探討影響我國上市公司送\\轉(zhuǎn)股除權(quán)行情的相關(guān)因素

[摘 要] 本研究針對我國滬、深股市2001年至2007年有進行送、轉(zhuǎn)除權(quán)之上市公司為研究對象，探討我國上市公司的送、轉(zhuǎn)股股價在除權(quán)交易日前后是否有顯著為正的異常報酬， 亦即是否存在所謂之「除權(quán)行情」，本研究以橫斷面多元回歸方式進行分析，并選取七個不同的因素加以檢定，由不同之角度探索送轉(zhuǎn)股除權(quán)事件引起股價波動之原因，實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，股市處在牛市或熊市、公司的非流通股占總股本的比率以及上市公司當(dāng)年有無實施股改的因素，均會影響我國股市的除權(quán)行情。

[關(guān)鍵詞] 送轉(zhuǎn)股 除權(quán)事件 累積異常報酬

一、引言

歐美之上市公司，習(xí)慣以發(fā)放現(xiàn)金股利作為其主要之股利政策，而投資人亦將現(xiàn)金股利視為檢視企業(yè)經(jīng)營成果與現(xiàn)金流量的重要參考依據(jù)，然而我國之證券市場卻存在著差異極大的現(xiàn)象，亦即投資人偏好公司發(fā)放送轉(zhuǎn)股，究其原因，發(fā)現(xiàn)公司在配發(fā)送轉(zhuǎn)股之后，往往會有所謂的除權(quán)行情，使的公司的股價在短期間內(nèi)有異常波動的現(xiàn)象，隨之為投資人帶來相較于現(xiàn)金股利更高的報酬。因此，高送轉(zhuǎn)概念始終是我國證券市場熱衷的一個題材，盡管上市公司高比例送轉(zhuǎn)股的行為本身并不給上市公司創(chuàng)造內(nèi)在價值，但歷史數(shù)據(jù)證明，高送轉(zhuǎn)題材確實能為二級市場投資者在短期內(nèi)帶來可觀的超額利潤，這也就是為何每年的送、轉(zhuǎn)股除權(quán)行情總是給投資人帶來極大的期待。但這些非理性的投資行為，造成我國股市的過度投機與波動，也嚴重影響我國證券市場的穩(wěn)定發(fā)展，因此本研究以實證分析方式，探索我國上市公司之送轉(zhuǎn)股除權(quán)事件引起股價波動之原因，且試圖找出影響累積異常報酬之相關(guān)因素。其研究結(jié)果對提高投資人的投資決策能力和市場運作效率，以及對于我國證券監(jiān)管部門在健全股市訂定制度時，有其一定的意義與重要性。

二、影響我國除權(quán)行情的相關(guān)因素分析

1.牛市與熊市

送、轉(zhuǎn)股之除權(quán)在股市處于牛、熊市場時可能對股價的影響程度不同，即牛市相對于熊市可能產(chǎn)生較高的異常報酬。依據(jù)Francis(1986)之定義，當(dāng)股價指數(shù)在一段期間內(nèi)相當(dāng)一致地由低點往上升，此上升趨勢即稱為牛市(bull market);而當(dāng)股價指數(shù)在一段期間內(nèi)由高點往下滑至一個低點，此下降趨勢稱為熊市(bear market)。本研究依據(jù)Francis的定義以及采用我國股市的加權(quán)股價指數(shù)走勢來區(qū)分牛、熊市，其方法為:大盤股價指數(shù)的最低點出現(xiàn)當(dāng)日為熊市的結(jié)束，次日為牛市的起始日;而指數(shù)最高點出現(xiàn)當(dāng)日為牛市之結(jié)束，其次日為熊市之起始日。我國股市大盤加權(quán)平均股價指數(shù)由1999年的5月19日的1，047點(俗稱5.19行情)，網(wǎng)絡(luò)概念股的盛行將上證指數(shù)推高到2001年6月14日的2，245點的歷史高點，此段期間定義為牛市。而“5.19”行情過后，市場最關(guān)注的就是股權(quán)分置的問題，股指也從2，245點一路下滑到2005年6月6日的998點，四年時間股指下跌超過50%，因此本研究定義此段期間為熊市。我國股價指數(shù)在2005年的6月6日歷經(jīng)最低點后，開始走升，到2007年的12月31日的股價指數(shù)來到4，872點的歷史新高點，因此本研究將2005年6月7日到2007年12月31日這段期間的股市定義為牛市。

2.公司當(dāng)年有無實施股改

我國在2005年至2006年實施股改，而公司在股改期間所產(chǎn)生的一些信息披露可能多少會影響到公司的股價波動，為了驗證我國上市公司之除權(quán)行情是否受股改因素的影響，因此將此變數(shù)納入探討。

3.送、轉(zhuǎn)股配股率

即公司除權(quán)當(dāng)年每股普通股發(fā)放送股及資本公積轉(zhuǎn)增股本的股數(shù)比率。配股率愈大，除權(quán)后之參考價越低，權(quán)值越高，填權(quán)的空間越大，其異常報酬可能越大。

