qiáng)化外部投資者對(duì)于內(nèi)部資本市場(chǎng)中各類(lèi)交易行為的監(jiān)督，盡可能地避免低效率資本配置和利益掠奪行為的發(fā)生。(3)強(qiáng)化控股股東責(zé)任。在國(guó)有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)，內(nèi)部資本市場(chǎng)的資源配置行為是在控股股東的“權(quán)威”下進(jìn)行的，控股股東必須為顯失公平或者不合法、不合理的資源配置行為負(fù)責(zé)。

3.完善外部資本市場(chǎng)

國(guó)有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)在特定歷史階段具有積極的意義，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)的觀點(diǎn)來(lái)分析，外部資本市場(chǎng)資源配置仍然是國(guó)有企業(yè)集團(tuán)資源配置的主要方式。因此，必須從完善外部資本市場(chǎng)入手來(lái)解決國(guó)有企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)存在的問(wèn)題。充分發(fā)揮商業(yè)銀行的資源配置功能，不斷提高商業(yè)銀行的資源配置效率是完善外部資本市場(chǎng)的重要舉措之一。健全各種法律法規(guī)及規(guī)章制度，對(duì)國(guó)有企業(yè)集團(tuán)股權(quán)融資行為進(jìn)行嚴(yán)格約束，從而限制國(guó)有企業(yè)集團(tuán)過(guò)度依賴(lài)股權(quán)融資平臺(tái)來(lái)融通資金的行為。此外，明確國(guó)有企業(yè)集團(tuán)的利潤(rùn)分配政策，增加其股權(quán)融資成本，也能使國(guó)有企業(yè)集團(tuán)理性地選擇融資方式。

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