4.公司規(guī)模大小

Banz(1981)與Reinganum(1981)認為公司規(guī)模很重要，公司規(guī)模小，相對的流通在外股數(shù)少，股票的籌碼少， 因此可作為主力操作拉抬的對象，異常報酬可能越大。

5.公司獲利能力

每股盈余系指公司之普通股每股在上一個會計年度中所賺得的盈余，常被用來代表公司之獲利能力及評估股票投資之風(fēng)險。每股盈余越高，表示公司的營運狀況佳，異常報酬可能越大。

6.非流通股占總股本的比例

一般而言，非流通股占總股本的比率越大，表示流通在外的股數(shù)較少，而籌碼少，則股價比較容易炒作，因此考量流通股與非流通股的比率對除權(quán)前后股價異常報酬的可能影響，于是加入此變數(shù)作為本研究之控制變量。

7.公司成長機會

參照Collins and Kothari(1989)及Gaver and Gaver(1993)等學(xué)者的研究，利用公司權(quán)益市值對帳面價值的比率，來衡量公司未來的投資成長機會。當(dāng)此一比率越大時，顯示投資人看好公司未來的成長機會，預(yù)期報酬率將會高于現(xiàn)有權(quán)益之必要報酬率，因此會反映出較高的股價。

三、樣本數(shù)據(jù)及統(tǒng)計檢定方法

1.研究對象及期間

本研究所選擇的研究對象為在深、滬股市掛牌的A股上市公司，研究期間則以實際除權(quán)日在2001年至2007年的上市公司為本研究的樣本期間。

2.研究方法

(1)本研究首先采用事件研究法(Event study)來探討當(dāng)某一信息或事件發(fā)生時，是否會引起股價的異常變動。其相關(guān)的統(tǒng)計模型如下:

將事件期每一天的公司實際股票報酬率與市場實際報酬率帶入下列之公式，以算出每一天的異常報酬率。

其中， ARit:i公司第t日之異常報酬，Rit:i公司第t日之實際報酬，Rmt:市場投資組合第t日之實際報酬，，:市場模型在估計期所估計的參數(shù)。

為了消除或降低干擾事件對股價影響的方法，可以將所有樣本中的異常報酬率(ARit)予以平均，而計算出平均異常報酬(Average Abnormal Return，AAR)，其定義為:

，其中，N:為公司個數(shù)。

將事件期的平均異常報酬加總，即為累積平均異常報酬(Cumulative Average Abnormal Return， CAAR)，下列公式為N家公司在事件期t1至t2之累積平均異常報酬:

本研究以除權(quán)日為事件日，并且以除權(quán)日前第六十個交易日至除權(quán)日后第六十個交易日，計一百二十一個交易日為事件期。

(2)接著以回歸模式來衡量自變系數(shù)的顯著性，藉由回歸分析找出顯著影響上市公司送、轉(zhuǎn)股除權(quán)行情的變數(shù)，也就是要判別自變數(shù)對應(yīng)變數(shù)是否有顯著的影響。茲將本研究之實證模型說明如下:

H0:β=0，H1:β=0

△CAAR后除權(quán)公司=α+β1△CAAR先除權(quán)公司

△CAAR后除權(quán)公司:因變數(shù)， 為后除權(quán)公司在除權(quán)之一段期間內(nèi)的股價累積平均異常報酬的變化量。

△CAAR先除權(quán)公司:自變數(shù)，為先除權(quán)公司在除權(quán)之一段期間內(nèi)的股價累積平均異常報酬的變化量。

α:截距項，β:回歸系數(shù)(斜率)，ε:誤差項。

復(fù)回歸變量之衡量:

X1為△CAAR-6～0，為除權(quán)交易日當(dāng)天與除權(quán)交易日前六天的累積異常報酬之差;

X2為牛市與熊市，屬于牛市時，啞變量設(shè)為1，熊市時啞變量設(shè)為0;

X3為當(dāng)年是否有股改，若當(dāng)年公司有實施股改，則啞變量設(shè)為1， 若未進行股改，則啞變量設(shè)為0;

X4為送、轉(zhuǎn)股配股率，即公司除權(quán)當(dāng)年每股普通股發(fā)放送股及資本公積轉(zhuǎn)增股本的股數(shù)比率;

X5為公司規(guī)模大小:以公司除權(quán)前一年年底之實收資本額為變數(shù)進行測試;

X6為公司獲利能力:以公司除權(quán)之前一年度每股盈余(EPS)為變數(shù)進行測試;

X7為非流通股占總股本的比率:以除權(quán)前一年非流通股占總股本的比例作為衡量標準;

X8為成長性變數(shù):以公司除權(quán)前一年普通股平均收盤價乘上除權(quán)前一年流通股股數(shù)

再除以除權(quán)前一年普通股權(quán)益帳面價值，作為公司成長機會的衡量指標。

檢定方法用t檢定看β是否顯著，若顯著，可觀察值是否大于0或小于0，大于0表示有正向影響關(guān)系，小于0則是負向影響關(guān)系。

三、實證結(jié)果

由表1可觀察到我國股市在除權(quán)交易日前后期間的累積平均異常報酬(CAAR)在不同分隔區(qū)間的表現(xiàn)，以檢定不同期間下對除權(quán)事件的股價反應(yīng)。實證結(jié)果顯示，我國的送、轉(zhuǎn)股除權(quán)在除權(quán)交易日前股價皆出現(xiàn)明顯為正的累積平均異常報酬，但在除權(quán)交易日后的累積平均異常報酬率則出現(xiàn)負值，以整個事件期觀察之，發(fā)現(xiàn)在除權(quán)交易日前后之六日內(nèi)(t=-6至t=0)累積平均異常報酬形成一個高峰，并且呈現(xiàn)顯著為正的數(shù)值。因此本研究選擇此段期間(-6，0)的累積平均異常報酬率的變化情形作為本研究采用的變量因子，對全體樣本進行統(tǒng)計檢定分析，進一步的檢定除權(quán)行情的存在與方向性。

注: *表示10%的顯著水平， **表示5%的顯著水平， ***表示1%的顯著水平

本研究在測試我國上市公司之除權(quán)行情表現(xiàn)時，將代表性之公司區(qū)分為二種類型，即(1)當(dāng)年度內(nèi)第一家先除權(quán)之公司(2)前一家先除權(quán)之公司。實證結(jié)果顯示，同行業(yè)內(nèi)第一家先除權(quán)的公司以及前一家先除權(quán)公司，最能代表我國當(dāng)年度各行業(yè)的除權(quán)走勢與行情。以下便針對本文的假說，將后除權(quán)公司之△CAAR-6~0分別對行業(yè)內(nèi)第一家先除權(quán)公司及前一家先除權(quán)公司之△CAAR-6~0與其他七個變數(shù)分別作回歸分析。

表2為以第一家先除權(quán)公司為代表性公司所進行復(fù)回歸分析的結(jié)果。由回歸式的β系數(shù)中看出，△CAAR第一家的β系數(shù)大于0，為正的0.078，達5%的顯著水平，代表行業(yè)內(nèi)第一家先除權(quán)公司之△CAAR-6～0對后除權(quán)公司之△CAAR-6～0有顯著正向影響，亦即公司之除權(quán)行情會受當(dāng)年度第一家先除權(quán)公司之除權(quán)行情所影響。另外，牛市或熊市的β系數(shù)為1.899， 公司當(dāng)年有無股改的β系數(shù)為3.290，非流通股占總股本比例的β系數(shù)為0.045，皆呈現(xiàn)1%的顯著水平，表示除權(quán)當(dāng)年股市是否處于牛市或熊市、公司當(dāng)年是否有實施股改以及非流通股占總股本的比率這些因素會影響公司的除權(quán)行情，造成除權(quán)公司之累積異常報酬的波動。

注:*表示10%的顯著水平，**表示5%的顯著水平，**表示1%的顯著水平

表3為以前一家先除權(quán)公司為代表性公司所進行復(fù)回歸分析的結(jié)果，△CAAR前一家的回歸系數(shù)大于0，為正的0.089，達1%的顯著水平，代表行業(yè)內(nèi)前一家先除權(quán)公司之△CAAR-6～0對后除權(quán)公司之△CAAR-6～0有顯著正向影響，亦即后除權(quán)公司之除權(quán)行情會受當(dāng)年度前一家先除權(quán)公司之除權(quán)行情所影響。其次牛市或熊市的β系數(shù)為1.813， 公司當(dāng)年有無股改的β系數(shù)為3.263， 非流通股占總股本比例的β系數(shù)為0.043，皆呈現(xiàn)1%的顯著水平，表示除權(quán)當(dāng)年股市是否處于牛市或熊市、公司當(dāng)年是否有實施股改以及股改前非流通股占總股本的比率這些因素會影響公司的除權(quán)行情，造成除權(quán)公司之累積異常報酬的波動。

注:*表示10%的顯著著水平，**表示5%的顯著水平，***表示1%的顯著水平

四、結(jié)論

從過去國外一些學(xué)者的實證中發(fā)現(xiàn)，大盤景氣的循環(huán)因素與公司的除權(quán)行情會呈現(xiàn)顯著的相關(guān)性，經(jīng)本研究之實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，股市是否處在牛市或熊市的因素，的確會影響我國股市的除權(quán)行情。除了以上的影響因素外，本研究還發(fā)現(xiàn)在我國股市的特殊現(xiàn)象，公司在股權(quán)分置改革前非流通股占總股本的比率也會影響股市的除權(quán)行情。雖然本研究已考量2005年至2006年為我國股權(quán)分置改革的年度，在樣本的篩選上已將可能影響本研究結(jié)果的樣本剔除，但在2005年開始實施股權(quán)分置改革后，上市公司當(dāng)年有無實施股改的因素，亦會影響股市的除權(quán)行情。本研究推論認為，公司實施股改須歷經(jīng)一段長的作業(yè)時間，在此期間，有些信息可能在市場上提前披露，而造成影響，這也說明我國股市的監(jiān)管制度仍無法有效的遏止內(nèi)幕消息的盛行。

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